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1、VIC万字万字做空做空报告：报告： 特斯拉是升级版庞氏骗局特斯拉是升级版庞氏骗局 股价或将跌至股价或将跌至50美元美元 划重点划重点 在未来的 8周时间中，预计特斯拉股东将开始抛售股票，引发马斯克追加保证 金，股价甚至可能会低于每股 50 美元。 特斯拉还有 2艘船正驶向欧洲，4艘船驶向中国。这些船只可能无法及时到 达，无法在第一季度交付载有的电动车。 特斯拉需求最近下降的一个主要原因是消费者对特斯拉品牌的认知大幅下降。 公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。 自发布 Model Y以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。Model Y 已成为 败笔，网上对 Model Y 的搜索兴趣明显降低。 特

2、斯拉实际上是一个升级版的庞氏骗局！自 2008年以来，特斯拉 78%的运营 现金流来自客户存款（定金）！ 特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。因为其使用的圆柱形锂离子电池组， 比其它厂商使用的的固态锂电池更容易爆炸。 马斯克个人财务的流动性非常紧张。他已出售 5000万美元的喷气式飞机，抵 押 6100 万美元的房屋。 【腾讯科技编者按】美国价值投资人俱乐部 VIC 日前发表文章，从产品需求 减弱、安全性能差、资金缺口巨大、伊隆马斯克或被免职等多个角度着手进行分 析，称目前是全力做空特斯拉（纳斯达克证券代码：TSLA）股票的绝佳时机，原 因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克

3、本人有爆仓风险。 以下为以下为腾讯科技（腾讯科技（微信号微信号 ID：qqtech）编译编译整理整理的的报告报告详情详情： 做空特斯拉股票是自 2007年 6月做空次级抵押贷款证券以来金融市场上最不 对称的风险/回报交易之一。我们认为特斯拉股价当前正处于奔溃的边缘。 在特斯拉电动车的需求正接近“气穴”（Air Pocket 指数据骤然下跌，就像飞 机碰到了气穴突然下降）的同时，其资产负债表因 2019年即将到期的债务而承 压。 为了筹集现金和提高对其产品日益下降的兴趣，在过去的两周时间中，特斯拉 推出备受市场期待的“3.5万美元版本”的 Model 3，Model Y，并大幅下调了绝大 多数产

4、品的售价。 尽管盈利能力最弱、效率最低、工伤事故最高、债务偿付能力最弱，但特斯拉 当前的市盈率却远远超过其他汽车制造商。 我们认为，这种溢价估值是特斯拉股东虔诚地信任首席执行官伊隆马斯克 （Elon Musk）的结果。由于卖方力量空前强大，而且该公司当前的估值水平已远 远超出同行，我们认为特斯拉当前股价的上行空间将极为有限。 在未来的几周和几个月时间中，随着特斯拉电动车需求减弱成为现实，我们预 计特斯拉股东最终将会认清现实，即这家公司只是一家小众汽车制造商，面对的可 寻址市场规模有限。 在未来的 8周时间中，随着特斯拉负面新闻的不断出现，我们预计这些股东将 开始抛售所持的特斯拉股票。 与此同时

5、，马斯克针对美国证券交易委员会和其他政府监管机构的幼稚举动， 也可能让散户投资人选择抛售特斯拉股票。这些股东的抛售行为，最终将导致特斯 拉股价再下一个台阶（我们认为将低于每股 200 美元），引发马斯克追加保证金， 导致特斯拉股价大规模重置（可能会低于每股 50 美元）。 此外，因为特斯拉在第一季度将面临巨额亏损，且未对第一季度出现的需求 “气穴”做出准备导致库存增加，我们预计特斯拉的资产负债表将会大幅受压。 特斯拉面对的诸多诉讼和政府调查，将限制其接触到资本的能力；而且自 2017年以来，这家公司也不愿或无法获得外部资金。如果特斯拉在未来几个月内 无法获得某种形式的流动性，该公司将不得不使用

6、客户存款来维持运营。而且即便 是如此，该公司将可能无法偿还于 2019 年 11月 1 日到期的 5.66 亿美元可转换债券。在今年年底之前，特斯拉很可能会对其金融债务进行某种形式的调整。如果无 法完全消除债务，特斯拉股东的权益将被极大的稀释。 特斯拉的资本结构 股价：275.43 美元 流通股数量：1.727亿股 市值：475.67 亿美元 非限制性现金：36.86亿美元 限制性现金：5.91亿美元 现金总额：42.76亿美元 客户存款：7.93亿美元 追索权债务：73.87亿美元 非追索权债务：36.11亿美元 净债务：75.14亿美元 企业价值：550.81亿美元 （配图一：特斯拉截至

7、2018年 12月 31日的负债情况） 出于此说明的目的，我们不包括松下的购买义务、可能需要更大的保修储备、 潜在的产品召回、水牛城超级工厂的破损成本、其他购买义务、零售租赁破损付款 或特斯拉参与的各种诉讼和监管调查的法律责任。在电动车的计算中，我们没有包 括大约 5.1亿美元的上海超级工厂的银行债务。 同样值得注意的是，特斯拉在 2 月 11日将 6.1 亿美元现金转移到其新加坡子 公司。我们相信这笔资金代表了特斯拉在上海超级工厂建设中必须进行的预期股权 投资，在一定程度上是该公司上海超级工厂建设贷款的有效途径，并可能随后被注 入特斯拉中国子公司。我们认为特斯拉在中国境外使用这笔资金几乎是不

8、可能的。 (配图二：特斯拉转账文件) 同样值得注意的是，特斯拉新加坡子公司聘请了一家当地会计师事务所审计公 司财务，而不是普华永道。 （配图三：特斯拉新加坡子公司聘请当地会计师事务所审计财务） 此外，特斯拉当前的债券成交价格位于 52 周低点附近。 （配图四：特斯拉当前的债券成交价格位于 52 周低点附近） 第一季度遭遇第一季度遭遇“需求需求地狱地狱” 2019 年初对特斯拉电动车联邦税收补贴的下调，以及其他国家电动车补贴计 划的变化（最显著的是荷兰，该国从 2019 年 1月开始的电力补贴仅适用于价格低 于 5 万欧元的电动车），大大减少了 2019年对特斯拉汽车的需求。为了满足华尔 街对

9、2018 年第四季度 Model 3 交付的估计（特斯拉几乎没有错过），这家公司把 美国对 Model 3 的大部分需求提前到 2018 年（包括在第四季度向特斯拉和 SpaceX 员工提供购买汽车的慷慨折扣，并允许特斯拉和 SpaceX员工将假期换成购买汽 车)，这加剧了补贴削减相关的需求气穴。注:特斯拉没有在其向证券交易委员会提 交的任何文件中披露特斯拉和 SpaceX之间的任何关联交易。 （配图五：BI关于特斯拉向员工提供补贴购买电动车的报道） 在特斯拉提交给美国证券交易委员会的 10-K 文件中，这家公司已承认税收抵 免到期将需求提前至 2018 年。特斯拉称：“例如，根据目前的法规，

10、美国用于购 买我们电动车的 7500美元联邦税收抵免正在分阶段减少，并将于 2019年底到期。 我们认为，首次减税可能将美国的一些近期需求提前至 2018年，并可能在 2019 年 联邦税收抵免进一步下调之前创造类似的拉高。此外，2018年 7月，之前在加拿 大安大略省购买 Model 3 的激励措施被取消，德国特斯拉电动车买家从 2017 年底 开始在短时间内无法获得电动车激励措施。2017 年 4月和 2016年 1 月，中国香港 和丹麦此前支持购买电动车的激励措施分别到期，对销售产生负面影响。自 2016 年 3 月起，加州开始实施法规，逐步取消针对高收入消费者的合格电动车的 2500

11、美元现金折扣。这种发展可能会对我们的电动车需求产生一些负面影响，我们和我 们的客户可能不得不进行调整。” 美国对 Model 3 的需求在 2019年第一季度尤其不温不火。根据行业出版物 insideevs 的估计(通常估值很高)，截至今年 2月，特斯拉已售出 1.225 万辆 Model 3、2050 辆 Model X和 1675 辆 Model S。作为对比，InsideEvs 提供的数据显示，仅 在去年 12月，特斯拉就售出了 2.525万辆 Model 3、4100辆 Model X 和 3250 辆 Model S。 （配图六：2019年美国汽车销售数据） 纽约州车辆登记数据显示，

12、Model 3 的登记数量也下降了约 75 %。 （配图七：纽约州车辆登记数据显示，Model 3 的登记数量也下降了约 75 %） 此外，在 3月的前两周，根据加州电动车补贴计划申请退税的电动车数量没有 明显变化。电动车需求水平仍远低于 2018 年第四季度的水平。 （配图八：加州电动车补贴计划申请退税数量对比图） 进入第一季度，特斯拉认为欧洲和中国的 Model 3 需求将抵消美国的需求气 穴。也就是说，欧洲和中国的需求大大低于预期。分析师预计特斯拉 2019年第一季度将在欧洲销售超过 2.5万辆 Model 3 型汽车，但实时数据显示，该公司正朝着 接近 1 万辆汽车的方向发展。截至 3

13、月 16日，特斯拉在挪威、荷兰和西班牙(拥有 每日注册数据的欧洲市场)共售出 3821辆 Model 3，457辆 Model X 和 291辆 Model S。注: 2018年荷兰是特斯拉在欧洲的最大市场，挪威是特斯拉在欧洲的第二大市 场。 （配图九：特斯拉电动车在欧洲市场的销售对比图） 此外，截至 2月份，特斯拉已在德国销售了 1229 辆汽车(其中超过 1000 辆是 Model 3)。2018年第四季度，特斯拉在德国售出了 289辆电动车。 在中国，直到 3月上旬，特斯拉所有运往中国的 Model 3 都被海关扣留，原因 是这家公司的产品标签不是中文。彭博社 3 月 6日报道称，467

14、8辆特斯拉电动车 都出现了这一问题，这可能代表了所有首批运往中国市场的 Model 3。考虑到处理 订单所需的时间，这些电动车可能代表了第一季度中国市场 Model 3 潜在销量的上 限。 3 月 16 日，马斯克发推文对欧洲和中国市场第一季度电动车出货量可能低于 市场预期给出了解释，他把问题归咎于物流问题。（配图十：马斯克发推文解释欧洲和中国市场出货量低于市场预期的原因） 事实是特斯拉还有 2艘船在公海上驶向欧洲(载有大约 3000辆电动车)，4艘船 在公海上驶向中国(载有大约 6000辆电动车)。这些船只可能无法及时到达，无法 在第一季度交付载有的电动车。特斯拉在 2018 年第四季度的财

15、报中指出，预计“在 途”汽车库存将增加约 1 万辆。 （配图 11：特斯拉货运船只统计） 此外，根据本周末进行的空中侦察，特斯拉目前没有准备更多的船只出发。 （配图 12：特斯拉目前没有准备更多的船只出发） 特斯拉进入第一季度时，Model S/X 的产量比交付量超出 1万辆，Model 3 的 产量比交付量超出 8000 辆。由于需求错位，特斯拉第一季度生产的 Model 3 可能 比交付量多出 2万多辆，Model S/X 的产量可能比交付量多出 5000多辆。“新车”待 售时间越长，其价值就越低。Twitter和各种特斯拉汽车俱乐部论坛上的趣闻报道 显示，即使在 3月份，人们也会收到 2

16、018款 Model 3。 （配图 13：特斯拉电动车产量和交付量情况） 无计划的库存已耗尽了特斯拉的财务流动性，并导致该公司争相清理这些腐烂 的库存并筹集现金。自 2月底以来，特斯拉疯狂地更改产品定价，大幅削减了最高 利润率 Model S 和 Model X 配置的价格，并大肆宣传期待已久的“3.5 万美元” Model 3 车型。该公司还降低并提高了全自动驾驶套装的价格。这一轮降价是特斯 拉今年第三次下调所有车型的价格。在最近一轮降价中，特斯拉大幅削减了其最高 利润率的 Model S 和 Model X 配置的价格。 （配图 14：特斯拉大幅下调电动车售价） 按照新的价格，同一车辆的售

17、价大幅降低。 （配图 15：按照新的价格，同一车辆的售价大幅降低） 随着需求持续疲软，特斯拉为了降低库存，为 2018年款电动车提供了补贴。 （配图 16：随着需求持续疲软，特斯拉进一步贴现了缓慢移动的 2018年款库 存。） 此外，特斯拉目前的“有限时间”降价 3 %至 3月 18日。该公司声称美国任 何地方的交货时间为 2 周，18 日结束的促销显然是试图推动 2019年第一季度的交 货并挽救该季度。 （配图 17：马斯克发推文为促销造势） 此外，特斯拉改变了购买政策，允许客户试驾电动车长达 7天，并能够归还。 当然，这需要特斯拉及时还款，否则客户将支付汽车贷款利息。还不太清楚在关闭 特斯

18、拉大部分零售店的过程中，消费者能够在哪里归还购买的电动车。 （配图 18：马斯克发推文为特斯拉促销造势） 随着第一季度末的临近，“新”特斯拉电动车的定价继续下降。浏览最近的特 斯拉汽车俱乐部论坛，了解目前提供的折扣类型和价格暴跌的速度。特斯拉正在进 行一场“一切都必须停止”的大甩卖！ 目前，特斯拉网站上为大部分主要市场列出了大量新的 Model S 和 Model X 的 库存。值得注意的是，尽管特斯拉在 2018 年要解决“生产地狱”问题，但如今却 转向大规模批量生产各种配置(包括油漆颜色、内部装饰等)。这一战略决策的结果 是特斯拉最终生产了过多不受欢迎配置的电动车。 （配图 19：各市场目

19、前电动车库存数量） 在 Twitter上随机浏览美国停车场的照片，就会发现到处停放的是 Model 3。 特斯拉产品的降价可能会大幅降低 2019 年的电动车毛利率。巴克莱银行的分 析师为了应对降价，把特斯拉的毛利率估值下调 500个基点以上。 （配图 21：巴克莱银行下调特斯拉交货量和毛利率） 除去通过调价刺激销量之外，特斯拉已经进行了几轮大规模裁员，并试图关闭 其所有商店以节省现金，但没有成功。有迹象表明，该公司目前在财务和战略规划 方面做得很少，特斯拉在宣布关闭门店后的一周内不得不做出让步，因为它发现， 为了打破门店租约，它必须向房东支付数亿美元。 我们认为，特斯拉需求最近下降的另一个主

20、要原因是消费者对特斯拉品牌的认 知大幅下降。公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。 （配图 22：特斯拉在汽车公司中的声誉排名骤降） 假设特斯拉能够在第一季度销售 4.2 万辆 Model 3 和 2019年销售 16.5万辆 Model 3，以及在第一季度销售 1.7万辆 Model S/X 型和 2019年销售 8.7万辆 Model 3，加上预期的较低价格带来的利润压缩，我们估计特斯拉在 2019年的息税折旧及 摊销前利润将达到约 16 亿美元。根据我们 2019年的息税折旧及摊销前利润测算， 与其他汽车原始设备制造商相比，特斯拉当前股价为息税折旧及摊销前利润的 34 倍以上，而其他汽车原始设

21、备制造商当前的股价为息税折旧及摊销前利润为单位数 倍数。如果特斯拉疯狂的季度末销售折扣能够刺激足够的需求来清理相当大一部分 库存，我们的营收和交付估计可能会略有下降。以很少甚至没有毛利率出售这些电 动车，可能不会对我们的息税折旧摊销前利润估值产生重大影响。 （配图 23：特斯拉业绩预测） 发布发布 Model Y 新推出的 Model 3SR/3SR+车型初始订单低于预期，在发布后的几天内，特斯 拉为其跨界多用途车 Model Y 举办发布会并接受预订。在 35 分钟的 Model 3 发布 会中，马斯克只花了 6 分钟谈论新车。活动的其余部分是讲述特斯拉的历史，在我 看来，如果不是马斯克的告

22、别演说，基本上是该公司其他产品的商业信息。(甚至 一些媒体也公开猜测这可能是马斯克最后一次参加此类活动。） 特斯拉发布的 Model Y 与 Model 3 非常相似，只有几处微小的变化。马斯克似 乎对 Model Y 的发布仪式完全不感兴趣，甚至懒得展示车门或第三排座椅，这是 Model Y唯一区别于 Model 3 的两个地方。事后测试驾驶汽车的人清楚地注意到第 三排座位不适合任何成年人。在大多数试驾中，特斯拉保持第三排座椅向下折叠， 这样试驾者就看不出第三排座椅不是为成年人设计的。 （配图 24：Model Y 与 Model 3 非常相似，只有几处微小的变化） 这或许能够解释为何在 M

23、odel Y发布后不久，特斯拉动力系统以及车辆噪音 工程部(Drive Systems & Vehicle NVH)副主任迈克尔施韦库茨 （Michael Schwekutsch）就在职业社交网站 LinkedIn 上宣布离职。这可能暗示在未 做好准备的情况下，马斯克匆忙发布 Model Y，才导致了他的离职。 (配图 25：施韦库茨宣布离职) 根据 I 的说法，展出的白色 Model 3不是一辆正常运行的电动 车，员工简单的单手推动就能把车移动几英尺。 （配图 26：展品非正常产品） Model Y 缺乏创新功能，尤其是未能在活动中展示任何其他创新.这表明，要 么是因为急于获取现金，要么是因

24、为特斯拉缺乏创新，因为大量高管离职的人才外 流开始对公司造成损害。 特斯拉没有透露将在哪里生产 Model Y，但已经开始为该车收取定金，预计交 付日期为 2020年底。特斯拉在揭幕仪式上有两辆 Model Y原型车，不过未展出的 那辆车似乎是粘土模型。请注意面板间隙有多紧。 （配图 27：特斯拉 Model Y 原型车是否真实存疑） 在活动中，两款 Model Y 原型车甚至不是同一个设计。例如，注意舱口和汽 车后部的面板间隙。 需要注意到的是，在 Model Y发布前后任何社交媒体均未对它产生热议。自 发布 Model Y 以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。很明显， Model Y

25、已 成为败笔。根据谷歌的数据，与 2016 年 3月发布 Model 3 相比，用户对今年发布 Model Y的搜索兴趣明显降低。根据谷歌提供的数据，Model Y 发布后用户对这款 产品的搜索兴趣远不及 2016年 3月发布 Model 3 时的搜索兴趣。 （配图 29：特斯拉发布新产品后用户的搜索兴趣对比图） 缩小到过去 12个月，对 Model Y 的搜索兴趣几乎没有达到宣布推出 Model 3SR 前两周的基本搜索兴趣。考虑到相似的搜索兴趣水平，估计 Model Y 的潜在订 单与 Model 3SR 的数量级相似，约为 1万辆(虽然保守，考虑到 2500美元的订金比 直接购买一辆车的

26、财务负担小，估计特斯拉能够收到大约 2.5万份 Model Y 的订单) （配图 30：Model Y与 Model 3 的订单走势对比图） 在发布 Model Y之后，特斯拉很可能收到不到 2.5万个订单。在 Model Y 发布 后的 48 小时内，马斯克再次转向他的下一步行动，谈论起特斯拉皮卡项目。 配图 31：马斯克发推文谈论特斯拉皮卡项目 此外，特斯拉为 2017 年发布的电动卡车“Tesla Semi”收取最高至 20 万美元 的订金，但这家公司截至目前仍未敲定这款产品的生产地址。 随着产品定价几乎每天都在变化，以及半吊子产品的披露，特斯拉似乎没有任 何长期战略计划。目前，以任何可

27、能的方式筹集现金似乎是特斯拉唯一的商业要 务。 流动性地狱（资流动性地狱（资产产负债表压力）负债表压力） 特斯拉实际上是一个升级版的庞氏骗局！在其整个历史中，该公司通过发布新 产品（最初是跑车，然后是 Model S、Model X、Model 3、Semi、the Roadster 2， 现在是 Model Y以及幻想中的完全自动驾驶包），并在产品的制造体系尚未确立 之前接受订金来为其运营提供资金。然后，这家公司将订金用于生产原始产品的运 营和资本支出。当公司资金即将耗尽时，特斯拉就会发布一款新产品，并接受订 金，以完成第一代产品的生产。自 2008 年以来，特斯拉 78%的运营现金流来自客

28、 户存款！ 配图 32：特斯拉客户存款和运营现金流对比图 与银行不同，特斯拉不隔离客户存款，事实上客户存款人只是公司的无担保债 权人。阿什利万斯( Ashlee Vance )所著的马斯克传记硅谷钢铁侠中有一个生 动的场景，2008年末，金巴尔马斯克( Kimbal Musk )曾担心伊隆马斯克挪用客 户存款的法律后果。 配图 33：硅谷钢铁侠关于马斯克挪用用户订金的描述 随着市场对特斯拉电动车需求的锐减，以及在 3月 1日偿还 9.2亿美元到期的 可转换债券，特斯拉的资产负债表正处于越来越危险的境地。我们认为，司法部正 在对特斯拉 2017年发布的 Model 3 生产报表相关的潜在证券欺诈

29、进行调查，以及 美国证券交易委员会正在与首席执行官马斯克就“融资敲定”发起的诉讼，都可能 阻碍这家公司发行注册股权的能力。只要马斯克继续担任特斯拉首席执行官，美国 证券交易委员会就可能拒绝批准该公司的任何注册声明。特斯拉高收益债券的糟糕 表现可能限制了其进入债券市场的可能性。理论上，特斯拉可以对其股票进行某种 形式的私募，但我们认为马斯克不愿意走这条路，因为这种发行的定价可能会引发 他追加保证金，并让他个人彻底出局。 假设特斯拉销售约 1.7万辆 Model S/X、4.2 万辆 Model 3，该公司能够将应付 款从第四季度的 87天延长至 105天；通过 Model Y/Semi/Road

30、ster 2 筹集到 5000 万 美元订金，在 2019年期间花费 30亿美元用于资本支出（其中 5亿美元来自中国信 贷），我们估计特斯拉在第一季度结束时的资产负债表上的合并现金略高于 16亿 美元。当对这笔现金余额进行调整，让它不包括可能在中国的大约 6亿美元(特斯 拉 10-K文件显示，这家公司在海外拥有 7.49亿美元存款)时，我们估计特斯拉在 第一季度末只有大约 10 亿美元的现金。相比之下，消费者的订金存款超过 8 亿美元。特斯拉可能不得不在第二季度使用这些存款，以让公司避免破产。以下是对特 斯拉资产负债表的估算： 配图 34：对特斯拉资产负债表的估算 即便是这些数字也可能被证明存

31、有水分。英国金融时报在最近发表的一篇 文章中就猜测，特斯拉的实际现金头寸可能大大低于其报告的现金余额。 配图 35：金融时报称特斯拉的实际现金头寸可能大大低于其报告的现金余额 Solarcity有一笔 1.8 亿美元的贷款将在 4月到期，此外特斯拉有一笔价值 5.66 亿美元的债券将在 11月 1 日到期。如果没有新的融资，特斯拉不太可能有足够的 现金支付 11月到期的债务。目前尚不清楚特斯拉在 Solarcity子公司层面是否有足 够的流动性来偿还 4月份到期的定期贷款。理论上，特斯拉可能会使其 Solarcity 子公司破产，但这可能会导致该公司其他债权人之间的信任危机。根据我们之前概 述

32、的假设，估计特斯拉第一季度将消耗 14 亿美元，2019年将接近 40亿美元。 配图 36：特斯拉 2019 年资本支出预测 特斯拉紧张的流动性状况正在对其运营产生重大影响。例如，这家公司很难向 当地公用事业公司支付款项，让其超级充电站投入使用。例如，最近在新泽西建造 的超级充电站还没有开业，原因是特斯拉还未支付电费。 配图 37：未付电费导致新泽西超级充电站未投入使用 不用说，特斯拉紧张的流动性状况似乎是马斯克源源不断增持股票、对该公司 电动车进行大幅打折以转移产品积压、以及疯狂披露新产品旨在筹集更多订金的明 显动力。 如果穆迪或其他评级机构下调特斯拉的债务评级，供应商很可能会收紧应付款 条

33、款，加剧该公司的流动性危机。特斯拉需要扩展应付款的能力，直到产品需求出 现变化。 如果潜在客户开始怀疑特斯拉存在重大资产负债表问题，并可能不再持续经 营，这种情绪变化可能会加剧该公司的需求问题。贷方不太可能为一家濒临破产的 汽车制造商提供财务支持，客户将害怕购买一家可能无法提供额外软件升级的公司 的产品，更不用说生产替换配件、继续运营超级充电站或提供电动车保修。 马斯克的官司问题马斯克的官司问题 去年夏天，马斯克公然进行证券欺诈，声称他已获得“资金保障”，将以每 股 420 美元的价格私有化特斯拉。在美国证券交易委员会试图禁止他成为上市公司 的董事或高管后，马斯克和美国证券交易委员会达成了和解

34、协议。根据和解条款， 特斯拉董事会必须任命一名不经该委员会同意的人来预先批准和监督马斯克的公共 通信（包括他的推特账户）。 自从马斯克与证券交易委员会签署和解协议以来，他一直嘲笑该委员会是 “空头敛财委员会”，并在电视访谈中表示他不尊重证券交易委员会。 今年 2月 19 日，马斯克发推文称特斯拉 2019 年将制造约 50 万辆电动车。相 比较而言，该公司在此前发布的致股东信中曾表示，2019年的电动车交付量约为 36万辆至 40 万辆。据推测，在与特斯拉的“推特保姆”疯狂交谈后，马斯克更新 了他的评论以澄清评论。 配图 38：马斯克发推文澄清特斯拉 2019 年产量问题 证券交易委员会立即向

35、特斯拉发出请求，要求提供与撰写这条推文过程相关的 信息，以及特斯拉具体的产量预期，以及是否有变化。根据马斯克和特斯拉律师的 回应，特斯拉的“推特保姆”从未预先批准过马斯克的任何通信，马斯克在 2月 19日发表评论之前也没有要求这样的预先批准。 证券交易委员会不再通过旧金山地区办事处追查此案，而是利用其华盛顿特 区总部的资源。该委员会的首席诉讼律师谢丽尔克伦普顿（Cheryl Crumpton） 曾担任美国助理检察官，在司法部副部长罗德罗森斯坦（Rod Rosenstein）手下 工作了 5年。证券交易委员会通过让一位资深人士对该案提起诉讼，表明它非常关 注该案。 作为对证交会的回应，马斯克声称

36、，对他个人通信进行预先审批，违反了美国 宪法第一修正案赋予他的权利。当然，马斯克在 9月下旬签署和解协议时同意了这 样一个流程，所以马斯克的这种说法完全是无稽之谈。 证券交易委员会将于下周针对马斯克的答复做出回应。我们预计这将是非常糟 糕的。尽管法律程序需要时间，但我们认为马斯克和特斯拉极有可能会被发现藐视 法庭批准的最初和解协议。简单地说，马斯克同意了一个公开交流的程序，但他没 有遵循。这个案子实际上相当简单。证券交易委员会几乎肯定会因为马斯克屡次违 反证券交易法，而寻求法院颁布禁止马斯克担任公司董事和高管的禁令。在这一点 上，任何补救措施都会让证券交易委员会看上去显得无能为力。 基于马斯克

37、在与证券监管机构打交道时反复表现出的幼稚行为，他极有可能要 么辞职，要么被特斯拉董事会赶下台，要么被司法系统强行解除董事和高管职务。 特斯拉的许多股东因为对马斯克有信心而持有这家公司的股票。我们认为马斯 克被公司解雇，可能会引起股价的强烈负面反应。 安全问题安全问题 虽然马斯克喜欢吹捧特斯拉电动车非常好的碰撞测试评级，但与其他豪华汽车 制造商相比，特斯拉电动车的死亡率高得不成比例。 配图 39：特斯拉电动车死亡率远超其他豪华车 2 月底，佛罗里达州南部 20英里范围内发生了两起致命的特斯拉电动车撞车 事故。美国国家公路交通安全管理局和美国国家运输安全委员会已开始调查特斯拉 电动车的安全性以及这

38、些撞车事故的细节。其中一次碰撞因驾驶员方向的前侧车轮脱落，导致电动车失控并撞上一棵树；另一次碰撞涉及电动车的自动驾驶系统试图 在一辆 8级卡车的拖车下高速行驶，导致车毁人亡。 配图 40：特斯拉事故致车毁人亡 2016 年，佛罗里达州发生了一起类似上月德尔雷海滩事故中与自动驾驶系统 相关的事故。当时，一辆特斯拉电动车在自动驾驶时全速驶入一辆 8级卡车底部， 试图在卡车拖车下行驶。国家公路交通安全管理局随后进行了一项研究，但未发现 自动驾驶仪系统存有问题。不过 Quality Control Systems 公司利用信息自由法 要求获得 2017年美国国家公路交通安全管理局研究的基础数据，发现该

39、机构篡改 了数据和分析，使特斯拉的自动驾驶系统看起来比实际更安全。该公司得出的结论 是，自动驾驶系统根据客户对自动驾驶系统的使用，将气囊展开的可能性增加了 59 %。媒体随后开始关注这一潜在的大规模政府腐败丑闻。 或许是为了回应对自动驾驶系统 Autopilot 的新调查，特斯拉已戏剧性地改变 了网站上与汽车完全自动驾驶能力相关的语言。新的语言删除了所有对非远程特斯 拉网络（Tesla Network）的提及。值得注意的是，一些卖方分析师将他们有意义的 价格目标百分比归因于特斯拉网络，尽管它不存在，现在似乎更不可能存在。 配图 41：特斯拉调整对 Autopilot 的官方描述 我认为还值得指

40、出的是，通用汽车的超级巡航系统（SuperCruise，该公司自动 驾驶系统只限于在州际公路上使用，是所有卡迪拉克的标准配置）没有发生过一起 撞车事故，更不用说任何死亡事故。 此外，特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。基本上，任何损坏底架的碰撞 都有很大的火灾风险。特斯拉使用圆柱形锂离子电池组，这种电池组比奥迪和保时 捷等其他主要汽车制造商用于电动车的固态锂电池更容易爆炸。如果政府强制召回 电池，可能会让特斯拉破产。 配图 42：另外一起特斯拉撞车事故 针对众多关于制造质量差以及配件和维修等待时间过长的投诉，消费者报 告取消了其对 Model 3 的可靠性评级。 与此同时，据福布斯报道，与美国

41、十大汽车制造商最大的制造厂相比，特 斯拉弗里蒙特工厂的可报告事故和遭受的罚款是它们合计的三倍。该工厂目前尚未 成立工会组织。 配图 43： 特斯拉工厂屡遭罚款 此外，特斯拉弗里蒙特工厂发生了异常多的火灾事故。最近一次火灾发生在 2 月底。这是过去 2年中的第 7 次火灾；过去 18个月中的第 5 次；过去 4年中至少 是第 12 次。 马斯克的个人财务马斯克的个人财务 与此同时，马斯克个人财务的流动性非常紧张。据彭博社报道，在 2018 年的 某时，马斯克曾询问摩根士丹利是否可以拿 Spacex 股票进行抵押贷款，但被该行 拒绝。去年 12月，在为 Spacex 筹集 7.5亿美元资金的努力失

42、败后，马斯克被迫寻 找资金来支撑 Spacex 捉襟见肘的资产负债表。华尔街日报披露，马斯克从 Spacex 挪用了近 1亿美元来 Boring Company的示范隧道费用，这切断了其他可能 的资金来源。马斯克急于快速找到资金，于 12 月中旬抵押了他在加利福尼亚州的 套房屋，抵押金额超过 6100万美元。 配图 44：马斯克抵押房产位置图 今年 1月，马斯克对其喜欢的喷气式飞机进行了一笔约 5000万美元的出售/回 租交易。 在财务状况良好的情况下，没有人会选择出售飞机和抵押房屋。 马斯克对其特斯拉股票的巨额保证金贷款（约 10亿美元）已被用于资助他的 个人帝国（房屋、飞机、太空探索公司、

43、Boring Company等）。马斯克很可能已 经充分利用了他进一步借助特斯拉股票贷款的能力。据推算，马斯克抵押房屋主要 是为抵押的特斯拉股票追加保证金。因此，他承受不起公司股价的暴跌。尽管马斯 克还有一些未抵押的股份，但目前尚不十分清楚特斯拉董事会是否会允许他进一步 追加股权抵押。我们认为，目前如果股价跌至每股 210美元左右，马斯克的保证金 贷款将迫使他被追加保证金。也就是说，市场不清楚特斯拉股价在什么位置会导致 马斯克爆仓。 我们认为马斯克非常担心他的保证金贷款会被收回，并且不顾一切地想用任何 必要的手段转移人们对公司需求问题的注意力。我们相信，他的个人财务状况推动 马斯克推出半吊子产

44、品的疯狂步伐。 激进的会计激进的会计核算核算 虽然在特斯拉的 10-K报告中 (“爬坡量产”一词出现 53次)中有许多相对激进 的会计核算的事例，但一些特斯拉激进的会计核算更值得注意。 一、特斯拉使用租赁会计来解释松下和其他供应商与超级工厂的关系。2018 年，他们在资产负债表的有效递延资本支出项目中增加了 7.666亿美元。这一定能 够解释特斯拉当年的资本支出为何“减少”。 二、特斯拉把价值 1.212亿美元的库存电动车资本化为有形资产，称它们是 “车队车辆”。其中第四季度计入 4840 万美元，第三季度计入 7280万美元。如果 假设这些库存电动车与 2018年的销售组合相似（即商品成本约

45、为 5.5万美元）， 这意味着特斯拉在 2018 年将约 2200辆电动车资本化为“车队车辆”。这些电动车 似乎很有可能在交付时被特斯拉客户拒绝，否则将不得不在财报中算作是资产减损 支出。 三、2018年，通过会计变更为资产负债表中的客户存款项目增加了 5840 万美 元。即便如此，存款还是下降了。 四、特斯拉空头哈里斯库佩尔曼（Harris Kupperman）在他最近的博客文章 中很好地概述了其他激进会计核算的例子。 其他问题其他问题 一、高管更替 最近几个月，特斯拉的高管更替率呈指数级上升。随着前总法律顾问戴恩布 特斯温卡斯和前首席财务官迪帕克阿胡贾最近高调离职，人员流动尤其集中在法 律

46、和财务部门。你可以在这里找到特斯拉高管最近离职的名单。据路透社报道，自 2016年以来，40 名“高级”特斯拉高管已经离职，而雅虎财经仅在 2018年就将这 一数字定为 88人。 配图 45：特斯拉离职高管名单 有趣的是，特斯拉新提拔的首席财务官和首席会计官均产生于公司内部，而不 是外部聘用。特斯拉新首席财务官除在特斯拉任职外几乎没有工作经验。 二、保险地狱 由于更换零件和维修时间很少甚至没有，可能需要几个月的时间，特斯拉电动 车已开始变得不再保险。举例来说，安联已停止在几个欧洲国家为特斯拉电动车承 保任何汽车保险。 三、内部人士疯狂售股 据不完全统计，特斯拉内部人士最近几周一直在疯狂抛售公司

47、股票，其中包括 了该公司首席技术官及多位董事会董事。 四、超级工厂问题 松下负责电池超级工厂的高管于 2 月底被解雇。根据马斯克的说法，特斯拉在 2018年第三季度初“离破产只有数周时间”，松下同意重新修改其超级工厂合 同，将 2018年到期的合同承诺或支付承诺推迟至 2019年。 配图 46： 松下负责电池超级工厂的高管于 2 月底被解雇 通过查阅松下在 2018 年 10-K文件和 2017 年 10-K文件中所反映的 25.8 亿美 元的采购义务，便可以看到松下对特斯拉采购协议进行重组的影响。 鉴于特斯拉电动车需求的减少，这些固定数量电池的购买或支付安排将成为特 斯拉的一项重大责任。 五

48、、上海超级工厂 特斯拉目前正在上海建造一座超级工厂，资本支出数额不详。特斯拉尚未向美 国证券交易委员会提交其从一中资银行财团获得建筑贷款的相关文件或条款。特斯 拉在 2018 年第四季度斥资 1.413亿美元收购了上海超级工厂的土地。我们相信特 斯拉正利用今年 2月电汇到新加坡的 6.1亿美元，为该工厂的建设出资，并为中国 银行贷款提供抵押品。在 Model Y的发布会上，马斯克暗示上海超级工厂将在今 年年底前完工。 配图 47：特斯拉中国超级工厂蓝图 事实上，根据过去几天在现场拍摄的照片，上海超级工厂仍然像是一片沼泽 地，建设才刚刚开始。非常有趣的是，上海工厂附近目前几乎没有其他开发项目。

49、配图 48-1：特斯拉中国超级工厂现状 配图 48-2：特斯拉中国超级工厂现状 特斯拉在 10-K文件中表示，预计上海超级工厂将在 2019年底开始投产。根据 迄今为止该设施的建设完成情况，该工厂的制造工作可能要到 2020年下半年才能 正式开始。 六、股价技术支撑位 特斯拉当前股票处于 200周移动平均线附近。在过去的 3年中，无论特斯拉股 价何时达到这一水平，该公司的股价都会得到支持，并迅速反弹。似乎有些实体发现这个支撑位非常重要。历史上，当股票接近关键技术支撑位时，马斯克的推特账 户就会变得特别活跃。过去一个月，马斯克的各种招数都无法再让公司股价上涨。 市场情绪的变化大大增加了股价向下突破这一技术支撑位的可能性。我们认为，如 果技术支撑位被突破，可能会引发散户投资者的抛售潮。 配图 49：特斯拉股价走势图 和 200 周移动平均线支撑 因为特斯拉股价在今年持续下滑，散户投资人一直在积极购买该公司的股票。 今年以来，零佣金的股票交易代理商 Robinhood 持有特斯拉股票的股东数量增加了 50%以上。 配图 50-1：散户大笔买入特斯拉股票 配图 50-2：机构减持特