创造价值的管理方案研讨zgh.pptx

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1、第九章第九章 创造价值的管理创造价值的管理一、公司价值评估方法一、公司价值评估方法二、价值创造的度量二、价值创造的度量三、价值创造的途径三、价值创造的途径公司理财第九章一、公司价值评估的方法一、公司价值评估的方法公司理财第九章1、贴现现金流估价法、贴现现金流估价法实质：内在价值的估计实质：内在价值的估计主要因素主要因素现金流的多少现金流的多少现金流预期产生的时间先后现金流预期产生的时间先后与现金流相关的不确定性（贴现率）与现金流相关的不确定性（贴现率）对象对象公司股权价值（普通股股东）公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）公司理财

2、第九章现金流量折现模型现金流量折现模型 CFt/(1+k)t 决定因素：决定因素：现金流量大小现金流量大小CF预期产生的时间分布预期产生的时间分布反映反映CF风险程度的折现率风险程度的折现率k公司理财第九章 股权估价与公司估价股权估价与公司估价股权估价股权估价折现率：权益资本成本折现率：权益资本成本现金流：权益现金流或股利现金流：权益现金流或股利公司估价公司估价折现率：折现率：WACC现金流：现金流：公司自由现金流：满足所有投资公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响债率变化影响公司理财第九章2、相对估价、相对估价根据类似

3、资产在市场上的定价来确根据类似资产在市场上的定价来确定其价值定其价值是相对价值的估计，不是内在价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理乘数原理 资产相对价值资产相对价值=某财务比率某财务比率*乘数乘数公司理财第九章可供选择的乘数可供选择的乘数收益乘数收益乘数F1：P=收益收益*F1收益收益=EPS，F1=P/E收益收益=每股现金收益每股现金收益，F1=股价现金收股价现金收益比益比帐面价值乘数帐面价值乘数F2：P=帐面价值帐面价值*F2 F2=股价股价/每股帐面价值每股帐面价值收入乘数收入乘数F3：价值：价值=销售收入销售收入*F3公司理财第九章其他可能的乘数其他可能的乘数营业利润乘数营业利润

4、乘数=股价股价/每股每股EBIT营业现金收益乘数营业现金收益乘数=股价股价/每股营业现金每股营业现金收益（收益（=EBIT+D）资产乘数资产乘数=股价股价/每股资产每股资产公司理财第九章关于可比公司的选择关于可比公司的选择原则：类似的原则：类似的现金流量模式现金流量模式增长潜力增长潜力风险特征风险特征标准：标准：同一行业同一行业相同规模相同规模公司理财第九章调整现值法杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值公司理财第九章权益价值权益价值负债现值负债现值企业价值企业价值资产现金流资产现金流WACC折现于折现于市场乘数市场乘数收益、现金流收益、现金流或帐面值或帐面值乘以乘以无杠杆资产无杠杆

5、资产价值价值税盾价值税盾价值税盾税盾负债成本负债成本折现于折现于无杠杆无杠杆权益成本权益成本资产现金流资产现金流 折现于折现于调整现值模型调整现值模型预期股利权益成本折现于折现于减减折现现金流模型折现现金流模型市场乘数模型市场乘数模型股利定价模型股利定价模型公司理财第九章企业并购决策企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用投资的基本法则：当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。收购分析常以收购双方的总价值为中心；收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术难以估计；公司理财第九章协同效益协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值）协同效益=公司

6、理财第九章协同效益的来源收入上升税负减少资本成本降低公司理财第九章收入上升进行并购的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更多的收入：营销利得市场和垄断权利横向兼并公司理财第九章成本下降横向兼并的规模经济效益纵向一体化的经济效益加强经营活动的合作利于技术转让资源互补充分利用资源，实现平稳销售淘汰无效的管理层公司理财第九章税负利得获得税负利得可能是某些并购发生的强大动力使用有经营净损失形成的纳税亏损使用未动用的举债能力使用多余的资金公司理财第九章多角合并能够创造价值吗？个人多角化投资可以取代企业多角化投资市场往往被蒙蔽多角化提高了每股收益，但不一定能够创造持久的价值公司理财第九章二、价值创

7、造的度量二、价值创造的度量公司理财第九章问题的提出问题的提出公司理财公司理财(Corporate finance)的直译是企业法的直译是企业法人的融资，即公司的融资人的融资，即公司的融资OPM理论：公司在用别人的钱理论：公司在用别人的钱(Other Peoples Money,OPM),无论是权益资本还是债务资本无论是权益资本还是债务资本它人的钱不是免费的（它人的钱不是免费的（easy money），必须要有回），必须要有回报报公司理财第九章全球资本市场的事实全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率均年回报

8、率超出无风险国债收益率6个百分点个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债于投资无风险国债6个百分点的回报（个百分点的回报（市场平市场平均回报率均回报率）公司理财第九章价值创造的意义价值创造的意义面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重够的财务资源对于公司长期发展至关重要要公司理财第九章如果不能创造价值如果不能创造价值股票价格下降，可能面

9、股票价格下降，可能面临敌意收意收购资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、本将流向其他的地方，如其他公司，国外、银行、消行、消费消消费者、供者、供应商、商、员工、工、债权人、政府等所有人、政府等所有利益相关者的利益都将受利益相关者的利益都将受损管理管理层会受到来自董事会和活会受到来自董事会和活跃股股东的的压力力如果一国的公司普遍不能如果一国的公司普遍不能创造价造价值，这个国家个国家的的竞争力也必将下降争力也必将下降公司理财第九章1、目标的演化、目标的演化收入管理：销售收入最大化收入管理：销售收入最大化盈余管理：盈余管理：利润利润=收入收入-成本成本每股盈余每股盈余=利润利润/总股本总股本资本回

10、报率资本回报率=税后营业利润税后营业利润/投资投资净资产收益率净资产收益率=税后利润税后利润/股权资本股权资本问题：股权资本不计成本问题：股权资本不计成本价值管理：价值管理：价值最大化价值最大化效率等于财富效率等于财富公司理财第九章2 2、会计利润指标的缺陷、会计利润指标的缺陷不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性不考虑股权资本成本（不考虑股权资本成本（free lunch?）面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物盈余操纵（折旧、广告费）盈余操纵（折旧、广告费）不能反映效率不能反映效率创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加每股盈余是管理

11、者的每股盈余是管理者的鸦片片公司理财第九章ROE股东权益报酬率（净资产收益率，股东权益报酬率（净资产收益率，ROE）=税后利润税后利润/股东权益（净资产）股东权益（净资产）衡量了权益资本的使用效率衡量了权益资本的使用效率影响因素影响因素净资产收益率净资产收益率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率销售净利率EAT/S：盈利能力：盈利能力总资产周转率总资产周转率S/A：资产运用效率：资产运用效率财务杠杆财务杠杆A/E=（1+负债权益比）负债权益比）公司理财第九章ROE存在的问题存在的问题时效问题时效问题只反映某一年只反映某一年当前盈利与当前盈利与未来增长未来增长的权衡的权衡风险问题风

12、险问题偏向于收益而忽略风险偏向于收益而忽略风险收益与风险的权衡收益与风险的权衡价值问题价值问题反映管理者的业绩（使用帐面价值）反映管理者的业绩（使用帐面价值）股东的真实回报股东的真实回报价值创造价值创造公司理财第九章利润管理的缺陷利润管理的缺陷-安然的例子安然的例子无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”安然2000年年报盈余管理的基础：股票价格=每股盈余市盈率100=5*20如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升在衡量企业业绩和价值时，单纯的

13、每股盈余成为可靠程度相当低的指标公司理财第九章利润管理的手段利润管理的手段削减研发投资：从节约当期费用考虑过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀 过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，欺诈性的会计操纵公司理财第九章知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报公司理财第九章、附加市场价值（、附加市场价值（MVA）MVA（Market Value Added）：公）：公司总资本

14、的市场价值与股东和债权司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差人投资于公司的资本数量之差 MVA=资本市场价值资本市场价值 占用资本占用资本意义：意义：MVA反映某一时点价值创造或损害反映某一时点价值创造或损害一段时期内一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造的变化反映该时期价值创造或损害或损害公司理财第九章说明说明MVA最大化与股东价值最大化的一致性最大化与股东价值最大化的一致性MVA=权益权益MVA+负债负债MVA若负债若负债MVA不等于零的原因是利率变不等于零的原因是利率变化，则权益化，则权益MVA最大等于最大等于MVA最大最大管理的目标是管理的目标是MVA最大，而不是最

15、大，而不是MV最最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）用的资本）采纳采纳NPV0的项目意味的项目意味MVA的增加的增加公司理财第九章2000年最大的价值创造公司年最大的价值创造公司 20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿亿)MVA(10亿亿)19992000公司公司公司理财第九章2000年最大的价值破坏公司年最大的价值破坏公司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999F

16、irst Union-64-344251000AT&TEVA(亿亿)MVA(亿亿)19992000公司公司公司理财第九章2、经济增加值（、经济增加值（EVA）EVA（Economic Value Added)又称为经济利润又称为经济利润EVA=(投资回报率投资回报率 资本成本率资本成本率)投资资本投资资本 =税后净营业利润税后净营业利润 资本总成本资本总成本 =会计净利润会计净利润 股权资本总成本股权资本总成本回报率差回报率差=投资回报率投资回报率 资本成本率，又称为资资本成本率，又称为资本效率本效率价值创造：价值创造：EVA0 前提：回报率为正前提：回报率为正公司理财第九章EVA与会计净利润

17、的差异与会计净利润的差异会计净利润只考虑了以利息形式反映的会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本债务资本成本，却忽略了权益资本成本真实的世界没有免费的午餐真实的世界没有免费的午餐权益资本的真实成本为股东资金的机会权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率的最低回报率EVA=会计净利润会计净利润 股权资本总成本股权资本总成本公司理财第九章公司理财第九章98年年99年年00年年01年年销售收入销售收入7358229961330会计净利会计净利润润54688259投入资本投入资本7468929791

18、123EVA-365-14n从从1997年到年到2000年期间，我国上市公司的平均利润增长了年期间，我国上市公司的平均利润增长了9%，而这是建，而这是建立了净资产增长了立了净资产增长了47%的基础上的，对应的是公司的创值能力下降了的基础上的，对应的是公司的创值能力下降了64%公司理财第九章公司理财第九章公司理财第九章EVA与公司价值与公司价值EVA反映了公司某一年经营创造的价值反映了公司某一年经营创造的价值企业总价值的构成企业总价值的构成投入资本帐面价值投入资本帐面价值未来未来持续经营持续经营创造的价值创造的价值等于未来各年预期创造的等于未来各年预期创造的EVA的现值之和的现值之和与预期的增长

19、成正比与预期的增长成正比公司理财第九章公司市场价值公司公司帐面帐面价值价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+公司理财第九章3、其他价值创造指标、其他价值创造指标EVA不是价值创造的唯一度量指标不是价值创造的唯一度量指标其他指标其他指标TVA（Total Value Added）CVA(Cash Value Added)SVA(Shareholder Value Added)公司理财第九章EVA与与MVAEVA反映公司每年的经营业绩创造价反映公司每年的经营业绩创造价值能力值能力 MVA是未来各年是未来各年EVA的现值之和的现值之和对于固定的年净现金流

20、的增长率对于固定的年净现金流的增长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此因此 MVA=EVA/(WACC-g)公司理财第九章三、价值创造的途径三、价值创造的途径公司理财第九章基于基于MVA的思考的思考假设未来现金流以假设未来现金流以g稳定增长稳定增长MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)决定价值创造的根本因素：决定价值创造的根本因素：经营获利能力经营获利能力 ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成本资本成本WACC增长能力增长能力g公司理财第九章价值创造的基本途径价值创造的基本途径面向内部：现有资产的获利能力面向内部：现有资产的获利能力提高现金流的边际

21、收益提高现金流的边际收益成本管理成本管理定价策略定价策略提高资产配置效率提高资产配置效率存货管理存货管理固定资产利用固定资产利用面向外部：未来的投资增长面向外部：未来的投资增长开拓新市场开拓新市场提升新的核心竞争力提升新的核心竞争力公司理财第九章基于理财活动的思路基于理财活动的思路创造价值的投资决策创造价值的投资决策采纳净现值（采纳净现值（NPV）大于）大于0的投资项目的投资项目实现可持续的增长实现可持续的增长创造价值的融资决策创造价值的融资决策优化资本结构优化资本结构以最小的成本筹措资金以最小的成本筹措资金创造价值的运营管理创造价值的运营管理提高利润边际提高利润边际提高资产运用效率提高资产运

22、用效率公司理财第九章结论结论回报率差（回报率差（Return Spread)=ROIC-WACC，又称，又称为资本效率为资本效率EVA资本效率投入资本资本效率投入资本正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义正时，增长才有意义因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大预期的回报率差最大公司理财第九章影响预期影响预期ROIC的因素分解的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提

23、高营业利润率（提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售）：单位销售实现的经营利润最大实现的经营利润最大加速资本周转（加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）货、有效使用固定资产）税收效应：税收效应：(1-t)公司理财第九章营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g公司理财第九章KWW公司案例公司案例公司公司96年业绩平平，销售及利润的年业绩平平，销售及利润的增长均为增长均为

24、5%左右，而竞争者增长率左右，而竞争者增长率为为10%投资类似企业的预期报酬率为投资类似企业的预期报酬率为20%聘用聘用B先生作为总经理目标要使销售先生作为总经理目标要使销售增长增长10%（见表）（见表）总经理的薪酬与公司利润挂钩总经理的薪酬与公司利润挂钩公司理财第九章97经营计划加大营销攻势，引进新的生产线加大营销攻势，引进新的生产线目标要使销售增长目标要使销售增长10%（见表）（见表）控制经营费用，提高获利能力控制经营费用，提高获利能力问题：如何评价其计划问题：如何评价其计划公司理财第九章管理资产负债表（单位：万元）管理资产负债表（单位：万元）96实际实际97预计预计96实际实际97预计预

25、计投入资本投入资本占用资本占用资本现金现金10060短期债务短期债务200300WCR600780长期债务长期债务300300净固定资产净固定资产300360所有者权益所有者权益500600合计合计10001200合计合计10001200公司理财第九章利润表（单位：万元）利润表（单位：万元）96实际实际97预计预计销售收入销售收入20002200减营业费用减营业费用(1780)(1920)减折旧减折旧(20)(50)息税前收益息税前收益(EBIT)200230减利息费用减利息费用(10%)(50)(60)税前收益税前收益(EBT)150170减所得税减所得税(t=40%)(60)(68)净利润

26、净利润90102公司理财第九章业绩比较分析业绩比较分析指标指标96实际实际97预计预计竞争者竞争者销售增长率销售增长率(%)5109净利润增长率净利润增长率(%)513.310营业费用增长率营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率投入资本增长率(%)82010WCR增长率增长率(%)83025短期债务短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.514公司理财第九章业绩评价业绩评价预计的销售增长率预计的销售增长率(10%)和净利润增长率和净利润增长率(13.3%)均超过了上年度和竞争者均超过了上年度和竞争者营业费用增长率低于销售增长率营业费用增长率低于销售增长率

27、不能创造价值，因为不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本平均投入资本 =(12.5%-13%)1100=-5万元万元公司理财第九章原因原因过多使用营运资本过多使用营运资本投资资本增加了投资资本增加了20%，远高于上年度，远高于上年度(8%)及及竞争对手竞争对手(10%)投资资本的迅速增加源于投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化，从而导致流动性的恶化短期债务短期债务/WCR增加增加现金减少现金减少40%，短期债务增加，短期债务增加50%经营获利能力只微增经营获利能力只微增0.3个百分点个百分点(12.2%至至12.5%)，低于竞争者，低于竞争者(14%)公司理财第九章强调价值创造的意义强调价值创造的意义 管理的目标在于创造价值，而不是收管理的目标在于创造价值，而不是收益增长益增长更注重费用、特别是资本成本的控更注重费用、特别是资本成本的控制制更有效地使用公司资产更有效地使用公司资产获得更高的投资资本回报率获得更高的投资资本回报率公司理财第九章演讲完毕，谢谢观看！