第6章汇率决定的一般理论.pptx

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1、2022-3-17第六章第六章 汇率决定的一般理论汇率决定的一般理论2022-3-17第一节第一节 外汇与汇率外汇与汇率一、外汇的定义及其作用一、外汇的定义及其作用1. 外汇的概念外汇的概念外汇是货币行政当局以银行存款、财政部外汇是货币行政当局以银行存款、财政部库券、长短期政府债券等形式保有的在国际收支库券、长短期政府债券等形式保有的在国际收支逆差时可以用作支付使用的国际支付手段或债权。逆差时可以用作支付使用的国际支付手段或债权。外汇是指以外币表示的可以用作国际结算外汇是指以外币表示的可以用作国际结算的支付手段。的支付手段。2. 外汇的作用外汇的作用2022-3-173.3.国际储备与最佳储备

2、规模国际储备与最佳储备规模（1）国际储备：）国际储备：“储备资产储备资产”，是一国货，是一国货币当局随时可以利用并控制的外币资产。币当局随时可以利用并控制的外币资产。（2）国际储备的作用）国际储备的作用（3）最佳外汇储备规模：）最佳外汇储备规模：衡量指标如下衡量指标如下:保持保持3个月的进口支付水平的外汇；个月的进口支付水平的外汇；外汇储备占外汇储备占GDP的的10%；外汇储备为外债余额的外汇储备为外债余额的30%.2022-3-17二、汇率定义与汇率标价法二、汇率定义与汇率标价法n（一）汇率定义（一）汇率定义n（二）汇率标价法（二）汇率标价法n 1.直接标价法直接标价法n 2.间接标价法间接

3、标价法n 3.美元标价法美元标价法n（三）汇率的种类（三）汇率的种类2022-3-17 三、人民币汇率制度三、人民币汇率制度人民币汇率实行以市场供求为基础、人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度（汇率制度（2005.7.20）；）；这就是现行的人民币汇率制度。这就是现行的人民币汇率制度。2022-3-17n一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；率的价格信号作用；n二是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角二是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币

4、与某个单一货币度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率；的双边汇率；n三是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态三是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥调节汇率浮动幅度，发挥“有管理有管理”的优势。的优势。2022-3-17问问 题题1.央行对基准汇率的管理沿革与现状？央行对基准汇率的管理沿革与现状？2.询报价方式还是竞价方式更有利于中央询报价方式还是竞价方式更有利于中央银行的外汇市场干预？银行的外汇市场干预？2022-3-17中间价形成机制中间价形成机制 n人民币汇率中间价指交易中心根据中国人民银行授权，人民币汇率中间价指交易中心根据中国人民银行授权，每日计算和发

5、布人民币对美元等主要外汇币种汇率中每日计算和发布人民币对美元等主要外汇币种汇率中间价。间价。n人民币兑美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于人民币兑美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量

6、重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。及报价情况等指标综合确定。2022-3-17中间价形成机制（续）中间价形成机制（续）n人民币兑欧元、日元、英镑和港币汇率中间价由交易人民币兑欧元、日元、英镑和港币汇率中间价由交易中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时时国际外汇市场欧元、日元、英镑和港币兑美元汇率套国际外汇市场欧元、日元、英镑和港币兑美元汇率套算确定。算确定。n人民币对林吉特汇率中间价的形成方式为：交易中心人民币对林吉特汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场人民于每日银

7、行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场人民币对林吉特做市商询价，将做市商报价平均，得到当币对林吉特做市商询价，将做市商报价平均，得到当日人民币对林吉特汇率中间价。日人民币对林吉特汇率中间价。 俄罗斯卢布中间汇率俄罗斯卢布中间汇率亦是询价确定。（亦是询价确定。（2010.11.22）2022-3-17进一步推进人民币汇率形成机制改革进一步推进人民币汇率形成机制改革n2010年年6月月19日，根据国内外经济金融形势日，根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率

8、弹性。进一步推进人民币汇率形成机制改汇率弹性。进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，人民币小幅升值，双向浮动特征明显，革以来，人民币小幅升值，双向浮动特征明显，汇率弹性显著增强。汇率弹性显著增强。 2022-3-17n进一步推进人民币汇率形成机制改革的重点在进一步推进人民币汇率形成机制改革的重点在于，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币于，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基节，保持人民币汇率在合

9、理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。济和金融市场的稳定。 第二节第二节 汇率决定理论汇率决定理论n一、铸币平价说一、铸币平价说n国际金本位制下汇率的决定与调整。国际金本位制下汇率的决定与调整。n（一）国际金本位（一）国际金本位n（二）汇率的决定（二）汇率的决定n 1. 铸币平价铸币平价n 2. 结论结论2022-3-17第二节第二节 汇率决定理论汇率决定理论n一、铸币平价说一、铸币平价说n（三）汇率的调整（三）汇率的调整n 1. 黄金输送点黄金输送点n 2. 结论结论2022-3-17第二节第二节 汇率决定理论汇

10、率决定理论n二、国际借贷说二、国际借贷说n（一）国际借贷（一）国际借贷n 国际商品、劳务和其他当期的债权债务关系；国际商品、劳务和其他当期的债权债务关系；国际借贷分为固定借贷和流动借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷。n 固定借贷：形成了借贷关系但未进入实际支付固定借贷：形成了借贷关系但未进入实际支付。流动借贷：形成了借贷关系且已进入实际支付。流动借贷：形成了借贷关系且已进入实际支付。2022-3-17第二节第二节 汇率决定理论汇率决定理论n二、国际借贷说二、国际借贷说n（二）观点（二）观点n 汇率变动取决于市场供求，后者取决于国际借汇率变动取决于市场供求，后者取决于国际借贷；流动借贷才是决定

11、汇率变动的因素。贷；流动借贷才是决定汇率变动的因素。2022-3-172022年3月17日星期四16（一）背景（一）背景一战战后市场通行不兑现纸币，某些国家出现恶性通货膨胀。瑞典古斯塔夫古斯塔夫卡塞尔卡塞尔（Gustav Cassel, 1922）出版Money and Foreign Exchange after 1914，成为系统表述PPP、以价格的统计平均数来表示汇率理论的第一人第一人。三、购买力平价说三、购买力平价说2022年3月17日星期四17（二）绝对购买力平价理论（二）绝对购买力平价理论 S汇率 PA本国一般物价水平 PB外国一般物价水平（相对PPP为物价指数）BAPPS2022

12、年3月17日星期四181、在自由贸易条件自由贸易条件下，绝对PPP最为适用，或者在自由贸易存在限制条件自由贸易存在限制条件（关税、进口数量限制和外汇管制）下，只要一国在进出口双方的限制程度对等，则绝对PPP仍可成立。2022年3月17日星期四192 2、一价定律、一价定律货币学派代表弗里德曼（Friedman, B.M,1953）提出：在不考虑运输费用和关税等因素的情况下，同一贸易W在全世界的售价相同。其理论实质理论实质：在自由贸易条件下，若不考虑运输成本等交易费用，国际贸易会消除贸易W在世界各个市场中的价格差异。2022年3月17日星期四203、交易成本及对PPP的修正前述绝对PPP的假定前

13、提是自由贸易条件，准确地说，“双方限制程度对等”，故未虑及Cost。（1）交易成本假设交易成本为C，则绝对PPP可表达为CPPSBA2022年3月17日星期四21 因运输、保险费一般按价计算，故假设交易成本为价格的一部分，即 ，其中 为交易成本与W外币价格的比率，则 此式即为考虑交易成本之后的PPP。BPC)1(BAPPS2022年3月17日星期四22（2）进口关税假定进口关税税率为t，t通常也可看成是按价计算的，则征税后的外币价为 此式即为考虑交易成本和进口关税之后的PPP。将等式两边取对数，则)1)(1 (tPTB)1)(1(tPPSBA2022年3月17日星期四23)1ln()1ln(l

14、nlnlntPPSBA2022年3月17日星期四24 当 、t 很小时， 上式可改写为 式中式中S、PA、PB分别为其变量的自然对数分别为其变量的自然对数形式，当形式，当 =0和和t =0时，即为一般时，即为一般PPP，在实证研究中，上式是最常见的方程式。在实证研究中，上式是最常见的方程式。tt )1ln(,)1ln(TPPSBA2022年3月17日星期四25（三）相对购买力平价理论（三）相对购买力平价理论 一般形式：汇率变化率等于同期两国通胀率之差。010101/BBAAPPPPSSBASSS0012022年3月17日星期四26 t1 时点汇率 t0 时点汇率 本国 t0-t1 时段通胀率

15、外国 t0-t1 时段通胀率推导： 1S0SAB000/BAPPS 111/BAPPS 010101/BBAAPPPPSS2022年3月17日星期四27令 当 很小时， AAAPP1/11BBBPP1/01BASS1101BBASSS1001BBASSS0012022年3月17日星期四28（四）（四）PPPPPP理论的发展：成本平价理论理论的发展：成本平价理论1.1.成本平价的含义成本平价的含义（1 1）表述）表述：成本是价格的基础，若两国货币的比价取决于两国货币购买力之比，则两国成本之比更具有基础的性质。 2022年3月17日星期四29（2）依据依据：第一，PPPPPP均为价格平价均为价格平

16、价，在价格平价中，一方面价格影响汇率，另一方面汇率也会影响价格，故只从价格讨论汇率的决定是不准确的。与此对应，成本受汇率的影响要小得多，故以成本平价讨论汇率决定比较适宜；2022年3月17日星期四30第二，利润包含于价格平价中第二，利润包含于价格平价中，利润易变导致价格易变，若以成本平价估算汇率，可排除利润这一变数，更好地体现长期的价格趋势。2.2.萨缪尔森等的工资成本理论萨缪尔森等的工资成本理论 （1）内容内容：汇率决定于两国相对物价，价格决定于两国的相对劳动生产率和相对工资。2022年3月17日星期四31（2 2）推导）推导假设如下（略）假设如下（略）：a.在发达国家和发展中国家同时生产贸

17、易品和非贸易品；b.工资与劳动生产率是影响商品成本的唯一因素；c.同一国贸易和非贸易商品行业工资相同，而与其他国家不同；d.工资和价格正相关，劳动生产率和价格正相关；e.本国和外国的消费行为基本相同。 2022年3月17日星期四32 根据以上假设，关系式如下： PA、PB本国和外国的W或S价格； YA、YB本国和外国的W、S产出数量； WA、WB本国和外国劳动力平均工资； LA、LB本国和外国劳动力人数；AAAAALWYP)1 (BBBBBLWYP)1 (2022年3月17日星期四33 本国和外国的成本加成率（一个反映工资成本与产出之间相互关系的比例系数） 上式可变为 令 ， ， AA、AB本

18、国和外国的劳动生产率ABBBBBBAAAAAYLWPYLWP/)1 (/)1 (AAALYA/BBBLYA/2022年3月17日星期四34 当 很小时，假定 又 （绝对购买力平价取自然对数）AAAAAWP/)1 (BBBBAWP/)1 (AAAAaWP)1ln(BBBBaWP)1ln(AA)1ln(BB)1ln(AAAAaWPBBBBaWPBAPPS2022年3月17日星期四35 此式即为工资成本理论的表达式，它表明汇率决定于两国相对工资率与相对劳动生产率，当一国工资相对增加或劳动生产相对下降时，本币汇率下跌，反之则反是。)()()(BABABAaaWWS2022年3月17日星期四363.购买

19、力平价的应用：汉堡指数从1986 年开始，伦敦经济学家（Economist）杂志每年都要发布“巨无霸汉堡”货币指数（Big Mac Index）。两大好处：第一，麦当劳在全球120个国家开有分店，大汉堡的组成原料和工序在世界各地基本没有变化，可以保证同质同量。2022年3月17日星期四37第二，大汉堡虽只是一件商品，却包含了多种原料和劳动，如面包、肉类、调料和人工制作，因此也可以把它的价格看作一种综合指数。2022年3月17日星期四38（四）（四）PPPPPP理论评述理论评述1.1. 理论缺陷理论缺陷（1）将物价作为决定汇率的唯一因素是不完整的；（2）PPP长期适应性优于短期适应性；2022年

20、3月17日星期四39商品价格对外部冲击的反应程度较金融市场商品价格对外部冲击的反应程度较金融市场价格慢得多价格慢得多，故实际中经常出现汇率和价格变化方向相背离的现象。所以，当有重大经济消息公布的时刻，往往也是市场汇率大幅偏离PPP的时刻。汇率及时而价格滞后，随着时间的延伸，价格随着时间的延伸，价格与汇率的变化速度差异将逐步缩小与汇率的变化速度差异将逐步缩小。上面的文字是否可以解释人民币外升内贬？上面的文字是否可以解释人民币外升内贬？2022年3月17日星期四402.2.技术问题技术问题 （1）价格体系的一致性； （2）物价指数的选择； （3）物价指数的统计方法； （4）基期选择； （5）价格滞

21、后和时间区间的确定。2022年3月17日星期四41四、汇兑心理说人们需要外汇是因为要购买商品与服务以满足人们的欲望（具有效用），效用是外汇的价值基础，而这是人们的主观心理决定的。人们主观上对外汇的评价不同，造成了外汇供求的变化，导致汇率变动。2022年3月17日星期四42五、利率平价理论（一）古典利率平价理论（一）古典利率平价理论1.19世纪60年代：英国戈申英国戈申2.19世纪90年代：德国沃尔塞沃尔塞洛茨洛茨3.1923年，凯恩斯凯恩斯2022-3-1743（二）现代利率平价理论（二）现代利率平价理论1 1、从静态利率平价理论走向动态利率、从静态利率平价理论走向动态利率平价理论平价理论（1

22、 1）背景）背景英国的英国的保罗保罗艾因齐格艾因齐格（2 2）内容）内容2022-3-1744确定利率平价概念确定利率平价概念a、首次给出利率平价定义首次给出利率平价定义：若远期汇率相当于两金融中心的短期利差，则这一利率差异即利率平价；b、利率平价（利率平价（Interest Parity）较利率差异）较利率差异（Interest Parity Differential）更合适）更合适：后者仅表明存在一算术差异算术差异，并不表示并不表示远期汇率有向它的利率差异调整的趋势趋势，且前者还表示存在一均均衡汇率衡汇率。2022-3-1745关于利率平价的计算关于利率平价的计算a、利率平价并不表明并不表

23、明市场上存在一集中的、精确的、固定的平价；不同于铸币平价不同于铸币平价：确切表示确切表示两货币所代表的含金量之比。2022-3-1746b、决定汇率的不只是一个不只是一个利率平价，而是而是几个几个：银行短期利率平价银行短期利率平价、贴现率平价贴现率平价、长期贷长期贷款利率平价款利率平价等。理论利率平价理论利率平价是这些不同利率平价的加权平加权平均数均数，权数大小权数大小取决于套利活动中不同利率种类的交易数量的相对重要程度相对重要程度。2022-3-1747提出提出“互交原理互交原理”（The Theory of The Theory of the Reciprocitythe Reciproc

24、ity）a、远期汇率和利率平价之间有一持久持久的偏差的偏差；b、远期汇率的调整过程不是迅速自动的完全补偿过程；c、远期汇率取决于利差，利率平价也受套利的影响，从而受远期汇率的制约，二者是相互作用的关系相互作用的关系。 2022-3-17482、现代利率平价理论的基本观点（1）升贴水原理 %100365n即期汇率即期汇率远期汇率水率贴升2022-3-1749（2）利率平价原理 2022-3-1750投资者投资选择的最终结果是“汇率和利率汇率和利率将作充分调整，以使两个未来值实全相等将作充分调整，以使两个未来值实全相等”，这时套利活动完全终止，即此为利率平价原理的精确表达式精确表达式。 iiiSS

25、FiiSFSFii111112022-3-1751当 较小时 此即为利率平价的此即为利率平价的粗略表达式粗略表达式 。也可称为。也可称为抵补的利率平价抵补的利率平价（the covered interest rate parityCIRP），它可简单地表达为），它可简单地表达为 此式表明本币汇率的远期升（贴）水（远期此式表明本币汇率的远期升（贴）水（远期汇率与即期汇率汇率与即期汇率对数之差对数之差）等于两国利差。）等于两国利差。 iiiSSFttttiisf2022-3-1752与此相对应是无抵补的利率平价无抵补的利率平价（the uncovered interest rate parityU

26、IRP），其表达式为此式表明本币汇率的预期变化率预期变化率（预期汇率与即期汇率对数之差对数之差）等于两国利差。 ttttstiiSE12022-3-1753外汇市场的四面均衡：外汇市场的四面均衡：利率平价；购买力平价；费雪效应；国际费雪效应；预期理论。2022-3-1754利率平价利率平价费雪效应费雪效应*1FSiiSi*11eeeiiPPiP2022-3-1755购买力平价购买力平价国际费雪效应国际费雪效应*0*01eeeteSSPPPS*0*01etSSiiSi2022-3-1756预期理论预期理论00etSSFSSS2022-3-17573 3、进一步研究、进一步研究（1 1）利率平价理

27、论的暗含假设）利率平价理论的暗含假设：国家间资本完全自由流动，无任何资本控制；存在有效的外汇市场；不考虑交易成本；本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险完全替代。2022-3-1758a.在利率平价线上， 任何套利均无利可图，无资本流动；b. 在利率平价线左边， 运期升水（直标价），资本外流； *iiSSF*FSiiS2022-3-1759c. 在利率平价线右边，远期贴水（直标），资本内流（以英、美两国间套利说明） （2 2）交易成本及对利率平价的修正）交易成本及对利率平价的修正因远期汇率受交易成本、资本控制资本控制、风险收益风险收益等各种因素的影响，故实际的远期汇率和由利率平价决定的远

28、期汇率常常出现偏差。*FSiiS2022-3-1760弗伦克尔和莱维奇（Frenkel and Levich，1975，1977）的研究表明：在多数情况下，交易成本交易成本是实际远期汇率与利率平价决定的远期汇率之间产生偏差的主要原因； 交易成本的存在暗示着在利率平价线周围存在着一条中性带中性带（neutral band），在中线带中，任何额外的套利活动均无法获利；2022-3-1761数量推导（略，详见数量分析方法P52-53）直接计算交易成本委有困难，实证研究中通常只能靠估计。（P54，同上）在套利交易中，交易成本不能忽略。 2022-3-1762（3 3）利率平价的现代理论）利率平价的现代

29、理论远期汇率不仅受套利者行为套利者行为的影响，还受其他市场参与者（投机者，贸易商、央行）的影响，因此，远期汇率不仅由套利决定，且与套利者对将来即期汇率的预期有关；n把期汇市场的所有交易活动抽象为三三种情况：种情况：na.纯粹的套利活动；nb.纯粹的投机活动；nc.商业套汇活动；假定交易者对远期外汇存有超额需求。2022-3-172022-3-1764a.a.套利者套利者：其超额需求是利率平价决定的远期汇率 和市场决定的远期汇率 之差的增函数，可近似表示为 （1）式中Ya套利者对远期外汇的超额需求，a1系数，故 （2）*1(),0aYa FFaSiiF*11FF2022-3-1765b b、投机

30、者、投机者：利用汇率风险获利（不作抵补），而能否获利在于其对将来即期汇率的预期。例如：若投机者预期3个月的即期汇率高于同期3个月的远期汇率，则其将买入远期，以期将来在即期市场出乎以获利，故投机者对远期外汇的超额需求 是预期的即期汇率和与此相对应的远期汇率F之差的增函数，即 （3）sY0),(22aFSaYse2022-3-1766c c、商业套汇者（贸易商）：、商业套汇者（贸易商）：通过买卖远期外汇以避免汇率风险，则商业套汇者对远期外汇的超额需求 将是远期汇率F的减函数，即 a00，a30 （4）在均衡条件下，套利、投机和商业套汇三者对期汇的超额需求必等于零。因此nY03hYaaF2022-3

31、-1767 （5） 将（将（1）（）（2）（）（3）三式代入（）三式代入（5）式，可得）式，可得将（将（2）式代入上式，可得）式代入上式，可得 （6）0ashYYYeSFF2*1eSSiiF2*1112022-3-1768式中 )/(3210aaaa)/(32111aaaa)/(32122aaaa2022-3-1769（6）式即为利率平价现代理论的远期利率平价现代理论的远期汇率方程汇率方程，它由两部分组成：一部分是由利率平价决定的汇率利率平价决定的汇率 ，另一部分是市市场对即期汇率的预期场对即期汇率的预期 ，这不仅显示不仅显示了套利在远期汇率决定中的作用，而且体现而且体现了投机者和商业套汇在远

32、期汇率决定中的作用。FeS2022-3-1770（二）即期汇率决定的利率平价模型：（二）即期汇率决定的利率平价模型：（略）（略）六、汇率决定的资产市场说六、汇率决定的资产市场说2022-3-17（一）导论（一）导论1、将汇率视为一种资产价格被称为“汇率决定的资产市场说汇率决定的资产市场说”： 货币主义的汇率理论； 货币主义的现代汇率理论； 资产组合汇率理论。在70年代末以来取代了汇率的国际收支流量分析，成为汇率理论的主流。汇率理论的主流。2、与传统分析法的不同与传统分析法的不同：（1）决定汇率的是存量因素而不是流量因是存量因素而不是流量因素素；（2）在当期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用

33、。普通商品的价格在很大程度上是由过去的合同确定的，现实条件的变动乃至于预期的改变一般不能非常迅速地导致其进行调整。3 3、分析假定（略）、分析假定（略）：（1）外汇市场是有效的外汇市场是有效的，即市场当前价格反映了所有可能得到的信息；（2）分析对象是一高度开放的小国分析对象是一高度开放的小国，本国无法影响到国际市场上的利率，同时外国居民不持有本国资产，本国居民不持有外国货币；（3）资金是完全流动的，即抵补的利率平资金是完全流动的，即抵补的利率平价始终成立价始终成立。4、根据本币资产和外币资产可替代性可替代性的不同，可分为货币分析法货币分析法与资产组合分析法资产组合分析法。货币分析法假定这两者完

34、全替代完全替代，即两种资产的预期收益率相同，不存在资产组合的调整问题，资产持有者对于保持什么样的资产组合结构是无差异的，国内外资产间的风险差异仅在于持国内外资产间的风险差异仅在于持有外国资产所面临的汇率风险。有外国资产所面临的汇率风险。资产组合分析法则以为资产是不完全可替代不完全可替代的，即存在资产选择，资产持有者可以根据“收益风险”分析法对持有的实际资产组合结构迅速进行调整，以达到所需要的资产组合结构。（二）货币主义的汇率理论（二）货币主义的汇率理论 1. 背景背景：（1）货币主义汇率理论源远流长，最早可追溯到卡根（Z Cagan，1965）；货币主义汇率货币主义汇率理论把理论把PPP和货币

35、数量方程式有机地结合起来，和货币数量方程式有机地结合起来，是一种基于货币供应量和实际产出的汇率理论。（2 2）影响最为深远）影响最为深远2.2.概述概述（1 1）狭义货币数量方程式）狭义货币数量方程式：英庇古（APigou，1920）提出，即“剑桥方程式剑桥方程式” （1）实际产出与货币需求之间的联系是货实际产出与货币需求之间的联系是货币数量论的核心币数量论的核心，在不考虑货币机会成本的情况下，货币数量方程式可表示为 M=KPY （货币数量方程式的原始形态为MV=PY，K= ，此即为费雪货币数量方程式费雪货币数量方程式 ）V1M货币供应量 Y实际产出 P商品价格水平 K货币行为常数（K0）上式

36、表明一国的货币供应量与实际产出和价上式表明一国的货币供应量与实际产出和价格的乘积成正比格的乘积成正比。货币数量方程式对外国来说同样成立，即 YPKM若假定若假定W W市场对外部冲击的反应具有充分弹市场对外部冲击的反应具有充分弹性，性，或者说或者说国际贸易会消除贸易国际贸易会消除贸易W W价格趋势上的价格趋势上的差别，则差别，则PPPPPP成立。将本国和外国的货币数量方成立。将本国和外国的货币数量方程式代入程式代入PPPPPP，则有，则有 11YYMMKKPPS在一般情况下，假定K/ 为一常数，则式表示汇率由货币市场均衡所决定。当一国货币供应量增长相对过快时，相对价格水平就趋于上升，汇率就会下跌

37、；当一国际产出相对增加时，就会出现超额货币需求，在货币供应量相对不变的情况下，相对价格会下降，从而导致汇率上升。货币主义者将货币行为系数假定为不变的常数，但事实表明K 和 在任何时刻都是变化的。 KK值得注意的是，虽然实际产出对汇率变化起到与货币同样程度的作用，但货币主义者提醒人货币主义者提醒人们不要被这种们不要被这种“收入效应收入效应”误导。误导。货币主义者认为，产出不是其本身能自行变化的一个独立因素，货币的扩张或收缩是影响实际产出的主要因素，因此，货币才是决定汇率的货币才是决定汇率的根本因素。根本因素。2 2、广义货币数量方程式、广义货币数量方程式狭义货币数量方程式仅仅考虑到货币的交易性需

38、求，而未考虑到货币的其他需求，如投机性需求等。据凯恩斯约通论，货币需求分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。在资本市场上，持有货币的机会成本利率是影响资本供求的重要因素，借贷双方都将根据利率水平来确定其资本收益的大小。 因此，广义货币数量方程式广义货币数量方程式应运而生： 式中 为利率水平， 为利率系数， 为实际货币供应量（实际货币需求），即扣除物价变动因素的货币供应（货币需求）。它表明在交易性需求一定的条件下（KPY保持不变），当利率升高时，持货币的机会成本增加，从而导致货币需求减少；相反，当利率下降时，对货币的需求就会增加。 hiKYPM/0hihpm/广义货币数量方程式对于外国同样成立

39、： 将本国和外国的广义货币数量方程式代入PPP，则有 ihYKPM /1ihYKhiKYMMPPS利率引入后，因利率与货币供应量和利率与货币供应量和实际产出自相关实际产出自相关，故分析利率变动对汇率的影响较为困难。推导过程（略）。结论：利率变动对汇率的影响不确定，利率变动对汇率的影响不确定，这也是货币主义汇率理论对利率平价理论提出批评的主要观点之一。 （三）实结论分析方法与检验结果（三）实结论分析方法与检验结果货币主义汇率理论货币主义汇率理论建立在PPP基础之上，它与与PPPPPP有显著的区别有显著的区别：（1）货币主义汇率理论很好地回答了决定很好地回答了决定和影响物价变动的因素和影响物价变动

40、的因素，而这是PPP不能很好说明的，也是PPP不能解释现实的主要原因；（2）货币主义汇率理论将难以真实测量的物价因素考虑在货币的需求中，巧妙地避开了难巧妙地避开了难以选择恰当的物价指数这以选择恰当的物价指数这PPPPPP的致命弱点的致命弱点，这也是货币主义汇率理论的功绩所在。分析方法与检验结果分析方法与检验结果（略）（四）一般货币模型与短期因素的考虑（四）一般货币模型与短期因素的考虑为解决货币模型的短期适应性问题，增强对现实汇率瞬间变化的解释能力，克服理论体系自身的不是，货币主义者对广义货币货币主义者对广义货币模型进行了修正，形成了同时适合长期和短模型进行了修正，形成了同时适合长期和短期分析的

41、一般货币模型期分析的一般货币模型。1 1、广义货币模型包含的假定（略）、广义货币模型包含的假定（略）（1）所有W价格具有完全灵活弹性； （2）国际资本完全自由流动，无任何形式资本限制； （3）本国与外国的资产完全替代；（4）本币只有本国人需要，外币只有外国人需要； （5）货币供应量与实际产出是外生变量； （6）两国相对利率是外生变量。 上述假设在在现实世界无法实现上述假设在在现实世界无法实现。（。（5 5）（）（6 6）两假设剔除了它们间的相互作用，视其为预先给两假设剔除了它们间的相互作用，视其为预先给定的值。在证券市场、资本市场和外汇市场高度定的值。在证券市场、资本市场和外汇市场高度结合的今

42、天，假设（结合的今天，假设（6 6）很不恰当，同时，（）很不恰当，同时，（6 6）不能给外汇市场短期波动的原因提供很好的解释。不能给外汇市场短期波动的原因提供很好的解释。2 2、货币主义者的处理、货币主义者的处理（1 1）视利差为内生变量，引入无抵补利率视利差为内生变量，引入无抵补利率平价平价；（2 2）对广义货币模型中的两国利率平价了对广义货币模型中的两国利率平价了技术处理技术处理，不再是原来的自然对数形式，而是利，不再是原来的自然对数形式，而是利率本身，这样做的目的在于使广义货币模型中的率本身，这样做的目的在于使广义货币模型中的两国利差与利率平价中的两国利差相一致。两国利差与利率平价中的两

43、国利差相一致。 （13a） PPP （13b） 本国广义货币数量方程 （13c） 外国广义货币数量方程 （13d） 抵补的利率平价 （13e） 远期汇率是将来即期汇率的有效预期*tttPPS* *ttttmpkyittttmpkyi*ttttiiSf1ttt SfE将（13e）式代入（13d）式即为无抵补的利率平价： （14）将（13b）、（13c）两式代入（13a）式，并设 ， ，则 （15）tttttSsEii1*)()()()(*tttttttiiyymmkkS将（14）式代入（15）式得 （16） 令 )()()()(1*ttttttttSsEyymmkkS)(1)(1)(11)(11

44、11*ttttttttSsEyymmkkS)(1)(11)(11*tttttyymmkkZ11ttZS货币主义的现代汇率理论是在一般货币模型的基础上发展起来的，主要是解决PPP短期不能成立的问题。其中有代表性的理论包括粘性价格货币模型、灵活价格货币模型、实际利差货币模型和货币替代模型等。（三）货币主义的现代汇率理论（三）货币主义的现代汇率理论1.1.粘性价格货币模型粘性价格货币模型（1）背景：也称为“超调模型超调模型”（overshooting model），是美多恩布什（ Dornbusch）于20世纪70年代提出的。多恩布什模型是个典型的汇率动态模型。在可信的粘性价格的假设下，它证明了汇率

45、对扰动的过度反映，它证明了汇率对扰动的过度反映，从而它对人们观察到的浮动汇率的多变性，尤其它对人们观察到的浮动汇率的多变性，尤其是对币值无规律地从明显的高估到低估，而后又是对币值无规律地从明显的高估到低估，而后又再一次被高估的波动方式，提供了一种可能是有再一次被高估的波动方式，提供了一种可能是有力的解释力的解释。 （2 2）基本假定）基本假定：其一，其一，PPPPPP短期内不成立。短期内不成立。作为一种资产价格，汇率的调整迅速，而价格水平的调整滞后，这样在短期内汇率不能满足PPP的要求，在长期内，因价格水平可以充分调整，PPP则可以较好地成立。其二，总供给曲线在短期内不是垂直的其二，总供给曲线

46、在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在，总供给曲线在不同的时期内有着不同的形状，如下图所示（略）：（3 3）粘性价格）粘性价格一般货币模型因含有现实中无法完全满足的诸多假设，其中特别是商品价格具有完全灵活弹性的假设，而导致其不能满意地解释现实汇率，市场汇率的实际波动比用一般货币模型测出的汇市场汇率的实际波动比用一般货币模型测出的汇率波动要大得多。率波动要大得多。多恩布什认为多恩布什认为：（1）资产市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的；而商品价格的反应较慢，呈粘性状态（the sticky price），故短期内短期内PPPPPP不成立；不成立；

47、（2）经过一段时间，当价格调整逐步到位后，汇率从初始的均衡水平变化到新的均衡水平，故长期内长期内PPPPPP成立；成立； （3）由于商品价格粘性，汇率对外部冲击作了过度调整，即汇率短期变动偏离了在价格完汇率短期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的全弹性情况下调整到位后的PPPPPP，这种现象称汇率超调（the exchange rate overshooting）；（4）价格粘性的原因价格粘性的原因：相对于金融市场，商品市场缺乏及时准确的信息以及商品市场的自身特性所决定。一般情况下，商品市场价格调整不可能像金融市场那样迅速，如生产成本的调整，工资的变动都需要相对较长的过程。 （4 4）粘

48、性价格模型）粘性价格模型在粘性价格模型中，存在着以下假设（略）：在粘性价格模型中，存在着以下假设（略）：PPPPPP在长期内成立；在长期内成立；本国与外国的广义货币数量方程式成立；本国与外国的广义货币数量方程式成立；本国与外国具有相同结构参数；本国与外国具有相同结构参数；无抵补的利率平价成立，无抵补的利率平价成立，则：则： （1）价格粘性调整方程）价格粘性调整方程： 式中 为t时刻的价格水平， 为t-1时刻的价格水平， 为t 时刻的商品需求， 为 t时刻的实际产出，所有小写字母均表示变量的自然对数形式， 为系数。上式表明价格差（通货膨胀率）与总需求和实际产出和缺口，即商品超额需求成比例，超额需

49、求越大，通胀率越高，当超额需求=0时，W市场达到均衡，这时通胀率为零。ttttydpp1tp1tptdty（2）总需求方程：总需求是实际收入、利率和实际汇率的函数 式中 为t时刻的即期汇率， 为t时刻的本国利率， 为t时刻外国的价格水平，其他变量的含义与式相同，小写字母表示变量的自然对数形式（利率除外）， 、 和 为系数。 *ttttttdyispptstitp公式表明：实际产出越高，总需求越大；利率较低，投资越多，总需求越大；实际汇率（括号内的内容）越低（在直接标价法中汇率的数值越大），本国商品的国际竞争力就越强，外国对本国商品的需求就越多，因此总需求也越大。 （3）汇率预期方程：式中 为t

50、时刻的即期汇率， 为t时刻由PPP决定的长期均衡汇率， 为t时刻预期的t+1时刻的即期汇率，小写字母表示变量的自然对数形式， 为系数。公式表明在短期内即期汇率可能会偏离均衡汇率，但即期汇率的变化趋势是向长期均衡汇率收敛。因此预期汇率与即期汇率的差额一定与长期均衡汇率与即期汇率的差额成比例。1ttstttEssstStS1tstE由以上运算可得粘性价格模型如下：与一般货币模型相比，粘性价格模型的特点：汇率除了决定于相对货币供应量和相对实际产出汇率除了决定于相对货币供应量和相对实际产出外，还与前期的物价水平有关。外，还与前期的物价水平有关。*012311tttttttsbb m mb yyb pp