Ch04资产定价理论.pptx

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1、p证券投资理论与实务证券投资理论与实务第第4章章 资资产产定定价价理理论论 4.1 4.1 资本资产定价模型资本资产定价模型 4.2 4.2 因素模型因素模型 4.3 4.3 套利定价理论套利定价理论4.4 4.4 投资组合业绩评价投资组合业绩评价第第4章章 资资产产定定价价理理论论p本本章章学学习习目目的的理理解解并并掌掌握握资资本本市市场场线线和和证证券券市市场场线线方方程程；理理解解分分离离定定理理和和市市场场组组合合的的含含义义；理理解解单单因因素素因因素素模模型型和和多多因因素素的的具具体体含含义义；掌掌握握套套利利组组合合的的构构建建；理理解解并并掌掌握握APT模模型型；掌掌握握投

2、投资资组组合合绩绩效效评评价价的的各各种种方方法法。第第4章章 资资产产定定价价理理论论 4.1 4.1 资本资产定价模型资本资产定价模型 4.2 4.2 因素模型因素模型 4.3 4.3 套利定价理论套利定价理论 4.4 4.4 投资组合业绩评价投资组合业绩评价资资本本资资产产定定价价模模型型 p马马柯柯维维茨茨的的投投资资组组合合理理论论告告诉诉投投资资者者如如何何选选择择适适合合自自己己偏偏好好的的最最优优资资产产组组合合。如如果果现现实实中中投投资资者者都都按按照照这这个个理理论论行行事事，那那么么这这种种集集体体行行为为会会对对资资产产价价格格产产生生什什么么影影响响？或或者者说说，

3、在在均均衡衡的的市市场场上上，资资产产的的收收益益和和风风险险之之间间存存在在什什么么样样的的关关系系呢呢？ 资资本本资资产产定定价价模模型型p20世世纪纪60年年代代以以来来，以以夏夏普普（W.F. Sharpe，1964）；林林特特纳纳（J. Lintner，1965）；莫莫森森（J.Mossin，1966）三三位位为为代代表表的的经经济济学学家家开开始始了了对对该该问问题题的的实实证证研研究究，逐逐渐渐形形成成了了经经典典的的资资本本资资产产定定价价模模型型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。 资资本本资资产产定定价价模模型型pCAPM的的假假设设条条件

4、件：（1）投投资资者者根根据据期期望望收收益益率率及及其其标标准准差差来来评评价价投投资资组组合合；（2）投投资资者者永永不不满满足足，因因此此，当当面面临临其其他他条条件件相相同同的的两两种种选选择择时时，他他们们将将选选择择具具有有较较高高期期望望收收益益率率的的那那一一种种；（3）投投资资者者厌厌恶恶风风险险，因因此此，当当面面临临其其他他条条件件相相同同的的两两种种选选择择时时，他他们们选选择择具具有有较较小小标标准准差差的的那那一一种种；资资本本资资产产定定价价模模型型pCAPM的的假假设设条条件件：（4）每每一一个个资资产产都都是是无无限限可可分分，意意味味着着如如果果投投资资者者

5、愿愿意意的的话话，他他可可以以购购买买一一只只证证券券的的一一部部分分；（5）投投资资者者可可以以以以无无风风险险利利率率贷贷出出（即即投投资资）或或借借入入资资金金；（6）税税收收和和交交易易成成本本均均忽忽略略不不计计；资资本本资资产产定定价价模模型型pCAPM的的假假设设条条件件：（7）所所有有投投资资者者都都有有相相同同的的投投资资期期限限；（8）对对于于所所有有投投资资者者，无无风风险险利利率率相相同同；（9）对对于于所所有有投投资资者者，信信息息是是免免费费的的并并且且是是立立即即可可得得的的；（10）投投资资者者具具有有相相同同的的预预期期，即即他他们们对对期期望望收收益益率率、

6、标标准准差差和和证证券券之之间间的的协协方方差差具具有有相相同同的的理理解解。资资本本资资产产定定价价模模型型p这这些些假假设设条条件件，将将市市场场简简化化到到一一个个极极端端的的情情形形： 投投资资者者拥拥有有相相同同的的信信息息，并并且且对对证证券券的的前前景景看看法法一一致致，以以相相同同的的方方式式来来分分析析和和处处理理信信息息；证证券券市市场场是是没没有有摩摩擦擦的的完完全全市市场场，证证券券无无限限可可分分，没没有有税税收收、交交易易成成本本，无无风风险险借借入入和和贷贷出出的的利利率率相相同同。在在这这些些假假设设条条件件下下，通通过过考考察察市市场场上上所所有有投投资资者者

7、的的集集体体行行为为，可可以以获获得得证证券券的的风风险险和和收收益益之之间间均均衡衡关关系系的的特特征征。资资本本资资产产定定价价模模型型p分分离离定定理理：在在满满足足这这样样10个个假假设设的的条条件件下下，投投资资者者对对证证券券的的期期望望收收益益率率、方方差差和和协协方方差差的的估估计计以以及及无无风风险险利利率率的的大大小小的的看看法法都都完完全全一一致致。 这这意意味味着着在在第第3章章中中的的纳纳入入无无风风险险资资产产的的线线性性有有效效集集对对所所有有投投资资者者来来说说都都是是相相同同的的。有有效效集集fr0 0P)(PrE切点切点M线性有效边界线性有效边界资资本本资资

8、产产定定价价模模型型p分分离离定定理理：既既然然所所有有投投资资者者将将面面临临着着相相同同的的有有效效集集，那那么么，他他们们之之所所以以选选择择不不同同组组合合的的唯唯一一原原因因就就在在于于他他们们拥拥有有不不同同的的无无差差异异曲曲线线。 尽尽管管被被选选中中的的组组合合各各不不相相同同，但但被被选选中中的的组组合合都都是是由由一一种种无无风风险险资资产产和和一一种种风风险险资资产产组组合合构构成成，只只不不过过不不同同的的投投资资者者在在这这两两者者之之间间的的投投资资比比例例不不同同。资资本本资资产产定定价价模模型型p分分离离定定理理：换换句句话话说说，对对所所有有投投资资者者而而

9、言言，风风险险资资产产组组合合都都是是相相同同的的。所所不不同同的的是是： 风风险险厌厌恶恶程程度度高高的的投投资资者者将将购购买买更更多多的的无无风风险险资资产产和和更更少少的的风风险险资资产产组组合合 风风险险厌厌恶恶程程度度低低的的投投资资者者将将购购买买更更少少的的无无风风险险资资产产和和更更多多的的风风险险资资产产组组合合投投资资于于无无风风险险资资产产或或发发行行无无风风险险资资产产是是投投资资者者的的融融资资决决策策，而而这这与与风风险险资资产产组组合合如如何何构构建建是是相相互互分分离离的的，通通常常被被称称为为分分离离定定理理。资资本本资资产产定定价价模模型型p分分离离定定理

10、理：分分离离定定理理表表明明，一一个个投投资资者者的的最最佳佳风风险险资资产产组组合合，可可以以在在并并不不知知晓晓投投资资者者对对风风险险和和收收益益率率的的偏偏好好时时就就已已经经确确定定。换换句句话话说说，在在确确定定投投资资者者的的无无差差异异曲曲线线之之前前，我我们们就就可可以以确确定定风风险险资资产产的的最最佳佳组组合合。在在资资本本资资产产定定价价模模型型中中，每每一一个个投投资资者者面面对对着着同同样样的的有有效效集集，都都投投资资于于同同样样的的切切点点组组合合。资资本本资资产产定定价价模模型型p市市场场组组合合：分分离离定定理理告告诉诉我我们们，每每个个投投资资者者都都在在

11、无无风风险险资资产产和和风风险险资资产产组组合合之之间间构构建建新新的的组组合合，所所有有投投资资者者都都或或多多或或少少地地持持有有风风险险资资产产组组合合。当当市市场场处处于于均均衡衡状状态态时时，这这个个风风险险资资产产组组合合就就等等于于市市场场组组合合。 市市场场组组合合：是是指指包包含含了了市市场场上上所所有有风风险险证证券券的的组组合合，这这个个组组合合中中每每种种证证券券所所占占比比例例等等于于该该证证券券的的市市值值占占市市场场所所有有证证券券总总市市值值的的比比例例。资资本本资资产产定定价价模模型型p市场组合市场组合：在理论上，市场组合中的资产应该包括股票、在理论上，市场组

12、合中的资产应该包括股票、债券、优先股、房地产、耐用消费品、人力资债券、优先股、房地产、耐用消费品、人力资本等。但在实践中，一般以综合股票价格指数本等。但在实践中，一般以综合股票价格指数来表示。来表示。 市场组合在资本资产定价模型中非常重要。市场组合在资本资产定价模型中非常重要。 投资者面临的有效集由市场组合和无风险资产两部投资者面临的有效集由市场组合和无风险资产两部分构成，投资者需要做的决策是将多少资金投资于分构成，投资者需要做的决策是将多少资金投资于市场组合，多少资金投资于无风险资产（或发行无市场组合，多少资金投资于无风险资产（或发行无风险债券）。风险债券）。资资本本市市场场线线p资资本本市

13、市场场线线的的方方程程为为：其其中中：E(rP)，P：有有效效组组合合P的的期期望望收收益益率率和和标标准准差差；E(rM)，M：市市场场组组合合M的的期期望望收收益益率率和和标标准准差差；rf ：无无风风险险证证券券的的收收益益率率。PMfMfPrrErrE)()(图图：资资本本市市场场线线CMLMM)(MrEfr0 0P)(PrEPMfMfPrrErrE)()(资资本本市市场场线线p资资本本市市场场线线反反映映了了在在市市场场均均衡衡条条件件下下，有有效效证证券券组组合合期期望望收收益益与与风风险险之之间间的的关关系系。任任何何有有效效组组合合的的期期望望收收益益率率都都由由两两部部分分构

14、构成成：（1）无无风风险险利利率率rf， 由由时时间间创创造造的的，是是对对放放弃弃即即期期消消费费的的补补偿偿；（2）风风险险溢溢价价(E(rM)rf)/M p ， 对对承承担担风风险险的的补补偿偿，与与承承担担的的风风险险p的的大大小小成成正正比比，其其中中的的系系数数(E(rM)rf)/M 代代表表了了对对单单位位总总风风险险的的补补偿偿，通通常常称称之之为为总总风风险险的的价价格格。证证券券市市场场线线 p资资本本市市场场线线代代表表有有效效组组合合的的期期望望收收益益率率与与标标准准差差之之间间的的均均衡衡关关系系。但但是是，单单个个风风险险证证券券本本身身是是一一个个非非有有效效的

15、的组组合合，位位于于资资本本市市场场线线的的下下方方。单单个个风风险险证证券券的的期期望望收收益益率率与与标标准准差差之之间间存存在在着着何何种种关关系系呢呢？ 证证券券市市场场线线p可可以以证证明明，单单个个证证券券的的风风险险与与收收益益之之间间的的关关系系如如下下：。其中：MiiMMiiMiiifMfMMifMfirrErrrrrErrE22M2)(),cov()()(证证券券市市场场线线p对对任任意意一一个个证证券券组组合合P，有有：。其中：nnPPfMfPxxxrrErrE.)()(2211图图：证证券券市市场场线线SMLMfr0 0P)(PrE1)(MrEPfMfPrrErrE)(

16、)(证证券券市市场场线线p证证券券市市场场线线表表明明，任任意意一一种种证证券券或或组组合合的的期期望望收收益益率率由由两两部部分分构构成成：（1）无无风风险险利利率率rf 由由时时间间创创造造，是是对对放放弃弃即即期期消消费费的的补补偿偿； （2）风风险险溢溢价价E(rM)rfP 对对承承担担风风险险的的补补偿偿，与与承承担担的的风风险险P的的大大小小成成正正比比，其其中中的的E(rM)rf代代表表了了对对单单位位系系统统风风险险的的补补偿偿，通通常常称称之之为为系系统统风风险险的的价价格格。证证券券市市场场线线p如如果果一一种种风风险险证证券券或或组组合合的的iM0：E(rP) rfp如如

17、果果一一种种风风险险证证券券或或组组合合的的iM0：E(rP) rfifMfMMifMfirrErrrrrErrE)(),cov()()(2证证券券市市场场线线p证证券券市市场场线线表表明明：具具有有较较大大贝贝塔塔值值的的证证券券具具有有较较高高的的市市场场风风险险（系系统统风风险险），应应该该具具有有较较高高的的期期望望收收益益率率。非非市市场场风风险险（非非系系统统风风险险），与与贝贝塔塔值值没没有有关关系系，也也就就是是说说具具有有较较高高的的非非市市场场风风险险的的证证券券没没有有理理由由获获得得较较高高的的期期望望收收益益率率。因因此此，投投资资者者会会因因为为承承担担了了市市场场

18、风风险险而而获获得得报报酬酬，但但不不会会因因为为承承担担非非市市场场风风险险而而获获得得报报酬酬。CAPM的的含含义义p资资本本市市场场线线方方程程回回答答了了两两个个问问题题：有有效效组组合合的的预预期期收收益益和和风风险险之之间间将将是是一一种种什什么么关关系系？ E(rp)=rf+(E(rM)-rf)/Mp 适适合合于于有有效效组组合合的的风风险险度度量量尺尺度度是是什什么么？ 标标准准差差CAPM的的含含义义p证证券券市市场场线线方方程程回回答答了了两两个个问问题题：单单个个证证券券（或或无无效效组组合合）的的预预期期收收益益和和风风险险之之间间将将是是一一种种什什么么关关系系？ E

19、(rP)=rf +E(rM)-rfP适适合合于于单单个个证证券券（或或无无效效组组合合）的的风风险险度度量量尺尺度度是是什什么么？ 贝贝塔塔系系数数CAPM的的应应用用p资资本本资资产产定定价价模模型型主主要要应应用用于于：资资产产价价值值评评估估 用用CAPM求求贴贴现现率率。资资本本预预算算 用用CAPM求求资资本本成成本本。第第4章章 资资产产定定价价理理论论 4.1 4.1 资本资产定价模型资本资产定价模型 4.2 4.2 因素模型因素模型 4.3 4.3 套利定价理论套利定价理论 4.4 4.4 投资组合业绩评价投资组合业绩评价因因素素模模型型p因因素素模模型型认认为为：证证券券收收

20、益益率率与与各各影影响响因因素素之之间间呈呈线线性性关关系系。 这这些些影影响响因因素素通通常常是是能能够够系系统统地地影影响响所所有有证证券券价价格格的的主主要要经经济济变变量量。p因因素素模模型型分分为为：单单因因素素模模型型；多多因因素素模模型型。单单因因素素模模型型 p单单因因素素模模型型认认为为：证证券券的的收收益益率率只只与与一一个个因因素素相相关关，比比如如预预期期国国内内生生产产总总值值（GDP）的的增增长长率率或或通通货货膨膨胀胀率率。分布的残差项。、标准差为：服从均值为的收益率；为零时证券：截距项，表示因素的敏感度；的收益率对因素：证券的收益率；：证券其中，iiiiiiii

21、iiFFiirFr0单单因因素素模模型型p证证券券i的的期期收收益益率率和和方方差差：p如如果果这这个个影影响响因因素素F是是股股票票价价格格指指数数，那那么么该该模模型型就就是是第第三三章章中中的的市市场场模模型型。2222)()(iFiiiiiFErE多多因因素素模模型型 p在在现现实实经经济济生生活活中中，企企业业盈盈利利往往往往受受多多种种因因素素的的影影响响，比比如如：国国内内生生产产总总值值（GDP）、利利率率水水平平、通通货货膨膨胀胀率率、石石油油价价格格水水平平等等。p当当我我们们把把这这些些因因素素纳纳入入到到因因素素模模型型中中，即即可可得得到到多多因因素素模模型型。以以两

22、两因因素素模模型型为为例例，其其表表达达式式如如下下：两两因因素素模模型型分布的残差项。、标准差为：服从均值为种因素；：影响证券收益率的第种因素；：影响证券收益率的第的收益率；为零时证券：截距项，表示因素的敏感度；的收益率对因素：证券的敏感度；的收益率对因素：证券的收益率；：证券其中，iiiiiiiiiiiFFiFFiFiirFFr0212122112211p在在资资本本资资产产定定价价模模型型中中：已已知知无无风风险险收收益益率率时时，决决定定期期望望收收益益率率的的唯唯一一参参数数是是该该证证券券或或组组合合对对市市场场指指数数的的敏敏感感性性。p在在因因素素模模型型中中：决决定定证证券券

23、或或组组合合的的期期望望收收益益率率的的参参数数除除了了因因素素敏敏感感性性外外，还还需需要要估估计计截截距距项项。由由于于不不同同证证券券的的值值不不同同，使使得得具具有有相相同同因因素素敏敏感感性性的的两两种种证证券券会会有有不不同同的的期期望望收收益益率率。 第第4章章 资资产产定定价价理理论论 4.1 4.1 资本资产定价模型资本资产定价模型 4.2 4.2 因素模型因素模型 4.3 4.3 套利定价理论套利定价理论 4.4 4.4 投资组合业绩评价投资组合业绩评价套套利利定定价价理理论论p套套利利定定价价理理论论（APT）由由美美国国经经济济学学家家斯斯蒂蒂夫夫罗罗斯斯（Stephe

24、n Ross）于于1976年年提提出出。p套套利利定定价价理理论论要要研研究究的的问问题题如如果果每每个个投投资资者者对对各各种种证证券券的的期期望望收收益益率率和和市市场场敏敏感感性性都都有有相相同同估估计计的的话话，各各种种证证券券的的均均衡衡价价格格是是如如何何形形成成的的？ 套套利利定定价价理理论论p套套利利定定价价理理论论认认为为：套套利利行行为为是是现现代代有有效效市市场场形形成成（亦亦即即市市场场均均衡衡价价格格形形成成）的的一一个个决决定定因因素素。所所谓谓套套利利行行为为，指指的的是是利利用用同同一一资资产产的的不不同同价价格格来来赚赚取取无无风风险险利利润润的的行行为为。

25、例例如如：如如果果同同一一种种货货币币在在不不同同市市场场上上的的价价格格存存在在差差异异，投投资资者者可可以以低低买买高高卖卖，获获取取价价差差收收益益。这这种种套套利利行行为为会会直直接接改改变变这这两两个个市市场场上上该该种种货货币币的的供供求求，最最终终导导致致供供求求均均衡衡。 套套利利定定价价理理论论的的假假设设 p主主要要假假设设：资资产产的的收收益益可可能能受受多多个个因因素素的的影影响响；投投资资者者都都是是追追求求收收益益、厌厌恶恶风风险险的的；投投资资者者都都有有相相同同的的预预期期；如如果果市市场场存存在在无无风风险险套套利利机机会会，投投资资者者都都会会积积极极利利用

26、用这这种种机机会会。投投资资者者的的套套利利行行为为最最终终导导致致市市场场的的均均衡衡。套套利利组组合合 p根根据据套套利利定定价价理理论论：投投资资者者将将竭竭力力发发现现并并构构造造套套利利组组合合的的可可能能性性，以以便便在在不不增增加加风风险险的的情情况况下下，增增加加组组合合的的期期望望收收益益率率。 套套利利组组合合究究竟竟是是什什么么呢呢？ 套套利利组组合合的的三三个个特特征征p特特征征1：套套利利组组合合不不需需要要投投资资者者增增加加任任何何额额外外资资金金。如如果果x1表表示示投投资资者者对对证证券券1的的持持有有量量的的变变化化（即即套套利利组组合合中中证证券券1的的权

27、权数数的的变变化化），套套利利组组合合的的这这一一特特征征可可表表示示为为：021nxxx套套利利组组合合的的三三个个特特征征p特特征征2：套套利利组组合合对对任任何何因因素素都都没没有有敏敏感感性性。这这是是因因为为套套利利组组合合没没有有因因素素风风险险。对对单单因因素素模模型型，这这一一特特征征用用公公式式可可表表示示为为： 02211nnxxx套套利利组组合合的的三三个个特特征征p特特征征3：套套利利组组合合的的期期望望收收益益率率必必须须为为正正值值。 p套套利利组组合合必必须须同同时时满满足足上上述述三三个个特特征征：它它不不需需要要任任何何额额外外资资金金，没没有有任任何何因因素

28、素风风险险，却却可可以以带带来来正正的的期期望望收收益益率率。0)()()(2211nnrExrExrEx例例p假假如如市市场场上上存存在在三三种种证证券券：每每个个投投资资者者都都认认为为它它们们满满足足单单因因素素模模型型，且且具具有有以以下下的的期期望望收收益益率率和和敏敏感感度度。请请问问：这这些些期期望望收收益益率率和和敏敏感感度度是是否否表表示示一一种种均均衡衡状状态态？若若不不是是，如如何何调调整整到到均均衡衡状状态态？ 证券证券iE(ri)i证券证券1 1证券证券2 2证券证券3 315%15%21%21%12%12%0.90.93.03.01.81.8解解答答p首先分析市场中

29、是否存在套利证券组合。首先分析市场中是否存在套利证券组合。根据套利组合的三个特征，可得：根据套利组合的三个特征，可得：1230 xxx1230.93.01.80 xxx012. 021. 015. 0321xxxp显显然然，满满足足这这三三个个条条件件的的解解有有无无穷穷多多个个。例例如如：如如果果随随机机赋赋值值x10.1，可可以以解解出出 x20.075，x30.175。 它它的的期期望望收收益益率率为为： （0.150.10.210.0750.120.175） 0.975%0 因因此此该该组组合合被被认认为为一一个个套套利利组组合合。 p因因为为（0.1，0.075， 0.175）是是一

30、一个个套套利利证证券券组组合合，所所以以每每个个投投资资者者都都会会利利用用它它：都都会会购购买买证证券券1和和证证券券2，而而卖卖空空证证券券3。p由由于于每每个个投投资资者者都都采采用用这这样样的的策策略略，必必将将影影响响证证券券的的价价格格，相相应应地地也也将将影影响响证证券券的的收收益益率率。p本本例例中中：由由于于购购买买压压力力的的增增加加，证证券券1和和证证券券2的的价价格格将将上上升升，这这又又导导致致证证券券1和和证证券券2的的收收益益率率下下降降。由由于于卖卖出出压压力力的的增增加加，证证券券3的的价价格格将将下下降降，这这又又使使得得证证券券3的的收收益益率率上上升升。

31、p这这种种价价格格和和收收益益率率的的调调整整过过程程一一直直持持续续到到所所有有的的套套利利机机会会消消失失为为止止。套套利利定定价价模模型型 p此此时时，证证券券市市场场处处于于一一个个均均衡衡状状态态：期期望望收收益益率率和和因因素素风风险险之之间间将将近近似似满满足足如如下下的的线线性性关关系系（假假定定采采用用单单因因素素模模型型）：均为常数。和其中：1010)(iirEp在在上上例例中中，一一个个可可能能的的均均衡衡为为：08%，14%。从从而而可可得得定定价价方方程程为为：p这这将将形形成成证证券券1、证证券券2和和证证券券3如如下下的的均均衡衡期期望望收收益益率率水水平平：ii

32、rE%4%8)(E(r1)8%4%0.911.6%E(r2)8%4%3.020.0%E(r3)8%4%1.815.2%p上上述述计计算算结结果果显显示示：由由于于买买方方压压力力的的增增加加，证证券券1、证证券券2的的期期望望收收益益率率分分别别从从15%、21%降降到到11.6%、20%。相相反反卖卖方方压压力力的的增增加加，导导致致证证券券3的的期期望望收收益益率率从从12%上上升升到到15.2%。套套利利定定价价模模型型的的解解释释p对对0的的解解释释：对对无无风风险险资资产产f而而言言，其其期期望望收收益益率率为为一一个个固固定定的的常常数数，对对因因素素无无敏敏感感性性，可可得得出出

33、0的的值值：所所以以，套套利利定定价价方方程程可可改改写写为为： ffffffiirrrErErE010100)()()(，。 ifirrE1)(套套利利定定价价模模型型的的解解释释p对对1的的解解释释：假假设设有有一一个个组组合合P*，它它对对因因素素具具有有单单位位敏敏感感性性，可可得得出出1的的值值：可可见见：1是是单单位位敏敏感感性性的的组组合合的的期期望望超超额额收收益益率率（即即高高出出无无风风险险利利率率的的那那部部分分期期望望收收益益率率），也也被被称称作作因因素素风风险险溢溢价价。 fPfPPrrErrE)()(0.1*11*套套利利定定价价模模型型的的解解释释对对1的的解解

34、释释：用用1表表示示对对因因素素有有单单位位敏敏感感性性的的组组合合的的期期望望收收益益率率，则则套套利利定定价价方方程程可可改改写写为为：iffiifPfiifirrrErrErrErrE)()()()()(1*1套套利利定定价价模模型型的的解解释释p套套利利定定价价模模型型表表明明：市市场场均均衡衡状状态态下下，证证券券或或证证券券组组合合的的期期望望收收益益率率完完全全由由它它所所承承担担的的因因素素风风险险所所决决定定；承承担担相相同同因因素素风风险险的的证证券券或或证证券券组组合合都都应应该该具具有有相相同同期期望望收收益益率率；期期望望收收益益率率与与因因素素风风险险的的关关系系，

35、可可由由期期望望收收益益率率的的因因素素敏敏感感性性的的线线性性函函数数反反映映。APT和和CAPM的的区区别别p第第一一，假假设设不不同同。相相对对CAPM，APT的的假假设设更更少少且且更更符符合合现现实实。p第第二二，风风险险因因素素不不同同。CAPM指指明明了了风风险险来来源源于于市市场场组组合合；APT中中的的风风险险因因素素可可以以是是一一个个或或多多个个，并并未未具具体体指指明明。p第第三三，CAPM成成立立，APT一一定定成成立立。APT成成立立并并不不能能拒拒绝绝CAPM。第第4章章 资资产产定定价价理理论论 4.1 4.1 资本资产定价模型资本资产定价模型 4.2 4.2

36、因素模型因素模型 4.3 4.3 套利定价理论套利定价理论 4.4 4.4 投资组合业绩评价投资组合业绩评价平平均均收收益益率率的的计计算算p如如何何评评价价一一个个投投资资组组合合的的业业绩绩？计计算算投投资资组组合合的的平平均均收收益益率率； 平平均均收收益益率率的的计计算算方方法法 算算术术平平均均收收益益率率 几几何何平平均均收收益益率率（时时间间加加权权平平均均收收益益率率） 现现金金加加权权平平均均收收益益率率将将组组合合收收益益率率进进行行风风险险调调整整。将将收收益益率率进进行行风风险险调调整整p为为什什么么要要进进行行风风险险调调整整？某某个个投投资资组组合合的的收收益益率率

37、很很高高，可可以以是是由由于于承承担担了了较较高高的的风风险险使使然然，并并不不表表明明其其业业绩绩很很好好。需需要要计计算算一一个个对对收收益益和和风风险险都都同同时时加加以以考考虑虑的的综综合合指指标标。p常常见见的的风风险险调调整整收收益益率率衡衡量量指指标标：夏夏普普测测度度、特特雷雷诺诺测测度度、詹詹森森测测度度、信信息息比比率率、 M2测测度度。夏夏普普测测度度 p夏夏普普测测度度（Sharpes measure）：用用资资产产组组合合的的长长期期平平均均超超额额收收益益(相相对对于于无无风风险险利利益益)除除以以这这个个时时期期该该资资产产组组合合的的收收益益的的标标准准差差。p

38、fpprrS图图：p组合组合A与组合与组合B，哪个的绩效更优？，哪个的绩效更优？0 0PrABfr图形上，夏普图形上，夏普指数表示连接指数表示连接证券组合与无证券组合与无风险资产的直风险资产的直线的斜率。线的斜率。特特雷雷诺诺测测度度 p特特雷雷纳纳测测度度（Treynors measure）：它它给给出出了了单单位位系系统统风风险险的的超超额额收收益益。pfpprrTp组合组合A与组合与组合B，哪个的绩效更优？，哪个的绩效更优？图图：APBfr0 0r图形上，特雷图形上，特雷诺指数表示连诺指数表示连接证券组合与接证券组合与无风险证券的无风险证券的直线的斜率。直线的斜率。p夏夏普普测测度度和和

39、特特雷雷诺诺测测度度：都都能能够够反反映映投投资资管管理理经经理理人人的的市市场场调调整整能能力力。p夏夏普普测测度度同同时时考考虑虑了了系系统统风风险险和和非非系系统统风风险险，即即总总风风险险。因因此此，夏夏普普测测度度还还能能够够反反映映经经理理人人分分散散和和降降低低非非系系统统风风险险的的能能力力。如如果果证证券券投投资资组组合合已已完完全全分分散散了了非非系系统统风风险险，那那么么夏夏普普测测度度和和特特雷雷诺诺测测度度的的评评估估结结果果应应该该近近似似于于相相同同。詹詹森森测测度度 p詹詹森森测测度度（Jensens measure）：是是一一个个差差值值，是是一一种种绝绝对对

40、绩绩效效指指标标。)()(fMpfpppprrrrrEr图图：p组组合合A的的詹詹森森指指数数是是正正值值还还是是负负值值？APfr0 0rSML詹詹森森测测度度 p图图形形上上，詹詹森森指指数数代代表表证证券券组组合合与与证证券券市市场场线线之之间间的的落落差差。如如果果证证券券组组合合的的詹詹森森指指数数为为正正，则则其其位位于于证证券券市市场场线线上上方方，绩绩效效好好；如如果果组组合合的的詹詹森森指指数数为为负负，则则位位于于证证券券市市场场线线下下方方，绩绩效效不不好好。p用用詹詹森森指指数数评评估估投投资资组组合合整整体体绩绩效效时时隐隐含含了了一一个个假假设设：即即投投资资组组合

41、合的的非非系系统统风风险险已已通通过过投投资资组组合合彻彻底底地地分分散散掉掉。因因此此，该该模模型型只只反反映映了了收收益益率率和和系系统统风风险险之之间间的的关关系系。 p夏夏普普测测度度与与特特雷雷诺诺测测度度：均均为为相相对对绩绩效效度度量量方方法法。p詹詹森森测测度度：是是一一种种绝绝对对绩绩效效度度量量方方法法。p特特雷雷诺诺测测度度和和詹詹森森测测度度：均均以以贝贝塔塔系系数数来来测测定定风风险险，忽忽略略了了投投资资组组合合中中所所含含证证券券的的数数目目（即即投投资资组组合合的的广广度度）。信信息息比比率率 p信信息息比比率率（Information Ratio）：用用资资产产组组合合的的阿阿尔尔法法值值除除以以其其非非系系统统风风险险，测测度度的的是是每每单单位位非非系系统统风风险险所所带带来来的的超超额额收收益益。非非系系统统风风险险（残残值值风风险险）： 亦亦称称跟跟踪踪误误差差，是是与与股股票票选选择择相相联联系系的的风风险险（积积极极管管理理的的风风险险）。其中，残值风险（跟踪误差）投资组合价值增量（)()(fMpfppprrrrIFR