债券通来了，先了解这些 .pdf

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1、 固收收益固收收益 | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债券通债券通来了，先了解这些来了，先了解这些 证券证券研究报告研究报告 2017 年年 05 月月 17 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 高志刚高志刚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100007 近期报告近期报告 1 固定收益：高评级上行，中低评级下 行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2017-05-15） 2017-05-15 2 固定收益：上市银行不良贷款透露了 啥 ?- 上 市 银 行 年 报 专 题

2、 系 列 2017-05-15 3 固定收益：黑天鹅真的已经飞远？-海外大类资产双周报（2017-05-16） 2017-05-15 债券通专题研究债券通专题研究 为什么需要债券通？为什么需要债券通？ 对于内地市场，意味着资本市场的进一步开放；对于香港市场，意味着金 融中心的地位进一步巩固。央行公布的同意中国外汇交易中心等机构开展 香港与内地债券市场互联互通合作的公告中明确，债券通将会逐步开放， 先北后南 ，即先开通北上，再启动南下。即债券通初步运行中，会 首先开放境外投资者购买境内债券的通道，也就是北向通 ，而允许国内 投资者投资国际市场的南向通将会由两地监管当局适时扩展。 债券通关键要素猜

3、测债券通关键要素猜测 债券通为允许境外资金在境外购买内地的债券 ，与股票沪港通 的沪股通非常类似。债券通投资标的可能包括财政部（国债） 、政策性 银行（政金债） 、商业银行（银行类债券）以及其他具有国际评级的企业发 行人等；投资者可能要求合格投资者，对资产规模或者风险承受能力有一 定的要求；结算币种可能以离岸人民币为主；交易市场与国内债券市场相 互对应，CMU 与银行间市场联通，港交所与上交所或深交所联通。 对国内债券市场的影响对国内债券市场的影响 境外机构仍然以购买国债和政金债为主；具有国际评级或者有境外发债记 录的债券有望成为投资标的；考虑到当前的境外投资机构债券投资情况和 沪港通的现状，

4、以及人民币仍有一定贬值预期，债券通短期对国内债市实 际影响有限；长期发展或有助于推动境内评级与国际评级逐渐接轨。 风险风险提示提示：债券通推行不及预期。 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 为什么需要为什么需要“债券通债券通”？ . 3 1.1. 债券通存在的必要性 . 3 1.2. 债券通实施的可行性 . 3 2. 债券通的关键要素猜想债券通的关键要素猜想 . 4 2.1. 沪股通的对比和借鉴 . 4 2.2. 投资标的 . 5 2.3. 投资者范围 . 5 2.4. 结算币种 . 5 2.5. 额度限制 .

5、 5 2.6. 交易市场 . 5 3. 对国内债券市场的影响对国内债券市场的影响 . 6 3.1. 国内债券市场的境外投资者现状 . 6 3.2. 国内债券市场的潜在影响 . 7 3.2.1. 猜想一：境外机构仍然以购买国债和政金债为主 . 7 3.2.2. 猜想二：具有国际评级或者有境外发债记录的债券有望成为投资标的 . 7 3.2.3. 猜想三：短期对国内债市实际影响有限 . 7 3.2.4. 猜想四：长期推动境内评级与国际评级逐渐接轨 . 7 图表目录图表目录 图 1：国内债市境外机构和个人持债比例仍然比较低 . 3 图 2：沪股通相关条款 . 5 图 3：境外机构和个人持有的债券规模

6、. 6 图 4：中债登托管数据中境外机构和个人持有的债券结构 . 7 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 中国财政部 5 年期国债期货合约作为债券通的先锋 ，已经在港交所挂牌交易，伴 随着香港回归 20 周年即将来临，市场对债券通的预期也越来越浓，我们根据现有信 息，对债券通的关键要素及其影响，做一个简单的分析。 1. 为什么需要为什么需要债券通债券通？ 首先，我们需要回答的一个问题就是，为什么需要债券通？ 李克强总理在今年两会期间强调： 要进一步探索开放债券市场，今年准备在香港和内地 试行债券通 ，允许境外资金在境外购买内地的债券，

7、这有利于维护香港国际金融中心 的地位，有利于香港居民有更多的投资渠道，有利于香港的长期繁荣稳定 。 也就是说， 债券通具有内地市场和香港市场两个层面的必要性。 1.1. 债券通存在的必要性债券通存在的必要性 （1）对于内地市场：）对于内地市场：意味着资本市场的进一步开放意味着资本市场的进一步开放 我国债券市场目前已经超过 60 万亿元人民币，仅次于美国和日本债券市场；但是 2016 年 末境外机构和个人投资中国债券市场的比例不足 1.5%。近期，国内债券市场对外开放程度 不断提升，特别是去年人民币国际化进一步迈进，人民币加入国际货币基金组织(IMF)特别 提款权(SDR)篮子， 外国投资者对于

8、中国债券市场的兴趣和投资意愿快速增加。债券通的出 现能够为国际市场的投资者进入国内债券市场提供更为通畅的通道。 图图 1：国内债市境外机构和个人持债比例仍然比较低国内债市境外机构和个人持债比例仍然比较低 资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）对于香港市场对于香港市场而言，而言，金融金融中心的地位进一步巩固中心的地位进一步巩固 债券通的建立有利于国际投资者经由香港市场更全面地投资内地市场，从而巩固香港作为 国际金融中心及主要离岸人民币枢纽的地位，为香港金融业发展创造更好条件。 从李总理的相关言论来看，债券通与沪港通、深港通一起，可以进一步巩固香港金融市场 当前的金融中心地位。 1.2. 债券

9、通实施债券通实施的可行性的可行性 技术上技术上，并不并不存在存在太大太大的难度。的难度。沪港通和深港通为债券通提供了经验和基础，香港金融发 展局早前曾咨询过银行业界的意见，得到的回复是， 债券通基建平台的技术及成本均 在可以执行的范围内。但期望部分条例可以更为清晰，例如，内地与香港两地需就债券 通机制制定一套完善的税务政策，让投资者可以清楚税收规则。 0.00.51.01.52.02.50100020003000400050006000700080009000境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券境外持债规模/国内债市规模（右）亿元%固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务

10、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 制度上制度上，有有进一步讨论的空间。进一步讨论的空间。场外交易为主的债券市场需要和沪港通 、 深港通不 一样的机制。股票市场均是场内交易，我国的债券市场则 90%是场外交易。香港金融发展 局建议两地债市投资者可以通过在指定银行开设特别交易账户进行场外交易，场内交易可 以沿用目前沪港通的模式运作，并将香港所有零售债券列入债券通的交易范围。 金融发展局同时提议，监管机构可限制每个内地投资者只可以开设一个债券通账户， 并在内地获授权的银行进行资格审查以及监管额度的使用量，以了解客户审核、交易程序 及监管额度使用情况，而香港的对口银行则负责进行货币兑换，债券买卖

11、和汇款，不允许 投资者将债券转仓或汇款到债券通以外的任何账户。 央行公布的同意中国外汇交易中心等机构开展香港与内地债券市场互联互通合作的公告央行公布的同意中国外汇交易中心等机构开展香港与内地债券市场互联互通合作的公告 中明确中明确，债券债券通通将会将会逐步逐步开放开放， 先北后南 ，即先开通北上，先北后南 ，即先开通北上，即首先开放境外投资者购买即首先开放境外投资者购买 境内债券的通道（境内债券的通道（允许境外资金在境外购买内地的债券允许境外资金在境外购买内地的债券李克强李克强） ， ） ， 南下南下模式模式，即即允允 许国内投资者投资国际市场许国内投资者投资国际市场，将会由两地监管当局适时扩

12、展。将会由两地监管当局适时扩展。也就是说互联互通的过程中 先是单线交易，在运作的过程中吸取经验，再逐步推进。 此次的北向通模式无资金额度限制。债券通可以吸引以资产配置需求为主的央行类机 构和中长期投资者，引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同。 境外投资者可以依靠基础设施互联和多级托管来便捷地一点接入全球债券市场依靠基础设施互联和多级托管来便捷地一点接入全球债券市场这种模 式是目前国际主流的做法。 债券通就属于这种模式，其通过两地债券市场基础设施连 接，使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，便 捷地参与内地债券市场，以更低的制度成本吸引国际投资者投资

13、中国市场，提高投资者入 市效率。中国人民银行公告2016第 3 号中已经放开了所有类型的境外机构进入银行间 市场，并且也全面取消了额度限制，但是之前境外投资者需要采取逐家到境内开户模式入 市的方式才能进入银行间市场，整个签约流程耗时较长，制度成本较高。 债券通这一 我国银行间债券市场进一步对外开放的新举措，可以以更低的制度成本吸引国际投资者投 资中国市场，预计将吸引更多的境外投资者切实的参与到我国的银行间市场。 2. 债券通的关键要素债券通的关键要素猜想猜想 李克强总理讲话中明确债券通为允许境外资金在境外购买内地的债券 ，这将与股 票沪港通的沪股通非常类似，即帮助境外投资者用境外资金通过沪股通

14、机制 购买上交所的股票，因此我们首先回顾一下沪股通的相关要点。 2.1. 沪股沪股通通的对比和借鉴的对比和借鉴 从香港金融发展局的表态来看，两地债券交易所的互联互通可以更好地借鉴沪股通机 制，但由于两地债券市场均具有明显的场外交易特征，未来债券通仍然需要以对接国 内银行间市场为主。不过，作为具有成功经验的沪港通机制， 沪股通的相关经验 对于债券通仍有借鉴意义。 沪港通是实现香港联交所与上海证交所之间互联互通的一项制度安排，以中国结算与香港 结算作为中央交易对手方，实现了两地投资者投资对方交易所上市证券的功能。又可以分 为沪股通与港股通两个方向，如前文所述，对债券通借鉴意义较大的属于沪股通 部分

15、，具体条款如下图所示。 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：沪股通相关条款沪股通相关条款 资料来源：上交所，港交所，天风证券研究所 根据沪股通的相关条款，我们结合其他信息，对债券通的一些关键要素整理如下： 2.2. 投资标的投资标的 沪股通包含了上证 180 成分股、 上证 380 成分股与 A、 H 股， 涵盖了上证接近 80%的市值。 此前央行在推动银行间市场扩大对外开放时（中国人民银行公告20163 号） ，并未明确 限定可投资债券的范围，但投资者明确为知悉债券市场风险，具有良好风险管理能力与承 受能力的境外机构投资者

16、。由于国内与国外债券市场评级体系的分化，信用债评级无法与 国际评级有效对接，因此最先开放的投资标的有可能是具有国际评级的发行人，包括财政 部（国债） 、政策性银行（政金债） 、商业银行（银行类债券）以及其他具有国际评级的企 业发行人等； 以及在国外， 尤其是在香港市场有过债券发行记录或者在香港上市的发行人， 这部分发行人在信息披露相对更加充分，对于国外投资者更具可信性。 2.3. 投资者范围投资者范围 沪股通包含联交所全部投资者（机构与个人） ，并且对个人没有做进一步的资格约束。 我们认为，债券投资有一定特殊性，尤其如果投资标的是所有境内交易所交易债券时， 债 券通或许对个人投资者会有一些要求

17、，比如类似于 50 万资本金额度或者至少通过一些 相关测试，或者交易所要求的合格投资者等。 2.4. 结算币种结算币种 沪股通让香港投资者使用离岸人民币购买境内股票，由于香港市场存在相对活跃的离岸人 民币市场， 投资者可以较方便的先用外汇兑换人民币再投资境内股票市场。 对于 债券通 而言，或许也会使用同样的制度安排。 2.5. 额度限制额度限制 沪股通刚开始有 3000 亿的总额度限制，日额度为 130 亿，按照净买入额计算，如果超过 总额度后会暂停买入，但不禁止卖出；之后总额度限制被取消。 目前拟首先开通的北向通没有资金额度限制。 2.6. 交易市场交易市场 由于股票都是在场内交易，而债券大

18、多是在场外市场交易，因此债券通在这方面有可能与 沪股通存在较大的差异。 科目沪股通投资标的上证180成分股，上证380成分股，AH股， 不含风险警示股 投资者所有香港与海外机构投资者，个人投资者代理人所有联交所参与者经由联交所证券交易服务 公司向上证所申报传递买卖盘 交易方式遵从内地股票交易T+1习惯 交易时间共同交易日且能够满足结算安排 结算方式由中国结算与香港结算作为中央交易对手方币种沪股为人民币报价，投资者采用离岸人民币 买入额度初始总额度3000亿，但16年8月取消；日额 度130亿人民币，净买入计算；额度用 尽将停止买入固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正

19、文之后的信息披露和免责申明 6 香港债券市场结构与国内类似，也包括场外的债务工具中央结算系统（CMU）以及场内的 港交所，因此与国内债券市场也可以相互对应，CMU 与银行间市场联通，港交所与上交所 或深交所联通。 3. 对国内债券市场的影响对国内债券市场的影响 3.1. 国内债券市场的境外投资者现状国内债券市场的境外投资者现状 自 2010 年以来，人民银行先后允许符合条件的境外央行或货币当局、主权财富基金、国 际金融组织、人民币境外清算行和参加行、境外保险机构、RQFII 和 QFII 进入银行间债券 市场，其中境外机构和个人通过 QFII 和 RQFII 进入银行间市场是 2013 年开放

20、的。此外， 2015 年年中， 新增加了一个海外投资者进入内地债券市场的通道： 内地与香港基金互认安 排。 2015 年 6 月， 人民银行允许已进入银行间债券市场的境外人民币业务清算行和参加行开展 债券回购业务。2015 年 7 月，人民银行对于境外央行类机构（境外中央银行或货币当局、 主权财富基金、国际金融组织）投资银行间债券市场推出了更为便利的政策，并明确其业 务范围可扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议 等交易。 2016 年 2 月以来，人民银行发布了中国人民银行公告20163 号及相关配套政策，将境 外投资主体范围进一步扩大至境外依法注册成立的各类

21、金融机构及其发行的投资产品，以 及养老基金等中长期机构投资者。截至 2016 年末，已有 407 家境外机构进入银行间债券 市场，较上年末增加 105 家。 从央行公布的数据来看， 境外机构和个人持有境内人民币债券规模在 2016 年达到 8500 多 亿。 图图 3：境外机构境外机构和个人和个人持有的债券持有的债券规模规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 从实际效果来看从实际效果来看，境外机构对国内债券市场的参与力度并不大，境外机构对国内债券市场的参与力度并不大，虽然境外机构的持债规模虽然境外机构的持债规模 已经达到已经达到 8500 多亿，并且境外机构持债规模占其投资国内金融市场的比例

22、也在不断增大多亿，并且境外机构持债规模占其投资国内金融市场的比例也在不断增大 （2016 年末年末为为 28%） ， 但是持债规模在， 但是持债规模在国内债券市场的比例一直比较低，国内债券市场的比例一直比较低， 2016 年下半年占年下半年占 比虽有小幅提升，仍然低于比虽有小幅提升，仍然低于 1.5%。 从债券类型来看，境外机构主要从债券类型来看，境外机构主要持有利率债，尤其是国债持有利率债，尤其是国债（超过（超过 50%） ，其次是国开债和，其次是国开债和 其他政金债其他政金债（接近（接近 40%） ，商业银行债，商业银行债（不足（不足 1%）和各类信用债和各类信用债（4%左右）左右）的持有

23、比例比的持有比例比 较低。较低。 05101520253001000200030004000500060007000800090002013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券持债规模/金融资产（右）亿元右固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：中债登托管数据中中债登托

24、管数据中境外机构和个人持有的债券境外机构和个人持有的债券结构结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2. 国内债券市场的潜在影响国内债券市场的潜在影响 3.2.1. 猜想一：境外机构仍然以购买国债和猜想一：境外机构仍然以购买国债和政金债为主政金债为主 从目前已有境外投资者的投资偏好来看，债券通中的投资者的投资需求预计仍然主要集中 在国债和政金债，最主要的原因在于这类债券具有比较高的国际评级。 此外，地方债作为近两年占比最高的一类债券，能否得到海外投资者的认可仍然存在一定 的不确定性。从当前的持有结构来看，境外机构尚未大比例配置地方债，但未来不排除地 方债逐渐进入境外投资者的视野。 3.2

25、.2. 猜想二：具有国际评级猜想二：具有国际评级或者有境外发债记录的债券或者有境外发债记录的债券有望成为投资标的有望成为投资标的 境外投资者对评级仍然有内在的需求，尤其在信息的获取渠道上，具有国际评级的发行人 具有更高的吸引力。 此外，在香港市场有过债券发行记录或者在香港上市的发行人，这部分发行人在信息披露 相对更加充分，对于国外投资者更具可信性，也具有更高的吸引力。 3.2.3. 猜想三：猜想三：短期短期对国内债市实际对国内债市实际影响有限影响有限 一方面，对比当前的境外投资机构债券投资情况和沪港通的现状，我们认为短期内债券通 所能覆盖的债券规模相对有限； 另一方面，当前人民币仍有一定贬值预

26、期，资本流动仍然受到管制，债券通的实际规模相 对整个债券市场而言比较有限。 3.2.4. 猜想四：猜想四：长期长期推动境内评级与国际评级逐渐接轨推动境内评级与国际评级逐渐接轨 考虑到债券通中的标的债券发行人， 可能同时具有国内和国际评级， 对于国内投资者而言， 可以更好的区分国内评级的实际差异，或许会将国际评级的评级标准逐渐带入国内市场， 国际评级在投资中更具参考意义。 尤其是未来债券通南行开通后，国内市场的投资者对国际评级有了更深入的了解，国 际评级与国内评级的接轨更为顺畅。 基于目前国内债券市场开放情况，国内投资者更应该关注未来南向通的落地和进展，建议基于目前国内债券市场开放情况，国内投资

27、者更应该关注未来南向通的落地和进展，建议 积极准备。积极准备。 0100020003000400050006000700080009000国债政金债商业银行债信用债亿元固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权

28、均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称天风证券 ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

29、及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面

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31、票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 3 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：