上海财经大学2013年-毕业论文.doc

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1、摘要摘要资产负债管理是保险公司风险管理的重要组成部分，而分红产品在保险公司的业务构成中占有非常重要的比例。因此，分红寿险业务本身的资产负债管理是一个核心问题，本文选择研究对象正是保险业面对的这一实际问题。资产负债管理问题不仅对于保险公司重要，对其他金融机构同样重要，因此，在养老金管理、商业银行、投资基金领域，都已经有许多研究成果。而本文的独特的处首先在于将相关领域的研究方法应用与人寿保险公司的分红业务的资产负债管理问题。在研究方法上，本文主要基于Consiglio et al ( 2008)的理论框架，将多阶段随机规划模型应用于公司的多目标决策当中，用于解决实践中保险公司资产负债管理的多目标问

2、题。但由于研究对象是寿险公司的分红寿险产品业务而不是公司整体的资产负债管理，在应用过程中会遇到一些技术困难，而解决这些技术困难则构成了本研究的核心内容。首先在于建模。本文在充分考虑寿险公司分红寿险产品的内部特征和面临的外部资本市场环境和保险监管环境基础上，为分红寿险产品构建资产负债管理随机规划模型，提出了模型的两个决策问题：资本配置和资产配置。模型的目际函数反映了保险公司资产负债管理者的管理目标，约束条件包括现金流账户平衡约束、存货平衡约束、红利分配约束、监管约束及投资约束等等。其次，应用随机规划模型的关键点的一是用随机模拟方法生成未来的各种情景，包括资产收益率情景和负债情景。本文(第四章)使

3、用向量自回归模型(VAR)模型生成未来的经济情景，在上述情景生成的基础上使用使用三种方法构建无套利情景树。在负债情景生成方面，本文(第五章)退保率建立计量经济模型，并生成未来退保率情景。本研究的主要结论如下：(1)目标终期红利率对保险公司而言，扮演缓冲的机制，可以提高偿付能力；长年期投资对保户而言，购买分红保单优于直接投资：另外，投资策略愈积极，失去偿付能力的机率较大，因为投资愈积极，对保户而言，可获得较多的红利，但对保险公司而言，却会因为有最低分红保证，而使得无偿付能力的机率变大。在公平定价的部份，短年期保单的隐含预定利率均明显高于长年期的保单，这代表年期愈长的保单在预定利率的决定上较保守，

4、并且此效果随着投资风险越高其差异越明显；再比较两者的期间红利率，长年期的保单期望红利率也相对高很多，且随着投资风险越高其差异性越明显；在考虑静态与动态两种投资策略时，我们发现采用动态投资策略，由于每年去调整投资股票的权重，相较于静态投资策略，失却偿付能力的机率明显小很多。(2)情景生成过程用三种模型进行比较，得出的结论是模型一优于模型二和模型三，因为模型一可以估计全部的损失情景，比较符合真实的世界的风险状况。今后的研究可以在模型方面继续改进，情境树模型的改进针对各个不同的资产项可更精确地挑选适合的模型，接着再把它连结于情境树中。例如利率可考虑利率期间结构模型，使其较具经济意涵。资产面：可考量更

5、多种的资产项目，并挑选更具代表示性的指标资产，使投资配置更贴近保险公司的财务面。(3)本文建立的多目标随机规划模型由于传统的以效用函数为目标函数的规划问题，更符合公司管理的实践，能提高公司决策的效率。在满足第一目标函数下，股票组合最多只能提供0.04的最低保证利率，且几乎把资产配置于债券上；基金组合最多能提供至0.05的最低保证利率，且其资产配置趋势符合Consiglio et.al（2008）的资产配置趋势，由此显示股票报酬率的波动趋势异于基金报酬率和Consiglio et.al（2008）里所提的意大利股票报酬率。固定股票的投资比例为5%，在破产机率极小的情况下，对为稳固清偿能力的保险公

6、司而言，不论是股票组合或是基金组合，最多能提供至0.03的最低保证利率。在满足第三目标函数下，由于为风险趋势者的效用函数，所以不论是股票组合或是基金组合，最多只能提供0.03的最低保证利率，且于基金组合方面，其配置于基金的投资比例较于第一目标函数下的基金投资比例少。由上述结论观的，如果国内保险公司有意发行附最低保证利率的分红保单，以提供最低保证利率0.03为例，在第一目标函数于股票组合下，只能配置股票0.01的投资比例，和以各寿险公司平均投资于股票约为0.05的投资比例来看，保险公司需要更为小心谨慎的配置资产以满足附最低保证利率分红保单的需求。关键词：多目标规划；随机情景生成；资产负债管理；随

7、机优化II第一章导论第一节选题的意义中国保监会人身保险公司全面风险管理实施指引（保监发（2010）89号）第54条指出：“资产负债管理是公司全面风险管理的重要组成部分，公司应通过资产负债的匹配管理，降低公司所承受的市场风险，信用风险和流动性风险等”，这是对保险经营历史经验的总结。事实上，保险公司因资产负债管理不善而陷入财务困境甚至破产的案例，比比皆是。上世纪九十年代日本7家大型寿险公司由于巨额利差损问题引发的系列破产时间、我国保险公司历史上的利差损包袱以及此次金融危机中的美国国际集团（AIG）财务危机，都与资产负债管理失误有关。因此，如何更加全面地思考保险公司的资产负债状况，并综合考虑公司的各

8、种经营目标，做出适当地资产负债管理决策，显得尤为重要。分红寿险产品成为寿险公司的主要义务，包括分红、投连和万能保险在内的不保证保险利益的人身保险产品。在欧美市场，分红首先是在传统保障性首先已经趋于饱和的背景下产生的，主要发展始于上世纪90年代，这期间，正是我国寿险市场进入快速发展轨道的时期，而且，从上世纪90年代初期到中期，我国处于高利率-高通货膨胀时期，在那个时期，保险公司寿险产品的定价利率普遍较高，有的甚至高达20%，然而从1996年5月开始，央行连续7次下调居民储蓄存款利率，一年定期存款利率由10.98%降至1999年6月2.25%。同时，由于寿险负债的长期性，利率的下调使保险公司实际投

9、资收益率下降，不能达到预定利率水平，从而形成利差损，中国寿险业的利差损额度高达1300个亿。为了有效化解高利率保单的利差损并防止产生新的利差损，1999年6月10日，中国保监会将寿险产品新保单的预定利率上限下调为2.5%.预定利率的下调有效地防止了寿险业产生新的利差损。但也给寿险公司的经营也带来了新的问题：保险费率比以前有了很大提高，若未来利率上升，传统利率不变型寿险产品不能及时反映市场变化，投保人很可能会选择退保，转而投资于其他收益率较高的金融产品，这就给寿险公司的长期稳定经营带来不稳定因素。面对这种情况，各寿险公司在借鉴国际寿险业发展经验的基础上，纷纷开发以分红、投连和万能为代表的分红寿险

10、产品。自其诞生以来，分红寿险产品在我国得到迅猛发展，到目前为止，分红寿险产品的保费收入约占总保费的90%以上。鉴于分红寿险产品的重要地位，本文的主要研究对象就是分红寿险产品，研究其资产负债管理问题。传统的资产负债管理往往基于整个保险公司，然而，越来越多的资产负债管理模型基于特定产品。主要原因在于：首先，保险产品在费用特征、期限结构、监管等方面存在的差异，分产品构建模型能够充分反映这种差异；其次，不同的产品对保险公司的经营结果有不同的影响，分产品构建模型能够及时有效反映产品的财务状况及其对保险公司的经营结果的影响；最后，按产品构建也能够较好地满足监管机构的要求。事实上，中国保监会保险机构投资者股

11、票投资管理暂行办法第三十六条的规定：“保险机构投资者运用下列资金，应当分别开立证券账户和资金账户，分别核算：（一）传统保险产品的资金；（二）分红保险产品的资金；（三）万能保险产品的资金；（四）投资连结保险产品的资金。（五）中国保监会规定需要独立核算的保险产品资金”。按照不同的管理理念，资产负债管理一般可分为两种模式：资产主导模式和负债主导模式。资产主导模式是指，在开发过程中充分考虑到可投资资产的限制和约束，产品开发以可投品种为驱动。资产主导的模式适用于资本市场不发达国家或地区的保险公司。但缺点在于产品开发过度依赖于可投资资产，未充分考虑到顾客对保险公司的需求状况，保险公司所开发出来的产品可能并

12、不满足市场的需求。负债主导模式可以分为两个阶段：第一阶段，开发满足市场需求的寿险产品，这个阶段一般不考虑投资环境的限制；第二阶段，合理的配置资产，以实现未来的保险负债给付，满足偿付能力要求并实现一定的利润。基于以下两点考虑，本文选择以负债主导模式研究分红寿险产品的资产负债管理问题。1）我国保险业的竞争已经非常热烈，如果保险公司在资产负债管理中仍以资产为主导，在产品开发过程过多的考虑资本市场的限制，开发的产品很可能不能满足市场的需要，一些保险公司将会在激烈的竞争中会被淘汰。2）随着我国金融体制改革的不断变化及监管措施的进一步完善，资本市场得到了长足发展，保险公司的投资环境有了很大改善，保险公司的

13、资金运用渠道会越来越丰富，可以逐步满足保险投资的需求。而且，随着金融市场不断融合的进展，寿险产品的金融功能越来越强，分红寿险产品对投资收益率的波动非常敏感。投资业务经营的好坏对公司盈余影响非常大，随着市场不断发展，新的投资工具和创新工具不断产生，其损益结果呈现出很强的时效性、变化性，而以匹配为基础传统资产负债管理方法无法揭示这类投资业务的收益情况及风险状况。因此，应当开发动态资产负债管理系统，作为风险管理和财务预测的工具。由于动态资产负债管理系统有时效性，关注动态变化的同时，也反映各变量的间的相互关系，可通过产品和投资决策改变资产负债情况，应对市场的变化。如果不考虑第一阶段的产品开发过程，单从

14、管理学角度讲，负债主导的资产负债管理模式，就是一个在考虑到保险公司未来资产和负债现金流得不确定性，投资组合管理实际上是一个多阶段动态决策问题。“多阶段”是指在持续经营的假设下，保险公司的资产负债管理是一个连续、持续进行的过程。“动态”则是指资产负债管理人员需要对各种决策随时做出动态调整，以适应环境的变化，规避相关的风险。基于以上分析，应该可以用随机规划模型来解决这类具有多阶段性和动态特征的投资组合决策问题。而且，自上世纪80年代以来，随机规划已经被陆续的用于研究各类金融机构、尤其是用于研究养老基金、商业银行以及投资基金公司的资产负债管理，对保险公司资产负债随机规划模型的文献还很少。本文的研究正

15、是为了弥补这一不足。第二节本文的研究目标、研究方法、研究内容及实施步骤1.2.1研究目标随机规划模型已经被用于研究养老保险、商业银行以及基金公司的资产负债管理问题，而将其用于研究保险公司的资产负债管理的文献，笔者所见到的一篇文献是Carino（1994），它研究的是财产保险公司的资产负债管理问题。该研究有两项特点：1）由于财产保险公司与寿险公司的业务特点有很大差异，Carino（1994）的模型无法直接用于寿险公司的资产负债管理；2）基于日本保险市场特殊的投资和监管环境，无法直接用于我国的保险公司。有鉴于此，本文设定的研究目标是：在我国的特殊保险资金投资及监管环境下，如何为保险公司的分红寿险产

16、品构建满足其产品特征的资产负债管理随机规划模型，并用实际例子来验证所构建的随机规划模型的合理性。围绕上述总体目标，需要研究以下几个具体问题：（1）为分红寿险产品构建随机规划模型，该模型必须符合我国的投资环境及产品的特征要求，满足监管的相关规定。（2）资产方面，构建用于描述资产组合收益率随机特征的模型。（3）负债方面，构建用于描述负债现金流随机特征的模型。（4）使用我国寿险公司的分红寿险产品实例，将收构建的随机规划模型在上述资产和负债情景下进行测试，检验其合理性。1.2.2研究内容围绕上述研究目标和问题，本文的研究包括以下五项内容：（1）为保险公司的分红险产品构建资产负债管理的多目标随机规划模型

17、由于分红寿险产品在期限、是否分红、保证利率、投资限制以及监管条件等方面存在一定的差异，因此，本文为分红型、万能型及投连型产品分别设计了不同的资产负债管理随机固化模型。模型由目标函数和约束条件两个部分组成，本文使用效用函数理论构建目标函数，目标函数为计划期末的该产品投资收益率期望效用函数，约束条件包括现金流约束、监管约束、负债约束等等。其中现金流量约束保证在每个时间点现金的流入都能够弥补现金的流出；监管约束包括监管机构对偿付能力的要求、各种产品可投资资产的种类和比例的限制等等；负债约束能够保证保险公司提取的各种准备满足未来的保险给付。随机规划模型的决策变量为期初的资本配置和各个时期的资产配置。（

18、2）为资产收益率进行建模，并生成资产组合收益率未来情景本文同时使用向量自回归模型VAR模型产生资产组合收益率的未来情景，并构建无套利情景树。使用VAR生成资产组合收益率的未来情景在统计意义上较为可靠，其情景的累计概率分布更接近于历史数据。此外，VAR模型能很好地反映变量不同决策阶段的相关性，是一种优良的情景生成技术；情景生成的另一个重要问题是构建情景树，构建情景树的关键在于通过选取有代表性的情景来代表未来的不确定性。本文比较了随机抽样、调整的随机抽样、矩匹配及聚类分析四种方法，最后使用聚类方法抽取代表性情景。情景树上可能存在套利机会，本文对这种可能存在的套利机会进行了论述，给出了套利机会存在的

19、检验和排除方法，最后，给出了无套利情景树的生成实例。（3）为负债现金流进行建模，并讨论分红寿险产品的负债评估问题本文首先使用随机死亡率模型对死亡率建模，使用该模型对未来死亡率进行预期，并生成死亡率情景；其次，构建退保率计量模型，并生成退保率情景。在负债评估方面，本文首先使用两种方法（一年期方法和监督官方法）对分红型产品的负债评估进行讨论。然后梳理了英式分红和美式分红两种保单的资产负债模型。（4）使用MATLAB软件对模型求解由于规划模型的非线性特征，本文使用MATLAB软件对模型进行建模并求解，求解的结果也就是本文的决策变量，即初始的资本要求和各个时期各种情景下的最优投资组合决策。由于随机规划

20、模型的目标函数为产品在计划期末投资收益率期望效用函数，因此，随机规划模型能够使保险公司在有效规避风险的情况下最大化公司的效用水平。（5）对模型涉及到的重要参数进行敏感性分析具体来讲，包括以下几个问题：1）当红利分配比例发生改变时，研究资本需求、投资组合策略将会发生何种变化？红利分配比例与上述变量存在何种关系？正相关还是负相关？2）当保证利率水平发生改变时，上述决策变量会发生何种改变？保证利率水平与各种决策变量的间存在什么样的关系？3）当偿付能力约束发生改变时，规划模型的决策变量会发生何种改变？他们的间存在什么样的关系？4）当费用率发生改变时，规划模型的决策变量又会发生何种改变？他们的间又存在什

21、么样的关系？1.2.3研究方法本文以保险公司的资产负债管理为研究对象，从我国寿险公司面临的主要约束出发，综合运用金融期权定价理论、保险精算理论、随机优化控制理论，使用随机规划方法对保险公司分红寿险业务的资产负债管理问题进行研究，并提供可操作的相关建议。在研究我国寿险公司投资资产未来收益率时，首先使用向量自回归模型（VAR）模型拟合资产收益率随时间变化，在此基础上生成未来经济情景，使用k-means聚类方法构建情景树，并对情景树可能存在的套利机会进行了讨论，最终构建了无套利情景树。在生成未来负债现金流时，考虑到未来的保单给付、退保给付和费用发生，使用带有惩罚的泊松对数双线模型对死亡率建模，对未来

22、死亡率进行预期，并生成死亡率情景；其次，构建退保率计量模型，并生成退保率情景。由于模型的规划期一般小于保单的承保期，优化模型还需要对保单的负债价值进行评估。资产负债管理模型采用随机优化理论，最后使用MATLAB软件对模型进行求解。1.2.4实施步骤在对资产负债管理技术应用通过分析分红寿险产品资产负债管理决策问题的特征，为分红寿险产品构建了资产负债管理随机规划模型，模型主要由目标函数和约束条件构成。使用情景生成方法（主要包括资产收益率情景和负债情景）代表未来的不确定性。最后使用实例对模型进行优化求解并对相关参数进行敏感性分析。本研究的实施路线如下图1.1所示：图1.1分红险产品资产负债管理随机规

23、划模型与应用研究路径1.2.5本文的结构安排本文的结构安排如下：第一章引言介绍选题的背景、意义、设定研究目标和问题，并简要介绍研究思路、内容和创新点；第二章为资产负债管理理论文献综述；第三章为资产情景生成，使用VAR模型预测未来经济情景，并构建无套利情景树；第四章对负债情景生成问题及负债评估进行了研究：第五章分析分红保单的多目标属性，理论模型的推导，并且在此基础上构建多目标随机规划模型。第六章是多目标随机规划模型的应用，并对相关参数的敏感性进行分析；第七章总结全文。第三节本文的创新本文的创新主要体现在以下三点：（1）本文建立的多目标随机规划模型由于传统的以效用函数为目标函数的规划问题，更符合公

24、司管理的实践，能提高公司决策的效率。在满足第一目标函数下，股票组合最多只能提供0.04的最低保证利率，且几乎把资产配置于债券上；基金组合最多能提供至0.05的最低保证利率，且其资产配置趋势符合Consiglio et.al（2008）的资产配置趋势，由此显示股票报酬率的波动趋势异于基金报酬率和Consiglio et.al（2008）里所提的意大利股票报酬率。固定股票的投资比例为5%，在破产机率极小的情况下，对为稳固清偿能力的保险公司而言，不论是股票组合或是基金组合，最多能提供至0.03的最低保证利率。在满足第三目标函数下，由于为风险趋势者的效用函数，所以不论是股票组合或是基金组合，最多只能提

25、供0.03的最低保证利率，且于基金组合方面，其配置于基金的投资比例较于第一目标函数下的基金投资比例少。由上述结论观的，如果国内保险公司有意发行附最低保证利率的分红保单，以提供最低保证利率0.03为例，在第一目标函数于股票组合下，只能配置股票0.01的投资比例，和以各寿险公司平均投资于股票约为0.05的投资比例来看，保险公司需要更为小心谨慎的配置资产以满足附最低保证利率分红保单的需求。（2）随机规划模型的关键是资产和负债情景的生成。本文首先使用向量自回归和三种模型生成资产收益率情景，在此基础上构建情景树。情景树上可能存在一定的套利机会，本文对这种套利机会进行了深入论述，给出了套利机会存在的检验和

26、排除方法，最后生成无套利情景树。情景生成过程用三种模型进行比较，得出的结论是模型一优于模型二和模型三，因为模型一可以估计全部的损失情景，比较符合真实的世界的风险状况。今后的研究可以在模型方面继续改进，情境树模型的改进针对各个不同的资产项可更精确地挑选适合的模型，接着再把它连结于情境树中。例如利率可考虑利率期间结构模型，使其较具经济意涵。资产面：可考量更多种的资产项目，并挑选更具代表示性的指标资产，使投资配置更贴近保险公司的财务面。（3）目标终期红利率对保险公司而言，扮演缓冲的机制，可以提高偿付能力；长年期投资对保户而言，购买分红保单优于直接投资：另外，投资策略愈积极，失去偿付能力的机率较大，因

27、为投资愈积极，对保户而言，可获得较多的红利，但对保险公司而言，却会因为有最低分红保证，而使得无偿付能力的机率变大。在公平定价的部份，短年期保单的隐含预定利率均明显高于长年期的保单，这代表年期愈长的保单在预定利率的决定上较保守，并且此效果随着投资风险越高其差异越明显；再比较两者的期间红利率，长年期的保单期望红利率也相对高很多，且随着投资风险越高其差异性越明显；在考虑静态与动态两种投资策略时，我们发现采用动态投资策略，由于每年去调整投资股票的权重，相较于静态投资策略，失却偿付能力的机率明显小很多。8第二章文献综述第二章文献综述本章首先系统概述了资产负债管理的理论框架，包括定义、目标和方法；并在此基

28、础上介绍了资产负债管理的传统静态模型和动态模型。通过在养老金、商业银行、证券基金公司资产负债管理中的应用研究进行综述和分析，归纳出了本文的先是和研究思路。第一节资产负责管理概念2.1.1资产负债管理的定义资产负责管理技术的根源可以追溯到1800年，第一位现代意义上的精算师、英国公平人寿保险公司的William Morgan指出，金融机构需要保持充足的准备金来覆盖未来保险给付责任，需要结转盈余保证金，并且需要对利润的来源进行分类和度量。北美精算学会（SOA）在职业精算师专业指南（1998）中对资产负债管理的定义为：“资产负债管理是管理企业的一种实践，用来协调企业对资产和负债做出的决策。它可以被定

29、义为在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与资产和负债有关的决策时行的制订、实施、监督和修正的过程资产负债管理是适用于任何利用投资平面负债结构的财务管理的一种重要手段。”Sigma（2000）文中提到，金融整合的趋势使得保险业者增加了对资产负债管理的需求，另外，监理机关及信用评等机构对资产债管理也显露出高度兴趣，而且计算机科技的发展也丰富了日益复杂的资产负债管理模型的发展环境。本篇文章的目的在分析整个保险业范畴内的寿险及产险中，其资产负债管理的理论、历史沿革及发展、优缺点及相关问题、保险公司在实施资产负债管理时所面对的一些挑战及其未来的展望。而在这篇文章中浮现出三个重要的主题：（1）

30、资产负债管理（ALM）帮助保险公司管理风险。（2）资产负债管理（ALM）现阶段缺乏标准化。（3）资产负债管理（ALM）将很可能在保险业上扮演一个与曰倶增的角色。资产负债管理的概念有广义和狭义的内（李秀芳，2001），广义的资产负债管理指保险公司按一定的策略进行资金配置来实现其资金运用的安全性、流动性和盈利性的目标，并满足负债给付的要求。狭义的资产负债管理主要指在利率波动的环境中，通过策略性改变利率敏感资金的配置状况，来实现金融机构的目标，或者通过调整总体资产和负债的持续期，来维持保险公司正的盈余。可见，广义的资产负债管理概念，是从整体风险管理的角度考虑公司所面临的各种风险，而狭义的资产负债管理

31、仅指管理公司的利率风险。本文的随机规划模型从整体风险管理的理念出发，模型充分考虑到了保险公司面临的利率风险、市场风险、定价风险等风险因素，因此，本文的模型基于广义的资产负债管理。2.1.2资产负债管理的目标与方法对于主要以承担风险获利的保险公司而言，业务经营必然面临各种各样的风险。主要的风险有市场风险、信用风险、定价风险、操作风险等，资产负债管理是对上述风险进行管理的重要的日常工作，是一个连续进行的动态过程，包括对保险公司的资产负责管理进行方案设计、实施、跟踪步骤。资产负债管理一般有两个目标：其一，确保所投资的资金获得足够的收益，满足负债要求并实现一定的盈利；其二，在实现上述目标前提下使公司面

32、临的风险控制在一定的范围内，即消除超常的、不可接受的风险。资产负债管理的主要任务是在控制盈余下降风险和为使投资资金获得足够收益所需承担的风险的间进行权衡选择。当然，资产负债管理并非万能，很难从根本上解决定价不足、销售体系低效率、管理深度不够等问题。但是，它可以提供管理公司资产负债相关风险的原则性框架。资产负债管理主要包括计划-实施-反馈三个步骤：计划：是指保险公司根据各种不同的中长期目标制定相应的资产负债管理策略。这些目标主要包括公司的利润目标、财务目标、风险容忍目标及市场占有目标等等。而资产负债管理策略主要包括投资策略、风险规避策略等等。实施：是指管理人员对上述计划的执行。反馈：是指公司的风

33、险管理人员对上述步骤实施情况进行定期评估，并将可能存在的问题和改进的一些措施反馈资产负债管理部门的过程。资产负债管理部门然后根据反馈意见对其资产管理策略进行重新调整。2.1.3资产负债管理与风险管理的关系按照中国保监会关于印发人身保险公司全面风险管理实施指引的通知，保险公司在经营过程中面临的风险主要有以下七类：市场风险：是指由于资产的市场价值下降引起损失的风险。资产市值的下坠，轻者会引起人寿保险公司盈利能力的不足，更严重的会造成偿付能力恶化，甚至导致保险公司破产。保险风险：是指由于定价不足给保险公司带来的可能损失，如：死亡率、发病率、营运成本、投资收益率与预期不一致等等。人寿保单一般期限较长，

34、如果不能准确对各种假设进行预计，将会直接影响到公司的财务稳定和财务安全。信用风险，又称对应违约风险，是指由于债务人无法偿还到期债务而产生的风险。保险公司持有的公司债券应存在信用风险，此外信用风险还包括再保险人无法履行赔付责任的风险。操作风险，是指由于不完善的内部操作流程、人员、系统或外部事件而导致直接或间接损失的风险，包括法律及合规风险。战略风险，是指由于战略制定和实施的流程无效或经营环境的变化，而导致战略与市场环境和公司能力不匹配的风险。声誉风险，是指由于公司品牌及声誉出现负面事件，而使公司遭受损失的风险。流动风险，又称流动性不足风险，是指即由于无法预测的现金流出产生的挤兑风险。人寿保险公司

35、的负债在流出时间和金额上具有很大的不确定性，由于某些事件造成的无法预测的现金流出可能会严重应先保险公司的财务安全。资产负债管理（简称为ALM）是风险管理的重要组成部分，最初ALM的产生是为了规避保险公司面临的市场风险（更确切的说是利率风险），但随着ALM理论的不断发展，非利率风险如保险风险也逐渐被纳入ALM中来。本文提出的随机规划模型综合考虑到保险公司面临的市场风险（例如投资收益率波动风险）和保险风险（例如死亡率、发病率、费用率和退保率波动风险），体现了整体风险管理（ERM）的理念。当然，模型并未考虑到信用风险、操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险等其他风险，这也成为了后续研究的一个方向。

36、资产负债管理技术在发展历程中随着所处的环境变化而不断向前发展，在现实中得到应用的主要有两类：传统静态模型和动态模型。第二节金融机构资产负债管理文献综述2.2.1静态模型免疫理论由英国精算师Redington于1952年提出以后，在半个世纪的时间内得到了较大的发展。免疫是建立在久期基础上的模型，所谓免疫是指通过使资产和负债的久期相等，从而使资产负债的价值面授利率波动的影响，免疫理论的核心思想在于选择的投资策略能够抵抗利率的不利变动，即如果实际利率发生不利于投资活动的变动时，整个投资策略仍然能够在目标时刻点实现预定的价值。1）麦考利久期麦考利久期最早是美国经济学家Macaulay于1938年提出的

37、。麦考利久期可以理解为现金流出现时刻的加权平均。麦考利久期可表述为：其中，MacDuration为某一列现金流出的麦考利久期，Cashflow(t)为t时刻的现金流，为折现因子，i为贴现利率。与麦考利久期非常相近的一个概念就是所谓的修正久期，修正久期可以理解为现金流现对利率微小变化的一阶敏感度。修正久期可表述为：其中，PV Cashflow(i)为现金流的现值，ModDuration(i)为修正久期，修正久期和Macaulay久期有如下关系：2）凸值修正久期是利率敏感度的一阶度量，他只能度量利率的微小变化所导致的经济价值的变化。使用修正久期去预测现金流现值的改变时，仅在利率的变化是很小的时候才

38、是正确的，若利率变化较大，久期便不能精确地预测现金流现值的变化情况了，这是因为久期本身也随利率的变换而变化，如果要在利率的一个较宽的范围内预测现值的改变时就需要用凸值的概念。凸值（Convexity）是衡量现金流现值对利率变化的二阶敏感程度。它等于现金流的现值关于i的二阶导数除以PVCashflow(i)。为了提高匹配的精度，本文还可以使用更高阶（例如三阶和四阶）的匹配。随着更高阶导数被匹配，利率风险被进一步的降低。最后，当足够多阶被匹配后，结果实际上就是现金流匹配。2.2.1.1匹配理论1）现金流匹配模型现金流匹配是指选择合适的投资组合，从而使每一时间点上的现金流入等于现金流出，并最小化组合

39、成本。现金流匹配模型可表述为如下的规划问题：其中，为持有第j种资产的数额，为第j种资产的价格，为t时刻现金流入额，为t时刻现金流出额。尽管现金流匹配可以完全规避利率风险，但是这一方法在实际操作中并不具有可行性。原因在于，现金流匹配模型假设保险公司未来的现金流出和流入在金额和时间上是完全确定不变的，然而，保险公司的资产和负债现金流具有很大的不确定性，因此，现金流匹配非常难于实现。2）水平线匹配水平线匹配是指将最初几年的现金流匹配和整个计划期的久期匹配相结合的一种方法。该匹配方法假设收益率变化出现在短期，试图最小化利率风险，同时尽量增加投资组合管理的灵活性。这种方法和缺点在于收益率期限结构的形状发

40、生变化的风险仍然存在，而且平行运动保护可能被限制在很小的区间内。2.2.1.2缺口管理理论缺口分析是度量利率风险的一种重要的工具。缺口分为到期缺口和久期缺口，其中，到期缺口是指考察在一定期限内，利率敏感性资产和利率敏感性负债的绝对差，到期缺口可分为正缺口、负缺口和零缺口。久期缺口被定义为资产负债对利率变动敏感性的差异，如果资产负债的久期相等，意味着没有久期缺口存在，无论未来利率怎样变动，公司的净价值不受利率变动的影响。表3-1给出了不同的久期缺口策略下，利率水平的变化引起的保险公司盈余变化情况。如果风险管理者不能准确预测未来的利率走势，那么必须采取套期保值策略对利率缺口进行风险规避，进而实现保

41、险公司的资产负债管理。保险公司资产负债缺口管理主要步骤如下：第一步，预测未来的利率的走势；第二步，计算现有资产和负债的久期与凸值；第三步，调整资产或者负债，使其久期的凸值相匹配。2.2.1.3情景分析情景分析是指分析未来各种经济情景对公司资产、负债、现金流及财务状况产生何种影响。情景分析被广泛应用于保险公司的风险管理中，情景分析的实施主要分为以下三个步骤：（一）情景构建情景构建主要是指定义未来的各种可能资产和负债情景，未来情景既可以专家主观选择，也可以通过模型使用蒙特卡罗模拟方法生成。久负盛名的纽约州利率情景假设就是一种典型的情景构建方法，美国保险监管部门要求各保险公司测试以下种利率情景对公司

42、的资产、负债以及财务状况可能产生的各种影响。（二）情景风险分析情景风险分析是指分析上述各种经济情景对公司资产、负债、现金流和财务状况产生何种影响。例如在上述纽约州7假设中，分析利率立即提高3%然后保持不变情景下公司现金流及财务状况将会发生何种变化。（三）策略分析策略分析是指公司采取各种对策以应对未来各种情景产生的不利后果。情景分析技术简单，可操作性强，为许多国家的监管机构所采纳。在我国，保险公司偿付能力报告编报规则第11号：动态偿付能力测试要求各保险公司进行动态偿付能力测试，即“保险公司在基本情景和各种不利情景下对其未来偿付能力状况的预测和评价”。这里，基本情景是指保险公司考虑未来最有可能发生

43、的情景。而不利情景是指未来有可能发生并且会对偿付能力产生严重不利影响的情景。2.2.1.4压力测试压力测试是情景分析的一种，是指考察某种主观想象的极端市场情况下(如假设利率骤升200个基点或股价暴跌40%等异常的市场变化)对保险公司的资产、负债、财务状况及偿付能力所产生的各种影响。随着美国金融危机的爆发和不断深化，金融市场的动荡进一步加剧，而全球化各国金融市场的进步融合，为了确保保险业的偿付能力，维护保单持有人的利益，越来越多国家的保险监管部门要求该国保险公司进行压力测试，倒如英国金融服务管理局(Financial Servnces Authonty，FSA)于2009年开始要求英国保险公司对

44、资本状况进行压力测试，使用极端假设是股市突然暴跌20%。而在我国，为了敦促保险公司准备好风险来临时的应对措施，保监会从2007年开始要求各保险公司进行权益资产、债券资产和外汇资产的压力测试。2.2.2动态模型2.2.2.1动态财务分析(DFA)模型动态财务分析(Dyrnamic Financial Analysis)是保险公司（特别是财产保险公司）资产负债管理经常用到的一种随机模拟方法，它以保险公司经营中确定的主要风险因素为基础，通过对这些风险因素做出定性和定量的分析，在各种可能出现的情景下从公司总体角度分析保险人的财务结果，并展示这些风险因素的变化如何影响保险人的财务结果。动态财务分析能够使

45、管理者充分了解各种不同经营决策下保险公司面临的相关风险，评估可能产生的不利后果，并未雨绸缪，提前做出风险防范措施。动态财务分析产生的初主要用于评估投资战略，后来由于其综合性强，能够反映保险公司面临的多方面风险，也被用来进行公司业绩预测、风险管理及战略决策。正是由于该方法的这些优势，各国保险公司对动态财务分析方法进行了不遗余力的推广。在美国，美国财产和意外险精算协会(CAS)于1995年发布了动态财务分析手册，鼓励财产和意外险公司进行动态财务分析。全美保险监督官协会(NAIC)也正在考虑要求寿险公司实施动态财务分析。加拿大精算协会(Canadian Instiute of Actuaries)率

46、先提出将动态财务分析应用于保险公司偿付能力监管，发布了寿险公司的动态偿付能力测试指导文件。199年的保险公司法要求各保险公司以动态偿付能力测试的结果为基础编制保险公司的财务前景报告。在我国，中国保险会于2006年12月27日发布了保险公司偿付能力报告编报规则第11号：动态偿付能力测试，要求人寿保险公司、健康保险公司、养老保险公司每年进行动态偿付能力测试，并在其偿付能力年度报告中披露测试假设和结果。可以预见，在不久的将来，动态分析方法将扩展到非寿险公司，成为我国保陆监管的重要工具。在学术界，Kaufman(2003)使用DFA模型分析了在各种不同资产分配情况下保险公司的风险回报特征。该研究证实：

47、通过使用DFA模型，保险公司可以在风险不变的情况下提高投资的收益率或在投资组合收益率不变的情况下降低风险水平。Gerstner et al(2008)使用随机模拟方法分析了分红型寿险产品的资产负债管理问题，该研究考虑到了分红型寿险产品的几乎所有产品特征，例如结算利率、退保、保单贷款等等，模拟了保险公司的资产负债随时间发展的各种可能结果，并且给出了模型的敏感性分析。张登婧(2006)着力探讨了动态财务分析在非寿险公司中的具体应用问题，详细阐述了动态财务分析的应用价值。指出DFA可以为保险公司构筑“财务风险预警系统”，提高非寿险公司的偿付能力监管水平。赖志杰(2003)使用动态财务分析模型研究了台

48、湾财产保险公司资产负债管理中的资产配置和再保险安排问题，模拟了在不同的资产配置和再保险安排下保险公司未来各种可能的财务结果。并给出了不同投资状况和不同再保蹬安排下的有效前沿。2.2.2.2对传统模型的分析与思考上进免疫、匹配、缺口管理模型都是基于静态的资产负债管理模型，静态模型的优点在于易于理解，操作简单，成本低，透明度高，产生计算错误的可能性小。静态模型的缺点主要表现在以下几个方面：1只能求解在一个时点上的投资决策，并且不考虑后面的操作对当前决策的影响，保险公司的决策一般具有连续性，当期的投资决策往往受到前期投资决策的影响并且会影响以后的投资决策，而忽略这种影响会使保陆公司的整体目标非最优。另外，自于公司的资产负债始终处于持续的变动中，因此，免疫匹配、缺口需要经过连续的不断调整才能满足要求，这增加了其操作上的难度。2容易忽略经济环境的一些重要的动态特征，从而得出错误的结论，误导管理者的决策。从资产方面讲，资本市场的不断波动给公司资产现金流和资产组合收益率带来极大的不确定性；从负债方面来讲，由于死亡率、发病率和退保率等因素的潜在波动性，保险给付和费用支出现金流存在一定的不确定性；总的，这些动态因素都会对静态模型的有效性产生不利影响。3从实务的角度来看，保障公司往往很难真正用到上述资产负债管理策略，主要