上半年地方经济全景观察：供给侧改革的下半场-海通证券-20190903.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 09 月月 03 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 工业经济时代： 货币地产互相强化 海通宏观研究框架之二2019.08.31 中国制造业升级：现状、路径与方向 2019.08.29 特朗普缓解了美国的贫富差距吗？ 从贫富差距扩大的起因说起（更新 版） 2019.08.28 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)232

2、19820 Email: 证书:S0850516080005 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 供给侧改革的下半场供给侧改革的下半场 上半年地方经济全景观察上半年地方经济全景观察 Table_Summary 投资要点：投资要点： 今年以来，经济下行压力持续显现。全国层面，2 季度 GDP 增速创下 6.2% 的历史新低。 地方层面， 上半年经济表现如何， 有哪些亮点， 又有哪些不足？ 本篇报告中，我们将进行详细分析。 上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪

3、忧 横向比较看，上半年各省 GDP 增速依旧分化。其中西南领跑，华东仍高， 东北、 华北普遍偏低。 纵向比较看， 一季度各省 GDP 增速较 18 年涨跌各半， 而二季度则普遍下滑。其中北方各省，尤其是陕西、吉林、青海上半年降幅 较大，而甘肃、宁夏则是一季度小幅回升、二季度急转直下。 从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱 二季度各省投资增速下滑居多，是需求端的主要拖累。而上半年苏、粤、湘、 浙、皖等民间投资大省民间投资增速纷纷下滑，18 年以来各省工业企业利润 增速普遍滑落，尤其是东北、华北降幅显著，也分别印证了上半年全国民间 投资、制造业投

4、资增速的低迷，反映当前投资的内生动力依然偏弱，其根源 正是 16、17 年去产能政策的实施。展望未来，降成本有望修复去产能带来 的结构扭曲。随着减税降费政策落实，企业盈利增速有望见底回升，并带动 制造业投资企稳回升。 而随着工业品价格持续回落、 民企融资成本不断下行， 盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。 补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举 当前楼市调控只紧不松，棚改计划大幅缩减，地产投资增速易下难上，基建 投资成为补短板稳增长的重要抓手。但从效果上看，新、旧口径下，上半年 全国基建投资增速虽小幅回升，但依然偏低，反映基建投资反弹力度较弱

5、， 其根源在于去杠杆背景下，基建融资依然受限。地方层面，上半年部分中西 部省份基建投资增速大幅度提升，但主要缘于财政支出前移，而这也造成了 上半年地方财政赤字普遍偏高。加之土地出让收入缩水，财政收支矛盾愈发 凸显，下半年财政稳增长或将后继乏力。展望未来，基建仍将是补短板重要 抓手，但在去杠杆背景下，基建融资难见大幅回升，基建投资或仍托而不举。 从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷 15 年以来，消费增速持续高于投资，贡献率也远超投资，消费已经取代投资 成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。地方层面，上半年 20 个省份社零 增速出现下滑，

6、其中降幅较大的省份经济体量普遍偏小，而东部沿海经济较 发达省份社零增速涨跌互现，华东各省增速则保持稳定。居民消费支出增速 表现略好于社零，其中基数较低的西部省份消费支出增速普遍较高，东部地 区好坏参半。长期来看，收入主导消费，西南地区的收入和消费支出增速领 跑，东北则双双殿后。而短期来看，居民负债影响消费，比如华中地区房贷 增速过高，使得其消费增速明显低于收入增速相仿的华东、华南。展望未来， 居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱，比如前期居民负债较高的华 东地区，消费与收入的缺口已明显收窄。而减税带来的居民收入和消费的改 善将持续显现，京、沪、浙、苏、粤等省市今年上半年消费增速也普遍回升。

7、 地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济 总结来看，上半年地方经济下行压力加大，但省际间的分化并不如过去两年 显著。原因在于，供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未 消退，而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。在不搞地产刺激、 严控影子银行的背景下，消费将取代投资，成为稳定经济的主角。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧 . 4 2. 从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱 . 5 3. 补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举

8、 . 7 4. 从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷 . 9 5. 地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济 . 12 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 各省 19 年上半年 GDP 同比增速（%） . 4 图 2 各省 18 年、19 年 1 季度、上半年 GDP 累计同比增速（%） . 5 图 3 各省 18 年、19 年上半年固定资产投资增速及变化（%） . 5 图 4 制造业、基础设施、房地产投资增速（%） . 6 图 5 固定资产投资、民间、非民间投资增速（%） . 6 图 6 17 年各省私营个体集体、非国有、民间投资

9、（万亿元） . 6 图 7 部分省份 18 年、19 年上半年民间投资增速（%） . 6 图 8 各省 18 年、19 年上半年工业企业利润总额增速及变化（%） . 6 图 9 上中下游工业企业利润总额累计同比（%） . 7 图 10 国有工业企业、私营工业企业利润总额累计同比（%） . 7 图 11 棚改每年建设计划与实际执行数量（万套） . 7 图 12 历年上半年财政支出/财政收入（%） . 7 图 13 新旧口径下基建投资累计同比增速（%） . 8 图 14 城镇基建投资资金来源分布（%） . 8 图 15 19 年上半年各省申报发改委审批基建项目较 18 年占比变化（%）. 8 图

10、16 19 年上半年各省地方财政支出与财政收入之比 . 8 图 17 19 年上半年各省财政赤字与 GDP 之比（%） . 9 图 18 国有土地使用权出让收入和土地购臵费累计增速（%） . 9 图 19 国有土地出让金与地方财政收入之比 . 9 图 20 我国实际 GDP、社消零售和投资累计同比增速（%） . 10 图 21 消费和投资对 GDP 累计增速的贡献率（%） . 10 图 22 各省 18 年及 19 年上半年社会消费品零售增速（%） . 10 图 23 各省 18 年及 19 年上半年城镇居民人均消费支出增速（%） . 11 图 24 各省 19 年上半年城镇居民人均消费支出增

11、速（%） . 11 图 25 各省 19 年上半年城镇居民人均可支配收入增速（%）. 11 图 26 17 年各区域人均居住消费增速较均值变化（%） . 11 图 27 18 年各区域个人住房贷款余额增速均值（%） . 11 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年以来，经济下行压力持续显现。全国层面，2 季度 GDP 增速创下 6.2%的历史 新低。地方层面，上半年经济表现如何，有哪些亮点，又有哪些不足呢？本篇专题报告 中，我们将进行详细分析。 1. 上半年地方经济：上半年地方经济：下行压力加大下行压力加大，东北西北堪忧东北西北堪忧 首先来看上半年各省 GDP

12、增速，谁在领跑，谁又在殿后？横向比较看： 西南西南各省各省经济增速经济增速领跑领跑全国全国，云南、西藏和贵州三省上半年增速均在 9%及以上， 其中云南省以 9.7%的 GDP 增速领跑各省；经济大省四川增速仍高达 7.9%；但往年的 领头羊重庆，增速已降至 6.2%。 华东各省经济增速普遍较高华东各省经济增速普遍较高。6 省 1 市平均增速为 7.1%，虽然江苏、山东、浙江等 省份因经济体量较大而增速偏低，但江西、福建和安徽三省上半年增速均在 8%及以上。 北方各省北方各省经济经济增速增速明显偏低明显偏低。东北的吉林、黑龙江，以及华北的天津，上半年分别 以 2.0%、4.3%和 4.6%的增速

13、继续殿后，而内蒙古和辽宁的增速也都在 6%以下。西北 的甘肃和宁夏，虽然 1 季度增速仍有 7.9%，但上半年增速分别降至 6%和 6.5%。 图图1 各省各省 19 年上半年年上半年 GDP 同比同比增速（增速（%） =9.0资料来源：WIND，海通证券研究所 再来看各省 GDP 增速变化情况，谁是支撑，谁又是拖累？纵向比较看： 下滑省份数下滑省份数激增激增，地方经济压力大。，地方经济压力大。1 季度各省 GDP 增速与 18 年相比 13 升 3 平 15降， 以去年同期各省名义GDP为权重估算的各省GDP增速加权均值也仅仅是从6.9% 微幅下滑至 6.8%。而上半年各省 GDP 增速较

14、1 季度 6 升 4 平 21 降，各省 GDP 增速 加权均值也下滑至 6.6%。各省经济增速从 1 季度的涨跌各半，转为 2 季度的普遍下滑， 可见地方经济下行压力之大。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 北方北方降幅较大降幅较大，西北成重灾区。，西北成重灾区。分区域来看，北方各省份经济下行压力相对较大： 陕西、吉林和青海上半年 GDP 增速分别较 18 年下滑 2.9、2.5 和 1.5 个百分点；甘肃和 宁夏上半年 GDP 增速大起大落，1 季度双双回升，但 2 季度急转直下，上半年增速分别 较 1 季度下滑 1.9 和 1.4 个百分点。 图图2 各省

15、各省 18 年、年、19 年年 1 季度、上半年季度、上半年 GDP 累计同比增速（累计同比增速（%） 0246810云 贵 藏 赣 闽 鄂 皖 川 豫 湘 晋 浙 冀 宁 苏 粤 京 渝 甘 桂 沪 辽 青 新 蒙 陕 鲁 琼 津 黑 吉2019Q12019H12018资料来源：WIND，海通证券研究所 2. 从从去产能去产能到降成本到降成本：投资投资下滑居多下滑居多，内生动力较弱内生动力较弱 各省投资增速下滑居多。各省投资增速下滑居多。2 季度地方经济增速普遍下滑，原因何在？从全国层面看， 2 季度消费增速保持稳定，而投资、出口增速双双下滑，是需求端的主要拖累。而从地 方层面看，上半年各省

16、投资增速下滑居多，31 个省份中，仅新疆、内蒙古、天津和北京 等少数省份投资增速回升，多达 20 个省份增速下滑，平均降幅高达 6.1%。 图图3 各省各省 18 年、年、19 年上半年固定资产投资增速及变化（年上半年固定资产投资增速及变化（%） -40-30-20-10010203040-40-30-20-10010203040新 疆内 蒙 古天 津北 京黑 龙 江甘 肃宁 夏浙 江山 西河 南湖 南湖 北广 东上 海河 北重 庆江 苏四 川江 西广 西云 南安 徽贵 州福 建吉 林陕 西辽 宁海 南山 东青 海西 藏投资增速变化（右）18投资增速19H1投资增速年投资增速投资增速投资增速变

17、化（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 投资内生动力依然偏弱。投资内生动力依然偏弱。对固定资产投资作进一步拆解后，我们发现：分行业来看， 上半年基础设施投资和房地产投资增速双双回升，而制造业投资增速明显下滑；分类型 来看，上半年非民间投资增速回升，而民间投资增速明显下滑。由于制造业投资、民间 投资通常被看作是投资的内生动力，这意味着当前这意味着当前投资的内生动力依然偏弱投资的内生动力依然偏弱。 根源在于根源在于 16、17 年去产能政策的实施，扭曲了投资结构。年去产能政策的实施，扭曲了投资结构。制造业投资增速在 12-16 年持续下滑，17、18 年短暂回升，19 年上半年大幅下滑，且低于

18、 16 年增速，重回下行 通道。而民间、非民间投资增速同样在 12-15 年持续下滑，但 16-18 年间两者走势明显 背离。非民间投资增速冲高回落，直至今年上半年初现反弹；而民间投资增速则是探底 回升，今年上半年再度回落。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 制造业、基制造业、基础设施、房础设施、房地产投资增速（地产投资增速（%） 0510152025制造业基础设施房地产201420152016 201720182019H1资料来源：WIND，海通证券研究所 图图5 固定资产投资、民间、非民间投资增速（固定资产投资、民间、非民间投资增速（%） 05101

19、520投资非民间民间201420152016 201720182019H1资料来源：WIND，海通证券研究所 民间投资民间投资大省大省增速增速下滑居多。下滑居多。先来看民间投资，虽然国家统计局没有公布各省民间 投资规模， 但我们可以根据 2018 年统计年鉴来进行估算1。 民间投资规模前十的省份是： 山东、江苏、河南、河北、广东、湖南、浙江、湖北、安徽、四川，其民间投资占全国 的比重超过 60%。从各省统计局公布的数据看，江苏、广东、湖南、浙江、安徽等民间 投资大省 19 年上半年增速普遍较 18 年下滑，而增速回升的省份规模普遍偏低。 图图6 17 年年各省各省私营个体集体、非国有私营个体集

20、体、非国有、民间、民间投资投资（万亿元）（万亿元） 012345鲁苏豫冀粤湘浙鄂皖川闽赣桂渝陕吉云津贵黑蒙新晋辽京沪甘宁琼青藏x 10000私营+个体+集体投资 非国有投资 估算民间投资资料来源：WIND，海通证券研究所 图图7 部分省份部分省份 18 年、年、19 年上半年年上半年民间投资增速民间投资增速（%） -30-15015304560-20-10010203040甘 肃陕 西福 建浙 江安 徽江 苏湖 南辽 宁江 西广 东河 南湖 北天 津青 海内 蒙 古云 南北 京增速变化（右）20182019H1资料来源：WIND，各省统计局，海通证券研究所 工业利润工业利润增速普降，增速普降，

21、东北华北压力较大东北华北压力较大。再来看制造业投资，18 年后，国家统计局 不再公布制造业投资规模数据。但考虑到 18 年和 19 年上半年工业企业利润增速均普遍 下滑，尤其是东北、华北省份增速下行幅度较大，而企业盈利往往领先于制造业投资， 19 年上半年各省制造业投资增速应是下滑居多，尤其东北、华北下行压力较大。 图图8 各省各省 18 年、年、19 年上半年年上半年工业企业利润总额工业企业利润总额增速及变化（增速及变化（%） -60-40-2002040-90-60-3003060云 南北 京青 海浙 江湖 南内 蒙 古广 东重 庆宁 夏福 建四 川湖 北江 苏贵 州江 西天 津安 徽河

22、南吉 林河 北山 东广 西陕 西西 藏上 海新 疆海 南山 西甘 肃黑 龙 江辽 宁增速变化（右）18年19年上半年资料来源：WIND，海通证券研究所 1 按照统计局的定义，民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股的企业单位建造或购臵固定资产的投资。我们假定国有、集体、私营、个人以外的企业中，国资和民资控股的各占一半，从而对各省民间规模进行估算。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展望下半年，降成本有望修复去产能带来的扭曲。展望下半年，降成本有望修复去产能带来的扭曲。一方面，随着减税降费政策效果 显现，企业盈利增速有望见底回升，并

23、带动制造业投资回升。而另一方面，随着工业品 价格持续回落、民企融资成本持续下行，盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。 图图9 上中下游工业企业利润总额累计同比（上中下游工业企业利润总额累计同比（%） -20-100102030405015/716/316/1117/718/318/1119/7下游中游上游资料来源：WIND，海通证券研究所 图图10 国有工业企业、私营工业企业利润总额累计同比（国有工业企业、私营工业企业利润总额累计同比（%） -40-2002040608010012015/716/316/1117/718/318/1119/7国有企业私营企业资料来源：WIND，海通证券研究所

24、 3. 补短板遭遇去杠杆补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举财政支出前移，基建只托不举 棚改退潮棚改退潮地产难松，基建补短板稳增长。地产难松，基建补短板稳增长。当前楼市调控未见放松，政治局会议强调 不将房地产作为短期刺激经济的手段。而随着棚改计划大幅缩减、房企融资持续收紧， 地产投资增速易下难上，基建投资成为了补短板、稳增长的重要抓手。事实上，仅从预 算内财政收支看，今年上半年财政支出占财政收入的比重 115%，也创下了多年新高。 图图11 棚改每年建设计划与实际执行数量（万套）棚改每年建设计划与实际执行数量（万套） 0100200300400500600700201420152016

25、201720182019计划实际资料来源：财政部，WIND，海通证券研究所 图图12 历年上半年财政支出历年上半年财政支出/财政收入（财政收入（%） 0204060801001200910111213141516171819上半年财政支出/财政收入（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 基建投资反弹偏弱，基建融资依然受限。基建投资反弹偏弱，基建融资依然受限。从效果上看，新、旧口径下，上半年全国 基建投资增速分别为 4.1%和 3.0%， 虽然较去年的 3.8%和 1.8%有所回升， 但依然偏低。 相比之下，新、旧口径下，过去几年基建投资增速均在 15%以上，可见当前基建投资增 速反弹的力度较

26、弱。 基建投资的关键在于基建融资。 而广义财政是基建融资的重要构成， 基建投资资金来源中预算内资金占比不足 20%，而占比最大的自筹部分主要由专项债、 城投债和 PPP 等广义财政资金所组成。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 新旧口径下基新旧口径下基建投资累计同建投资累计同比增速（比增速（%） 05101520253016/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/11 19/3 19/7基础设施投资累计同比增速基建投资累计同比增速资料来源：财政部，WIND，海通证券研究所 图图14 城镇基建投资资金来源分布（城镇基建

27、投资资金来源分布（%） 自筹, 58.6 预算内资金, 16.1 国内贷款, 15.6 其它, 9.4 利用外资, 0.3 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据为 17 年。 西南省份提升较快，稳增长意图明显。西南省份提升较快，稳增长意图明显。虽然全国基建投资增速偏低，但部分中西部 省份增速明显提升，特别是西南地区，这体现出通过补短板方式来稳增长的政策意图。 我们对各省申报发改委审批的基建投资项目进行了统计，结果表明，19 年上半年中西部 省份申报项目金额占比，较 18 年有着明显的上升，其中像广西、四川和云南等省份额 提升均要超过 0.9 个百分点，而像广东、福建和北京等东部沿海省份占比

28、下降较多。 图图15 19 年上半年各省申报发改委审批基建项目年上半年各省申报发改委审批基建项目金额金额占比占比较较 18 年年变化（变化（%） -5-4-3-2-10123吉 桂 黑 川 云 鲁 皖 冀 贵 赣 渝 宁 沪 甘 新 湘 苏 蒙 浙 藏 鄂 青 辽 津 晋 京 陕 豫 琼 粤 闽资料来源：国家发改委，海通证券研究所，不包括计划单列市和兵团数据。 财政支出前移，助力基建发展。财政支出前移，助力基建发展。中西部省份基建投资的增长与今年财政支出的前移 不无关系。从地方财政支出与收入之比来看，19 年上半年地方整体财政支出/财政收入 高达 189.6%，远高于历年同期水平。而像基建投资

29、份额提升较高的贵州、云南和广西 等省份，地方财政支出与财政收入之比均超过 300%，位于全国前列，平均来看，三省 19 年上半年地方财政支出与收入之比较去年同期高出 50 个百分点。 图图16 19 年上半年各省地方财政支出与财政收入之比年上半年各省地方财政支出与财政收入之比 0123456789藏 青 甘 新 贵 黑 云 宁 桂 湘 吉 豫 赣 陕 皖 蒙 川 鄂 渝 琼 冀 辽 晋 闽 鲁 津 苏 粤 京 浙 沪资料来源：WIND，海通证券研究所，黑龙江为前 4 月数据，西藏、吉林、四川和山东为前 5 月数据。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 赤字普遍较高

30、， 收支矛盾凸显。赤字普遍较高， 收支矛盾凸显。 地方财政支出的前移使得上半年财政赤字水平偏高， 特别是基建投资增长较快的地区，比如云南和贵州 19 年上半年财政赤字（财政支出-财 政收入）与 GDP 之比超过 20%，广西也在 20%以上。一方面，这反映出上半年中西部 地区财政稳增长力度较大，而另一方面，也可以看出这些地区财政收支矛盾的凸显，或 制约下半年的财政发力空间。 图图17 19 年上半年上半年各省财政赤字与年各省财政赤字与 GDP 之比（之比（%） -100102030405060青 甘 云 贵 宁 桂 赣 湘 豫 蒙 皖 陕 琼 渝 冀 鄂 晋 辽 闽 京 津 粤 苏 浙 沪资料

31、来源：WIND，海通证券研究所 土地财政缩水，稳增长后继乏力。土地财政缩水，稳增长后继乏力。在财政支出前移、收支矛盾突出的情况之下，财 政收入端却并不“给力”，地方财政较为依赖的土地出让收入2面临大幅缩水，不论是财政 部统计的国有土地出让收入，还是国家统计局发布的土地购臵费，其累计增速在 19 年 开始双双走低，土地出让收入累计增速甚至落在负增长区间，而这将使得财政稳增长政 策后继乏力。 图图18 国有土地使用权出让收入和土地购臵费累计增速（国有土地使用权出让收入和土地购臵费累计增速（%） -60-40-2002040608010015/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/1

32、2 18/6 18/12 19/6国有土地出让收入土地购臵费资料来源：WIND，海通证券研究所 图图19 国有土地出让金与国有土地出让金与地方财政收入之比地方财政收入之比 0.30.40.50.60.70.8101112131415161718资料来源：WIND，海通证券研究所 展望下半年，补短板和稳杠杆双重作用下，基础设施投资或仅是托而不举。展望下半年，补短板和稳杠杆双重作用下，基础设施投资或仅是托而不举。上半年 中西部省份财政政策较为积极，通过财政支出前移，落实了基建稳增长。而到了下半年， 财政收支矛盾将愈发凸显：一方面，随着减税降费落实、土地财政缩水，广义财政收入 将面临下行压力；另一方

33、面，上半年积极财政也透支了下半年的政策空间。更重要的是， 稳杠杆背景下，影子银行融资仍在萎缩，基建融资难见大幅回升，而这也意味着下半年 基建投资或仅是托而不举，反弹难现。 4. 从去库存到降成本从去库存到降成本：华东保持华东保持稳定，华中意外塌陷稳定，华中意外塌陷 目前，目前，消费消费已经已经取代投资成为经济取代投资成为经济“稳定器稳定器”。 2 国有土地出让收入并不计在一般预算之下，但列在政府性基金收入之中，事实上是地方政府的重要财源之一。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 首先，消费增速持续高于投资增速。15 年以来，我国的 GDP 增速波动率持续降低，

34、主要由于中国的经济增长已经由过去主要靠投资驱动，转型为消费驱动。15 年后，消费 增速持续高于投资增速，19 年上半年，社消零售增速虽然下滑至 8.4%，但仍高于 5.8% 的投资增速。 同时，消费对经济增长的贡献率也远超投资。15 年以来，投资贡献率持续下行，而 消费则波动上升。19 年上半年，消费对经济增长的贡献率虽然回落至 60.1%，但仍远高 于投资 19.2%的贡献率。 由于消费增长相对平缓，使得经济波动明显放缓。一方面显示出我国经济下行压力 增大，但另一方面折射出消费已取代投资成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。 图图20 我国实际我国实际 GDP、社消零售和投资、社消零售和

35、投资累计累计同比增速（同比增速（%） 0816243240681012141601030507091113151719实际GDP投资（右）社零（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图21 消费和投资对消费和投资对 GDP 累计累计增速的贡献率（增速的贡献率（%） 02040608010001030507091113151719消费投资资料来源：WIND，海通证券研究所 地方层面，上半年各省消费表现如何？ 社零增速过半下滑，社零增速过半下滑，京沪回升华东稳定京沪回升华东稳定。初看之下，各省消费表现不佳，19 年上半 年，多达 20 个省份社消零售增速较 18 年下滑。其中降幅最大的是西藏、

36、贵州，分别为 7.5 和 4 个百分点，此外，陕西、海南、广西、内蒙古、天津降幅也都在 2 个百分点以 上。不过这些省份经济体量普遍偏小。相比之下，东部沿海经济较发达省份，社消零售 增速涨跌互现，北京、上海、浙江增速均有所回升，山东、广东、江苏则有所下滑。此 外，华东地区的江西、福建、安徽，社零增速不仅领跑全国，也保持稳定。 图图22 各省各省 18 年及年及 19 年上半年社会消费品零售增速（年上半年社会消费品零售增速（%） -9-6-3036-40481216北 京宁 夏上 海新 疆河 南浙 江重 庆福 建江 西山 西黑 龙 江河 北湖 南云 南甘 肃青 海湖 北四 川安 徽辽 宁吉 林江

37、 苏广 东山 东天 津内 蒙 古广 西海 南陕 西贵 州西 藏20182019H1增速变化（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 西部消费增速领跑，东部增速回升显著。西部消费增速领跑，东部增速回升显著。居民消费支出数据能够更准确地刻画居民 部门的消费情况。 19 年上半年各省城镇居民人均消费支出增速较 18 年 12 升 1 平 18 降， 整体表现略好于社零。其中，西部地区消费支出增速因基数较低而普遍较高，经济大省 广东的消费增速回升幅度最大，而东部地区依然是好坏参半。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 各省各省 18 年及年及 19 年上半年城

38、镇居民人均消费支出增速（年上半年城镇居民人均消费支出增速（%） -8-6-4-202468024681012141618广 东西 藏安 徽贵 州重 庆江 西北 京天 津内 蒙 古陕 西四 川浙 江青 海宁 夏山 东河 北新 疆湖 南辽 宁江 苏云 南黑 龙 江上 海山 西河 南广 西福 建甘 肃吉 林海 南湖 北20182019H1增速变化（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 收入水平主导消费收入水平主导消费，西南领跑东北殿后。，西南领跑东北殿后。从长期看，收入是主导消费变化的最重要 的原因。观察 19 年上半年各省人均可支配收入增速、消费支出增速：西南地区收入增 速 9%领跑，而支出增速

39、 9.2%同样是各区域中最高的；东北地区收入、支出增速分别为 6.8%和 4.3%，均排名殿后。 图图24 各省各省 19 年上半年城镇居民人均消费支出增速（年上半年城镇居民人均消费支出增速（%） 0246810华北东北华东华中华南西南西北资料来源：WIND，海通证券研究所 图图25 各省各省 19 年上半年城镇居民人均可支配收入增速（年上半年城镇居民人均可支配收入增速（%） 45678910华北东北华东华中华南西南西北资料来源：WIND，海通证券研究所 华中消费意外华中消费意外“塌陷塌陷”，举债购房挤出消费。，举债购房挤出消费。而从短期看，居民负债状况也会影响到 消费。比如，19 年上半年，

40、华中地区可支配收入增速为 8.2%，仅次于西南和华东，但 消费支出增速为 5.5%，仅略高于东北。而造成的华中地区消费增速意外“塌陷”的原因， 主要与地产有关。一方面，从各区域消费支出结构看，华中地区的居住消费支出增速明 显快于其他地区。另一方面，根据各省金融运行报告，华中各省的个人住房贷款余额增 速均值高达 26.3%，为各区域最高，而居住消费增速同样较高的华东地区 18 年住房贷 款增速则为 16.9%，相较之下对消费的挤出效应有限。 图图26 17 年各区域人均居住消费增速较均值变化（年各区域人均居住消费增速较均值变化（%） -2-10123456华北东北华东华中华南西南西北资料来源：W

41、IND，海通证券研究所 图图27 18 年各区域个人住房贷款余额增速均值（年各区域个人住房贷款余额增速均值（%） 051015202530华北东北华东华中华南西南资料来源：各省金融运行报告，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展望下半年，展望下半年， 举债和减税对居民消费的影响或将此消彼长， 可选消费有望触底回升。举债和减税对居民消费的影响或将此消彼长， 可选消费有望触底回升。 一方面， 居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱， 前期居民负债较高的华东地区， 随着房贷增速的回落，消费与收入的缺口已明显收窄。而另一方面，减税对居民收入和 消费的改

42、善将持续显现，比如，北京、上海、浙江、江苏和广东等一线及强二线集聚的 省市，19 年上半年消费增速普遍较 18 年回升，随着收入增速的企稳，下半年消费有望 保持这一趋势。 5. 地方经济的启示：地方经济的启示：供给侧下半场，供给侧下半场，消费稳定消费稳定经济经济 总结来看，上半年地方经济下行压力加大，但省际间的分化并不如过去两年显著。 在我们看来，原因在于，供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退， 而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。 上半场的去产能带来了上游企业、国有企业的盈利改善，但也导致工业品价格显著 上涨。涨价令上游企业、民营企业成本明显抬升，盈利不升反降。随

43、着去产能政策进入 尾声，工业企业利润增速也随之下滑。下半场降成本的重心之一是降低企业税负下半场降成本的重心之一是降低企业税负，加之 工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行，中游企业、民营企业盈利有望得到改善， 并带动制造业投资见底回升。 上半场的去杠杆剑指影子银行，而当前影子银行融资也仍在萎缩，加之减税降费落 实、土地财政缩水，财政收支矛盾日益凸显。下半场补短板的下半场补短板的重心之一是基建投资重心之一是基建投资，但 去杠杆背景下，基建融资难见大幅回升，未来基建投资或仍是托而不举。 上半场的去库存带来了经济短期反弹，但也导致居民大幅举债、购买力明显透支。 而加杠杆速度过快令居民消费明显承压。

44、下半场降成本的重心之一是降低居民税负下半场降成本的重心之一是降低居民税负，从 而提升居民收入。随着上半年居民人均可支配收入增速见底回升，加之居民负债增速明 显放缓，未来消费有望持续回升，并带动经济企稳。 在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下， 消费将取代投资，成为稳定经济的主角。在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下， 消费将取代投资，成为稳定经济的主角。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 姜超 宏观经济研究团队 于博 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所