宁德时代 从ROIC看宁德时代 财通证券 2023-02-08.pdf

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1、 宁德时代(300750)/电池/公司深度研究报告/2023.02.08 请阅读最后一页的重要声明！从 ROIC 看宁德时代 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-02-07 收盘价(元)448.10 流通股本(亿股)20.92 每股净资产(元)61.35 总股本(亿股)24.43 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号：S0160522120001 相关报告 1.Q3 业绩单季转正，引领行业反弹 2020-11-04 宁德时代宁德时代 ROI

2、C 表现不俗表现不俗：ROIC 可拆分为净经营资产周转率与税后经营净利率，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关。宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持。ROIC-WACC 框架下宁德时代的价值创造能力突出框架下宁德时代的价值创造能力突出：ROIC-WACC

3、代表企业运用资本获得的超预期回报，意味着其每股盈利的增长高于预期，也意味着企业未来的扩张对基本面产生的净效益是正的，有较好的增长潜力。2015年至今，公司的 ROIC-WACC 全部为正，即便在 ROIC 低迷的 18-20 年仍旧可以保持行业领先的价值增量。“需求“需求+供给供给”共同驱动宁德时代共同驱动宁德时代持续持续成长成长：需求端，公司绑定核心客户，海外业务持续扩张；切入储能赛道，先后获得 Broad Reach Power（900MWh）、FlexGen（10GWh）、Primergy（1.416GWh 光伏储能）、GreshamHouse（7.5GWh）的长期供货意向。供给端，麒麟

4、电池引领结构创新，提升公司产品竞争力；积极布局钠离子电池，公司短期将受益于钠离子电池的低成本，长期受益于储能的巨大需求。投资建议投资建议：通过加速全球的产能布局，公司将努力保持其全球龙头地位，叠加储能出货增长迅猛，成为公司的第二增长极。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 3239.80/4634.50/5582.50 亿元，归母净利润 302.22/489.78/594.02 亿元。对应 PE 分别为 36.22/22.35/18.43 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。盈利预测：盈利预测：Ta

5、ble_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)50319 130356 323980 463450 558250 收入增长率（%）9.90 159.06 148.54 43.05 20.46 归母净利润（百万元）5583 15931 30222 48978 59402 净利润增长率（%）22.43 185.34 89.70 62.06 21.28 EPS（元/股）2.49 6.88 12.37 20.05 24.32 PE 140.77 85.51 36.22 22.35 18.43 ROE（%）8.70 18.85 19

6、.13 23.66 22.30 PB 12.74 16.22 6.93 5.29 4.11 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -32%-24%-15%-7%2%10%宁德时代沪深300上证指数电池 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 为什么选择为什么选择 ROIC 指标指标.4 2 宁德时代的宁德时代的 ROIC 表现不俗表现不俗.5 2.1 ROIC 随着公司扩张经历了随着公司扩张经历了“下滑下滑回升回升”的过程的过程.5 2.2 宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的 ROIC.7 2.3

7、宁德时代宁德时代 ROIC 常年位于电池行业前列常年位于电池行业前列.9 3 ROIC-WACC 框架下宁德时代的价值创造能力突出框架下宁德时代的价值创造能力突出.11 3.1 WACC 的核算方法的核算方法.11 3.2 ROIC-WACC 框架下的价值创造框架下的价值创造.12 4“需求需求+供给供给”共同驱动宁德时代持续成长共同驱动宁德时代持续成长.13 4.1 需求端：需求端：绑定核心客户绑定核心客户+提升海外份额提升海外份额+储能创造新需求储能创造新需求.15 4.1.1 动力电池出海加速，海外市占率有望进一步提升动力电池出海加速，海外市占率有望进一步提升.15 4.1.2 切入储能

8、赛道，打开新的业绩增长空间切入储能赛道，打开新的业绩增长空间.16 4.2 供给端：技术创新供给端：技术创新+降本增效降本增效.19 4.2.1 麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力.19 4.2.2 积极布局钠离子电池，缓解锂价高企压力积极布局钠离子电池，缓解锂价高企压力.21 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.23 5.1 盈利预测盈利预测.23 5.2 投资评级投资评级.24 6 风险提示风险提示.24 图图 1.ROIC 与与 ROE 的关系的关系.4 图图 2.宁德时代宁德时代 2015-2021 年年 ROIC.5 图图 3.宁德

9、时代宁德时代 ROIC 拆解拆解.6 图图 4.宁德时代产能利用率宁德时代产能利用率.6 图图 5.2020-2022 年上游材料价格变化（万元年上游材料价格变化（万元/吨）吨）.7 图图 6.2018-2022 年正极材料价格变化（万元年正极材料价格变化（万元/吨）吨）.7 图图 7.2021 年各行业龙头年各行业龙头 ROIC 拆解及对比拆解及对比.9 图图 8.2014-2022 年新能源汽车销量（万辆）年新能源汽车销量（万辆）.10 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 9.宁德时代全球市场份额变化宁德时代全球市

10、场份额变化.10 图图 10.2021 年同行业可比公司年同行业可比公司 ROIC 拆解及对比拆解及对比.11 图图 11.宁德时代宁德时代 ROIC 与与 WACC 情况情况.13 图图 12.宁德时代宁德时代 2018-2022Q3 利润率对比利润率对比.14 图图 13.宁德时代宁德时代 2018-2022Q3 期间费用率对比期间费用率对比.14 图图 14.主要电池厂商规划产能（主要电池厂商规划产能（GWh）.15 图图 15.全球新能源车分地区销量（万辆）全球新能源车分地区销量（万辆）.16 图图 16.宁德时代储能业务收入宁德时代储能业务收入.19 图图 17.麒麟电池专利图麒麟电

11、池专利图.20 图图 18.钠离子电池工作原理示意钠离子电池工作原理示意.22 表表 1.2014-2021 年各行业龙头年各行业龙头 ROIC 对比对比.8 表表 2.2015 年年-2021 年电池厂年电池厂 ROIC 对比对比.10 表表 3.电池行业电池行业 ROIC-WACC 对比对比.13 表表 4.各国储能政策优惠各国储能政策优惠.17 表表 5.CTP 迭代过程迭代过程.20 表表 6.麒麟电池与麒麟电池与 4680 电池对比电池对比.21 表表 7.钠离子电池与锂离子电池性能比较钠离子电池与锂离子电池性能比较.22 表表 8.公司分业务收入及毛利率公司分业务收入及毛利率.23

12、 表表 9.可比公司估值可比公司估值.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 为什么选择为什么选择 ROIC 指标指标 传统的财务分析框架主要是以 ROE 杜邦分析为基础，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子。ROE 杜邦分析站在股权投资者的角度，偏重于企业能给股东带来多少回报，但容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，不能准确衡量企业的综合价值创造能力。因此，我们从企业自身经营的角度出发，考虑的指标是 ROIC。图1.ROIC 与 ROE 的关系 数据来源：财通证券研究所 ROIC 计算公式：计算公式：ROIC=()股东权益股

13、东权益+有息负债有息负债 从分子端看，ROIC 计算的是息前税后经营利润，不包括非经常性损益与金融活动引起的净利润变动的影响，反映了更真实的企业经营状况。从分母端看，IC（Invested Capital：投入资本）是股东权益加有息负债，涉及股权人和债权人的整体投入，考虑到了企业通过债务扩张提升盈利水平的可能性，客观真实地衡量了企业内生的价值创造水平。此外，ROIC 以投入资本为分母，不包含经营负债，这使得企业可以利用经营性负债，如应付账款或预收账款，通过自己在产业链中的话语权或通过更好的商业模式来增加实际投入。较高水平经营负债的运用能直接提高 ROIC，这种对企业隐性融资能力的考量也是 RO

14、IC 的优势之一。对对 ROIC 指标进一步拆解：指标进一步拆解：ROIC=息前税后经营利润息前税后经营利润收入收入*收入收入投入资本投入资本=税后经营净利率税后经营净利率*净经营资产周转率净经营资产周转率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 ROIC 指标发生变动的核心因素是税后经营净利率和净经营资产周转率的变动，所以 ROIC 不仅可以测度一家企业运用投入资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标。本篇报告思路：本篇报告思路：首先从盈利角度分析 ROIC，并将其进行了纵向与横向对比，然后我们将企业盈利与企业成本结合，利用 ROIC-

15、WACC 的分析框架评价公司的创造价值能力，最后分析公司成长的驱动因素并给出合理的盈利预测与投资建议。2 宁德时代的宁德时代的 ROIC 表现不俗表现不俗 2.1 ROIC 随着公司扩张经历了随着公司扩张经历了“下滑下滑回升回升”的过程的过程 2015-2018 年，公司生产经营规模持续扩大，资金需求增加，投入资本不断提升的背景下 ROIC 指标下滑。2018 年以后，公司竞争优势已经建立，ROIC 保持相对稳定。2020 年主要由于发行债券补充流动资金、偿还有息债务、开拓海外市场，有息负债从 260.35 亿元（2019）增加至 424.22 亿元（2020），同时非公开发行股票募集 196

16、.18 亿元以扩大产能，导致公司当年投入资本增幅达到 60%，而 NOPLAT 受到疫情影响仅增长24%，不及扩张幅度，所以 ROIC 下滑 2.11 个百分点。2021 年，公司前期投入陆续开始产出，电池年度产能从 2020 年的 69.1GWh 提升至 2021 年的 170.39GWh，同时受益于全球新能源车市场持续增长，公司销量快速提升，NOPLAT 同比增长 214%，远高于投入资本的增幅（63%），极大地带动了 ROIC 的提高。图2.宁德时代 2015-2021 年 ROIC 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报

17、告/证券研究报告 对宁德时代的对宁德时代的 ROIC 进行拆解：进行拆解：ROIC=NOPAT/IC=息前税后经营利润/收入*收入/投入资本=税后经营净利率*净经营资产周转率。由图可知，公司的 ROIC 从 2017年开始快速下滑，2018、2019、2020 年 3 年是相对低迷的时期，主要是税后经营净利率和净经营资产周转率的下降导致了 ROIC 的走低。图3.宁德时代 ROIC 拆解 数据来源：wind，财通证券研究所 净经营资产周转率方面：净经营资产周转率方面：电池制造业属于重资产行业，公司的业绩在 2018-2020三年间并没有爆发式增长，从而导致了产能利用率相对偏低。并且，动力电池价

18、格随着原材料价格的下降也逐渐走低，导致单位产值的下降，这两方面均使得净经营资产周转率下跌。2021 年新能源汽车销量爆发，动力电池开始供不应求，公司快速放量，2021 年产能利用率大幅提升，达到 95%，公司动力电池销量较 20 年上涨超过 180%，从而净经营资产周转率达到了 2017 年以来的新高。图4.宁德时代产能利用率 数据来源：公司招股说明书，2020 年公司定增回复，2020-2021 年公司年报，财通证券研究所 96.92%92.37%75.54%93.87%89.17%74.83%95.00%0%20%40%60%80%100%120%201520162017201820192

19、0202021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 税后经营净利率方面：税后经营净利率方面：基于行业特征，行业的毛利率维持整体下降趋势，公司的毛利率也从 2015 年的 39%下滑至 2021 年的 26%，但得益于期间费用率的下降，公司的税后经营净利率经过一轮下滑后基本稳定。2021 年开始电池厂商加速扩产，高额的资本开支使得产业链内部的盈利向上游转移，而电池厂商本身的利润率下滑。2021 年以来，锂、镍、钴等大宗商品及化工原料价格一路疯狂上涨。据百川盈孚数据，碳酸锂、三元正极 811、三元正极 622，磷酸铁锂正极材料的市场平均价格2021

20、年12月较2021年1月分别上涨约361%、52%、82%和 161%，2022 年 9 月较 2021 年 12 月又进一步上涨 72%、35%、38%和 52%。产业链内部的盈利能力正在转移，由于上游原材料价格高涨，2022Q3 宁德时代毛利率已大幅下降至 19%，但公司受益于下游高速增长的需求，产销两旺，ROIC(TTM)仍旧维持在 12%以上。图5.2020-2022 年上游材料价格变化（万元/吨）图6.2018-2022 年正极材料价格变化（万元/吨）数据来源：CIAPS，百川盈孚，财通证券研究所 数据来源：CIAPS，财通证券研究所 2.2 宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的宁

21、德时代在全行业龙头中保持着相对较高的 ROIC 行业特征、竞争格局、市场需求迭代等因素会对企业的行业特征、竞争格局、市场需求迭代等因素会对企业的 ROIC 产生直接影响。产生直接影响。一般来说，在资本密集度较高、创新机会较少、差异性竞争较弱的行业中，企业难以建立长期竞争壁垒，ROIC 整体较低，而具有品牌或专利壁垒、外延成长性较强的行业，ROIC 相对较高。周期性行业如基础化工、有色金属、农林牧渔等行业与经济波动相关性较强，对应的 ROIC 波动大；成长性行业如医药、电力设备由于具有较高的技术壁垒，在近 5 年保持着相对较高的 ROIC。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公

22、司深度研究报告/证券研究报告 表1.2014-2021 年各行业龙头 ROIC 对比 数据来源：wind，财通证券研究所 ROIC 呈持续上升趋势的行业龙头较少。呈持续上升趋势的行业龙头较少。从投入资本回报率的发展趋势来看，多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升收益率，并在经济衰退中出现回落；部分行业的收益率提升则是由更低成本的资本投入驱动，如航空、国防；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业，而这种由品牌和质量带来的价格优势及外延扩展带来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性。谨请参阅尾页重要声明及

23、财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.2021 年各行业龙头 ROIC 拆解及对比 数据来源：wind，财通证券研究所（*注：面积代表 ROIC 大小）宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的 ROIC，2021 年处于所有行业龙年处于所有行业龙头里的中上游。头里的中上游。将 ROIC 拆解来看，我们发现部分企业/行业采取高利润率、低周转率的差异化竞争方式，如贵州茅台（高端白酒）、长江电力（电力）、中芯国际（半导体）等；部分企业利用规模优势（低利润率、高周转率）来提高收益率，如石油石化行业的龙头中国石油、中国石化，汽车行业的比

24、亚迪、长城汽车，航空装备行业的中航沈飞等；也有少部分企业可以同时拥有高利润率和高周转率，如智飞生物（生物制品）、海天味业（调味发酵品）等。2.3 宁德时代宁德时代 ROIC 常年位于电池行业前列常年位于电池行业前列 2018-2020 年，下游新能源汽车销量增速放缓，动力电池需求一般，全行业周转率降低，导致大部分电池厂商 ROIC 下滑。在这期间，公司大规模融资扩产导致 ROIC有所下滑，18 年低于欣旺达，19、20 年低于亿纬锂能，主要是因为这期间公司牺牲了部分利润并加快产能建设，占稳市场份额。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.2

25、015 年-2021 年电池厂 ROIC 对比 数据来源：wind，财通证券研究所 图8.2014-2022 年新能源汽车销量（万辆）数据来源：中汽协，财通证券研究所 公司的装机量从 2017 年的 10.8GWh 上升到 2020 年的 34.3GWh，全球市占率从2017 年的 18.2%上升到 2020 年的 24%。图9.宁德时代全球市场份额变化 数据来源：SNE，财通证券研究所 7.5 33.1 50.7 77.7 125.6 120.6 136.7 352.1 688.7 443%153%153%162%96%113%257%96%0%50%100%150%200%250%300%

26、350%400%450%500%01002003004005006007008002014201520162017201820192020202120222014-2022年新能源汽车销量新能源汽车销量（万辆）YoY(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180装机量（GWh）宁德时代全球市场份额（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年公司通过大规模放量，叠加降本增效和费用节约，公司的周转率与利润率均有回升，ROIC 恢复至行业最高点。

27、2021 年公司的税后经营净利率遥遥领先，净经营资产周转率位于行业中上游。图10.2021 年同行业可比公司 ROIC 拆解及对比 数据来源：wind，财通证券研究所（*注：面积代表 ROIC 大小）3 ROIC-WACC 框架下宁德时代的价值创造能力突框架下宁德时代的价值创造能力突出出 3.1 WACC 的核算方法的核算方法 一般采用加权平均资金成本（WACC）的方法来衡量企业的成本，WACC 包含了股权成本和债权成本，计算公式如下：=股东权益 +有息负债 股东权益+有息负债 其中，Re 为股权成本，Rd 为债权成本。股权成本的计算：股权成本的计算：我们采用资产资本定价模型（CAPM）来计算

28、股权成本：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 =+()其中，无风险利率 Rf 采用当天的十年期国债收益率，市场平均收益率 Rm 采用 10年沪深 300 指数平均收益，计算出股权成本。债权成本的计算：债权成本的计算：从不同公司的有息负债结构出发，将债务分成短期债务与长期债务，分别对这两个的利率进行估算。=(+)(1 )/(+)SD 表示短期债务（短期借款+应付票据+短期应付债券），LD 表示长期债务（长期借款+应付债券），TN 表示短期利率，TB 表示长期利率，TR 表示所得税率（17%）。我们采用 1 年期国债收益率代表短期利率，5 年期国

29、债收益率代表长期利率。3.2 ROIC-WACC 框架下的价值创造框架下的价值创造 第二节我们从企业的回报端对公司的 ROIC 进行了分析与比较，但公司使用的资金是有成本的，只有公司有效运用这些资金创造出高于该资金成本的价值，才算是为投资者创造价值。在运用 ROIC 进行分析时，我们也考虑了 WACC，因为WACC 是对公司本身权益成本和债务成本的衡量，ROIC 是对股东权益和债权人的考虑，两者的口径方向具有一致性。(经济增加值)=()(企业价值)=(1)=()=()+()=+从经济增加值的角度来看，如果 EVA0（即 ROICWACC）则代表企业在创造价值，ROIC-WACC 代表企业运用资

30、本获得的超预期回报，意味着其每股盈利的增长高于预期，也意味着企业未来的扩张对基本面产生的净效益是正的，有较好的增长潜力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.宁德时代 ROIC 与 WACC 情况 数据来源：wind，财通证券研究所 宁德时代拥有出色的价值创造能力。宁德时代拥有出色的价值创造能力。2015 年至今，公司的 ROIC-WACC 全部为正，即便在 ROIC 低迷的 18-20 年仍旧可以保持行业领先的价值增量。ROIC 长期大于 WACC 使得宁德时代的业绩增速 g 具有积极意义。2018-2020 年，ROIC 高于 WA

31、CC 但差距不大时，对公司来说提升 1%ROIC 带来的效益比提升 1%增长率给公司价值创造带来的效益要更大。而当 ROIC 明显高于 WACC 即 2015-2017 年及 2021 年间，公司具有强大的价值创造能力，提升 ROIC 带来的边际效果减弱，提升业绩增速 g 带来的效益显著增强。表3.电池行业 ROIC-WACC 对比 数据来源：wind，财通证券研究所 4“需求“需求+供给供给”共同驱动宁德时代共同驱动宁德时代持续持续成长成长 从 ROIC 的角度看，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程

32、度上与公司对产品的价格话语权有关税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关，但无论是哪种竞争51.39%28.58%17.28%9.44%9.28%7.17%13.81%5.01%5.53%7.38%7.07%7.03%6.54%6.62%5.44%5.23%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015201620172018201920202021ROICWACC 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 方式，保持较高水准 ROIC 的决定因素就是行业的长期增长空间和公司在行业内的竞争优势

33、。短期来看，公司的净经营资产周转率目前在新能源高景气阶段得到保持的关键是关键是销售收入的扩大以及新增产能的消化销售收入的扩大以及新增产能的消化，由于今年的需求依然比较强劲，新能源车营收增速目前仍在资产增速以上，周转率能保持上行趋势。但产能扩张、竞争加剧、格局恶化，叠加原材料成本冲击挤压利润空间，公司的利润率难以维持在前期高点，22 年以来出现回落。后期虽然动力电池的毛利率水平提升比较困难，但公司可以通过降低费用来维持较高的净利率，近几年公司的期间费用率持续下降，净利率相比毛利率波动较小。图12.宁德时代 2018-2022Q3 利润率对比 图13.宁德时代 2018-2022Q3 期间费用率对

34、比 数据来源：CIAPS，百川盈孚，财通证券研究所 数据来源：CIAPS，财通证券研究所 长期来看，随着新能源车渗透率的持续提升，行业内公司业绩度过增长最快的阶段，行业大幅扩产使得“供给”大于产业趋势支撑的“需求”。2021 年，公司全球装机量为 96.7GWh，而其 25 年规划产能约为 21 年装机量的 8 倍；LG 新能源为9 倍；比亚迪为 23 倍；国轩高科为 47 倍；蜂巢能源达到近 100 倍。如果这五大电池厂商能顺利筹资，在 2025 年将达成超过 2759GWh 的产能，按每辆车 60 度电来粗略估算，2759GWh 的电池产能对应 4598 万辆电动车的装机量。据彭博新能源预

35、测，2025 年全球电动车（包括纯电和插混）销量将会攀升至 2060 万辆，这5 家电池厂商规划产能对应的装机量将能满足 2025 全球电车销量预期的 2 倍。后续随着产能的逐步释放及竞争格局的恶化，行业内大多数公司将经历周转率的回落，随后在扩产周期尾声或扩产后量升价跌，净利率下降，ROIC 开始下滑。0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

36、12022Q22022Q3期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.主要电池厂商规划产能（GWh）数据来源：华夏时报，电池中国网，财通证券研究所 而宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持。4.1 需求端：绑定核心客户需求端

37、：绑定核心客户+提升海外份额提升海外份额+储能创造新需求储能创造新需求 4.1.1 动力电池动力电池出海加速出海加速，海外海外市占率市占率有望有望进一步进一步提升提升 欧洲新能源市场的增量空间广阔。据彭博社报道，欧盟将制定“能源系统数字化”计划，该计划将要求欧盟在 2030 年前在基础设施方面投资 5650 亿欧元（约合 3.9万亿人民币），其中有一项内容是“在 2030 年底以前，让 3000 万辆零排放汽车上路”。但欧洲电动汽车产业链并未能迅速跟上，本土电池厂商并未真正崛起，为中国的动力电池企业带来很大市场空间。83952060050030096.760.226.37.93.1010020

38、0300400500600700800900宁德时代LG新能源比亚迪中创新航蜂巢能源2025年规划产能（GWh）2021年装机量（GWh）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.全球新能源车分地区销量（万辆）数据来源：GGII，财通证券研究所 公司海外业务持续扩张。公司海外业务持续扩张。根据 SNE 数据，2022 年 1-11 月公司动力电池使用量全球市占率达 37.1%，其中 11 月全球市占率 40.9%。公司与福特汽车建立了全球战略合作关系，与宝马集团达成长期协议，从 2025 年开始为宝马集团新世代车型架构的纯电车型供应圆柱电池

39、。随着海外定点陆续交付、起量，海外市占率提升趋势明确。完善全球化布局，深度绑定海外客户。完善全球化布局，深度绑定海外客户。宁德时代首个海外工厂选择了德国，因为德国在欧盟电动化浪潮中有着极其重要市场地位，第二个海外工厂则选址在匈牙利，拟投资不超过 74.3 亿欧元建设电池工厂，规划产能 100GWh，核心是为了靠近奔驰、宝马等客户，实现近距离配套。此外，公司十分重视美国市场，IRA 法案颁布后建厂进度有所放缓，但该法案影响有限，公司将继续与北美客户开展合作，公司在美国市占率增长的趋势很明确。4.1.2 切入储能赛道，打开新的业绩增长空间切入储能赛道，打开新的业绩增长空间 储能电池是动力电池厂商拓

40、展经营的典型新兴赛道，空间大、增速高。储能电池是动力电池厂商拓展经营的典型新兴赛道，空间大、增速高。根据高工锂电数据，2022 年全国储能锂电池出货 130GWh，同比增长 170.8%。海外市场，在各国政策支持下，电网调节、能源保障等需求也拉动储能市场快速增长。不断完善的外部政策支持及旺盛的国内外市场需求为储能领域的蓬勃发展奠定坚实基础。根据 GGII 发布的最新预测数据，2025 年全球储能电池出货量（包括电力系01020304050607020/0120/0120/0120/0120/0220/0220/0320/0320/0320/0320/0420/0420/0420/0520/05

41、20/0520/0620/0620/0620/0720/0720/0720/0820/0820/0820/0920/0920/0920/1020/1020/1020/1120/1120/1120/1220/1220/1221/0121/0121/0121/0221/0221/0221/0321/0321/0321/0421/0421/0421/0521/0521/0521/0621/0621/0621/0721/0721/0721/0821/0821/0821/0921/0921/0921/1021/1021/1021/1121/1121/1121/1221/1221/1221/1222/01

42、22/0122/0122/0222/0222/0322/0322/0322/0322/0422/0422/0422/0522/0522/0522/0622/0622/0622/0722/0722/0722/0822/0822/0822/0922/0922/09中国美国欧洲 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 统储能、通信储能、便携式储能等各类储能应用场景）将达到 476GWh，2021-2025年均复合增长率超 60%。海外电价提高海外电价提高+户用储能补贴政策助推户储快速发展。户用储能补贴政策助推户储快速发展。户用储能是全球性的高成长赛道，

43、90%以上的需求集中在海外，欧美是增长主力。俄乌冲突下，欧美主导的多轮制裁引发石油、天然气和煤炭等大宗能源价格剧烈波动，导致欧洲下游电力价格快速上涨。海外居民利用每日峰谷价差可显著降低用电使用成本。此外，政府也针对储能系统提供投资税收抵免，降低储能项目的成本，因此迎来用户侧储能市场持续的爆发。表4.各国储能政策优惠 美国 加速折旧：允许储能项目按 5-7 年的折旧期加速折旧。投资税收抵免：针对配套可再生能源充电比例 75%以上的储能系统，按充电比例给予 30%的投资税抵免。例如储能系统 80%由可再生能源充电，则可以享受相当于系统成本 24%（30%80%）的税收抵免。2018 年 3 月，美

44、国国税局发布“住宅侧储能系统税收抵免新规则”，针对住宅侧光储系统，如果住宅侧用户在安装光伏系统一年后再安装电池储能系统，且满足存储的电能 100%来自光伏发电的条件，则该套储能设备也可获得 30%的税收抵免。2022 年降低通胀法案提到，不低于 3kwh 的家庭储能同样适用于 30%ITC 至 2033 年，2034/35 年降至 26%/22%。加州 sGIP：按照容量和时长补贴，2MWh 以内全额补贴，持续到 2026 年。荷兰 2020 年开始，逐步淘汰净计量计划，以使光伏系统所有者能够更广泛地采用电池。购买和安装住宅存储系统可获得 30%的回扣。2021 年，结束对储能的双重征税。英国

45、 改革前，储能会被征收双重费用，即系统使用费和平衡服务系统使用费。2020 年，双重收费制度修改，储能设施只支付发电端的费用。2020 年，取消储能部署容量限制要求，提供 1000 万英镑（合 1253 万美元）的拔款来支撑储能部署。允许储能开发商在英格兰地区部署 SOMW 以上储能项目，在威尔士部署 350MW 以上储能项目。德国 巴伐利亚：3kWh 光储系统获得 500 欧元补贴，超过部分每 kWh 补贴 100 欧元。柏林：为每 kWh 储能系统补贴 300 欧元（上限 15000 欧元）。下萨克森州：对 4KW 及以上的新增系统提供 40%的电池存储系统成本的赠款，对安装 10KW 以

46、上的电动汽车和系统的充电点，以及用于停车场屋顶或其他带有架空光伏系统的结构装置的充电点，最高资助金额为 50,000 欧元。德国复兴信贷银行为符合条件的用户提供可再生能源低息贷款（KfW 270），可以为电力存储系统的投资成本或光伏系统的购置成本提供高达 100%的资金。2022 年年度税法提出，对 2023 年 1 月 1 日之后交付或安装的所有光伏系统或组件，将把适用于交付、进口、安装光伏系统（包括储能装置）的 19%的增值税减免至 0%。法国 2016 年，提出新住宅自用电规则，用较低的 FiT 鼓励自我消费，FiT 由 0.14 欧元/kwh 改为 0.06 欧元/kwh。2016 年

47、，用于电力公共服务的储能可以被抵消一部分成本。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 西班牙 2018 年 10 月，西班牙政府暂停征收 7%的发电税、取消燃气发电“绿色税”和太阳能税，同时恢复了电力共享自用项目的合法性。2021 年，用 13 亿欧元鼓励自发自用的光伏、储能、空调补贴等;符合条件的住宅在安装无蓄电池的太阳能装置后可在 10 年内收回投资并减免房产税。意大利 2020 年，Ecobonus(Decreto Rilancio）节能补贴。对户用储能支付税费由 50-60%提高至 110%，翻新项目的税收减免从 65%提高至 110%。

48、意大利 2022 年第四轮援助法案提出，自 2023 年开始 110%的补贴降为 90%。其中对于 22 年 9 月前已完成 30%的项目仍保持补贴至 23 年 3 月底。2020 年，根据对规模不超过 200 千瓦的可再生能源系统推行的激励计划，过剩电力可注入电网，但不提供任何酬劳，此举有望鼓励蓄电池的部署。自用电力无需缴纳账单费用，但不享受直接奖励。间接奖励是每千瓦时 0.13 欧元至 0.20 欧元之间的回避电力成本。意大利政府规定，以实现能源自给为目的安装家用储能设备可以获得 50%及至高 96,000 欧元的收入所得税减免。瑞典 2016 年，户用储能补贴计划。为户用储能提供补贴，可

49、覆盖 60%的安装费用，最高达 5600S;为 225KW以上的太阳能系统推出租税减免制度。南非 2019 年 5 月，南非推出“加快大批量小型嵌入式发电项目授权流程”的举措，500MW 以下规模的光伏项目不再需要部长级批准，从而进一步促进南非光伏产业的发展。韩国 2015 年，韩国贸易、工业和能源部开始在 RPS 中引入储能，现有或新建风/光电站中如果安装了储能系统，则所获得的 REC 权重将会大幅提升。例如，一个大型光伏电站在未安装储能之前 REC 的权重为 0.7，在安装储能系统之后可以达到 5.0。2015 年，韩国开始实施电费折扣计划，是支持用户侧（不含家庭）储能系统的经济可行性的政

50、策之一。电费折扣计划包括对储能设备充电的容量电费和电量电费给予一定的折扣。2022 年 3 月，韩国产业通商资源部颁布了储能系统（ESS）/能源管理系统（EMS）融合推广工作方案和新能源产业金融支持项目两项政策，以期促进可再生能源普及，引导新能源产业市场增长和民间投资。日本 政府对实施零能耗房屋改造的家庭提供一定的补贴，到目前为止政府补贴能够占到整个电池零售价格的 40-50%。日本经济产业省(METI)出资约为 9830 万美元的预算，为装设锂电子电池的家庭和商户提供 66%的费用补贴。澳大利亚 电池储能支持计划：按比例提供补助金，持有优惠卡的人每千瓦时补助 600 美元，其他人每千瓦时补助