对冲基金的基金投资研究报告-王绪刚.pdf

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1、1请务必阅读正文之后的声明部分对冲基金对冲基金对冲基金对冲基金对冲策略研究报告对冲策略研究报告对冲策略研究报告对冲策略研究报告对冲基金的基金（对冲基金的基金（对冲基金的基金（对冲基金的基金（FOFFOFFOFFOF）投资研究报告）投资研究报告）投资研究报告）投资研究报告研究员王绪刚0755-2012 年 3 月 30 日联系人苏迪0755-投资要点投资要点投资要点投资要点 对冲基金的基金历史悠久，规模庞大 FOF 最早出现在美国，最初是基金管理公司为方便销售旗下基金或关联基金 （affiliated funds）而创设的一种基金形式，随后美国市场也出现了可投资非关 联的其他证券投资基金的 FO

2、F。随着基金市场的迅速发展，其在欧美及一些新兴市场国家流行开来， 受到机构和个人投资者的极力亲睐， 其管理的资产规模也日益庞 大，从最初的 548.4 亿美元，到 2007 年高峰时期的 11920 亿美元。 首只阳光私募对冲基金 国内第一只阳光私募对冲基金华宝-海集方 1 期股指期货套利投资集合资金信托 计划2011 年 12 月 31 日完成募集宣告成立，该信托计划由信托行业内第一家获 得股指期货交易业务资格的华宝信托有限责任公司与上海富晶资产管理中心合作推出，上海富晶资产管理中心担任投资顾问。 该信托计划以股指期货期现套利、阿尔法组合套利对冲套利投资为主要投资模式， 现货组合可以为全复制

3、组合、不少于 50 只成份股的组合，追求低风险稳健绝对收益，预期收益率大概在 10%-20%之间。 FOF 具有较强的相对优势挑选好的对冲基金仅仅是构建好的对冲基金型基金投资组合中的一个必要部分， 需 要考虑到标的对冲基金在不同市场条件下的有效多元化以及对冲基金型基金的投 资组合的风险集中程度等的交互作用。 因此， 好的对冲基金的基金拥有投资组合构 建流程， 在对冲基金型基金层面上给与适当的风险程度和稳健性。 对冲基金型基金随着时间流逝，其风险会改变，因此这个过程需要持续进行。由此可见，一个优秀 的对冲基金型基金要比“挑选好的对冲基金”做得更多。其主要优势有更高回报率、更低资金要求、良好风险控

4、制、接近目标市场渠道、 尽 职调查、专业动态管理。 短期业绩优秀、长期业绩欠佳2012 年 2 月好买中国对冲基金指数成分基金月度算术平均收益为 5.84%，最高最 低月回报率分别为 18.06%和-1.26%， 极差为 19.33 个百分点， 2 月成分基金收益年 化标准差为 14.09%。截止 2 月底，好买中国对冲基金指数成分基金中存续期在两年及以上的阳光私募 基金有 83 只，近两年算术平均收益率为-5.25%，年化回报率为-2.66%。 国内对冲基金潜力巨大随着中国衍生品市场的发展， 股指期货、 融资融券的推出完善了股票市场内在的稳 定机制，为市场提供了做空手段和双向交易机制，完善了

5、金融产品体系，增加了市 场的广度和深度，为中国对冲基金的发展奠定了产品基础。2请务必阅读正文之后的声明部分内容目录内容目录内容目录内容目录对冲基金的基金概述对冲基金的基金概述对冲基金的基金概述对冲基金的基金概述. 4 4 4 4 对冲基金的基金定义.4 对冲基金的基金发展规模.5对冲基金的基金特征.5 对冲基金的基金优势.6 对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金发展演进.7 7 7 7对冲基金的基金初创期（1969 年至 2000 年）. 7 对冲基金的基金快速成长期（2001 年至 2007 年）.7 对冲基金的基金成熟期（2008 年至今）.7对

6、冲基金的基金投资管理体系对冲基金的基金投资管理体系对冲基金的基金投资管理体系对冲基金的基金投资管理体系.8 8 8 8 投资策略.8 投资流程.91、确定 FOF 目标和候选基金.9 2、基金公司调查.9 3、策略管理. 9投资风险管理.10 对冲基金的基金评价体系对冲基金的基金评价体系对冲基金的基金评价体系对冲基金的基金评价体系.12121212 历史业绩评价.121、收益指标.12 2、风险指标.13 3、风险调整收益.14对冲基金的基金团队评价.15 基金业绩持续性评价.16 国内发展状况国内发展状况国内发展状况国内发展状况.17171717证券投资基金发展概述.17 TOT 简介及其分

7、类.18 TOT 发展特点.19TOT 发展规模.19 国内对冲基金的基金发展瓶颈和构建设想国内对冲基金的基金发展瓶颈和构建设想国内对冲基金的基金发展瓶颈和构建设想国内对冲基金的基金发展瓶颈和构建设想.20202020 FOF 历史发展规律.20国内 FOF 瓶颈制约分析.20 国内 FOF 发展建议.21 国内 FOF 构建设想.22附录附录附录附录 1 1 1 1. 232323233请务必阅读正文之后的声明部分图表目录图表目录图表目录图表目录图表 1：FOF 投资结构. 4图表 2：FOF 资产管理规模.5图表 3：FOF 基本特征. 6图表 4：FOF 风险收益特征.7图表 5：对冲基

8、金的基金指数.8图表 6：各策略管理资产规模比例. 10图表 7：对冲基金风险管理一般因素.10图表 8：FOF 年化收益率和标普指数收益.12图表 9：年化标准差 1990-2002.13图表 10：滚动年化夏普比率 1991-2002.14图表 11：晨星中国华润信托对冲基金指数.18图表 12：TOT 分类表.18图表 13：FOF 占全球对冲基金比例历史变化图.204请务必阅读正文之后的声明部分对冲基金的基金概述对冲基金的基金概述对冲基金的基金概述对冲基金的基金概述对冲基金的基金定义对冲基金的基金是指专门投资于其他证券投资基金的基金， 简称 FOF（ fund of hedge fun

9、d）。对冲基金的基金采用与传统基金相同的组织形式，但并不直接投资股票或债券， 其投资范围仅限于其他基金， 通过持有其他证券投资基金而 间接持有股票、债券等证券资产。在国外，FOF 作为一种投资方式并非是某一种或某几种基金产品，而是普遍渗透到共同基金（即我国的；普通证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募 股权基金等各种类型的基金中。在国内，则以证券投资 FOF 和私募股权 FOF 为典型载体代表。证券投资 FOF是指通过公开募集的方式向不特定的投资者募集社会中的闲散资金， 通过投资 一篮子基金间接持有这些基金持有的股票、 债券等投资性凭证， 并以此为投资 者获得投资收益的一种新型投资方式。 私

10、募股权 FOF 将非公开发行募得的基金资产投资到其他私募基金份额中去，并以此获得投资收入。对冲基金是“绝对收益”的基金，它不以击败某个特定的标尺或指数为目标， 而专注于净回报，它们不管市场的情况如何，均能获得净收益。对冲基金的基 金则是通过投资许多数量的对冲基金来到达这个领域的投资多样化的基金。 通过投资不同策略的对冲基金， 不仅可以为小额投资者提供多样化的对冲基金投 资， 而且可以充分利用对冲基金的基金专业研究团队的研究成果、 风险管理能 力、与对冲基金的良好关系等。FOF，另称 FOHF、基金的基金、对冲基金的基金，既可以作为一种投资策略， 还可以作为投资品种， 但本质上都是投资于其他对冲

11、基金， 利用有效投资组合 降低风险，保障收益水平，因而本文并不对此进行区别，具体结构如图表 1。图表图表图表图表 1 1 1 1：FOFFOFFOFFOF投资结构投资结构投资结构投资结构来源：中金阿尔法FOFFOFFOFFOF 基金（投资策略或独立基金基金（投资策略或独立基金）对冲基金对冲基金其它基金（私募股权基金、其它基金（私募股权基金、 共同基金共同基金、主权财富基金等主权财富基金等）股票、债券、期货、期权、大宗商品等金融衍生产品股票、债券、期货、期权、大宗商品等金融衍生产品5请务必阅读正文之后的声明部分对冲基金的基金发展规模FOF 最早出现在美国，20世纪90年代，基金在产品数量、种类以

12、及销售方式上 发生了较大变化。FOF 最初是基金管理公司为方便销售旗下基金或关联基金 （affiliated funds）而创设的一种基金形式，随后美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的 FOF。目前 FOF 的投资范围很广，投资策略和结 构多样化， 这种产品并不形成比较确定的风险收益水平。 有些 FOF 承担的风险 较低， 而部分 FOF 也可以表现出较高的风险收益特征， 其目的当然是指向不同偏好投资者的需求。 随着基金市场的迅速发展， 其在欧美及一些新兴市场国家 流行开来， 受到机构和个人投资者的极力亲睐， 其管理的资产规模也日益庞大， 从最初的548.4亿美元，到2007年高峰

13、时期的过万亿美元。具体如图2所示图表图表图表图表2 2 2 2：FOFFOFFOFFOF资产管理规模资产管理规模资产管理规模资产管理规模来源：Barclay hedge注：截止 2011 年末，十亿美元对冲基金的基金特征收益率较为稳定，其通过进一步分散投资，把资产配置于其他优质对冲基金， 优中取优，则可以保障可靠可观的收益率；波动性较小，通过降低已配置基金 之间的相关系数，减少对市场的依赖，可以大为降低 FOF 的波动性，也就缩小了风险范围。FOF 的其它特征如图表 3 所示。6请务必阅读正文之后的声明部分图表图表图表图表 3 3 3 3：FOFFOFFOFFOF 基本特征基本特征基本特征基本

14、特征 FOFFOFFOFFOF特征特征特征特征组织结构合伙企业、信托理财 最小投资额度100000 美元 费用2%管理费+20%绩效提成封闭期3-5 年 赎回期1 个月或者一个季度 净值报告期一个月来源：中金阿尔法对冲基金的基金优势从投资者类型来看，FOF 是有限合伙人（Limited Partner ,简称 LP）的一种形式，它代表一批投资人担当 LP 角色；从金融产品角度看，FOF 提供了一种 私募股权投资基金市场的集合理财产品；从企业管理角度看，FOF 提供了对直 投基金进行监控和激励的机制。FOF 的出现与快速发展，有如下几点原因， 也可以视作其优势所在。更高回报率。FOF 提供了投资

15、优秀私募股权基金的可能。业内优秀的基金 往往相对封闭， 要么不对公众开放， 要么最低资本金要求高， 将新投资者、小投资者拒之门外。FOF 的管理人长期活跃于该域，同优秀的基金及其管 理人保持着良好关系，从而提供了投资渠道。 更低资金要求。单支私募股权基金一般要求 500 万到 1000 万美元的最低投资，如果要在 20 支以上的基金中进行分散投资，那么投资者最少需要 1 至 2 亿美元的资金，这对于单个投资者而言是难以承受的，FOF 能够使 投资者在投资多个直投基金的同时避免高额资金门槛。风险控制。 一支私募股权基金一般会同时投资于数个项目， 但这并不能满 足部分投资者的需求，FOF 可以在更

16、广阔的地域、行业、投资策略、投资 阶段、管理者等方面进行风险分散。接近目标市场渠道。在新兴市场经济国家，本土 PE 有其特有优势，通过 FOF 进入比直接进入节省时间和成本，能够抓住稍纵即逝的市场机会； 有 些 PE 市场目标非常分散，如美国就有大约 2000 支 VC 基金，而且要了解投资目标成本较高，FOF 提供了便捷的渠道；对新投资者以及对某些行业 不熟悉而希望进入的投资者而言，FOF 也是一种高效的选择。 尽职调查。FOF 把基金调查作为一项日常工作，包括基金经理人背景， 基金历史业绩，基金投资方向，基金风险收益对比。然后，再做出客观公正 的评估，选择既定风险下最高收益率的基金作为备选

17、方案。 专业动态管理。 一般基金的投资者在 5 至 8 年的投资期内一般只能静静等待普通合伙人的运作与投资结果， 而 FOF 管理人则能做更多工作以控制投 资，保持增值，包括：与投资的基金开展合作直投；不断与基金的一般合 伙人保持联系和沟通，为其提供支持；承担信托责任，管理投资者尚未使用的现金和证券；向投资者作定期专业报告，评估资产组合风险等。7请务必阅读正文之后的声明部分对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金发展演进对冲基金的基金初创期（1969 年至 2000 年）第一只 FOF 产品是由著名的罗斯柴尔德家族于 1969 年 11 月推出的 Lev

18、eraged Capital Holdings，距今已经有 40 多年的历史。然而， 整体而言， 在全球范围内 FOF 无论是在数量上还是规模上都是在上世纪90 年代之后才开始进入快速发展轨道的。由图表 4 可以看出，对比其他各大 指数，FOF 的波动率较小，但收益率较高。图表图表图表图表4 4 4 4：FOFFOFFOFFOF风险收益特征风险收益特征风险收益特征风险收益特征 月份个数年化收益率波动率夏普比率最差月收益率负收益月份个数最差年收益率标普5001569.6515.260.55-14.4459-26.59MSCI1562.615.07-0.09-13.4566-29.05 国债指数1

19、569.74.960.89-2.8744-5.44 HFRI15616.398.671.23-7.3743-5.13FOF15610.195.940.83-7.4742-7.44来源：HFRI，中金阿尔法注：时间从 1990 年 1 月到 2002 年 12 月对冲基金的基金快速成长期（2001 年至 2007 年）2000 年，网络泡沫破灭给对冲基金业带来了一定的冲击，促使了该行业的洗牌和 FOF 基金经理的反思。从此，FOF 稳健快速发展起来，基金资产规模每年 增长 50%左右， 从 2000 年的 1000 亿美元到 2007 年顶峰时期的 11920 亿美元， 充分展示了投资者对 FO

20、F 追捧。对冲基金的基金成熟期（2008 年至今）2008 年，由美国次级抵押贷款违约引起的金融危机，导致 FOF 资产缩水，但 仍然保持着相当大的规模，HFR 统计显示，截止 2011 年四月资产总数为 5097亿美元。在这 40 多年里，FOF 已经逐渐成为国外养老基金、保险公司、私人 银行、以及高净值家庭和个人等间接参与对冲基金的一个重要方式。8请务必阅读正文之后的声明部分对冲基金的基金投资管理体系对冲基金的基金投资管理体系对冲基金的基金投资管理体系对冲基金的基金投资管理体系投资策略按照投资对象的归属分，有关联基金的 FOF（affiliated FOF）和非关联基金 的 FOF（una

21、ffiliated FOF）。关联基金的 FOF 只对本公司旗下基金打包， 其销售渠道创新的含义更多； 非关联基金的 FOF 主要投资其他基金管理公司的基 金,是一种有一定主动性的投资组合。理者判断和市场的判断，是一种经过双 重风险控制的产品。按照管理类型分类，可以分为主动管理的 FOF 和被动管理的 FOF。被动管理的 FOF（passively managed FOF）按照事先设定的投资比例对特定基金投资， 建 仓后不再改变投资组合。而主动管理的 FOF(actively managed FOF)根据基金经理对未来市场趋势的判断和对基金经理的判断， 其投资管理过程中会发生基 金的买卖行为。

22、按照 HFR 投资策略分类， 可以分为保守策略， 通过投资保守性策略的基金来寻求持续稳定地收益，波动性较小；多样化策略，投资于许多不同种类基金， 收 益与 FOF 指数相似；市场防御策略，投资于短期波动套利策略的基金，收益与 市场呈负相关；活跃策略，通过投资较为活跃性策略基金来获取超级准收益，波动性较大。各策略收益差别较大，具体如图表 5 所示。图表图表图表图表5 5 5 5：对冲基金的基金指数：对冲基金的基金指数：对冲基金的基金指数：对冲基金的基金指数月度收益历史收益2012年2月收益率2012年2月指数值2012年累计收益率过去1年收益率过去3年收益率过去5年收益率HFRI FOF 指数1

23、.97%4995.243.83%-3.06%4.75%-0.42%HFRI FOF: 保守策略指数2.46%4047.283.76%-1.43%4.48%-0.56%HFRI FOF: 多样化策略指数1.35%4508.153.00%-3.24%4.48%-0.43%HFRI FOF: 市场防御策略指数0.36%5711.680.78%-6.50%0.53%3.40%HFRI FOF: 活跃策略指数2.44%8015.494.92%-3.35%5.62%-0.66%HFRI：对冲基金混合指数2.14%10904.374.95%-2.18%10.04%2.84%来源：HFR，中金阿尔法9请务必阅

24、读正文之后的声明部分投资流程挑选好的对冲基金仅仅是构建好的对冲基金型基金投资组合中的一个必要部 分， 需要考虑到标的对冲基金在不同市场条件下的有效多元化以及对冲基金型 基金的投资组合的风险集中程度等的交互作用。 因此， 好的对冲基金的基金拥有投资组合构建流程，在对冲基金型基金层面上给与适当的风险程度和稳健 性。1、确定 FOF 目标和候选基金FOF 目标即指基金最终需要达到的最终要求，包括收益率、波动率、最大跌幅等。这些指标可以与相关指数对比，或者是同业的基本指标对比，或者是人为 确定的绝对指标。在基金策略上需要设置参数筛选基金，如基金公司经理人数、资产分散度、 杠杆程度、基金存续期等，以确保

25、基金策略的稳定性和持续性。在基金结构上也需要指标选择， 如基金流动性、 透明度、 报告期、 风险水平等， 以保障基金在结构上符合 FOF 的要求。最后，通过权威数据机构，如 HFN、Presqin、Barclay，进行已确定指标的层层筛选，即可确定备选基金库。2、基金公司调查对基金公司尽职调查是必须的， 主要分为背景资料、 基金产品资料和基金业绩。首先则是调查基金公司，如员工人数、职责分配、人事架构、重要员工的福利 待遇和晋升机制、公司股权结构和历史变动、日常资产管理活动、目标客户群 体、目前资产规模和分布等，从基本面把握公司背景，初步判断其发展前景。其次，关注基金公司产品特征，即基金产品投资

26、策略、封闭期、赎回期、佣金 结构等，从产品层次分析基金公司实力。最后，研究基金公司历史业绩，得出 其正常收益率、波动程度、夏普比率，进而确定该基金公司的投资与否。3、策略管理基金产品在投资于其它金融产品的过程中遵守一定的策略规则， 在一定的间隔 期可能会跟随市场波动调整， 因而对基金公司策略管理能力进行分析是必不可少的。很明显，首先要找出其运用的整体策略，如股权中性策略、新兴市场策 略等，各策略具体如图表 6。10请务必阅读正文之后的声明部分图表图表图表图表 6 6 6 6：各策略管理资产规模比例：各策略管理资产规模比例：各策略管理资产规模比例：各策略管理资产规模比例来源：Barclaycar

27、d，中金阿尔法注：数据截止 2011 年第四季度末其次， 找出其在该策略中使用的定性和定量指标， 并分析在该策略期间内的离 职状况，以及策略透明度。最后，研究基金公司的整体能力，如操盘能力、经济基本面研究能力等，进而 得出其相对于同策略基金的竞争优势。投资风险管理投资者需要即时的市场信息来判断资产的安全系数， 透明度则是必须考虑的因素之一。透明度又可以分为以下三类：不透明，即基金没有任何即时市场信息 和资产配置信息， 那么基金策略就有很大的不确定性， 外部风险监管作用力就 很弱；半透明，即可以获得基金目前执行的策略类别，可以提供策略层面的风险监督赎回，但并没有其他的资产配置信息；完全透明，即可

28、以提供交易 记录、定期报告、资产配置状况等，那么就可以完全追踪交易状况，实时监控 风险。在投资过程中，风险管理一般需要考虑以下因素：图表图表图表图表 7 7 7 7：对冲基金风险管理一般因素：对冲基金风险管理一般因素：对冲基金风险管理一般因素：对冲基金风险管理一般因素因素条件 风险管理书面记录时刻记录资产交易和风险变化状况，有助于将资产损失最小化 风险管理规范合理的投资规范较易约束行为，使基金投资规范化量化风险管理工具了解基金公司使用的量化工具，判断其可靠性和风险管理能力 财务杠杆了解财务杠杆使用程度，初步确定风险程度 公司层面风险管理系统由公司建立的系统，包括操作、合法合规、声誉和商业风险等

29、来源：中金阿尔法11请务必阅读正文之后的声明部分风险的来源在不同的对冲基金之间是很不一样的， 而且风险的量度不是一个静 态的流程， 对标的对冲基金的投资和对其风险进行持续性监控是对冲基金型基金成功的关键。 对冲基金中使用较多的风险度量方法是风险价值法。 这种方法 关注投资组合中历史要素的波动性以及他们之间是如何关联的， 然后对其最大 损失的可能性做出估计。对冲基金的风险关联流程和投资流程是一样重要的，需要明确风险管理流程是否充分度量了风险， 是否有清楚的框架， 并得到理解 和遵守。VAR(Value at Risk）方法，称为风险价值模型，也称受险价值方法、在险价值方法， 其含义指在市场正常波动下， 某一金融资产或证券组合的最大可能损 失。更为确切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组 合价值在未来特定时期内的最大可能损失。VAR:()aPP tVaR=P资产价值损失小于可能损失上限的概率P某一金融资产在一定持有期t 的价值损失额VAR给定置信水平 a 下的在险价值，即可能的损失上限a给定的置信水平要确定一个金融机构或资产组合的 VAR 值或建立 VAR 的模型， 必须首先确定以 下三个系数：持有期t，即确定计算在哪一段时间内的持有资产的最大损