体育产业专题研究之运动鞋服专题-竞争格局稳定(常用版).doc

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1、体育产业专题研究之运动鞋服专题-竞争格局稳定（常用版）(可以直接使用，可编辑 完整版资料，欢迎下载）体育产业专题研究之运动鞋服专题-竞争格局稳定 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 体育行业 体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 变现模式清晰，竞争格局稳定， 景气持续上行 2021年 4月 20日 强于大市（维持） 投资要点 ? 体育产业最核心的变现方式，大市值公司多诞生于此。运动鞋服是体育产业衍生品的重要组成部分，既是产业的核心变现方式，又是推动其他环节发展的重要力量（体育赛事/传媒的主要商业商）。在体育产业发展成熟、结构相对均衡的美国市场，以运动鞋服为代

2、表的体育用品产值占比达30%。中国体育产业有望步入“制度放开”和“消费升级”双重红利的黄金十年，现今运动鞋服产值占比约 80%，未来比例虽将下降，但市场规模有望进一步增加。与此同时，运动鞋服因强调功能属性，行业集中度较高，并由此形成规模效应，全球体育产业的大市值公司多在此领域（耐克市值5191 亿元、UA 市值 1116 亿元、阿迪达斯市值 1015 亿元）。 ? 中国运动鞋服行业发展成熟、格局稳定。根据 Euromonitor 预测：中国2021 年运动鞋服行业零售额 1420 亿元，至 2021 年有望突破 2000 亿元，未来五年 CAGR 8.3%。中国运动鞋服行业经历了贴牌代工（19

3、80-2000 年）、品牌创立（1990-2003 年）、成长扩张（2004-2021 年）、格局变换（2021-2021 年）的四大发展阶段，而今各自品牌经过多年发展均已找到自身差异化定位，行业整体竞争格局趋于稳定， 2021 年CR5/CR10 分别为 45.7%/58.8%。 ? 步入景气度提升周期，公司业绩持续改善。2021-2021 年运动鞋服经历了高位库存和终端调整（2021/13 年行业零售额同比增速 -1.8%/-3.3%），2021 年行业初现复苏（零售增速 5.4%）。2021 年运动鞋服公司业 绩 回 升 ， 2021H1/H2 收 入 同 增 11.6%/17.7% 、

4、 净 利 润 同 增16.6%/27.9%。目前运动鞋服公司经营向好，未来业绩望持续改善。1. 2021 年门店调整接近尾声，2021 年门店数量望维持稳定、店铺面积有望增长；2.恢复内生增长，2021 年安踏/特步/361&匹克同店高/中/低个位数增长；3. 盈利能力提升、运营能力改善；4. 2021 年订货数据增长，安踏、361 度和匹克均实现两位数订货增速，特步低个位数订货增速。 ? 风险因素：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；体育政策推进进程不确定性风险。 ? 投资策略。中国运动鞋服行业竞争格局趋于稳定，2021 年景气度有望持续回升，龙头公司收入和利润有望持续增长。目前核心

5、的运动鞋服公司7 家香港上市（安踏/李宁/中国动向/特步/匹克/361/浩沙）、2 家 A 股上市（贵人鸟/探路者），平均 PE 水平分别为 11 倍（未包含李宁）和 55 倍。港股的运动鞋服公司估值无论对比 A 股可比公司还是自身业绩增速预期，均处于较低水平，建议全面配置，核心推荐浩沙国际、匹克体育、361 度、特步国际，关注中国动向。A 股市场两家公司中，贵人鸟已由单独的品牌运营商延伸为体育产业的龙头整合者，维持重点推荐；探路者户外鞋服领域竞争优势明显，品牌/旅游/体育布局值得期待。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 (港元) EPS（港元） PE（倍） PB 评级 2021

6、2021E 2021E 2021 2021E 2021E 浩沙国际 4.24 0.31 0.35 0.41 14 12 10 3.4 买入 匹克体育 2.80 0.19 0.22 0.26 15 13 11 1.1 买入 361 度 3.27 0.24 0.28 0.33 13 12 10 1.1 买入 特步国际 3.00 0.28 0.32 0.37 11 9 8 1.1 买入 贵人鸟 46.22 0.51 0.60 0.70 92 78 67 12.7 买入 探路者 27.25 0.58 0.68 0.82 46 39 32 10.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价

7、为 2021 年 4 月 17 日收盘价，探路者和贵人鸟收盘价和 EPS 均为人民币，汇率为 2021年 4月 17 日汇率（1 港币=0.7904 人民币） 中信证券研究部 鞠兴海 ：021-20262106 邮件：juxhcitics4 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 中信证券体育产业周报（2021 年第七期，2021.4.6-4.10）运动鞋服 “港A”股公司全面梳理(2021-04-13) 2. 纺织服饰行业每周视点（2021 年第11 期，2021.3.9 -2021.3.13）运动鞋服行业：2021 业绩齐升，2021 订单增长(2021-03-16

8、) 3. 中信证券体育产业周报（2021 年第五期，2021.3.23-3.27）冬奥申办稳步推进，地方版足球振兴计划陆续出台(2021-03-30) 4. 体育产业专题研究系列报告（开篇）大体育，大未来：开启产业黄金十年(2021-03-16) -20%0%20%40%60%80%150105150119150202150216150302150316150330150413沪深300 中证体育产业指数体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 运动鞋服是体育产业最核心的变现方式，诞生大市值公司 . 1 运动鞋服是体育产业最核心变现方式 . 1 运动鞋

9、服行业，诞生大市值公司 . 2 中国开启体育产业黄金十年 . 2 中国运动鞋服行业：发展成熟，格局稳定 . 3 历经四阶段，发展成熟 . 3 行业洗牌完成，格局更趋稳定 . 5 运动鞋服 景气度提升，业绩持续改善 . 6 风险提示 . 9 投资建议 . 10 浩沙国际：室内运动服饰领导者，打造运动健康生态圈 . 11 匹克体育：深化篮球领先优势，拓展跑步市场空间 . 12 361 度：坚持多品牌经营，业绩回稳向好 . 13 特步国际：坚持“跑步+时尚”，业绩复苏增长 . 14 贵人鸟：运动鞋服运营触底，“双平台”持续推进体育产业战略 . 15 探路者：业绩如期增长，战略加速推进 . 16 插图

10、目录 图 1：体育产业商业模式梳理 . 1 图 2：2021 年美国体育产业各类细分行业占比 . 1 图 3：2021 年我国体育产业各类细分行业占比 . 1 图 4：2006-2021 年我国体育产业增加值及增速 . 3 图 5：2006-2021 年我国体育产业增加值占 GDP 比例 . 3 图 6：2021 年全球主要国家体育产业增加值占 GDP 比例 . 3 图 7：2007-2021E 年中国运动鞋服销售额及同比增速. 4 图 8：运动鞋服行业发展历程 . 4 图 9：2021 年各服饰子行业 CR5 和 CR10 . 5 图 10：我国各服饰子行业生命周期比较 . 5 图 11：2

11、021、2021 年中国运动鞋服市场结构 . 5 图 12：2021-2021 年我国耐克和阿迪市占率合计 . 5 图 13：2021-2021 港股运动鞋服公司营业收入同比增速 . 7 图 14：2021-2021 港股运动鞋服公司净利润同比增速 . 7 图 15：2021-2021 年各运动鞋服公司终端门店数量情况 . 7 图 16：2021-2021 港股运动鞋服公司毛利率情况 . 8 图 17：2021-2021 港股运动鞋服公司净利率情况 . 8 图 18：2021-2021 港股运动鞋服公司存货周转天数 . 8 图 19：2021-2021 港股运动鞋服公司应收账款周转天数 . 8

12、 图 20：运动鞋服板块估值与港股其他行业估值比较. 10 体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录 表 1：美股主要体育产业上市公司规模 . 2 表 2：港股主要体育产业上市公司规模 . 2 表 3：我国主要运动鞋服上市公司业务对比 . 5 表 4：重点运动服饰公司 2021Q1-2021Q1 同店增长情况 . 7 表 5：重点运动服饰公司 2021Q1-2021Q4 订货额增长情况 . 9 表 6：主要运动鞋服公司最新动态 . 9 表 7：H 股运动鞋服公司估值 . 10 表 8：A 股运动鞋服公司估值 . 10 表 9：我国主要运动鞋服 H

13、股上市公司对比 . 11 表 10：浩沙国际盈利预测与估值. 12 表 11：匹克体育盈利预测与估值 . 13 表 12：361 度盈利预测与估值 . 14 表 13：特步国际盈利预测与估值. 15 表 14：贵人鸟盈利预测与估值 . 16 表 15：探路者盈利预测与估值 . 17 体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 运动鞋服是体育产业最核心的变现方式，诞生大市值公司 运动鞋服是体育产业最核心变现方式 体育产业链核心环节包括：内容制造、媒体传播、衍生品销售，而各环节主要变现方式包括：经纪、门票、转播权、赞助/广告、商品及彩票。运动鞋服是体育产业的重

14、要细分行业，是体育产业各环节的核心变现方式，同时运动鞋服企业是推动其他体育产业环节快速发展的力量，是商业赞助的重要参与者。 图 1：体育产业商业模式梳理 资料来源：中信证券研究部整理绘制 包括运动鞋服在内的体育用品是体育产业最核心的变现方式。以美国为例，美国体育产业发展成熟、结构相对均衡，但以运动鞋服为代表的体育用品占比仍达 30%，与大众体育健身服务、体育观赏并列成为美国体育产业的最重要组成部分。 目前，运动鞋服是我国体育产业中发展最成熟、占比最高的细分行业（占比高达80%）。未来随着我国体育产业结构更加合理，运动鞋服占体育产业比重料将会趋于下降，但是运动鞋服行业仍是我国体育产业最核心的变现

15、方式，仍将在体育产业中占据重要地位。 图 2：2021年美国体育产业各类细分行业占比 资料来源：Plunkett Research，中信证券研究部 图 3：2021年我国体育产业各类细分行业占比 资料来源：体育产业学科发展研究报告， 中信证券研究部 海外球员本土球员职业联赛群众性赛事职业单项赛赛事联盟俱乐部体育彩票运动鞋服、运动器械传统媒体移动互联/互联新媒体目标受众体育经纪赛事运营商业营销体育培训商业赞助 商业赞助 商业赞助变现变现变现25%30%32%13%体育观赏 体育用品大众体育健身服务 其他69.60% 9.10% 7.60% 4.80% 3.20% 体育用品服装制造 体育用品服装销

16、售 体育组织管理 体育健身休闲 体育场馆建设 体育彩票 体育场馆管理 体育培训 体育中介 体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 运动鞋服行业，诞生大市值公司 相比其他体育产业细分行业，运动鞋服行业具有标准化程度高、容易形成规模效应、具有稳定的现金流等特点。同时，相比于其他服饰子行业，运动服装领域功能性强，有一定的技术壁垒抬高了行业门槛，因此运动鞋服行业竞争格局较好，集中度高，美国CR5/CR10 分别为 31.8%/40.7%，中国 CR5/CR10 分别为 45.7%/58.8%。 在此产业特点支撑下，体育产业大市值公司多出现在运行鞋服领域，如耐克

17、（市值5191 亿元）、UA（市值 1116 亿元）、阿迪达斯（市值 1015 亿元）等。 表 1：美股主要体育产业上市公司规模（单位：亿元人民币） 子行业 公司名称 代码 总市值 营业收入 净利润 运动鞋服 耐克公司 NKE US 5191.03 1872.09 192.24 Under Armour UA US 1115.79 190.05 12.82 阿迪达斯 ADS GR 1015.02 1205.50 40.11 运动器械 北极星 PII US 579.22 276.02 27.98 赛事及场管运营 麦迪逊广场花园公司 MSG US 387.94 99.50 12.32 曼联俱乐部

18、MANU US 158.25 41.23 1.42 国际赛道公司 ISCA US 105.38 40.65 3.86 体育彩票 美彩科技 SGMS US 64.88 110.07 -14.44 500 彩票网 WBAI US 35.23 5.78 1.56 休闲健身 Vail Resorts MTN US 229.57 82.58 5.81 Life Time Fitness LTM US 164.69 79.52 7.08 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部整理 注：市值日期为 2021 年 4 月 17 日，收入和净利润时间周期为2021年 4月-2021年 3 月 表 2：港股

19、主要体育产业上市公司规模（单位：亿元人民币） 子行业 公司名称 代码 总市值 营业收入 净利润 运动鞋服 安踏体育 2 HK 333.94 89.23 17.00 中国动向 3818 HK 82.71 12.62 9.15 李宁 2331 HK 66.46 67.28 -7.81 浩沙国际 2200 HK 55.47 12.17 4.03 361 度 1361 HK 53.44 39.06 3.98 特步国际 1368 HK 51.64 47.78 4.78 匹克体育 1968 HK 46.44 28.41 3.21 赛事运营 智美集团 1661 HK 85.21 8.04 2.78 体育经纪

20、 非凡中国 8032 HK 58.45 0.89 -3.67 体育彩票 华彩控股 1371 HK 48.11 5.90 0.70 亚博科技 8279 HK 35.86 1.68 -1.50 众彩科技 8156 HK 27.84 1.04 0.29 新濠环彩 8198 HK 12.31 0.36 -0.52 资料来源：Bloomburg，中信证券研究部整理 注：市值日期为 2021 年 4 月 17 日，收入和净利润时间周期为2021年 4月-2021年 3 月 中国开启体育产业黄金十年 未来十年，中国体育产业料将享受“制度放开”和“消费升级”的双重红利，根据国务院关于加快发展体育产业促进体育消

21、费的若干意见，到 2025 年中国体育产业总规模将超过5 万亿元。 制度红利：改革大幕已拉开，市场化势在必行。中国过去体育产业发展过程中，主要将提升国际竞技体育能力（夺金牌）、承办重大国际赛事等作为发展重点，政府主导及政策管制较为明显。最近，关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见和全国足球改革总体方案等政策陆续出台，标志着体育改革实质性进入全盘启动阶段。 体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 消费红利：参与、消费体育的群体将扩大。目前，我国年人均体育消费仅为 27 美元，与全球平均的 217 美元存在巨大差距。根据各国经验，人均 GDP 超过 5

22、000 美元时，文化消费将呈现爆发增长。2021 年，我国人均 GDP 突破 6700 美元，居民文教娱乐支出占总消费支出的 12.7%，整体呈现出逐步提升的良好而稳健的发展趋势。 2021 年中国体育（及相关）产业总产出 1.1 万亿元、增加值 3563 亿元，人均体育消费中近 80%用于体育鞋服等商品。根据规划，到 2025 年，我国经常参加体育锻炼的人数达到 5 亿。随着体育产业逐步开发，全民健身概念将深入人心，消费结构及生活模式望进一步转变，未来运动鞋服将受益于体育产业崛起。 图 4：2006-2021年我国体育产业增加值及增速 资料来源：体育总局，统计局，中信证券研究部 图 5：20

23、06-2021 年我国体育产业增加值占GDP比例 资料来源：体育总局，统计局，中信证券研究部 图 6：2021 年全球主要国家体育产业增加值占GDP比例 资料来源：体育产业学科发展研究报告，中信证券研究部 中国运动鞋服行业：发展成熟，格局稳定 历经四阶段，发展成熟 根据 Euromonitor 数据，至 2021 年我国“运动鞋服”行业零售金额达 1419.58 亿元，运动鞋服市场规模约占我国整体服装市场容量的 7.1%。 983 1265 1555 2100 2220 2740 3136 3563 0%10%20%30%40%010002000300040002006 2007 2021 2

24、021 2021 2021 2021 2021体育产业增加值（亿元） 同比增长 0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%3.00% 2.90% 2.60% 2.20% 2.00% 0.60% 0%1%1%2%2%3%3%4%韩国 法国 美国 日本 德国 中国 占GDP比重 体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：2007-2021E年中国运动鞋服销售额及同比增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 我国运动鞋服行业经历了以下几个发展阶段： 贴牌代工阶段（1980-2000 年）。上世纪 80-90 年代，部分世

25、界知名运动品牌耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、锐步等进入中国，国内行业生产商开始贴牌生产，参与厂商超过500 家，“特步”、“安踏”、“匹克”等在创立自主品牌前，都曾进行贴牌生产。 品牌创立阶段（1990-2003 年）。1990 年，“李宁”品牌诞生，通过赞助 1990 年亚运会受到了广泛的关注。此后公司继续赞助了一系列体育活动，收获了极高的知名度，确立了其当时中国运动鞋服领域的领头地位，同时带动一批自主品牌的创立，包括“安踏”、“匹克”。1997 年亚洲金融危机爆发，大部分贴牌生产商订单量大幅下降，开始寻求创立自主品牌，其中包括“特步”、“361 度”、“鸿星尔克”、“贵人鸟”等企业。通过体育

26、、娱乐明星代言、电视广告宣传等方式，有效地提升了品牌的知名度，逐渐获得了市场的认可。 成长扩张阶段（2004-2021 年）。2000 年前后，国内几大运动鞋服生产商开始脱离批发销售模式，建立专卖店、零售店等销售渠道。截至 2021 年，“安踏”、“361度”、“特步”、“匹克”四个品牌门店数均已超过 5000 家。同时，借着北京奥运会的机遇，行业扩张达到顶峰，2021 年运动鞋服业零售额同比增速达到 31.5%。但由于行业过度扩张导致库存量激增，产能过剩。 格局形成阶段（2021-2021 年）。经历了奥运会前后过度扩张后，行业陷入调整期，运动鞋服业零售额增速回落至 2021/13 年的-1

27、.8%/-3.3%，面对经营压力运动鞋服行业进入行业洗牌阶段，很多小规模运动鞋服公司被迫退出市场，本土运动龙头逐渐梳理品牌定位、完成终端渠道调整和去库存过程。2021 年开始，行业逐渐走出去库存周期，进入稳步回暖阶段。 图 8：运动鞋服行业发展历程 资料来源：中信证券研究部整理绘制 31.5%11.0%13.2%8.6%-1.8%-3.3%5.4%8.1% 8.5% 8.3% 8.4% 8.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002007 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021E 20

28、21E 2021E 2021E 2021E运动鞋服销售额 同比增速12/13年行业增速-1.8%/-3.3%“李宁”品牌创立“361度”品牌成立“匹克”品牌创立“特步”品牌成立“鸿星尔克”品牌成立“安踏”品牌创立贴牌代工阶段品牌创立阶段“北京奥运会”行业零售额突破千亿成长扩张阶段 去库存调整阶段v vvv v1990 20031991 2000 200119941980 2021 2021 2021行业回暖“贵人鸟”品牌成立龙头公司恢复增长体育产业政策推动v2002 2021体育产业专题研究系列报告（之运动鞋服专题） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 行业洗牌完成，格局更趋稳定 2021

29、年，前十大运动鞋服品牌合计市占率达 58.8%、前五大品牌合计市占率达 45.7%，行业集中度在各服饰子行业中最高（户外包含在运动装内）。 图 9：2021 年各服饰子行业 CR5 和 CR10（%） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 10：我国各服饰子行业生命周期比较 资料来源：中信证券研究部 国外的两大体育用品巨头“耐克”和“阿迪达斯”竞争优势非常明显，两品牌市占率合计从2021 年 18.7%提升至 2021 年的 26.1%。相比之下，内资品牌龙头慢慢形成，格局日渐清晰。从 2021 年与 2021 年国内运动品牌市占率变化的数据看，安踏市占率从 7.2%提升至9.

30、6%，特步市占率略有提升，361 度和匹克市占率有所下滑，而早年的行业龙头李宁的市占率从 9.8%下滑至 5.1%。 图 11：2021、2021 年中国运动鞋服市场结构 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 12：2021-2021 年我国耐克和阿迪市占率合计（%） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 经历了 2021-2021 年行业调整，很多小的运动鞋服企业被迫退出市场，国内龙头公司逐渐明晰自己的品牌定位，行业竞争格局更趋稳定。目前，国内运动鞋服龙头公司经营特点如下表。 表 3：我国主要运动鞋服上市公司业务对比 安踏 361度 特步 李宁 匹克 浩沙 贵人鸟 简介 1994年开始推广安踏品牌 成立于 2003年 2002年创立特步品牌 1990年创立 1991年开始推广匹克品牌 1996年创立 2004年成立 上市情况 2007年 香港上市 2021年 香港上市 2021年 香港上市 2004年 香港上市 2021年 香港上市