资本结构理论与政策.pptx

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1、资本结构第九章 资本结构理论与政策刘志远 第一节第一节 资本结构理论的发展资本结构理论的发展 第二节第二节 现代资本结构理论现代资本结构理论 第三节第三节 mm理论与理论与capm理论的结合理论的结合 第四节第四节 财务风险财务风险 第五节第五节 债务的期限结构债务的期限结构 第六节第六节 资本结构的实证证据资本结构的实证证据 复习思考题复习思考题 主要参考文献主要参考文献 2022-3-14版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义第一节 资本结构理论的发展-刘志远 一、资本结构理论发展概述一、资本结构理论发展概述 50年代前，年代前，早期资本结构理论早期资本结构理论 50年代后，以年代后，以M

2、M 理论（理论（1958、1963）为代表，为代表，现代现代资本结构理论资本结构理论 70年代年代中后期中后期，新现代资本结构理论。，新现代资本结构理论。随着随着代理成本、代理成本、信息不对称等的理论信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域究的一个更为广阔的领域。资本结构理论资本结构理论 资本结构理论资本结构理论包括：包括： 早期资本结构理论早期资本结构理论 净收益理论净收益理论 净营业收益理论净营业收益理论 传统折中理论传统折中理论 现代资本结构理论现代资本结构理论 MM理论理论 无税无税 有税（存在公司所得税）有税（存在公司所得税）

3、存在公司所得税和个人所得税存在公司所得税和个人所得税米勒模型米勒模型 权衡理论权衡理论 存在代理成本和破产成本存在代理成本和破产成本 新现代资本结构理论的新发展：新现代资本结构理论的新发展： 代理成本理论代理成本理论 詹森、麦克林、梅耶斯詹森、麦克林、梅耶斯 信号显示理论信号显示理论罗斯（罗斯（1977） 、利兰、派尔，等运用不对称、利兰、派尔，等运用不对称信息理论信息理论 优序融资理论（啄食理论）优序融资理论（啄食理论）梅耶斯（梅耶斯（1984） 、迈基利夫、迈基利夫 控制权理论控制权理论 产业组织理论产业组织理论 企业治理结构学派企业治理结构学派哈里斯哈里斯 麦克林（麦克林（1976）产权

4、资本结构理论）产权资本结构理论 罗斯（罗斯（1977）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论 梅耶斯（梅耶斯（1984）优序融资理论（啄食理论）优序融资理论（啄食理论） 资本结构的控制权理论资本结构的控制权理论 哈里斯企业治理结构学派哈里斯企业治理结构学派 资本结构与产品要素市场相互作用理论资本结构与产品要素市场相互作用理论 CAPM理论，理论，CAPM的理论的理论资本资产定价模型理论资本资产定价模型理论 资本结构发展图刘志远190 参见沈艺峰资本结构理论史现代资本结构理论现代资本结构理论二、早期资本结构理论 净利理论（净利法）净利理论（净利法） 经

5、营利润理论（经营收益法）经营利润理论（经营收益法） 传统理论（传统法）传统理论（传统法）净收益法：净收益法：净收益法净收益法根据净收益计算普通股市价，进而根据净收益计算普通股市价，进而计算总市价的方法计算总市价的方法假定：普通股资本成本和债券资本成本不变假定：普通股资本成本和债券资本成本不变个别个别成本不变成本不变 根据已知净经营收益根据已知净经营收益，先计算净收益，先计算净收益再根据权益资本成本，计算出再根据权益资本成本，计算出普通股市价普通股市价进而计算公司总市价进而计算公司总市价最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本成本先普后总，

6、两条直线，一条斜线，图示刘志远先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远191负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大大。负债比重负债比重100%，企业价值最大。，企业价值最大。资本结构资本结构有关有关净收益法经营收益法：经营收益法： 经营收益法经营收益法根据经营收益计算总市价，进根据经营收益计算总市价，进而计算普通股市价的方法而计算普通股市价的方法 假定：加权平均资本成本不变假定：加权平均资本成本不变加权成本不变，加权成本不变， 根据已知根据已知净经营收益和加权平均资本成本，计算公净经营收益和加权平均资本成本，计算公司总市价司总市价 计算普通股市价

7、计算普通股市价 最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。 先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一条曲线，图示刘志远条曲线，图示刘志远191 负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响企业价值企业价值。 资本结构资本结构无关无关。经营收益法传统法 负债资本成本（利率）到一定点上升负债资本成本（利率）到一定点上升 普通股资本成本到另一一定点也上升普通股资本成本到另一一定点也上升 总资本成本由降而生总资本成本由降而生 企业总价值由升而降企业总价值由升而降

8、 转折点是最佳资本结构转折点是最佳资本结构 图示图示刘志远刘志远192传统法现代资本结构理论第二节 现代资本结构理论 一、一、MM资本结构理论资本结构理论 符号符号192 公式公式193 1.理想环境下理想环境下MM理论，无税理论，无税 2.存在公司所得税存在公司所得税MM理论理论 二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税 三、权衡模型三、权衡模型存在代理成本和破产成本存在代理成本和破产成本 财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本 财务危机成本财务危机成本 代理成本代理成本 权衡模型及其图示权衡模型及其图示 权衡模型的意义权衡模型的意义一、MM资本

9、结构理论 符号刘志远符号刘志远192 E普通股市价普通股市价 D负债市价负债市价 V公司价值公司价值 EBIT I Kd负债资本成本负债资本成本 Ke普通股资本成本普通股资本成本 Ka加权平均资本成加权平均资本成本本 Tc公司所得税公司所得税 净利润净利润 Vu 无负债企业价值无负债企业价值 VL 有负债企业价值有负债企业价值 EU无负债企业股东权无负债企业股东权益价值益价值 EL 有负债企业股东权有负债企业股东权益价值益价值 DL负债价值负债价值 KU 无负债企业资本成无负债企业资本成本本 KL 负债企业资本成本负债企业资本成本MMFranco Modigliani（弗朗科（弗朗科 莫迪格莱

10、莫迪格莱尼）、尼）、Merton Miller（默顿（默顿 米勒），诺贝尔经济米勒），诺贝尔经济学奖金得主学奖金得主1.理想环境下MM理论 刘193 理想环境，没有所得税，没有交易成本理想环境，没有所得税，没有交易成本 指标间关系：指标间关系： 净利润净利润=（EBIT-Kd*D)（1-Tc） 普通股价值普通股价值E=净利润净利润/普通股权益资本成本普通股权益资本成本 普通股权益成本普通股权益成本Ke=净利润净利润/普通股价值普通股价值E 加权资本成本加权资本成本Ka=WACC=负债比重负债比重*负债税后资负债税后资本成本本成本+普通股比重普通股比重*普通股资本成本普通股资本成本 加权资本成本

11、加权资本成本Ka=税后息前净利税后息前净利/公司总价值公司总价值 公司价值公司价值=税后息前净利税后息前净利/加权资本成本加权资本成本Ka理想环境下的MM理论 资本结构和权益资本成本349MM第一定理：公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要（不影响企业价值） 17.3.1 MM第一定理：饼图模型349 两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是融资方式，故右边不同。同的是融资方式，故右边不同。 一、一、MM定理定理1 1、企业价值公式：、企业价值公式：V=NOI/R=X/K 2、条件：三无：无税、无新投资、无增长、条件：三

12、无：无税、无新投资、无增长 永续年金现值问题永续年金现值问题 3、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果率贴现的贴现值。如果X相同，相同，K也相同，则二企业价值相同。也相同，则二企业价值相同。 4、K取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，风险不同，K就不同，则就不同，则V就不同就不同 5、定理、定理1的引申含义：厂商的价值与资本结构无关的引申含义：厂商的价值与资本结构无关 套利过程套利过程另见另见 在任何情况下（不论含税或不

13、含税），无论如何切割，饼图大小在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。相同。 饼图的大小并不会因为切分不同而改变饼图的大小并不会因为切分不同而改变。 如图：如图：17.3.1 MM第一定理：饼图模型349三维饼图MM理论无税 根据上式，可知： K=KU=X/V 无税时，厂商的市场价值与资本结构无关，即价值不变 432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同 RE=RA+(RA-RD)*(D/E)经营风险和财务风险352 上述公式说明：公司权益成本分为两部分： 公司总体资产必要报酬率 取决于公司经活动性质，经营风险，取决于公司资产的系统风险 (RA-RD)(

14、RA-RD)* *(D/E) (D/E) 由财务结构（财务政策）决定的，财务风险由财务结构（财务政策）决定的，财务风险 总风险：包括经营风险、财务风险总风险：包括经营风险、财务风险无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E) 权益成本和财务杠杆：MM第二定理 350 尽管不改变公司总价值，但会引起公司债务和权益的重要变动 公司总体资产必要报酬率（加权平均资本成本） 负债后，权益资本成本提高了 权益资本成本公式171 350 权益资本成本取决于3个因素：公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率 图350 在不含所得税时

15、，WACC不受资本结构影响MM理论-有公司所得税 有公司所得税时，非负债企业的价值 有公司所得税时，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大 435-17.5。这与净利法的结论相同 只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价值-资本结构有关论TBVVuluukTXV)1(有税情况下资本成本 三、负债企业权益成本的计算 计算公式股权成本、加权成本 四、负债企业加权成本的计算，负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本)/)(1)(SBTkkkkbuuslslbVSkVBTkWACCk)1 (加权资本成本公式 三个公式，P440,MBA494 K=X(1-T)/VL K=KU*

16、(1-TL),L=B/V 图形资本成本与负债/权益比率关系图P441lslbVSkVBTkWACCk)1 (有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)KSKS=KU+(KU-KD) （1-T )*(D/E)斜率斜率KU-KD)（1-T）此线为斜率递减的曲线MM理论小结案例P441案例P441二、二、米勒模型米勒模型存在个人所得税和公司所得税的资本成存在个人所得税和公司所得税的资本成本本 一、一、MM命题命题2存在的问题存在的问题 100%的负债率最佳，不合乎实际的负债率最佳，不合乎实际 二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本二、存在个

17、人所得税和公司所得税的资本成本的计算的计算 公式公式445 三、杠杆收益三、杠杆收益G的计算的计算445 资本税率不为零时杠杆收益的计算（资本税率不为零时杠杆收益的计算（17.19） 资本税率为零时杠杆收益的计算（资本税率为零时杠杆收益的计算（17.20）米勒模型 既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大米勒模型存在公司所得税和个人所得税负债的利益存在公司所得税和个人所得税负债的利益公司税率为公司税率为50%和和25%，资本收益税率，资本收益税率20%，各种债，各种债券利得税率下券利得税率下G 值的对比值的对比罗斯对MM理论的饼图解释真实世

18、界，可能存在最优资本结构真实世界，可能存在最优资本结构17.7.1 17.7.1 拓展的饼图模型拓展的饼图模型 36136117.7.2 17.7.2 流通索取权和非流通索取权流通索取权和非流通索取权342342拓展的饼图模型 361 税代表对公司现金的另一索取权 破产成本也是对公司现金的另一索取权 361公式 CF=E+D+G+B =对股东的支付对债权人的支付对政府的支付对破产的支付饼图362饼图362罗斯对罗斯对MM理论的饼图解释图示理论的饼图解释图示流通索取权和非流通索取权362 流通索取权第一类索取权流通索取权第一类索取权 股东和债权人的索取权股东和债权人的索取权 可以在金融市场上买卖

19、可以在金融市场上买卖 非流通索取权第二类索取权非流通索取权第二类索取权 政府和诉讼当事人的索取权政府和诉讼当事人的索取权 不能在金融市场上买卖不能在金融市场上买卖MVNMTVVBGDEV公司价值、饼图、最优资本结构公司价值的含义： 一般：仅指流通索取权的价值,不包括非流通索取权的价值 所有：同时包括流通索取权和非流通索取权的价值拓展的饼图模型的精髓：对公司现金流量的所有索取权的总价值，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值，则可能受到资本结构变动的影响。根据饼图理论，任何流通索取权的增加必定隐含着非流通索取权的等量减少。因此，最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以

20、说是使非流通索取权价值最小化的资本结构。三、权衡模型 财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本 财务危机成本财务危机成本 代理成本代理成本 破产成本破产成本 17.5.1 17.5.1 直接破产成本直接破产成本356356 法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本 17.5.217.5.2间接破产成本间接破产成本 357357 利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售的下降导致销售 财务困境成本直接破产成本间接破产成本财务困境成本直接破产成本间接

21、破产成本 二、破产成本对权益所有者和债权人的影响二、破产成本对权益所有者和债权人的影响 三、破产成本对资本成本的效应三、破产成本对资本成本的效应 限制公司负债的数量限制公司负债的数量 17.6 17.6 最优资本结构最优资本结构 权衡模型及其图示权衡模型及其图示 权衡模型的意义权衡模型的意义财务危机成本和代理成本 一、财务危机成本 破产的财务危机成本（破产成本） 破产直接成本 破产间接成本 不破产的财务危机成本 破产成本的内容 法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本 利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售 二、代理成本权衡理论权衡理论 权衡理论权衡理

22、论产生于产生于20世纪世纪70年代年代，通过放宽通过放宽MM理论完全信息以理论完全信息以外的的各种假定，考虑在外的的各种假定，考虑在税收税收、财务困境成本、代理成本分别或共、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，同存在的条件下，资本结构资本结构如何影响企业市场价值。它包括：如何影响企业市场价值。它包括： 1.负债的好处负债的好处 1）公司）公司所得税所得税的抵减作用。的抵减作用。 由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税

23、后支付。 2）权益代理成本的减少）权益代理成本的减少 负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。利项目的投资。 2.负债的受限负债的受限 1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；的代理成本； 2）个人税对公司税的抵消作用。）个人税对公司税的抵消作用。 因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和因此，现实中企业

24、的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。边际收益相等时的比例。 2022-3-14版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义权衡理论企业价值公式：企业价值公式：VL=VU+负债的税收好处负债的税收好处-预期财务困境费用的现预期财务困境费用的现值值-代理成本的现值代理成本的现值 如果负债的税收好处大于预期财务困境费用的如果负债的税收好处大于预期财务困境费用的现值与代理成本的现值之和，则企业价值上升；现值与代理成本的现值之和，则企业价值上升；反之，企业价值下降。反之，企业价值下降。 图示图示457，刘志远，刘志远196 图示图示459，资本成本线，企业价值线，资本成本线，企业价值线

25、公式：刘志远公式：刘志远196图示图示MBA514，刘志远，刘志远197 图示图示MBA516，资本成本线，企业价值线，资本成本线，企业价值线权衡模型FPV表示预期风险成本的现值表示预期风险成本的现值 厂商的价值债务uV财务困境和代理成本负债和税收获利ABLV17-7 考虑财务困境和代理成本的厂商的实际价值线理论公式理论公式 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值；最优资本结构最优资本结构存在存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成

26、本相互平衡的点上税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。结论。结论公式如下：公式如下： V(a) = Vu + TD(a) C(a) 其中：其中：V表示有举债的表示有举债的企业价值企业价值，Vu表示无举债的企业价值，表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，表示负债企业的税收利益，C是破产成本，是破产成本，a是举债企业的是举债企业的负债权益比负债权益比。 根据权衡理论，根据权衡理论，Vu是不变的常量，而是不变的常量，而TD和和C都是都是a的增函数。在的增函数。在a较小时，较小时，TD的增量速度高于的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的增量速度，此时企业继续举债

27、是有利的；但随着的；但随着a的增加，当的增加，当TD的增量速度等于的增量速度等于C的增量速度时，企业举的增量速度时，企业举债比例达到债比例达到临界点，此时企业价值最大临界点，此时企业价值最大。 财务困境成本的现值财务困境成本的现值由两个重要因素决定：由两个重要因素决定：1.发生财务困境的可发生财务困境的可能性；能性；2.企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流与资产价值稳定的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可

28、能性相程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高，而现金流稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，对较高，而现金流稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反

29、，不动乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。对容易出售和变现的资产。 理论意义理论意义 权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间

30、的企业杠杆水平的差异。释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。 2022-3-14版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义权衡理论权衡理论 权衡理论认为权衡理论认为:企业存在一个最优资本结构点企业存在一个最优资本结构点，且，且资本结资本结构最优点即为企业价值最大化点构最优点即为企业价值最大化点。制约企业无限追求免。制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机，企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高甚至破产的可能性也增加，随着

31、企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点择最适点。如图。如图2.1所示所示: 企业价值企业价值 无负债时企业价值无负债时企业价值 负债比率负债比率 D1 D2 图图2.1企业价值与资本结构图企业价值与资本结构图 2022-3-14版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义 据上图分析据上图分析: 当负债比率未超过当负债比率未超

32、过D1点时，破产成本不明显；点时，破产成本不明显； 当负债比率达到当负债比率达到 D1点点时，破产成本开始变得重要，负债时，破产成本开始变得重要，负债利息抵税利益开始被破产成本所抵消；利息抵税利益开始被破产成本所抵消； 当负债比率达到当负债比率达到D2点点时，边际利息抵税利益恰好与边际时，边际利息抵税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构最佳资本结构； 当负债比率超过当负债比率超过D2点后，破产成本大于负债利息抵税利点后，破产成本大于负债利息抵税利益，导致企业价值下降益，导致企业价值下降 。 一个独立的企业存在着达到企业价值最大的最优资本结一

33、个独立的企业存在着达到企业价值最大的最优资本结构，该资本结构存在于负债的节税利益与破产成本和代构，该资本结构存在于负债的节税利益与破产成本和代理成本相互平衡的点上。理成本相互平衡的点上。 换言之，正是这些约束条件换言之，正是这些约束条件 (其中最重要的是破产机制其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现致使企业不可能实现10095的债权融资结构，理想的债务的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。的平衡。 这一理论也可以说是对这一理论也可以说是对MM理论的再修正理论的再修正，从而更接近实，从而更接近实际。际

34、。 2022-3-14版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义现代资本结构理论现代资本结构理论的新发展的新发展 资本结构理论起源于资本结构理论起源于20世纪世纪50年代，从莫年代，从莫迪格利亚尼和米勒的迪格利亚尼和米勒的MM理论开始，经过长期理论开始，经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。特的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。特别是别是20世纪世纪70年代中后期，随着年代中后期，随着代理成本、信代理成本、信息不对称等的理论息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域论研究的一个更为广阔的领域。 (一一)代理成本理论代理成本理论 在现代公司中

35、就存在着在现代公司中就存在着两种利益冲突：股东与经营者两种利益冲突：股东与经营者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。股东和。股东和经营者之间的冲突是由于经营者没有拥有公司的全部股权经营者之间的冲突是由于经营者没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权，当经营者增加其努力时，它承担了努力或者剩余索取权，当经营者增加其努力时，它承担了努力的全部成本，却只获得她所追加的努力所创造的收入增量的全部成本，却只获得她所追加的努力所创造的收入增量的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处，的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处，却只承担部分成本，其

36、结果是经营者的工作积极性不高，却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却却热衷于追求在职消费热衷于追求在职消费。保持经营者在公司中的绝对投资。保持经营者在公司中的绝对投资不变，增加公司中的债务融资比例，会增加经营者的股份，不变，增加公司中的债务融资比例，会增加经营者的股份，此外，由于债务需要用现金支付，也就减少了经营者用于此外，由于债务需要用现金支付，也就减少了经营者用于挥霍的挥霍的“自由现金流量自由现金流量”。但是，。但是，债务融资又会产生另一债务融资又会产生另一种代理成本种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目

37、。因为它能够获得成功的收益，并从事有较大风险的项目。因为它能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。 詹森和麦克林詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上，得出的基本结论是，上，得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的，企业的代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等而总最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等而总代理成本最小代理成本最小。 格罗斯曼格罗

38、斯曼和和哈特哈特建立了一个建立了一个担保模型担保模型GH模模型型在在GH模型中，债务是一种担保机制，它能使经营者模型中，债务是一种担保机制，它能使经营者增加个人努力，减少个人消费，从而降低所有权与控制权增加个人努力，减少个人消费，从而降低所有权与控制权的股权代理成本，这是因为经营者的效用依赖于其职位，的股权代理成本，这是因为经营者的效用依赖于其职位，从而依赖于企业生存，一旦企业破产，他们将丧失他们所从而依赖于企业生存，一旦企业破产，他们将丧失他们所享有的一切任职好处，因此必须权衡利弊。如果经营者完享有的一切任职好处，因此必须权衡利弊。如果经营者完全依赖全依赖股权融资股权融资，企业就没有破产风险

39、，因此就缺乏积极，企业就没有破产风险，因此就缺乏积极性，市场对企业的评价较低，企业的融资成本就会较高，性，市场对企业的评价较低，企业的融资成本就会较高，相反，如果经营者进行相反，如果经营者进行负债融资负债融资，就会要求经营者桉利润，就会要求经营者桉利润最大化方式进行。因此市场将负债看作企业利润增加的信最大化方式进行。因此市场将负债看作企业利润增加的信号，从而企业价值提高。号，从而企业价值提高。 哈利斯和拉维的债务缓和模型哈利斯和拉维的债务缓和模型认为，认为，股东及债权股东及债权人与经营者的利益冲突人与经营者的利益冲突源于对源于对经营决策的分歧经营决策的分歧，主要主要表现表现在：即使清算对于股东

40、更为有利，经营在：即使清算对于股东更为有利，经营者仍会希望企业进行运营，在模型中，负债赋予者仍会希望企业进行运营，在模型中，负债赋予债权人在现金流量不足时强迫企业停业清算的权债权人在现金流量不足时强迫企业停业清算的权利，但需要对企业前景进行调查，这就会导致相利，但需要对企业前景进行调查，这就会导致相应的信息成本，最优资本结构就是权衡调查成本应的信息成本，最优资本结构就是权衡调查成本与破产决策成本的结果。与破产决策成本的结果。 斯塔尔兹斯塔尔兹认为，经营者总是将所有可能获得的资认为，经营者总是将所有可能获得的资金全部用于投资，即使股息支付对股东而言是更金全部用于投资，即使股息支付对股东而言是更好

41、的选择，而负债融资会减少经营者使用的自由好的选择，而负债融资会减少经营者使用的自由现金数量，从而抑制经营者的过度投资，这样就现金数量，从而抑制经营者的过度投资，这样就会产生会产生投资不足投资不足问题，问题，最优资本结构就是权衡负最优资本结构就是权衡负债利益和负债弊端的结果债利益和负债弊端的结果。 戴蒙德、藉什雷弗戴蒙德、藉什雷弗和和撒科撒科分别提出了两个模型，一致分别提出了两个模型，一致认为，认为，经营者出于信誉的考虑而趋向于从事相对安全的项经营者出于信誉的考虑而趋向于从事相对安全的项目，从而缓解资产替代目，从而缓解资产替代问题。问题。戴蒙德认为，企业按期偿债戴蒙德认为，企业按期偿债的历史越长

42、，声誉越好，其负债融资成本也就越低的历史越长，声誉越好，其负债融资成本也就越低。因此，。因此，历史悠久的企业将发现安全项目是最优的历史悠久的企业将发现安全项目是最优的，即为了避免声，即为了避免声誉价值损失不应以过度投资为目的的资产替代，而缺乏声誉价值损失不应以过度投资为目的的资产替代，而缺乏声誉的新企业可能选择风险项目。誉的新企业可能选择风险项目。赫什雷弗和撒科的模型赫什雷弗和撒科的模型中，中，经营者也有追求相对安全项目的动机经营者也有追求相对安全项目的动机，在安全项目成功的，在安全项目成功的可能性更大的情况下，即使选择风险项目更有利于股东，可能性更大的情况下，即使选择风险项目更有利于股东，经

43、理人员也有选择安全项目的积极性，这种行为方式有利经理人员也有选择安全项目的积极性，这种行为方式有利于减少负债融资的代理成本。藉什雷弗和撤科认为，越有于减少负债融资的代理成本。藉什雷弗和撤科认为，越有可能成为兼并目标的公司，其经营者对信誉效应越敏感，可能成为兼并目标的公司，其经营者对信誉效应越敏感，在其他条件相同时，这样的公司可能有更多的债务，相反，在其他条件相同时，这样的公司可能有更多的债务，相反，采取了反接管措施的公司将减少对债务的利用。采取了反接管措施的公司将减少对债务的利用。(二二)信号显示理论信号显示理论 信号显示理论将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有信号显示理论将企业资本结

44、构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上，一般说来，经营关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上，一般说来，经营者或内部人对公司收益流量或投资机会比外部投资者有着更多的私人者或内部人对公司收益流量或投资机会比外部投资者有着更多的私人信息，后者往往根据前者的融资决策来判断公司收益流量或投资机会信息，后者往往根据前者的融资决策来判断公司收益流量或投资机会的选择。经营者通过选择适宜的资本结构向市场传递着有关企业质量的选择。经营者通过选择适宜的资本结构向市场传递着有关企业质量的信号。的信号。 罗斯罗斯提出的模型表明，经营者清楚其企业收益的真实分布，而外提出的模型

45、表明，经营者清楚其企业收益的真实分布，而外部投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企部投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具，负债率的上升意味着经营者对企业内部信息传递给市场的信号工具，负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值提高。者表明对企业未来的收益期望

46、较高，有利于企业价值提高。 利兰德利兰德和和派尔派尔从经营者和投资者之间有关企业投资项目收益的信从经营者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构信息传递机能。息不对称和经营者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构信息传递机能。经营者可以改变自己的股份，并将它用作一种传递有关项目质量的信经营者可以改变自己的股份，并将它用作一种传递有关项目质量的信号，当企业债务比率提高时，企业的股本结构中经营者的持股比率将号，当企业债务比率提高时，企业的股本结构中经营者的持股比率将相对上升，从而使企业的预期效用减少。但是持股比率上升对拥有优相对上升，从而使企业的预期效用减少。

47、但是持股比率上升对拥有优质投资项目的经营者效用减少的影响较小。因此拥有优质投资项目的质投资项目的经营者效用减少的影响较小。因此拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式，向外部投资者传经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式，向外部投资者传递其项目为优质项目的信息。递其项目为优质项目的信息。 (三三)优序融资理论优序融资理论 在罗斯模型的基础上，在罗斯模型的基础上，梅耶斯梅耶斯和和麦基里夫麦基里夫建建立了企业的立了企业的优序融资理论优序融资理论，他们的研究表明，非，他们的研究表明，非对称信息的存在，对称信息的存在，使得投资者从企业资本结构的使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业的市场价值选择来判断企业的市场价值。通常经营者在股东。通常经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票权益被低估时不愿意发行股票，而在，而在股票价格被股票价格被高估时才发行股票高估时才发行股票因而，因而，股票融资会被投资者股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免股票定价过高的损失，股票定价过高的损失，企业的融资顺序为：内部企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票融资、债务融资、发行股票。