园区开发运营的“泰康模式”与险资思维.pdf

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1、园区开发运营的“泰康模式”与险资思维园区开发运营现有模式存在的问题产业园区是一个国家或区域的政府根据自身经济发展的内在要求，通过行政手段划出一块区域，聚集各种生产要素，在一定空间范围内进行科学整合，提高工业化的集约强度，突出产业特色，优化功能布局，使之成为适应市场竞争和产业升级的现代化产业分工协作生产区。园区投融资模式是指对于某类具有共同特征的投资项目进行投资融资时可供仿效和重复运用的方案。做园区业地产真正想盈利，必须打通投融管退！随着内外环境的变化，目前国内园区开发运营面临不少困难，融资问题就是其中之一。创新园区内工业地产和各类物业的投融管建退模式，成了眼下园区需要解决的主要问题。所谓创新投

2、融资方式无非是股权融资与债权融资的各种排列组合、渗透变种、多层嵌套。作为投资方需重点关注增信措 施（资金安全）、退出机制（锁定盈利）以期实现资产保值增值；作为融资方需重点关注交易架构安全性、交易条件公平性。产业园区开发建设一般路径园区政府.政府财政 发瑞统划项目融资统 映筹 平 台 antta园区建设公司银行基建项目1 基建项目N 公服项目3 公服项目N,故:畛交易市场BN8.曲招商引资企业1 企业2 企业3 企业N/-1.-从产业园区工业地产持有者及投资者的角度来看，工业地产出租成本相对较低，带来的投资回报相对提高。工业地产虽从外观上看起来“不亲近生活”，但实则是经济活动开展的“主力军”，着

3、实是一块不容忽视的资产。虽然工业地产的各种产品构成复杂，在建筑类型、园区功能、园区配套和园区规划上都有不同。在借鉴了国际经验以后，目前国内工业地产产品模式的发展方向在逐渐向专业型低密度景观园区发展，工业地产的规划更为科学，园林景观更加美观、配套设施更为齐全，园区的功能也更为专业化，与其针对的产业构成之间的联系也更为紧密。园区内工业地产企业在发展过程中，形成了两种主要的融资模式：以内源融资为主的融资模式，以外源融资为主的融资模式。（一）问题1.以内源融资为主的融资模式存在的问题以内源融资为主的融资模式主要包括内部债务融资和内部股权融资，但这两种融资方式本身就存在着一定的问题。进行内部债务融资的企

4、业必须严格按照法律规定将集资对象控制在内部职工范围内，所借资金必须用于企业的生产经菅，不能挪作他用，要明确还款期限，要把集资利率约定在法律规定的范围内；否则，内部集资极易变为非法集资。而内部股权融资可能会损害企业所有者的利益，部分所有者甚至会失去对企业的控制权。以内源融资为主的融资模式会导致企业的融资规模受到较大的制约，不可能进行大规模的融资，仅仅通过企业内部人员来获取资金，容易导致企业资金链断裂。同时，工业园区内企业分配利润时存在“重消费、轻积累”的短期化行为，企业所赚的钱大部分分给了个人，导致留存收益不足。此外，园区内企业缺乏长期战略规划，很少考虑利用留存收益补充经营资金不足。这就容易导致

5、企业最终陷入负债一一经营一一还债的恶性循环当中。这种恶性循环造成了园区内企业抵御市场风险的能力很弱，一旦遭遇市场危机和金融危机,会导致企业资金断链，最终面临破产的严重后果。2.以外源融资为主的融资模式存在的问题以外源融资为主的融资模式最终会增加企业的负债，若企业盈利能力较弱，所获取的利润不能及时偿还企业的负债,会造成企业到期不能偿债，面临破产。银行贷款是以外源融资为主的融资模式的主力，但银行贷款对园区内企业信用要求严格。为了防范风险，银行等金融机构对贷款审批程序非常谨慎，贷款手续复杂，贷款审批时间长，这样就会影响融资资金的使用效率。此外，银行贷款要求担保抵押一些价值高的东西，比如企业的生产线，

6、这增加了企业经营的风险，若贷款不能及时偿还，银行等金融机构会拍卖这些生产线，使得企业生产受到影响，不能正常经营，最终影响企业的利润。事实上，银行贷款一般不能满足企业的全部资金需求，园区内企业还需要寻求其他融资方式，目前一般选择了民间借贷，而民间借贷利息相对较高,会给企业带来巨大的负债压力，增加财务风险。(二)原因1.企业自身方面(1)部分园区内企业实力不够。尽管整个工业园区规模很大，占据了一定的地理区域和市场地位，但是部分单个企业规模却很小，效益也不稳定，其产品开发和市场研究缺乏科学的依据，抵御市场风险的能力较低，一旦遭遇市场波动,园区内企业的自有资金链容易断裂。同时银行等金融机构的贷款就会产

7、生较大的风险，导致银行等金融机构对企业的还款信心不足，对其贷款事项的审核、发放更为严格和慎重。(2)部分园区内企业提供的财务信息不全面。部分园区内企业财务制度不健全，财务日常管理流程不规范，无法提供银行等金融机构需要的财务信息。由于企业自身经营管理封闭以及应对市场竞争的需要，园区内企业对信息的披露较为谨慎，导致财务信息和企业运营状况面向社会公众的透明度不高，但银行等金融机构往往需要根据企业财务数据对其经营风险进行评估，才能决定是否对其发放贷款，而部分企业却无法完整提供这些信息。2.银行方面银行发放贷款是以安全、稳健为前提，对于发放贷款有一套严格的程序。即使给符合条件的企业发放贷款同样需要审批、

8、复核等一系列程序，花费的时间较长，而园区内企业很多时候由于项目的资金需求很急，因等不到银行发放贷款而导致项目夭折。同时银行贷款准入门槛高，普遍要求企业在贷款时进行抵押或担保，并且担保品种类不多，担保评估很严格；但是园区内企业的厂房大部分是租赁而来的，没有厂房的所有权，不能用厂房去抵押，除部分机械设备外，企业没有大型的固定资产以及价值较高的设备可供抵押，不符合银行的抵押贷款标准。3.其他方面（1）政府机构服务不到位，政府在风险补偿机制方面有待健全。政府虽然在努力地扶持工业园区内的企业，但与企业的资金缺口相比，其财力有限。(2)相关法律、政策难以落实。一直以来，我国对工业园区内企业的地位和作用认识

9、得不够充分，具体针对工业园区内企业的相关法律、政策出台相对较晚，并且在具体实施过程中也很难落实。园区开发运营的金融属性和金融工具箱产业园区开发作为一个资金密集型行业，对金融拥有很强的依赖性。现在业内在不断的提出产业园区开发回归金融的说法，产业园区开发向上金融化、向下运营化已成为共识,但从实践看更多的还是局限在融资层面操作。其实产业园区开发与金融的融合是全方位的，从拿地到产品定位、规划设计、开发建设、产品销售、后期资产管理运营，金融的理念和运作应该并且必将贯彻始终。尤其是在移动互联技术与金融快速融合、金融创新加速、普惠金融工具不断涌现、资产证券化快速推进的背景下，中国产业园区开发行业正在朝着这个

10、方向快速前进，未来市场一定会有更多的产品和工具来提供这个方面的支撑。在这个大趋势下，产业园区开发凭借其天然的生产资产属性，在现金流生产能力、资产资本化能力、金融工具适用性等方面而言其金融属性更强，甚至可以说夸张点说产业园区开发是“类金融”行业。现在业内在不断的提出产业园区开发回归金融的说法，产业园区开发向上金融化、向下运营化已成为共识，但从实践看更多的还是局限在融资层面操作。而产业园区开发在投资开发和后期运营过程中面临最大的问题也是融资难。产业园区开发的金融属性主要集中在两个层面上，一是产业园区开发发展商的金融资源需求，二是作为产业园区开发核心。产业园区建设、运营，乃至入园企业的培育、孵化、上

11、市，是产业园区运营的最重要的目标，而对入园企业的金融服务能力，是考验产业园区可持续发展的重要标准之一。产业园区可以通过运用并购、重组、股权转让、参股、控股、IPO、发债、设立产业投资基金等其他多种方式，实现产业规模的快速扩张及产业结构的多元化发展，为产业园区发展提供金融支撑。“金融服务+产业园区”新型模式可以充分发挥金融资本对产业园区的支撑作用，加快经济发展方式转变和产业结构调整，对于发挥在区域经济中的引领、辐射和带动作用具有十分重要的意义。欧美很多工业地产、物流地产、产业园区的背后金主,甚至最大的机构投资者，往往都是重要的保险资金或相类似的养老基金、校园基金、教会基金等，比如安博和早期的普洛

12、斯，背后都有美国养老基金的支持；嘉民集团背后的主要投资者，则是加拿大最大的养老基金C P P I B；而中国物流地产的易商红木(E S R),也曾经得到过荷兰养老基金汇盈资产(A P G)的投资.在世界投资圈，有两家企业总是被同业不断提及、仔细分析，一家是P E“鼻祖”K K R,一家是资管“样板”黑石。尽管两家公司所倡导的理念、策略不尽相同：K K R强调价值投资，而黑石更倡导“坚 持1 0年的投资未来”的逻辑。在国内，随着金融体系发展，产业园区开发金融模式必将进一步分化，形成一个稳定的金融生态系统。当作为单一的机构难以获取低成本金融资源支持的时候，风险资源分解成为有利方式，产业园区开发开发

13、商负责提供优质资产，R E I T S负责提供低成本长期资金，产业运营商负责控制经营风险，产业园区开发私募基金负责提供低谷流动性，产业P E和产业投资基金负责孵化培育产业成长。R E I T S的风险和收益最低，开发商居中，运营商承担高经营风险，产业园区开发私募基金承担高财务风险，产业p e和产业投资基金分享企业成长收益和分担产业培育风险。每个环节都确实有可能出现经营失败的企业，但是整个系统保持了最低的经营成本和财务成本。这种产业园区开发金融生态系统，个人认为其构成的核心在于通过专业化能力匹配的风险收益分拆和共享。由于物业形态、开发目的的不同，产业园区在土地获取方面需要考虑的因素比传统产业园区

14、开发更为复杂，更注重区域产业基础、资源禀赋和政策规划等因素。传统产业园区开发以区位和价格作为最主要的衡量标准，选择好的地段,项目已经成功了一半。而对产业园区来说，一般体量较大且多数位于目前基础设施、交通条件相对较差的新城区，其目标是促进区域产业结构调整和发展，因此更多考虑区域发展战略、经济条件、产业基础和人才资源等因素。现实情况中，不同的产业园区项目具有吸引不同产业的地缘优势，不同产业又需要不同的产业配套。对于没有产业基础的开发商来说，在短时间内完成产业配套的整合是很难实现的，完成以后又很难在不同地块中复制。因此，产业园区的招商对地块区位和开发商的产业导入能力都有更高的要求。在产业园区完成招商

15、后，还需要为入园企业提供运营管理后续服务，这对产业园区开发企业的运营管理能力提出了更高的要求。产业园区面临资金占用量大、投资回收期长、物业属性特殊等局限性，难以通过传统的债权融资渠道获得足够的资金支持。由于具有开发经营时间长、合理运营后收益稳定的特点，产业园区应当选择能够提供长周期稳定资金的融资模式。产业园区开发企业应加快多元化融资步伐，金融机构在为产业园区开发企业提供金融服务时，应当从债权性融资思维向权益性融资思维转变。综合来看，结合前述分析和当前金融环境，未来可供企业选择的产业园区的金融服务创新型模式包括产业园区开发股权投资、产业园区资产证券化等。通过股权投资基金，实现产业园区开发的轻资产

16、化运作传统的产业园区开发基金在国内已经历多年，受银行信贷偏好和金融环境影响，多数基金均以债权投资为主。比如全球私募巨头黑石集团为其旗舰房地产基金募集奖金，致力于在全球投资房产市场中的不良资产。与债权投资不同，股权投资周期更长，注重被投资企业未来的发展前景与资本增值,通过参与企业经营管理及重大运营决策当中与企业共担风险。综合来看，具备良好资产管理能力的股权投资基金，能够更好地匹配产业园区开发长周期的资金需求；此外，权投资基金方在产业园区开发投资之外，多数还会介入到各种新兴产业的投资，能够更好地匹配产业园区发展在先期开发和后期运营管理上的资金需求，是产业园区开发更好的合作方向。从政府以前只提供优惠

17、政策和土地，办理土地手续一条龙服务，要改变为综合性服务，对进入产业园区的产业进行科技金融服务、进出口外贸、外汇管理、人员往来、教育等等更深入的社会化服务，还有一些指导企业创办和咨询，会计律师价格评估等等，而且这些服务不是政府自己来做，要社会化、市场化。无论是技术创新还是市场开发，让产业园区以市场为主体，和天使投资、风投、股权投资、科技信贷等等对接，这样才能把开发区搞活。通过资产证券化方式，实现产业园区资产的可持续运营任何重资产运营都需要找到一种合适的退出路径。对于产业园区开发运营商来说，当一个产业园区项目运作相对成熟的时候，可以考虑通过基金并购的方式实现向轻资产运营的转变，即将收益稳定的长期持

18、有物业从企业资产负债表中剥离出来，通过资产证券化（包括A B S、R E I T s 等）方式回收资金，继续用于其他产业园区开发。这种操作模式一方面可以提高产业园区运营商的资金使用效率，加快其规模化扩张步伐，另一方面还可以通过基金分红获取优质物业的长期收益。在园区开发运营的金融工具箱实践中，华夏幸福曾以58亿元的价格将北京丰台区丽泽金融商务区的一块商办物业资产卖给了中国人寿，还取得了对方15亿元的股东借款，让华夏幸福得以继续开发及运营。这种“并购-运营-退出”的套路有点类似于美国黑石集团“买入-修复-卖出”的模式。在英国伦敦奇斯威克园区的案例中，黑石集团2011年 以 4.8亿英镑买入资产，经

19、过改造提升后，2014年以8 亿英镑出售给中投公司，净赚了 52%的收益。产业园区作为经济创新和发展的重要载体，产业园区的核心特征和经营模式在不断的演进，在产业园区的基础上引入金融服务创新要素，通过对金融服务模式的研究。金融助推产业园区发展的新思路、新方式、新格局。产业园区开发作为一个资金密集型行业，对金融拥有很强的依赖性。园区开发运营的资管化趋势当前中国产业地产的盈利模式主要以土地溢价获取收益，或者通过持有经营收益或者出售产品获利，采用的普遍方式是直接销售模式、先租赁再销售模式。而从未来趋势看,资产证券化将是以产业园区为代表的产业地产营运的一个重要方向，产业园区将因此摆脱旧有经营路径，使 P

20、PP模式扎实落地。从资产证券化的概念、本质和意义出发，结合国内外众多企业的实操案例，园区资产证券化应构建“三位一体”框架,即：产业是基础、金融是引擎、科技/资本是加油站、资本市场是目标。未来产业园的发展一定是金融、产业、资本、科技的有效结合。产业园的资产证券化模式主要分为3 种：股权模式园区运营的很好，把它做成轻资产运营，相当于将产业园区的产权或者股权转让给投资人，原有的运营商继续提供服务，继续维护原有的生态和氛围，持续产生现金流。随着更多知名企业的入驻，产业园的名声也越来越大，租金也越来越高，它的价值也越来越高，投资人持有股权的价值也越来越高。这种是看资产本身的、最典型的证券化，但是这种模式

21、，目前在国内发行的情况还比较少。无论是交易所、还是国内的机构投资人，对于更多依靠资产本身而不是主体信用的创新产品，认识程度还需要增强。抵押模式类似于银行的经营性物业抵押贷款。比如一个产业园区有几栋物业，评估价值5 0个亿，那我通过证券化给他打个五折，2 5个亿，再找一个A A以上的主体做一个担保，这样就类似于一个AA以上的主体发行一个证券化产品，同时用物业抵押，靠物业的信用能够把产品提到A A+,可能会降低发行利率，这个其实和银行进行物业贷款很像，既看中物业,也看中主体。如果你的评级是A A或A A+,如果有一个比较好的物业，就是双重增信，这种方式投资人认为风险更加可控,目前发行难度比第一种小

22、一些。基于现金流的证券化既不过户，也不抵押。比如说一宗物业每年产生2亿租金，拿五年的现金流来做个证券化，我只看现金流，不看物业评估，也不做过户。考虑一定的增长率，比如说未来五年产 生1 2亿的现金流，打个折，比如8-9亿。解决产业园区现金流的金融手段地产类资产证券化的主要业态包括写字楼、商场、酒店、物流地产，相对来说，一线城市标志性物业的认可度较高,资产证券化的发行、销售更容易。而具体到产业园，项目位置及发行主体是影响产品发行、销售的两大因素。产业园区的资产证券化和其他类型物业相比，对未来运营的要求比较高，这也是产业园资产证券化发行较少的原因,交易所和投资人还需要进一步探索。相对于写字楼，产业

23、园对于企业的要求比较高，入驻企业形成产业集群，能带来更高的价值。有些产业园的入驻率一开始不会很高，因为需要有一个筛选的过程，但一旦运营起来，它的竞争力就比较强了，能够避免类似写字楼受房地产行业周期影响比较大的风险。产业园区的现金流没有住宅销售那么好，所以我们更关心谁建设？谁运营？如果企业本身实力不强，且项目现金流不多，传统融资方式存在困难，通过发行A B S也不会乐观。我个人建议，先引入一个较强的主体，或基石投资人（收购或者联合运营），参与融资及运营，培育项目，等项目现金流有所改善后，再通过A B S盘活资产，实现投资的退出。产业园项目的资管是一个体系首批产业园基础设施R E I Ts项目无论

24、是资产质量，还是运营维护能力，均处于比较优秀的水平。产业园区项目经营表现具有较强区位政策导向性。国家对具体产业、税收及区域未来规划的变化，也会影响近几年的产业园租金运营收益，进而影响REITs项目整体表现。需考虑产业园区同期入驻企业租约到期影响。另外，ABS也可以通过打包旗下不同资产，增强资产现金流量，但同时要关注资产的可分散性，避免出现系统性风险。目前，投资人既要看项目实施主体，还要关注项目的整体风险是否可控，ABS产品能否发行成功，也要着重关注以上两个方面。对金融机构来讲，应要探索通过金融手段给产业端提供更多满足需求的金融服务，通过金融及资产证券化给产业带来新的发展模式。一方面，通过金融手

25、段及设计多样金融产品为产业端客户降低融资成本，另一方面，通过设计资产证券化等模式,帮助产业端客户实现战略转型，尤其是通过资产证券化盘活存量资产，降低企业资产负债率，使企业从重资产转型为轻资产服务模式。通过一揽子的金融产品服务，嵌入产业客户的发展战略层面，这样才会真正地体现金融的价值，以后的合作空间也会越来越紧密。园区开发运营的综合金融平台与险资思维在国内一些转型中的园区，已经在运营模式有所转变，比如张江高科，随着“张江科技园”向“张江科技城”的转变，张江正在由单一的园区开发运营向“三商”战 略 转 型（“三商”即园区开发与运营商、园区产业投资商、园区集成服务商），目前园区开发与运营、产业投资、

26、集成服务三大业务板块格局已经初具规模，转型之后主要收入来源除了房地产销售及租赁收入，还包括股权投资等收益，这就需要产业园区综合性金融平台的搭建。所谓产业园区开发的金融属性核心，是指随着产业园区开发发展不断演化出新的金融工具和模式，来匹配产业园区开发商业模式发展过程中的金融资源需求，主要集中在两个层面上，一是产业园区开发发展商的金融资源需求，二是作为产业园区开发核心一产业客户的金融资源需求。以产业园区为载体，以基金投资为先导，助推区域经济发展，打造综合性金融平台。以硅谷产业园区为核心，以实体项目为支撑，构建了涵盖基金、保理、融资租赁、贸易、投资咨询等综合性金融平台，并以政府引导和金融服务为抓手，

27、快速取得区域内优质资产、资源、资金，通过资产证券化实现专业化金融平台的价值目标，全面服务地方区域经济发展，通过价值创造，构建产业互动发展新机制，共同引导社会资本，促进产业结构转型升级。这种“金融服务+产业园区”新型模式可以充分发挥金融资本对产业园区的支撑作用，加快经济发展方式转变和产业结构调整，对于发挥在区域经济中的引领、辐射和带动作用具有十分重要的意义。另外，这种新型模式具有较强的可复制性，对于未来在产业园区发展上具有较强的应用潜力。在园区工业地产的运营模式中，华夏幸福曾以5 8 亿元的价格将北京丰台区丽泽金融商务区的一块商办物业资产卖给了中国人寿，还取得了对方1 5 亿元的股东借款，让华夏

28、幸福得以继续开发及运营。这种“并购-运营-退出”的套路有点类似于美国黑石集团“买入-修复-卖出”的模式。在英国伦敦奇斯威克园区的案例中，黑石集团2 0 1 1 年 以 4.8 亿英镑买入资产，经过改造提升后，2 0 1 4 年以8亿英镑出售给中投公司，净赚了 5 2%的收益。这种模式在国内属于模式创新的案例之一，但由于一、二线城市的存量市场非常大，老旧园区的提升改造需求旺盛,未来集团可以充分借鉴。第一步，寻找被低估的核心物业资产，进行杠杆收购；第二步，品牌扩张及资源整合，改善其管理，提升运营能力，实现物业资产的升值；第三步，在最佳时期套现，将其出售给保险公司、R E I T s 公司或主权基金

29、等长期投资人。这种模式属于轻资产运营模式，风险较低，但是也对开发商的价值发现能力、运营能力及资源整合能力提出了较高的要求。借助这个契机，实现企业整体业务的转型升级也不失为一个契机。运营商是靠品牌优势和规模效益盈利的，是整个产业园区开发体系中最强调规模效应的，所以在只有持有少量物业的同时，通过租赁和托管方式扩大资产管理规模，所以提到接管物业每年收入5%到6%管理费，所有的成本费用和亏损的风险由物业持有方承担。但因为直面市场需求，所以运营商都是经营风险高的环节，产业园区开发运营本身并不是一个暴利的环节，在金融海啸中，国外产业园区开发行业的很多专业运营商出现了全行业的经营性亏损，融资成本也是比较高的

30、，所以在金融海啸以后活下来的运营商开始更进一步的轻资产，把自己持有的物业都卖给R E I T S公司或者私募基金，或者基金托管方式继续运营这部分物业，在这样的轻资产下他们投资回报率提高到1 5%以上。当险资大举进攻产业地产和园区物业逐渐成为国内商界的常见事件后，将其当做一种正常的资本现象来剖析或许更有助益。保险公司理财产品期限错配，在维持高收益的同时，也会导致流动性风险。这促使保险公司更加主动管理流动性，而股票的流动性远远好于非标资产。尤其是大市值蓝筹股产业园区的资产，变现速度较快，变现成本较低。险资参与园区开发运营的“泰康模式”近年来，险资举牌上市房企和产业园区的案例层出。包括万科、金地、华

31、侨城、金融街、远洋地产和华夏幸福产业园区等上市房企，其前十股东名单中都添上了险资公司。险资配置不动产是国际通行的行为，而经历去年的疫情之后,交易双方对于资产价格都心中有数，即便是一线城市的优质资产，交易价格也不会过于离谱。抛开信用风险，从更长远的视角来看，险资未来配置地产和园区开发运营股收益将呈上行趋势。险资的参与，解决了长期困扰产业园区“投融管退”产业生态的闭环问题。目前，除了平安，近期险资等长期资金参与到产业园区和不动产大宗交易的情况也多了起来。其余险资也在积极投资不动产，包括泰康人寿、和谐健康保险、太平洋人寿，其中泰康人寿投资次数最多。另一方面，险资的配置需求也在不断增强。中国成为全球少

32、数实现保费正增长的市场。保费的增长也促使保险资金需要加大对不动产的投入比例。与国际同行通常不动产配置比例占总资产1 0%相比,中国险资机构在不动产配置方面仍存较大空间。泰康人寿对房地产开发商的股权投资最早发生在2 0 1 6年，随后将投资领域逐步延伸到产业地产和园区物业，泰康人寿联合泰康资产以6 0亿元入股保利地产。当时，险资正掀起大举进攻地产股的热潮，它们正试图通过增持变现速度较快、变现成本较低的蓝筹股，解决理财产品期限错配，带来的流动性风险。2 0 1 8年1 2月，万科旗下的物流地产投资基金亦引入了泰康人寿，后者认缴出资1 3.8 4亿元，获得基金权益4 6.8 2%o而物流地产是近年来

33、全球地产行业最炙手可热投资方向，它随着电商经济的崛起而有新的发展。险资入股规模性的上市园区物业，除了分享公司成长带来的分红和资本增值收益之外，上市园区开发运营商在金融、社区服务、养老地产等方面也具有与险资建立联系的想象空间。斥资入股保利地产的泰康人寿，在分红及资本增值收益之外，看中了未来与保利等地产和园区开发运营商在地产开发、房地产基金和养老地产等领域合作的可能性。具体来看，泰康人寿2 0 2 1 年持续投资北京燕园养老社区、泰康集团大厦。太平洋人寿投资了上海市黄浦区淮海中路街道1 2 3、1 2 4、1 3 2 街坊地块。和谐健康险投资北京S K 大厦。产业园区和大宗交易的谈判周期都比较长，

34、但受到疫情影响，不少去年年初或者年中开始推进的交易都延迟进行，所以包括最近黑石收购S O H O 中国股权的交易，直到近期才敲定下来。之前，华侨城转让的上海鳏鹏置业有限公司5 0%股权被泰康人寿保险有限责任公司接手，该笔交易已成交。该笔交易挂牌价格为4.8 6 亿元，最终成交价格为5.1 1 亿元。对华侨城方面而言，股权转让是现阶段公司加快周转的具体举措，是一种正常的经营行为。随着近些年大量传统房企和政府平台公司涌入产业地产领域，园区载体层面将会在未来一段时间出现“结构性过剩”，一些素质较好的园区可能会出现估值较低但运营提升潜力很大的空间，尤其是当前一线核心城市以及产业园区也开始像欧美成熟市场

35、一样进入存量更新与提升阶段的大背景下，这种“买入+修复+卖出”模式将会大有用武之地，既实现了目标园区资产的升值，也能够充分赚取运营带来的规模扩张红利，这种模式其实非常适合中国产业园区的操作，在未来园区资产交易爆发的前景下,以轻驭重、轻重平衡的“泰康模式”将大有可为。而上市的城市与园区开发运营商的经营范围包括股权投资基金、房地产不动产类投资基金及产业类投资基金。在养老业务等创新业务方面，上市的城市与园区开发运营商也在探索的资本模式则早与险资牵手。园区的主体业务是工业地产，它以产业为依托，地产为载体，实现土地的整体开发与运营。以独栋写字楼、高层办公楼、标准化厂房、中试研发楼等为开发对象，整合自然资

36、源、社会资源、经济资源等，打造产、学、研产业集群，帮助政府改善区域环境、提升区域竞争力；帮助企业提升企业形象、提高企业发展力的新型产业形式。国内的工业地产经历了工业园、科技园、商务花园等形式，具体到产业园区的工业地产，是以产业为依托，地产为载体，实现土地的整体开发与运营，整合自然、社会、经济资源的新型产业形式，是工业地产的升级与换代。其目的在于提高企业发展力、提升区域竞争力、提高企业形象。是对土地和房产进行二次甚至三次持续性开发，追求的是资源价值的最大化，从而具有升值潜力和投资价值。现阶段拿地成本高企，不少园区开发运营商或转型轻资产模式，或选择与重量级的开发商“抱团”合作，或选择与金融机构合作

37、开发。在商业地产领域，因为对资本运作要求更为严格，便会更容易看到有关“投融管退”的深度介入。工业园、科技园、仓储物流基地等等，甚至不同的产业看似也很复杂，简单说起来都不外乎“投融管退 四个字。做一个项目，无论是小项目还是大项目，无论是投资测算还是尽职调查，都与投资息息相关，投资的钱从哪里来呢?这就要牵扯到融资，资金也会渗入到项目的各个管理阶段，包括开发管理、运营管理，细分的话还有预算管理等等，最后就是退出阶段，完成利润的变现，而险资是目前最好的金融工具。十四五规划的出台与城市化的推进给园区工业地产提供了巨大的推动力，园区工业地产已成为政府、企业、资本关注的焦点，包括传统房企、金融机构、实体企业

38、、甚至互联网企业纷纷投身园区工业地产的开发与打造中。在大资管时代，关键在于，能否真正打通 投融管退 四个环节。园区工业地产建起来的房子面向企业用户进行销售和租赁，相较住宅消费者掺杂感性思考的快速决策，企业用户的决策更理性，决策时间也相对更长，这就导致一个根本性的区别去化速度不同。所以我们也经常能碰到许多开发商由于产业周转慢，而产生资金问题。同时，由于工业用地的价格低，且考虑产业聚集的因素,全国工业用地政策都是要求开发企业全部或是一部分比例持有运营。在持有运营的过程中某开发商需要不断投入资金,这对对开发商自身的产业园区的运营能力和公司的现金流提出了更高的要求。总体而言，园区工业地产投资时间长、体

39、量大、资金回收慢，要达到一定的收益率要求除了前期资金成本的把控外,还需要关注后期资金的回收，防止项目占用企业过多现金流。在对产业园区的工业地产进行估值时，一般用现金流折现模型(DCF模型)来对资产进行估值，在DCF模型中，折现率(一般用预期收益率)越低，资产价值越高；针对预期收益率，我们采用资本资产定价模型(Ca p i t a l A s s e t Pr i c i n g Mo d e l简称 CA PM)：E(r i)=r f+p i m(E(r m)-r f),预期收益率 E(r i)与无风险利率rf成正相关。通胀水平可以从两方面影响工业房地产的价格：一是随着生产要素价格的上升，进而

40、影响资产的重置价格；二是通胀水平的上升，会降低实际收益率水平，进而提升资产价格。充分发挥投资平台的能力，通过认购产业投资基金份额、直投等形式间接投资产业链内的优质成长型企业，未来通过被并购或IP0等形式达成退出或控股上市公司的目的。泰康模式”的并购-运营-退出的套路有点类似于美国黑石集团”买入-修复-卖出”的模式。在英国伦敦奇斯威克园区的案例中，黑石集团2 011年 以4.8亿英镑买入资产，经过改造提升后,2 014年以8亿英镑出售给中投公司，净赚了 5 2%的收益。这种模式在国内尚属新鲜事物，但由于一、二线城市的存量市场非常大，老旧园区的提升改造需求旺盛，可以充分借鉴：第一步，寻找被低估的核

41、心物业资产，进行杠杆收购；第二步，品牌扩张及资源整合，改善其管理，提升运营能力，实现物业资产的升值；第三步，在最佳时期套现，将其出售给保险公司、R E I T s公司或主权基金等长期投资人。虽然险资公司的案例给很多提供了新的选择，但产业地产和产业园区转型私募股权基金需要的要求要比债务基金高得多。私募股权基金基本就是投行，相当于颠覆了开发本身，只有商业地产估值管理的一些能力可以分享到基金中去,而那恰恰是银行家们缺少的能力。从城市与园区开发运营商自身而言，由于园区工业地产一般难以分割转让，股权转让即是最直接的退出方式。核心在于寻找合适的受让方。潜在受让方有：其他产业地产商，产业基金，保险资金，F

42、0 F母基金，家族信托等。这些受让方往往分为两类，一种是在投资角度能够明确认识到产业园投资价值的，如产业地产商、产业收并购基金等；一种是在资金角度上需要匹配长期、现金流稳定的资产的，如泰康这们保险资金等，将是最好的选项。园区工业地产需匹配长期性、较低成本的资金。且不说市场上真正做园区工业地产投资、并拥有较大体量资金的主体较少，他们在选择投资标的时，需要同时注重交易主体信用和交易标的质量。众所周知国内真正做股权投资的主体很少。当产业园区运营成熟、产生较为稳定的现金流后（一般要求出租率需要在8 0%以上），通过C M B S/类 R e i t s 方式对产业园进行标准化退出，是当前逻辑最明确的退

43、出方式，从重资产转化为轻资产，这也必然是未来的发展方向。所谓金融，就是“资金的融通”，险资作为专业的机构投资者，其投资具有的前瞻性和稳定性，从城市与园区开发运营而言，园区的金融属性是未来运营的主体业务，而就底层资产而言，由于银行、保险等金融机构的投资特点，决定了底层的抵押资产主要是不动产。而不动产中，园区开发运营的工业地产是主力，无论是资产体量还是价格弹性，工业地产都是不良资产投资的核心，这将是未来园区开发运营和资本市场对接的主要载体。部分险企出于业务协同考虑配置地产股，但总体配置比例目前仍不算高，A 股也没出现过险资密集举牌地产股的“盛况”。站在工业地产持有者及投资者的角度来看，工业地产出租成本相对较低，带来的投资回报相对提高。