中国石油天然气股份有限公司价值评估bpsf.pptx

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1、中国石油天然气股份有中国石油天然气股份有限公司价值评估限公司价值评估01级国贸级国贸2班班马国杰马国杰周春霞周春霞2004年年3月月行业分析行业分析 公司业务分析公司业务分析 中石油竞争力分析中石油竞争力分析历史绩效分析历史绩效分析中石油价值驱动因素中石油价值驱动因素 用自由现金流模型估算公司用自由现金流模型估算公司 价值价值 公司简介公司简介中国石油天然气股份有限公司是于中国石油天然气股份有限公司是于19991999年年1111月月5 5日在中国石油天然气日在中国石油天然气集团公司（简称集团公司（简称“中油集团中油集团”）重组过程中按照中华人民共和国公司）重组过程中按照中华人民共和国公司法成

2、立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向该公司注入了与法成立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向该公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一，和负债。中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一，广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括：广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括：原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；原油和石油产品的炼制、运输、储存和销

3、售；基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售；基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售；天然气和原油的输送及天然气的销售。天然气和原油的输送及天然气的销售。中石油股份发行的美国托存股份及中石油股份发行的美国托存股份及H H股于股于20002000年年4 4月月6 6日及日及20002000年年4 4月月7 7日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上市。总股本为市。总股本为17,582,418,000 17,582,418,000 股股,其中其中13,447,897,000 13,44

4、7,897,000 股为股为H H 股股41,345,210 41,345,210 股为美国存托凭证股为美国存托凭证(每每 1 1 股美国存托凭证等于股美国存托凭证等于100 100 股股H H 股股)行业分析行业分析1.需求增长迅速需求增长迅速2.油价波动对石化行业的影响油价波动对石化行业的影响3.我国石化行业面临的问题与挑战我国石化行业面临的问题与挑战4.关于我国的石油战略储备关于我国的石油战略储备 公司业务分析公司业务分析原油原油天然气天然气成品油成品油化工产品化工产品中石油竞争力分析中石油竞争力分析历史绩效分析历史绩效分析公司主要公司主要历历史会史会计计数据和数据和财务财务指指标标 合

5、并会计报表公司投资回报率合并会计报表公司投资回报率中石油价值驱动因素中石油价值驱动因素公司价值公司价值股东价股东价值值投入投入资本资本收益收益率率价值价值增长增长持续持续期期营业收入营业收入成本成本资本开支资本开支市场份额市场份额储采比储采比价格价格产销量产销量汇率风险汇率风险原材料及原材料及勘探开发勘探开发成本成本资本性支资本性支出出用自由现金流模型估算公司价值用自由现金流模型估算公司价值1 1自由现金流模型自由现金流模型自自由由现现金金流流模模型型评评估估公公司司权权益益价价值值，即即用用未未来来自自由由现现金金流流贴贴现现的的形形式式估估算算出出公公司司价价值值，减减去去债债务务价价值值

6、和优先股。和优先股。企企业业的的价价值值分分为为两两个个阶阶段段，即即明明确确的的预预测测期期及及其其后后阶阶段段，第第一一阶阶段段为为20042004年年-2013-2013年年，其其贴贴现现价价值值为为公公司司增增长长价价值值（growing growing valuevalue），第第二二阶阶段段为为20132013年年以以后后，其其贴贴现现价价值值为为连连续续价价值值(continuing(continuing value)value)。这样，这样，公司价值公司价值=增长价值增长价值+连续价值连续价值2.2.主要财务指标的预测假定主要财务指标的预测假定销售增长率销售增长率受受过过国国际

7、际、国国内内大大环环境境影影响响，石石油油天天然然气气产产业业正正处处于于景景气气快快速速上上升升阶阶段段，从从中中石石油油历历史史数数据据中中可可以以看看出出，国国际际油油价价的的变变化化是是中中石石油油的的利利润润主主宰宰，且且国国际际油油价价与与开开采采成成本本关关系系不不大大，石石油油天天然然气气资资源源的的稀稀缺缺决决定定了了其其长长期期定定价价向向上上。到到20032003年年为为止止，四四大大板板块块均均已已实实现现盈盈利利。而而20032003年年只只是是行行业业复复苏苏的的开开始始，预预计计在在没没有有突发战争等特殊情况下，仅受供求关系的影响时，未来将会继续保持增长。突发战争

8、等特殊情况下，仅受供求关系的影响时，未来将会继续保持增长。勘勘探探和和销销售售：前前三三年年将将保保持持15%15%的的增增长长，但但由由于于资资源源的的有有限限以以及及对对资资源源持持续续开开采的需要，此后逐年递减至第十年采的需要，此后逐年递减至第十年2%2%并在此后保持永续增长。并在此后保持永续增长。炼炼油油和和销销售售：9999到到0303年年次次板板块块的的增增长长率率几几何何平平均均值值为为12%12%，但但由由于于0303年年油油价价上上涨涨，增增长长率率达达到到26%26%。未未来来1010年年，预预测测油油价价将将呈呈总总体体上上扬扬趋趋势势，预预计计未未来来两两年年增增长率为

9、长率为10%10%，此后随着基数的增大，上升比率会有所下降。，此后随着基数的增大，上升比率会有所下降。化化工工产产品品：总总体体来来看看化化工工产产品品销销售售收收入入基基本本呈呈上上升升趋趋势势，0101、0202年年的的收收入入减减少少是是公公司司在在化化工工板板块块进进行行的的结结构构调调整整所所至至，0303年年板板块块已已实实现现盈盈利利，预预计计未未来来销销售收入在售收入在0303年基础上将会以较小比例增长或零增长。年基础上将会以较小比例增长或零增长。天天然然气气与与管管道道：次次板板块块式式公公司司重重点点发发展展的的板板块块，9999年年到到0303年年增增长长率率的的几几何何

10、平平均均值值为为15%15%。西西气气东东输输工工程程将将在在今今年年十十月月全全线线贯贯通通，此此项项目目回回报报率率目目前前维维持持在在12%12%左左右右，但但是是由由于于其其定定价价偏偏高高，很很多多人人并并不不看看好好该该项项目目。预预计计未未来来1010年年增增长长率率将维持在将维持在10%10%左右。左右。采购、服务和其他支出采购、服务和其他支出20032003年采购、服务和其他支出增长年采购、服务和其他支出增长26.73%26.73%，这主要是因为：，这主要是因为：（1）炼炼厂加工量增加，原油厂加工量增加，原油采采购购成本相成本相应应增加；（增加；（2 2）成品油价格上升，外）

11、成品油价格上升，外购购成品油支出增成品油支出增长长。随着国。随着国际际油价的攀升，油价的攀升，我我们预计们预计未来未来1010年内采年内采购购、服服务务和其他支出占和其他支出占销销售售额额的比重将由的比重将由35%35%逐逐渐渐上升到上升到42%42%雇员酬金成本雇员酬金成本19991999到到20032003年年雇雇员员酬酬金金成成本本占占销销售售额额比比重重的的几几何何平平均均为为6.23%,6.23%,且且波波动动幅幅度度很很小小.由由于于公公司司一直致力于海外规模的扩张，预计一直致力于海外规模的扩张，预计1010年内这一比例保持在年内这一比例保持在6.8%.6.8%.勘探费用勘探费用(

12、包括勘探干井包括勘探干井)从从历历史史数数据据看看，勘勘探探费费用用占占销销售售额额的的比比重重平平均均为为3.4%.3.4%.由由于于重重庆庆井井喷喷事事故故的的影影响响，公公司会加大在安全生产的投入。预计未来这一比率将增长为司会加大在安全生产的投入。预计未来这一比率将增长为7.5%7.5%。折旧损耗及摊销折旧损耗及摊销 其占销售额的比重大约为其占销售额的比重大约为14%14%销售、一般性和管理费用销售、一般性和管理费用 在在规规模模不不断断扩扩大大,销销售售量量增增长长较较大大的的情情况况下下,公公司司仍仍然然有有效效的的控控制制了了该该项项费费用用.1999.1999年年以来的平均水平为

13、以来的平均水平为7.94%.7.94%.预计未来这一比率人将维持在预计未来这一比率人将维持在8.5%8.5%左右左右.除所得税外的其它税赋除所得税外的其它税赋 其其绝绝对对数数额额比比上上年年同同期期增增长长8.66%,8.66%,但但是是其其占占销销售售额额比比重重的的相相对对数数额额却却下下降降了了0.75%,0.75%,而而历历年年的的平平均均水水平平为为5.66%.5.66%.因因此此,我我们们预预测测除除所所得得税税外外的的其其他他税税赋赋在在销销售售额额中中的的比比重重会会稍稍有增长，并将保持在有增长，并将保持在6.5%6.5%的水平的水平.裁员费用及关闭生产设备裁员费用及关闭生产

14、设备出出于于降降低低经经营营成成本本,提提高高生生产产效效率率的的需需要要,公公司司几几乎乎每每年年都都会会裁裁减减绩绩效效考考核核不不合合格格以以及及工工作作能能力力与与公公司司要要求求不不符符的的员员工工,同同时时关关闭闭一一些些低低效效率率的的炼炼油油或或化化工工设设施施.由此导致的费用我们设定期为恒值由此导致的费用我们设定期为恒值RMB1,500RMB1,500百万元百万元,这在销售额中的比重相当小这在销售额中的比重相当小其它支出其它支出/（收入）净值（收入）净值设定为恒值设定为恒值300300百万元人民币百万元人民币.融资成本总额融资成本总额 包包括括外外汇汇损损益益和和利利息息支支

15、出出净净值值.其其中中,外外汇汇损损益益所所占占比比重重极极小小,且且可可以以通通过过调调整整币币种种结结构构和和外外汇汇市市场场来来规规避避风风险险,因因此此这这里里忽忽略略不不计计.利利息息支支出出在在总总成成本本中中占的比重也很小占的比重也很小,设定为恒值设定为恒值3,0003,000百万元百万元应占联营公司的利润应占联营公司的利润 设定为恒值设定为恒值350350百万元百万元货币资金货币资金 即即现现金金,银银行行活活期期存存款款及及到到期期日日为为三三个个月月以以上上定定期期存存款款.19991999年年以以来来,中中石石油油流流动动资资金金与与销销售售额额的的比比例例持持续续下下降

16、降,这这一一方方面面是是由由于于销销售售额额的的增增长长,分分母母加加大大;另另一一方方面面是是因因为为我我国国的的银银行行存存款款利利率率持持续续下下调调.到到20032003年年这这一一比比例例已已下下降降到到4.5%,4.5%,由由于于未未来来几几年年石石油油行行业业发发展展形形势势看看好好,销销售售额额会会持持续续增增长长,但但是是利利率率不不会会再再下下降降且且有有望望上上调调,综综合合各各方方面面因因素素影影响响,预预计计这这一一比比例例在在今今后后三三年年内内将将逐逐年年下下降降至至3%,3%,此后保持稳定此后保持稳定.存货存货 19991999年年到到20032003年年存存货

17、货占占销销售售额额的的比比重重平平均均为为11.1%,11.1%,预预计计1010年年内内不不会会发发生生很很大大变变化化,将将保持在保持在11%11%的水平的水平.应收款项应收款项 包括应收账款、应收票据和有返售协议之应收款项包括应收账款、应收票据和有返售协议之应收款项.预计其占销售额的比重为预计其占销售额的比重为8.5%.8.5%.预付款和其它流动资产预付款和其它流动资产根据历史数据假定其占销售额的比重为根据历史数据假定其占销售额的比重为6%6%物业厂房及机器设备物业厂房及机器设备即即固固定定资资产产.近近几几年年来来,公公司司在在国国内内以以及及国国际际市市场场上上都都不不断断扩扩张张.

18、公公司司的的固固定定资资产产数数额额逐逐年年增加增加.预计今后每年会比上一年同期增长预计今后每年会比上一年同期增长0.1%.0.1%.无形资产和其它资产无形资产和其它资产 占销售额比重为占销售额比重为1.4%.1.4%.长期投资长期投资 占销售额比重为占销售额比重为2.2%.2.2%.所得税所得税 根根据据中中国国所所得得税税有有关关规规定定,适适用用于于中中国国石石油油天天然然气气股股份份有有限限公公司司的的所所得得税税率率主主要要为为33%,33%,但但是是公公司司已已取取得得部部分分省省级级和和市市级级税税务务机机关关的的批批文文,批批准准这这些些地地区区符符合合条条件件的的应应税税所所

19、得得用用15%15%的的优优惠惠税税率率.优优惠惠税税对对应应税税所所得得总总额额的的影影响响大大约约为为10%,10%,即即所所得得税税项项余余额额大大约约等等于于税税前前利润利润*33%*(1-10%).*33%*(1-10%).估算加权平均资本成本估算加权平均资本成本WACC?股权资本成本股权资本成本股权资本成本的计算公式如下：股权资本成本的计算公式如下：Ri=Rf+*(Rm-Rf)其中，其中，Rf:无风险利率无风险利率;Rm:证券市场平均收益率证券市场平均收益率;:股票系统风险系数股票系统风险系数美美国国股股票票市市场场平平均均回回报报率率为为10.3%10.3%，中中石石油油的的值值

20、为为0.810.81（20022002年年20042004年年3 3月月1212日日），无无风风险险利利率率按按2 2年年期期美美国国国国债债利利率率计计算算，为为4.54%4.54%，带带入入计计算算，得出中石油股权资本成本为得出中石油股权资本成本为8.4%8.4%。债务成本债务成本中石油的债务结构较为复杂，主要为长期贷款。其中既有人民币标价的贷款，又有外币标价的贷款，且大部分为浮动利率。现将其加权平均，所得值即为长期债务成本。考虑债务的节税效应，税后债务成本为：税后债务成本税后债务成本=税前利率税前利率*（1-1-所得税率）所得税率）根据公司2002年年报披露，公司主要所得税率为33%，但

21、有些地区为15%，设其影响为10%。这样税后成本为3.33%。加权平均资本成本加权平均资本成本WACCWACC的确定的确定加权平均资本成本（WACC）估算公式如下：WACC=Ks*S/WACC=Ks*S/（S+DS+D）+Kd *(1-T)*D/(S+D)+Kd *(1-T)*D/(S+D)KS：股本筹资成本；Kd：税前债务成本；T：公司所得税率 S ：股本的市场价值；D：付息债务的市场价值按2003年年末公司市值的资本结构，股权资本为356，613百万元，占总资本的67.78%；债务资本为169，514百万，占总资本的32.22%。这样根据上述公式，计算WACC如下：每股价值的计算每股价值的

22、计算假假定定公公司司保保持持目目前前的的资资本本结结构构，这这样样，就就可可以以用用6.77%作作为为未未来来自自由由现现金金流流的的折折现现率率。对对于于2013年年以以后后公公司司连连续续价价值值的的计计算算，根根据据预预测测的的10年年内内税税后后净净营营业业利利润润数数据据（附附表表2），假假设设10年年以以后后公公司司的税后净营业利润保持的税后净营业利润保持2.17%的永续增长率的永续增长率g。因此，。因此，公司连续价值公司连续价值=CF/（WACC-g）其其中中，CFCF为为20132013年年的的自自由由现现金金流流，根根据据附附表表3 3的的计计算算结结果果20132013年年

23、的的自自由由现现金金流流为为人人民民币币113,202113,202百百万万元元，由由此此，可可算算得得公公司司连连续续价价值为值为1,569,5691,569,569百万元。百万元。公司总价值公司总价值=增长价值增长价值+连续价值连续价值股本价值股本价值=总价值总价值负债负债每股价值每股价值=股本价值股本价值/总股本总股本 这这样样，可可以以计计算算得得到到公公司司的的每每股股价价值值为为8.978.97元元，按按20042004年年4 4月月9 9日日的的汇汇率率为为106106元元人人民民币币/100/100港港元元，则则每每股股价价值值为为8.478.47港港元元。美美元元汇汇率率为为

24、821.48821.48元元/100/100美美元元，则则一一股股美美国国存存托托凭凭证证价价值值为为109.24109.24美美元。元。价价值评值评估估公司价公司价值值：2,327,822(2,327,822(百万元）百万元）每股价每股价值值：8.478.47（港元）（港元）股票股票资资料料总总 股股 本本:175,824,176,000175,824,176,000流流 通通 股股:17,582,418,000 :17,582,418,000 每股收益每股收益：0.40.4元元每股每股净资产净资产:2.23:2.23元元主要参考资料：主要参考资料：中油网：中油网：中国石油商务：中国石油商务：石油电子商务网：石油电子商务网：www.ChinaOilA石油在线：石油在线：www.ChinaO巨潮资讯网：巨潮资讯网：中国石油天然气股份有限公司：中国石油天然气股份有限公司：中石油历年年报、公告等中石油历年年报、公告等价值评估汤姆价值评估汤姆科普兰科普兰蒂姆蒂姆科勒科勒杰克杰克默林默林国际石油经济国际石油经济03年年11、12期，期，04年年1、2、3期期鸣谢鸣谢王震王震老师老师冯连勇冯连勇老师老师