投资理论与投资政策.pptx

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1、投资理论与政策第一讲投资概念与投资的决第一讲投资概念与投资的决定定一、投资概念一、投资概念1、投资概念的演变、投资概念的演变1)西方西方前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学：资本等同于资财，采用前古典经济学：资本等同于资财，采用“预付预付字眼。认为字眼。认为“预付就是货币资本。杜尔哥预付就是货币资本。杜尔哥古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本亚当亚当 斯密斯密 将资本分为不变资本和可变资本马将资本分为不变资本和可变资本马克思克思现代经济学：不仅包括物质资本，还应包括人力现代经济学：不仅包括物

2、质资本，还应包括人力资本舒尔茨。新资本论认为，资本应包资本舒尔茨。新资本论认为，资本应包括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源资本。资本。2)我国我国根本建设根本建设根本建设加更新改造根本建设加更新改造固定资产固定资产投资投资固定资产投资加证券投资固定资产投资加证券投资投资投资2、主要投资概念观点的介绍、主要投资概念观点的介绍1)西方西方a、从投资和消费的关系界定、从投资和消费的关系界定b、从资本的形成过程界定、从资本的形成过程界定c、从投资的范围来界定、从投资的范围来界定d、从宏观经济分析来界定、从宏观经济分析来界定e、从投资的目的来界定、从投资

3、的目的来界定2)2)我国我国a a、7070年代末：辞海年代末：辞海b b、8888年牡丹江会议年牡丹江会议c c、9090年代以来比较一致的观点：年代以来比较一致的观点：投资是一定投资主体为了获取预期不确定的效益投资是一定投资主体为了获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本的行为和过程。而将现期的一定收入转化为资本的行为和过程。 投资直接投资固定资产投资基本建设更新改造住宅建设其它流动资产投资（存货投资）信用投资证券投资间接投资3、投资体系投资分类、投资体系投资分类其他分类：其他分类：a a、按投资主体分：政府投资、企业、按投资主体分：政府投资、企业投资、个人投资、社团投资投资、个人

4、投资、社团投资b b、按资金来源分：预算内投资、预算外投资。、按资金来源分：预算内投资、预算外投资。或财政投资、金融投资、自筹投资、利用外资。或财政投资、金融投资、自筹投资、利用外资。c c、按投资资金形式分：货币投资、财产物资投、按投资资金形式分：货币投资、财产物资投资、无形资产投资。资、无形资产投资。d d、按投资项用途分：生产性投资、非生产性投、按投资项用途分：生产性投资、非生产性投资资e e、按投资地点分：国内投资、国际投资、按投资地点分：国内投资、国际投资f f、按投资目的分：经营性投资、非经营性投资、按投资目的分：经营性投资、非经营性投资 二、投资的决定二、投资的决定1、凯恩斯模型

5、：投资者是否投资取决于利息率与、凯恩斯模型：投资者是否投资取决于利息率与资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来收益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价收益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价值的贴现率。即：值的贴现率。即： PV=Qt/(1+i)t某企业如面临一些可供选择的投资时机，其资本某企业如面临一些可供选择的投资时机，其资本边际效率曲线应为边际效率曲线应为整合后为：整合后为：由此推断，投资需求取决于：由此推断，投资需求取决于：1)价格期望价格期望2)本钱本钱3)利率利率MECMECMEIMEI2、托宾的、托宾的q理论：即：理论：即：q=企

6、业的市场价值企业的市场价值/重置重置本钱本钱认为：当认为：当q大于大于1时，会产生投资需求。时，会产生投资需求。3、科尔内的体制理论、科尔内的体制理论4、现代的相关理论、现代的相关理论垄断优势理论、内部化理论、国家区位理论、产垄断优势理论、内部化理论、国家区位理论、产品生命周期理论、边际产业扩张理论等。品生命周期理论、边际产业扩张理论等。第二讲投资与经济开展一、国民经济流转图财富一、国民经济流转图财富循环轮循环轮 家庭家庭企业企业C：家庭支出、企：家庭支出、企业投入业投入DI：家庭收入、企业：家庭收入、企业的产品的产品CDI1、简单的国民经济流转图在简单再生产条件下：CDI 这里1充分就业2产

7、品均衡家庭家庭企业企业银行SCIDI2 2、扩大的国民经济流转图、扩大的国民经济流转图 S:储蓄I：投资为保证经济的运行SI这时 C+S=I+C实际往往IS这是引起经济膨胀的第一种可能性。家庭家庭企业银行SCIDIG政府T3 3、一般的国民经济流转图、一般的国民经济流转图为保证平衡TG这时C+S+T=C+I+G但可能GT这时引起经济膨胀的第二种可能性银行家庭企业国外政府XM4 4、开放的国民经济流转图、开放的国民经济流转图X X：出口：出口M M：进口：进口要平衡：要平衡： C+S+T+M C+S+T+MC+I+G+XC+I+G+X 左为社会总供给、右为社会总需求左为社会总供给、右为社会总需求

8、推论：推论：1 1投资直接影响经济平衡投资直接影响经济平衡 2 2投资可调节经济平衡投资可调节经济平衡二、投资与资本1、投资是增加社会资本总量的主要途径 重置投资+净投资总投资2、投资是改变资本结构的重要手段 行业、地区、产品、所有制结构3、投资是推动技术进步的重要手段三、投资与经济增长三、投资与经济增长1 1、投资推动经济增长的原理：、投资推动经济增长的原理：1 1投资的二大效应：需求效应、供给效应投资的二大效应：需求效应、供给效应投资乘数：投资乘数：K Ky/I=1/(1-C)y/I=1/(1-C)制约条件：制约条件：1 1存在闲置的生产能力和失业存在闲置的生产能力和失业 2 2边际消费倾

9、向等的稳定边际消费倾向等的稳定 3 3货币的供给货币的供给 4 4政府的收支政府的收支2 2投资投资- -经济增长模型经济增长模型投资对经济增长的作用：投资对经济增长的作用：Y=I/v+ Y=I/v+ Y YY/Y=I/vY/Y=I/v* *1/Y+1/Y+G=1/vG=1/v* *R+ R+ 经济增长对投资的作用：经济增长对投资的作用：K=vY I=J+dKK=vY I=J+dKJ=Kt+1-Kt= vYt+1-vYt=v(Yt+1-Yt)J=Kt+1-Kt= vYt+1-vYt=v(Yt+1-Yt)I= v(Yt+1-Yt) +dKI= v(Yt+1-Yt) +dK 2、 哈罗德哈罗德多马

10、模型多马模型 G=s/vG：国民收入增长率s：储蓄倾向v：资本产出比推导：推导：V=K/Y I=K I=vY S=sY得：得：vY= sY Y/Y=s/v 即：即：G=s/v经济含义：经济含义：经济要增长一要储蓄率高，二要资本经济要增长一要储蓄率高，二要资本-产产出比低出比低3、纳克思的“贫困恶性循环理论从供给看：低收入低储蓄低投资率资本短缺生产率低下低收入从需求看：低收入低购置力低投资低生产率低收入关键：增加投资4 4、新古典增长模型索洛、米德、新古典增长模型索洛、米德GYGYaGK+(1aGK+(1a)GLa)GL推导：推导：Y=AkaL a+=1Y=AkaL a+=1 Y=Y=A+aA+

11、aK+(1K+(1a)a)L L 进一步分析进一步分析 ： LKYGaaGG)1 ( LdtdLaKdtdKaYdtdY/)1 (/KIKKGKsKYYSKSGKLLKYGaasGaaGG)1 ()1 (假定假定 a，s，GL 均为常数，那么均为常数，那么asddGYsddGKddGYddGK说明：随资本生产率的变动，经济说明：随资本生产率的变动，经济增长率通常小于资本增长率即投增长率通常小于资本增长率即投资增长率。资增长率。5 5、新剑桥理论、新剑桥理论1 1根本公式：根本公式： G GS/Y+SWW/YS/Y+SWW/Y SSw SSw利润收入者、工资收入者的储蓄率利润收入者、工资收入者的

12、储蓄率/Y/Y：利：利润收入者收入占国民收入的比例润收入者收入占国民收入的比例W/YW/Y：利润收入者收入占国民收入的比例：利润收入者收入占国民收入的比例 ：为：为资本生产率资本生产率推导：推导： YSIYYIIYYYG由于资本生产率不变，所以由于资本生产率不变，所以那么：那么：进一步分析：进一步分析： KYIYYWSYSYWSYSYSGWWYYSYSYWSYSGWWYSSYSWWWWSYSS作图：作图： YGWS)(WSStgWWSYSSG6 6、现代经济增长理论、现代经济增长理论1)1)人力资本理论人力资本理论舒尔茨认为；人力资本的不断积累是影响经济长期舒尔茨认为；人力资本的不断积累是影响

13、经济长期增长的源泉；有递增效应；可解释一些国际经济学增长的源泉；有递增效应；可解释一些国际经济学界的难题。界的难题。人力投资通过以下几个方面：教育、医疗保健营养、人力投资通过以下几个方面：教育、医疗保健营养、劳动力流动。劳动力流动。宇泽模型宇泽弘文，宇泽模型宇泽弘文，19651965 A=G(A,LE) A=G(A,LE) A A技术进步变化率；技术进步变化率； A A现有技术水平；现有技术水平； LE LE教育部教育部门的劳动力。门的劳动力。 生产函数方程式：生产函数方程式： Y=F(K,ALP) Y=F(K,ALP) LP LP生产部门的劳动力配置生产部门的劳动力配置卢卡斯模型1988 H

14、(t)=h(t)1-u(t)生产函数：Y(t)=K(t)au(t)h(t)N(t)1-ahE(t)强调人力资本是脱离生产、通过学校教育的途径获得；现有人力资本水平和人力资本建设时间长短决定技术进步经济增长速度。以后又提出“干中学的模型。罗默模型1986)将经济划分为三个部门：研究部门、中间产品生产部门、最终产品生产部门。生产投入包括：物资资本、非技术劳动L、人力资本H和技术水平。认为，技术革新是经济增长的核心，而技术革新是研究部门的人力资本推动的。2)2)、经济增长价值疑心论、经济增长价值疑心论米香：经济增长永远赶不上欲望的增米香：经济增长永远赶不上欲望的增长；还给人类带来麻烦；人与人之间长；

15、还给人类带来麻烦；人与人之间关系恶化。关系恶化。启示：投资是经济增长的主要推动力。启示：投资是经济增长的主要推动力。 四、投资与通胀四、投资与通胀1 1、通胀类型：需求拉上型、供给缺乏型、结构、通胀类型：需求拉上型、供给缺乏型、结构型、本钱推动型、汇率推动型、心理预期型型、本钱推动型、汇率推动型、心理预期型2 2、投资膨胀对通胀的影响、投资膨胀对通胀的影响a a、投资膨胀会引起：信用膨胀和物质需求膨胀，、投资膨胀会引起：信用膨胀和物质需求膨胀，从而导致通胀。从而导致通胀。b b、投资膨胀不一定会引起通胀。、投资膨胀不一定会引起通胀。主要取决于：主要取决于：1 1资源来源资源来源2 2投资方式投

16、资方式3 3投资投资效益效益4 4投资调控投资调控c c、投资对通胀的影响具有滞后性、投资对通胀的影响具有滞后性6 6个月个月 3、通胀对投资的影响a、误导投资b、投资流向不合理c、储蓄下降d、提高投资本钱4、投资乘数间断与货币乘数连续偏差规律投资乘数作用开展的条件：资本、劳动力闲置如劳动力闲置、资本不闲置：投资增加劳动代替资本资本品短缺投资工程的形成出现间断投资需求出现溢漏但同时货币乘数的连续和无溢漏通胀5 5、为此的政策选择：、为此的政策选择：1 1稳定增长政稳定增长政策；策；2 2经济增长方式的转变；经济增长方式的转变；3 3投投资方式的改变；资方式的改变；4 4建立有效的信息系建立有效

17、的信息系统统五、投资与就业五、投资与就业1 1、有关理论、有关理论1 1古典经济理论：在市场经济机制下，古典经济理论：在市场经济机制下，不会产生失业。不会产生失业。2 2凯恩思：有效需求可分为：实际的凯恩思：有效需求可分为：实际的有效需求和充分就业下的有效需求。有效需求和充分就业下的有效需求。而实际的有效需求往往充分就业下而实际的有效需求往往充分就业下的有效需求的有效需求失业失业 3自然失业率理论：自然失业率就是充分就自然失业率理论：自然失业率就是充分就业，当实际失业率大于自然失业率时可用通胀业，当实际失业率大于自然失业率时可用通胀调节。调节。4效率工资理论：厂商为提高效率而将工资效率工资理论

18、：厂商为提高效率而将工资定高，造成劳动力供大于求，产生失业。定高，造成劳动力供大于求，产生失业。5内部人与外部人理论：内部人因工会和培内部人与外部人理论：内部人因工会和培训因素，享受高工资，外部人只好失业。训因素，享受高工资，外部人只好失业。6失业回滞理论：外部人转为内部人比较困失业回滞理论：外部人转为内部人比较困难，是自然失业率提高。难，是自然失业率提高。 2 2、二者的关系、二者的关系1)1)投资对就业的一般分析：促进投资对就业的一般分析：促进作用作用2)2)投资对就业的具体分析：促进、投资对就业的具体分析：促进、促退、无显著影响促退、无显著影响3)3)就业对投资的影响：就业对投资的影响：

19、投资量、投资结构、投资效益投资量、投资结构、投资效益六、投资与可持续开展六、投资与可持续开展1 1、增长极限理论、增长极限理论2 2、可持续开展的定义、可持续开展的定义3 3、可持续开展的要求、可持续开展的要求a a、人口的要求、人口的要求b b、环境的要求、环境的要求c c、使用资源的要求、使用资源的要求4 4、投资的新思路、投资的新思路a a、无污染或少污染投资、无污染或少污染投资b b、低物耗投资、低物耗投资c c、高加工投资、高加工投资d d、科技教育投资、科技教育投资e e、社会软件投资、社会软件投资七、经济周期与投资周期七、经济周期与投资周期1 1、经济周期的分类、经济周期的分类a

20、 a、按阶段分：、按阶段分：1 1古典周期：繁荣、古典周期：繁荣、衰退、萧条、复苏、衰退、萧条、复苏、2 2增长周期：扩张期、收缩期。增长周期：扩张期、收缩期。B B、按时间分：、按时间分：1 1长周期，康德拉惕夫周期：长周期，康德拉惕夫周期：5050年年2 2中周期，朱格拉周期：中周期，朱格拉周期：1010年年3 3短周期，基钦周期，短周期，基钦周期，4040个月个月2、形成的原因： 创新说 消费缺乏说 投资过多说 心理预期说 信用扩张说 太阳黑子说 政治因素说 体制说 乘数加速数相互作用说 内部结构变化说3 3、经济周期的特点、经济周期的特点a a、上下限：上限：希克思：决定于社会、上下限

21、：上限：希克思：决定于社会已到达的技术水平和一切生产资源可利用已到达的技术水平和一切生产资源可利用的限度。的限度。萨谬尔逊：充分就业萨谬尔逊：充分就业下限：满足新劳动者就业的需要下限：满足新劳动者就业的需要4 4、科尔内的投资周期理论、科尔内的投资周期理论将社会主义的投资周期波动归之于体制将社会主义的投资周期波动归之于体制a a、原因：投资饥渴、社会容忍度、原因：投资饥渴、社会容忍度投资扩张冲动投资扩张冲动投资饥渴投资饥渴社会容忍度：国际收支、人民不满、资社会容忍度：国际收支、人民不满、资源约束和瓶颈约束源约束和瓶颈约束b b、特点：受政策的影响大、特点：受政策的影响大5 5、我国的投资周期、

22、我国的投资周期a a、概况：、概况：9 9个周期。个周期。53575357年；年；58625862年年 63686368年；年；69726972年；年；73767376年；年；7781 7781 82898289年；年；90939093年；年；9494b b、特点：、特点：1 1周期短，平均周期短，平均5 5年。年。2 2振幅大振幅大3 3与国民经济同向；与国民经济同向；4 4受政治影响受政治影响明显。明显。 C C、原因：、原因：1 1主观上盲目追求高速主观上盲目追求高速度；度；2 2体制原因；体制原因；3 3投资增长投资增长方式的影响；方式的影响；4 4根底产业约束；根底产业约束；5 5投

23、资效益低下。投资效益低下。思考题：思考题：1 1、结合现有的理论和自己的体会，请、结合现有的理论和自己的体会，请简要说明推动经济增长主要有哪些因素？简要说明推动经济增长主要有哪些因素？2 2、投资总体上是怎样影响经济增长的？、投资总体上是怎样影响经济增长的？3 3、投资具体是怎样影响经济增长的？、投资具体是怎样影响经济增长的？4 4、是投资决定经济，还是经济决定投、是投资决定经济，还是经济决定投资？资？5 5、是否有必要烫平周期的波动？、是否有必要烫平周期的波动？第三讲第三讲投资的运行投资的运行一、投资资金来源一、投资资金来源 二、储蓄二、储蓄投资转化机制投资转化机制三、工程融资方式三、工程融

24、资方式一、投资资金来源一、投资资金来源1 1、居民储蓄。古典学派认为：储蓄是利率的函数。、居民储蓄。古典学派认为：储蓄是利率的函数。近代理论那么认为储蓄主要取决于收入。近代理论那么认为储蓄主要取决于收入。A A、绝对收入假说凯思斯、绝对收入假说凯思斯a a、主观因素：谨慎、远虑、计算、改善、独立、企、主观因素：谨慎、远虑、计算、改善、独立、企业、自豪、贪婪。业、自豪、贪婪。b b、客观因素：工资单位的变动、收入与净收入之间、客观因素：工资单位的变动、收入与净收入之间差额的变动、资本价值的意外变化、时间贴现的变差额的变动、资本价值的意外变化、时间贴现的变化、财政政策的变化、个人对未来收入预期的变

25、化化、财政政策的变化、个人对未来收入预期的变化Sw=X(Yw)Sw=X(Yw)B、持久收入假说弗里德曼认为人们不主要是根据当前的收入决定消费，而主要是根据未来的收入。收入有：持久收入Yp、暂时收入Yt。S=(1-c)Yp+Yt-Ct=1ki,w,uYp+YtCti：利率w：财富占收入的比例u：年龄、嗜好、家庭组成、传统等由于Yt、Ct在社会范围内可抵消，所以SsYpC C、生命周期假说莫迪里亚尼、生命周期假说莫迪里亚尼认为：消费者是根据其一生中的全部预期收入来进行消费认为：消费者是根据其一生中的全部预期收入来进行消费支出和储蓄安排的。支出和储蓄安排的。人的一生可分为：工作期和退休期。人的一生可

26、分为：工作期和退休期。要获得消费效用最大化，那么：要获得消费效用最大化，那么：C CNINIWIWIYIYI即：即：C CWIWININIYIYI式中：式中：C C为每年的消费为每年的消费 NI NI为预期寿命为预期寿命WIWI为工作期为工作期YIYI为每年的劳动收入为每年的劳动收入由此：由此：S=YIS=YIC CYIYI(WI/NI)(WI/NI)YI=(1YI=(1WI/NI)YIWI/NI)YIStStS SWIWI(1(1WI/NI)YIWI/NI)YIWI=(NIWI=(NIWI)/NIWI)/NIYItYItYitYit为工作期总的劳动收入。为工作期总的劳动收入。含义：含义：1

27、1储蓄受收入的影响，储蓄倾向储蓄受收入的影响，储蓄倾向取决于生命期和工作期的时间长短。取决于生命期和工作期的时间长短。2 2当现期收入高于预期收入较大时储蓄当现期收入高于预期收入较大时储蓄倾向就较高，反之那么较低。倾向就较高，反之那么较低。3 3消费者一生消费是不变的，而储蓄是消费者一生消费是不变的，而储蓄是不断变化的。不断变化的。 D D、相对收入假说杜森伯里、相对收入假说杜森伯里认为：人们的消费和储蓄决策不仅决定于认为：人们的消费和储蓄决策不仅决定于自身的总资产，也决定于同一社会团体的自身的总资产，也决定于同一社会团体的消费行为。消费行为。提出了消费具有：示范效应和棘轮效应。提出了消费具有

28、：示范效应和棘轮效应。示范效应是指，高收入者的高消费方式往示范效应是指，高收入者的高消费方式往往是低收入者的追求目标。棘轮效应是指，往是低收入者的追求目标。棘轮效应是指，消费习惯形成后短期内有不可逆性。消费习惯形成后短期内有不可逆性。收入下降收入下降消费不变消费不变储蓄下降储蓄下降收入提高收入提高消费不变消费不变储蓄提高储蓄提高2 2、政府储蓄、政府储蓄a a、含义：指政府的财政收入中扣除经常性工程支、含义：指政府的财政收入中扣除经常性工程支出后的剩余局部。出后的剩余局部。b b、瓦格纳规律：国家活动范围不断扩大，公共支、瓦格纳规律：国家活动范围不断扩大，公共支出占出占GDPGDP的比率趋于上

29、升。其中有政治因素和经济的比率趋于上升。其中有政治因素和经济因素。因素。c c、政府储蓄与总储蓄。提高政府储蓄可能会提高、政府储蓄与总储蓄。提高政府储蓄可能会提高、维持、降低总储蓄率，关键是那个边际储蓄率高。维持、降低总储蓄率，关键是那个边际储蓄率高。3 3、企业储蓄、企业储蓄A A、含义：指企业消费剩余，即企业收入减去企业消费。、含义：指企业消费剩余，即企业收入减去企业消费。由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、B B、资本结构理论企业储蓄决定的理论、资本结构理论企业储蓄决定的理论1 1大卫大卫杜兰特三种资本结构的划分杜兰特三种资本结构的划分19521952年年

30、a a、净收入理论、净收入理论NINI理论理论假设：假设：a a投资者以一个固定不变的比率估计企业的净投资者以一个固定不变的比率估计企业的净收入。收入。b b企业能以固定的利率发行所需的债券。企业能以固定的利率发行所需的债券。c c投资者所要求的收益率要高于债权人所要求投资者所要求的收益率要高于债权人所要求的收益率。的收益率。结论：这类企业资本增长的最正确途径不是靠企结论：这类企业资本增长的最正确途径不是靠企业储蓄，而是依靠负债。业储蓄，而是依靠负债。 b b、净经营收入理论、净经营收入理论NOINOI理论理论假设：假设：a a投资者以一个固定的加权平均资本本投资者以一个固定的加权平均资本本钱

31、来估计企业的净收入。钱来估计企业的净收入。b b企业能以固定的利率发行所需的债券。企业能以固定的利率发行所需的债券。c c投资者认为使用负债杠杆会增加股本现金流投资者认为使用负债杠杆会增加股本现金流量的风险。量的风险。结论：这类企业资本增长的途径既可通过企业储结论：这类企业资本增长的途径既可通过企业储蓄也可通过负债。蓄也可通过负债。 c c、传统理论、传统理论假设：假设：a a在某一负债在某一负债/ /资本比率之内，负债的利资本比率之内，负债的利息率和股本率不会有显著变化。息率和股本率不会有显著变化。 b) b)一旦超过某一负债一旦超过某一负债/ /资本比率，负债的利资本比率，负债的利息率和股

32、本收益率将显著增加，然后到达顶点。息率和股本收益率将显著增加，然后到达顶点。结论：这类企业存在一个最优的负债与自有资本结论：这类企业存在一个最优的负债与自有资本比率。比率。2 2MMMM模型莫迪里亚尼、米勒模型莫迪里亚尼、米勒假设：假设：a)a)企业的经营风险是可以衡量的。企业的经营风险是可以衡量的。b b投资者对企业未来的净收益估计完全相同。投资者对企业未来的净收益估计完全相同。c c资本市场上没有交易本钱，投资者可以与企业资本市场上没有交易本钱，投资者可以与企业一样以相同的利率借款。一样以相同的利率借款。d d企业与个人的负债没有风险。企业与个人的负债没有风险。e e投资者预期的企业净收入

33、不变。投资者预期的企业净收入不变。结论：在无税赋的条件下，企业的资本结构不会影结论：在无税赋的条件下，企业的资本结构不会影响企业价值和资本本钱。响企业价值和资本本钱。在有公司税而无个人所得税条件下，企业应提高负在有公司税而无个人所得税条件下，企业应提高负债率。债率。在既有公司税又有个人所得税条件下，企业价值与在既有公司税又有个人所得税条件下，企业价值与资本结构无关。资本结构无关。C C、不对称信息理论迈尔斯、不对称信息理论迈尔斯康纳：康纳：a a企业在投资过程中首先考虑运用自有企业在投资过程中首先考虑运用自有资金；资金；b)b)企业利润分配短期内具有刚性；企业利润分配短期内具有刚性；c c企业

34、根据未来的投资时机和预期的未来现金企业根据未来的投资时机和预期的未来现金流量，对利润进行分配；流量，对利润进行分配；d d在没有新的投资时机时，或是将储蓄用于投在没有新的投资时机时，或是将储蓄用于投资有价证券，或是用来归还负债。资有价证券，或是用来归还负债。迈尔斯认为：企业经营者和投资者由于获得的信迈尔斯认为：企业经营者和投资者由于获得的信息是不对称的，因此对企业价值的了解和预期也息是不对称的，因此对企业价值的了解和预期也是不相同的。是不相同的。结论：结论：1 1康纳提出的企业筹资顺序是合理的，康纳提出的企业筹资顺序是合理的，即：留存收益即：留存收益举债举债增发普通股增发普通股2 2企业需要将

35、大局部的利润转化为储蓄，以保企业需要将大局部的利润转化为储蓄，以保持筹资的储藏能力。持筹资的储藏能力。3 3企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。 D D、权衡模型、权衡模型认为：企业的价值等于无负债的价值加上负债的认为：企业的价值等于无负债的价值加上负债的减税效应减去财务拮据本钱和代理本钱。减税效应减去财务拮据本钱和代理本钱。当负债减税效应大于后二者之和时，企业应扩大当负债减税效应大于后二者之和时，企业应扩大负债。当负债减税效应等于后二者之和时，企业负债。当负债减税效应等于后二者之和时，企业到达最正确负债量。到达最正确负债量。4 4、外国储蓄、外国储蓄A

36、 A、两缺口理论钱纳里、斯特劳特：、两缺口理论钱纳里、斯特劳特：C+S+T+MC+S+T+MC+I+G+XC+I+G+X假定假定T TG G 那么那么S SI IX XM M 左边称为储蓄缺口左边称为储蓄缺口 右边称为贸易缺口。在事后的统计上，两缺口恒右边称为贸易缺口。在事后的统计上，两缺口恒等。等。但在到达方案的或潜在的但在到达方案的或潜在的GDPGDP时，两缺口会存在不时，两缺口会存在不平衡。当平衡。当I IS SM MX X时可通过借入外债或增加进时可通过借入外债或增加进口实现平衡。反之可通过增加出口或对外投资实口实现平衡。反之可通过增加出口或对外投资实现平衡。现平衡。该理论并认为：大多

37、数开展中国家的经济开展主该理论并认为：大多数开展中国家的经济开展主要受到三种约束：储蓄约束、外汇约束、吸收能要受到三种约束：储蓄约束、外汇约束、吸收能力约束。引入外资可以摆脱这些约束。力约束。引入外资可以摆脱这些约束。引进外资的作用：引进外资的作用：1 1使国民总储蓄水平提高使国民总储蓄水平提高2 2促进技术进步促进技术进步引进外资成败的衡量：是否使国民总储蓄水平提引进外资成败的衡量：是否使国民总储蓄水平提高。高。二、储蓄二、储蓄投资转化机制投资转化机制1 1、直接转化和间接转换、直接转化和间接转换直接转化有二种形式：不通过商品交换或货币媒直接转化有二种形式：不通过商品交换或货币媒体而实现；通

38、过商品交换或货币媒体而实现体而实现；通过商品交换或货币媒体而实现缺点：局限性缺点：局限性优点：本钱低、风险小优点：本钱低、风险小间接转化：即储蓄者通过购置证券将储蓄转移间接转化：即储蓄者通过购置证券将储蓄转移到投资者手中到投资者手中缺点：提高了交易本钱缺点：提高了交易本钱优点：提高了储蓄和投资水平、投资效益、加优点：提高了储蓄和投资水平、投资效益、加快了转化进程快了转化进程2 2、财政转化和金融转化、财政转化和金融转化财政转化：财政分配、财税政策财政转化：财政分配、财税政策影响企业、个人的储蓄行为影响企业、个人的储蓄行为影响企业、个人的投资行为影响企业、个人的投资行为金融转化金融转化1 1简单

39、模型简单模型缺点：转化渠道少、小缺点：转化渠道少、小2 2拓展模型拓展模型缺点：风险集中、金融工具单调缺点：风险集中、金融工具单调3 3现代模型现代模型3 3、对转化机制的要求、对转化机制的要求顺畅、高效顺畅、高效三、融资方式三、融资方式1 1、股权融资、股权融资a a、设立有限责任公司。、设立有限责任公司。b b、设立股份有限责任公司。方式：发起设立、募、设立股份有限责任公司。方式：发起设立、募集设立集设立A A股、股、B B股、股、H H股、股、ADRADR、借壳上市或第二、借壳上市或第二上市。上市。C C、基金融资、基金融资2 2、债务融资、债务融资a a、国内发行债券、国内发行债券b

40、b、海外发行债券：外国债券、欧洲债券、海外发行债券：外国债券、欧洲债券c c、可转股债券、可转股债券d d、国内贷款融资：商业银行贷款、政策性银行、国内贷款融资：商业银行贷款、政策性银行贷款贷款e e、国外贷款融资：国际金融组织贷款、外国政、国外贷款融资：国际金融组织贷款、外国政府贷款、国际商业贷款府贷款、国际商业贷款 3 3、其他、其他a a、第三方资金：设施使用协议、远期购置协议、第三方资金：设施使用协议、远期购置协议、出口信贷出口信贷b b、补偿贸易：直接、间接、综合补偿、补偿贸易：直接、间接、综合补偿c c、票据融资、票据融资d d、BOTBOTf f、租赁融资、租赁融资a)a)、经营

41、性租赁和融资性租赁、经营性租赁和融资性租赁b)b)、节税租赁和销售式租赁、节税租赁和销售式租赁c)c)、单一投资租赁和杠杆租赁、单一投资租赁和杠杆租赁d)d)、直接租赁、转租租赁、回收租赁、直接租赁、转租租赁、回收租赁4 4、资产证券化、资产证券化ABSABS 资产证券化的含义资产证券化的含义l l Gardner(1991) Gardner(1991)的定义：它是使储蓄者与借的定义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以局部或全部地匹配的一个过款者通过金融市场得以局部或全部地匹配的一个过程或工具。程或工具。l l SEC SEC的定义：创立一个特定的应收款或其他的定义：创立一个特定的应收款或其

42、他金融资产池，以支持、保证偿付而产生的证券。这金融资产池，以支持、保证偿付而产生的证券。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加转的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证按时向持券人分配收益。其他一些权利或资产来保证按时向持券人分配收益。l 一般定义：是指将原始权益人卖方不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。其运作的思路为：或发起人原始权益人卖方特 设 机 构 、发 行 人 、 中介机构投 资 者买方 1、 2、资产证券化的动因

43、l 增强资产流动性、提高资本充足率l 低本钱融资l 提高资本使用率 证券化前证券化后（开展新业务前）发起人 SPV证券化后（开展新业务后）发起人 SPV资产10049 5189 51负债9141 5081 50资本98 18 1债务/资本比率 5.1 5010.1 50 10.1合计：10.1合计：14.6即：发起人同样的资本规模9，支撑的资产总量从100扩张到140。 l 提高资本收益率 证券化前证券化后（开展新业务前）发 起 人 SPV证券化后（开展新业务后）发 起 人 SPV资产10049 5189 51资本98 18 1税前利润21 11.8 1资本收益率 11% 100%22% 10

44、0 22%合 计 ：22%合 计 ：31%注：假定资产收益率不变 除扩大资产规模带来的收益外，作为效劳商和信用增级机构，发起人还可获得效劳费收入和由根底资产产生的剩余收入。 资产证券化与其他融资方式的区别l 与股票、债券的区别：前者以公司的某一局部资产为清偿根底，后者以全部产权为清偿根底；前者可分散风险，后者风险集中。l 与一般抵押贷款的区别：前者将进行信用增级，后者那么不进行。l 与工程融资的区别：前者以已有的能产生收益的资产作抵押，后者以拟建工程的未来收益作抵押。4、 资产证券化的特点l 结构性。资产证券化具有严谨交易结构，需建立资产池、设立特设机构、进行信用增级等。非负债性。1297年美

45、国财会准那么规定：允许原始权益人将资产证券化资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。因此，资产证券化的收入不构成负债，不会提高负债率。 5、资产证券化的开展l 背景1 金融政策。单一银行制：造成小银行众多，贷款能力不强，于是采用贷款出售的方法。2 70年代储蓄机构面临的生存危机。融资本钱上升、存贷利率下降、利率等风险增大。l 演变发展阶段抵押贷款证券化（MBS）资产支撑证券化（ABS）资产支撑商业票据（ABCP）开始阶段60年代末80年代中期90年代初资产类型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款基 础 设 施 收 费（电力、公路、铁路、电讯），贸易公司应收款（能源、有色

46、金属），服务公司应收款（航空公司、海运公司），消费品分期付款、版权专利权收费(1)抵押贷款证券化Mortgage-Backed Securities主要为住房抵押贷款证券化，最早为FNMA发行的“过手证券Pass-Though Securities。现美国住房抵押贷款的70%靠发行MBS筹措。2 资产支撑证券Asset- Backed Securities 是种非抵押债权资产证券化。85年汽车贷款证券化、87年信用卡贷款证券化、93年学生贷款证券化。3 资产支撑商业票据AssetBacked Commorcial Paper是将企业应收款证券化。起步于90年代。 678901234567美国1

47、091423435051607510861183欧洲 24447441093537亚洲 346.96.2l 前景 单位：10亿美元前景看好的理由：供求关系。效劳人资信评级机构特设机构SPV(发行人或信托中介机构)资产转让 原始权益人或发起人 转让收入 发行证券 发行收入 投资者债务 债权 债务归还 ABS本息归还原始债务人受托管理人资产证券化的运作运作程序1确定资产证权化目标，组成资产池适合证券化的资产特征l 能在未来产生可预测的稳定的现金流l 债务人有广泛的地域和人口统计分布l 具有标准化、高质量的合同条款l 有持续一定时期的坏帐统计记录l 本息的归还分摊于整个组成的存续期间l 抵押物有较高

48、的变现价值或对债务人的效用较高不适合证券化的资产特征l 在资产组合中，金额最大的资产比重过大l 本息到期一次归还l 付款时间不确定或间隔过长原始债务人有权修改合同 具体可进行证券化的资产有l 消费信贷l 商业抵押贷款l 租赁应收款l 其他未来有稳定现金流的资产 2组建特设机构(Special purpose Vehicle,SPV)，实现真实出售l 特设机构。产权结构：发起人控制的、非发起人控制的；资产管理：委托管理人、委托发起人：约束：不能从事资产证券化交易之外的其他活动；地点：法律标准监管宽松、较低税收、政治经济较稳定；l 真实出售。判定的标准有：1一旦履行购置合同确定的程序、手续，资产的

49、所有权就让渡给发行人。2如果出售者被清算，转让给发行人的资产不作为破产资产。具体方式有：债务更新： 即先行终止发起人与原始债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人签订一份新合约。 转让：即发起人将债权转让给SPV，但须书面通知原始债务人。 附属参与：即SPV先行发行证券，收入款项后转贷给发起人，贷款附有追索权。3完善交易结构即与相关机构签订协议、合同。效劳人、受托机构、券商、银行。4 信用增级5 资信评级、证券销售6 向原始权益人支付购置价格7 上市交易8 实施资产管理，建立投资者应收积累金即由原始权益人或管理公司进行管理，并将收款存入效劳人专户，以便到期向投资者支付本息。9按期还本付息，向聘

50、用机构付费参与资产证券化的主体l 发起人或原始权益人。是被证券化资产的原所有者，是资金的最终使用者。其职责是：选择拟证券化资产，并进行捆绑组合，然后出售给SPV。l 特设机构。l 券商。承销证券l 效劳人。负责归集资产的现金流，然后交受托管理人。通常由发起人担任或由发起人和SPV共同指定的银行担任。l 信用增级机构。保险公司、银行l 资信评级机构l 受托管理机构。其职责是：代表SPV购入资产并向投资者发行证券；转付投资者本息；审核效劳人的各种报告并转交投资者；当效劳人不能履行职责时，代为履行职责。一般可由SPV兼任或外部聘用。 4、信托方式运作思路l 委托人将证券化根底资产及产生的现金流设定为