存单强势归来，负债版图重定——利率市场化背景的国内CDs市场发展展望.pdf

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1、目目录录债券市场债券市场债券策略债券策略证券研究报告证券研究报告20132013 年年 8 8 月月 3030 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望证券分析师证券分析师屈庆A0230511040079 余文龙 A0230513070003 联系人联系人 潘捷 (8621)23297279 致谢：感谢暑期实习生汤雅文对本 文的贡献和研究支持投资要点：投资要点：大额可转让定期存单（CDs）是存款利率市场化进程中的重要环节1）美国市场成功经验：做市商保障 CDs 二级市场的流动性，循序渐进推进、完善交易 规

2、则；2）中国历史经验总结：1986 年曾推出 CDs 后夭折。需提供做市制度，完善交易规则、 避免恶性竞争。我国存款端利率市场化即将开始，CDs 重启已被提上日程。率先推出的是面向银行间 的同业存单，随后再推出面向企业和个人的大额存单。品种上以 3 个月、6 个月和 1 年为主。发行主体将从国有大行逐步扩展到中小银行。大额存单推出后，银行负债的版图将被重新划分，传统定期存款和理财资金或将被大 量分流。银行的综合负债成本或被明显提升，进一步传导到银行间各大类资产负债的 定价。大额存单市场的潜在规模巨大，未来或能与表外理财的规模相当：1） 对银行来说，积极参与 CDs 市场有助于提高融资能力，实现

3、稳定存款目的，改善 流动性状况，缓解短期资金紧张；2） 对市场机构投资者来说，CDs 收益适中，安全较好，流动性充足，或吸引分流部 分短融票据需求。大额存单定价：收益率或参照同期限国债利率或 SHIBOR 加点，介于同期限国债与短融 /普通商业银行债之间。同业存单是中国特色 CDs 的第一阶段， 未来五年上市银行的同业存单规模或能超万亿； 同业存单利率或参照同期限 SHIBOR 加点，若 9 月推出收益率可能出现期限“倒挂”现 象。地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下

4、可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明“。2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究拓展您的价值1. 引言：大额存单见微知著引言：大

5、额存单见微知著.32.美国大额存单发展之路美国大额存单发展之路: 利率市场化头阵功勋卓著利率市场化头阵功勋卓著.32.1 美国利率市场化改革以放松 CDs 管制开始. 3 2.2 利率市场化期间 CDs 规模增长迅速，规模占比具有明显顺周期性，对利 率波动敏感.4 2.2 利率市场化期间 CDs 收益率较高.6 2.3 利率市场化期间 CDs 信用利差波动很大.7 2.4 小结：二级市场流动性是引入 CDs 重中之重. 83. 中国大额存单发展之路：十年培育气候未成中国大额存单发展之路：十年培育气候未成.93.1 大额存单曾在中国发展昙花一现.9 3.2 中国利率市场化犹剩存款端最后一环.10

6、4. 中国大额存单未来展望：稳扎稳打开创负债新格局中国大额存单未来展望：稳扎稳打开创负债新格局114.1 CDs 比较优势显著，银行负债版图或重构，CDs 将分流定存和理财资金 .11 4.2 CDs 规模潜力巨大，收益适中，安全较好，或吸引部分短融票据需求13 4.3 上市银行同业存单规模 5 年内或超万亿，9 月推出同业存单，收益率或 呈期限倒挂.15 4.4 CDs 未来发展问题猜测.18信息披露信息披露.192013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信

7、息披露和法律声明3申万研究拓展您的价值1.1.引言：大额存单见微知著引言：大额存单见微知著大额可转让定期存单（Negotiable Certificate of Deposit），简写为 CDs，是银行印发的一种定期存款凭证，金额一般较大，凭证印有一定的票面 金额、 到期日以及利率， 到期银行支付本金和利息。 CDsCDs 是存款的完美替代品是存款的完美替代品， 相当于具有流动性的存款相当于具有流动性的存款，最大特点是可以在二级市场上自由流通最大特点是可以在二级市场上自由流通。CDs 的一 级市场通常由银行向投资者出售 CDs，或者通过交易商出售 CDs。二级市场则 由交易商通过其自有账户对

8、CDs 进行做市。CDs 的期限一般较短，由七天至五年不等，其中以 1 个月、3 个月、6 个 月的品种为主。期限在一年以内的，通常是到期一次还本付息；期限在一年以 上的，通常每六个月付息一次。CDs 中，大约 80%为固定利率存单，20%为浮动 利率存单。浮动利率存单的利率水平通常由基准利率加上一个溢价来决定。国 库券利率，LIBOR，或者二级市场上主要交易存单的平均利率水平都可以作为 CDs 的基准利率。由于商业银行存在一定信用风险，由于商业银行存在一定信用风险，CDsCDs 收益率略高于同期限收益率略高于同期限 国债国债。CDs 需要进行信用评级，不同银行发行的 CDs 收益率会存在差异

9、，但总 体来看由于期限较短，收益率差别不大。从市场双方来看，在美国，CDs 的发行者往往是信用等级较好的商业银行 的存款机构，作为主动负债管理工具；投资主体既包括机构投资者，也包括企 业和个人，将其视为优质投资品。向机构投资者发行的面额最少为 10 万美元， 二级市场上的交易单位为 100 万美元。向个人投资者发行的 CDs 面额最少为 100 美元。推行 CDs 并逐渐放开其利率管制是利率市场化的重要环节。 我国曾于 1986 年首推 CDs，但因为种种不规范问题于 1997 年暂停。现阶段我国利率市场化 进程仅剩存款端一环，CDs 重启势在必行。目前，同业存单作为 CDs 先行，国 有五大

10、行已经开始上报。十多年后，国内大额存单强势归来，本文冀图借鉴成 熟市场经验，探寻国内 CDs 发展之路。2.2.美国大额存单发展之路美国大额存单发展之路: : 利率市场化头利率市场化头阵功勋卓著阵功勋卓著2.12.1 美国利率市场化改革以放松美国利率市场化改革以放松 CDsCDs 管制开始管制开始美国的利率市场化过程从 1970 年 6 月开始，经历了先大额后小额，先长 期后短期，渐进式的利率市场化过程，直到 1976 年全面放开存款利率才最终 完成。CDsCDs 作为定期存款的完美替代作为定期存款的完美替代，其发行流通以及利率放开是存款端利率其发行流通以及利率放开是存款端利率 市场化的必经环

11、节。市场化的必经环节。作为利率市场化的排头兵，作为利率市场化的排头兵，19701970 年年 6 6 月联储放松月联储放松 1010 万美元以上万美元以上 9090 天天内内 CDsCDs 的利率管制，的利率管制，19731973 年年 5 5 月又放松了所有大额短期存单的利率管制。月又放松了所有大额短期存单的利率管制。1973 年 7 月，联储取消了 1000 万美元以上，期限 5 年以上的定期存款利率上限， 定期存款利率开始慢慢放开。随后 Q 条例逐渐废除，更小额更短期的存款利率2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率

12、市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究拓展您的价值被放开，新的货币市场工具也慢慢引入。在 1986 年，美国的利率市场化最终 完成。图图 1： 美国利率市场化历史沿革美国利率市场化历史沿革资料来源：申万研究2.22.2 利率市场化期间利率市场化期间 CDsCDs 规模增长迅速，规模占比具规模增长迅速，规模占比具有明显顺周期性，对利率波动敏感有明显顺周期性，对利率波动敏感美国第一单大额可转让定期存单起始于 1961 年 2 月，由 First National City Bank（花旗银行前身）发行，当时此举为避开 Q 条例利率管制的创新之

13、 作。1933 年美国政府出台的1933 银行法，其中的 Q 条例规定禁止联储会 员银行对 30 天以下的活期存款支付利息，对储蓄存款和定期存款也设置了利 率上限。之后，银行和储贷机构的存款大幅流失。为了留住存款规避监管，商 业银行开始发行 CDs。CDs 按标准单位发行，面额较大，不记名，不能提前支 取， 可以在二级市场转让。 在此之前， 美国所有的存单都是记名的且不可转让。 为了保证存单在二级市场上的流动性，First National City Bank 特地请专 门办理政府债券的贴现公司第一波士顿公司为 CDs 的二级市场提供交易服务。 CDs 兼具流动性和收益性特征，相比同期存款利率

14、高出 1.25-1.75 个百分点， 具有较大市场吸引力。第一阶段：第一阶段：19611961 年年-1986-1986 年（包含利率市场化进程期间）年（包含利率市场化进程期间）从 1961 年到 1962 年，短短一年时间，发行量从 8 亿美元飙升至 58 亿美 元，1963 年达到 100 亿美元，1966 年超过 180 亿美元。到 1967 年，美国大型 银行发行的大额可转让定期存单已经超过了当时大宗商业票据发行额，达到 185 亿美元。但到了 1969 年末，因为当时公开市场利率超过美联储规定的 CDs 利率上限，CDs 发行一度受挫，银行转而借助欧洲美元和商业票据市场融资。1970

15、 年 6 月起， 美国存款端的利率市场化开始， 标志就是将 10 万元以上、 3 个月以内短期定期存款市场化，以及放松 10 万美元以上 90 天内 CDs 的利率 管制。1973 年，联储进一步解除了所有 CDs 的利率上限。CDs 利率管制的取消 促进了 CDs 的发展。在小额的定期和储蓄存款利率仍然受到管制的情况下，小 额储户开始投资货币市场基金，而货币市场基金投资的主要资产就是 CDs，进 一步促进了 CDs 市场的发展。2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参

16、阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究拓展您的价值截至 1986 年利率市场化完成，CDs 的规模相比 1970 年翻了两番，保持平 均每年 9.93%的增长率。除了 1983 年 CDs 规模有 5%左右的萎缩外，1970-1986 年之间均呈现较快增长趋势，个别年份达到 25%的增速。同期商业银行存款也 在持续稳定扩张，实现年均 8.51%的增长率。CDs 占银行存款的比重， 从 1973 年 1 月的 15%， 上升至 1975 年 1 月的 20%， 达到一个小高峰，之后回落至 1976 年 12 月的 17%水平。之后五年时间里 CDs/ 银行存款比例一路提高到 25%水平，直到

17、1982 年 5 月后比例才开始重新下降。 这种变动趋势与基准利率的变动趋势保持一致。CDsCDs 对商业银行来说是一种利对商业银行来说是一种利 率敏感型的负债率敏感型的负债， 当预期利率水平升高时当预期利率水平升高时， 商业银行会更多发行商业银行会更多发行 CDsCDs 以降低负以降低负 债成本；而预期利率水平降低时，则会减少债成本；而预期利率水平降低时，则会减少 CDsCDs 发行以节约负债成本。发行以节约负债成本。图图 2：商业银行：商业银行 CDs 基本保持增长趋势基本保持增长趋势图图 3： CDs 增长率受经济周期影响增长率受经济周期影响资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC

18、，申万研究第二阶段：第二阶段：19871987 年年-1999-1999 年年美国利率市场化完成后，CDs 定价也实现了完全的市场化，1987 年 CDs 规 模增长达到了 13.29%，随后增速开始放缓，1989 年达到小高峰后绝对规模有 所萎缩直到 1993 年 9 月到达最低点，之后又开始回升，1996 年实现历史最快 增速 25.83%，之后又平稳增长到 1999 年。这期间银行存款的变动趋势与 CDs 基本一致。而 CDsCDs 占银行存款的比重又紧密与基准利率水平相对应。占银行存款的比重又紧密与基准利率水平相对应。图图 4：利率市场化期间基准利率水平较高：利率市场化期间基准利率水平

19、较高图图 5： CDs 规模占比呈现顺周期特征规模占比呈现顺周期特征资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究拓展您的价值第三阶段：第三阶段：20002000 年年-2013-2013 年年2000 年美国互联网泡沫破灭以后，CDs 规模迎来了新一轮的增长，2000 年 CDs 规模增长率为 11.55%，2002 年初达到最高点，随后开始下降，2003 年 6 月跌至局部谷底

20、，之后又开始快速增长，2008 年 3 月 CDs 达到 2.12 万亿美 元，达到历史性高峰，次贷危机之后 CDs 规模持续萎缩，截至 2013 年 CDs 规 模为 1.58 万亿美元。这段时间里银行存款保持稳定增长，CDs 占银行存款比 重变动趋势与 CDs 规模变动趋势相一致，也与基准利率水平相一致。2.22.2 利率市场化期间利率市场化期间 CDsCDs 收益率较高收益率较高1 年期以内的 CDs 产品为市场主流品种，有 1 个月、3 个月和 6 个月三个 品种，其收益率存在以下特征：1）收益率水平与基准利率保持高度一致；2） 随着期限延长，收益率略有上升，但 1 个月，3 个月，6

21、 个月品种之间期限利 差不超过 20BP；3）2009 年后短期品种收益率非常低。利率市场化期间，美国的银行出现了大规模破产和收购兼并现象，从 1982-1986 年，每年都有超过百家银行破产，仅 1986 年一年就有 262 家银行 破产。破产狂潮也加剧了利率市场化时期破产狂潮也加剧了利率市场化时期 CDsCDs 收益率的冲高。收益率的冲高。图图 6：银行破产集中时期：银行破产集中时期 CDs 收益率冲高收益率冲高资料来源：WIND，申万研究2000 年之后，超过 1 年期的 CDs 品种开始活跃交易，主要有 1 年期、2.5 年期和 5 年期三个品种，商业银行及其他存款机构均可发行。与 1

22、 年期以内的 品种存在显著不同，超过 1 年期品种的收益率曲线更为平缓，且各期限之间利 差较大，最高超过 100BP。当收益率处于下行通道时，各期限之间的利差逐渐 扩大，期限结构陡峭化下行；当收益率处于上升通道时，各期限之间利差开始 收窄，期限结构平坦化上移。CDsCDs 期限利差变动特征和传统债券利率期限结构期限利差变动特征和传统债券利率期限结构 较为类似。较为类似。值得注意的是， 在在 20052005 年年 6 6 月月-2008-2008 年年 2 2 月将近三年的时间里月将近三年的时间里， CDsCDs 利率利率 期限结构出现了期限结构出现了“倒挂倒挂”现象。现象。2006 年 6

23、月下旬， CDs 收益率达到区间内最 高点，3 个月 CDs 收益率高达 5.5%，而 5 年期 CDs 收益率仅为 4.0%，期限利2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明7申万研究拓展您的价值差达到 150BP，倒挂现象严重。主要原因是 2005-2007 年联储采取紧缩措施， 持续加息，短端利率迅速抬升；之后美国 GDP 增速放缓，经济出现衰退迹象， 收益率曲线维持倒挂。2008 年 10 月，6 个月 CDs 收益率再次达到新高 5

24、.38%， 次贷危机引发的银行破产潮及流动性紧张造成了这一倒挂现象， 但这次持续时 间较短，仅为 3 个月。2009 年之后至今，收益率曲线呈现持续下降趋势，主 要原因是金融危机后联储为了刺激经济推出的一轮又一轮 QE，把收益率不断 拉低。图图 7：2005.6-2008.2 出现较长时间出现较长时间“倒挂倒挂”现象现象资料来源：WIND，申万研究2.32.3 利率市场化期间利率市场化期间 CDsCDs 信用利差波动很大信用利差波动很大CDsCDs 相对于同期限国债收益率来说有一个风险溢价相对于同期限国债收益率来说有一个风险溢价。这主要有三方面的原 因。首先，CDs 是由商业银行发行的，存在一

25、定信用风险，因此相比国库券存 在风险溢价； 其次， 尽管 CDs 二级市场充分完备， 但是市场深度仍不及国库券， 投资者要求一定的流动性溢价作为补偿； 第三， 国库券利息存在一定免税效应， 而 CDs 则没有，因此收益率会相对高一些。当利率升高时，国库券的税收减免 效应更加显著，此时 CDs 与国库券之间的利差也会扩大。比较 CDs 与同期限国库券收益率之间的信用利差，可以看出，CDs 刚推出 时，信用利差较小，不超过 1%；利率市场化改革期间，信用利差的波动比较 大，出现了若干极端值，最高时超过 10%；利率市场化完成之后，信用利差的 波动基本又恢复到正常水平，落在 1%以下；直到 2007

26、-2008 年次贷危机引发 金融危机，大量银行破产，信用利差又最高升至 368BP。信用利差的大小主要反映了商业银行的信用风险信用利差的大小主要反映了商业银行的信用风险。 以 3 个月 CDs 和 3 个月 国库券之间的信用利差为例，历史上有若干次利差较大的区间。1974 年信用 利差高达 470BP， 主要是受两家大银行West Germanys Bankhaus Herstatt 和 Franklin National Bank 分别在 1974 年 6 月和 10 月倒闭的影响。当利率 水平较高的时候，信用利差同样会比较大，比如 1969 年和 1980-1981 年。考 虑到 1982

27、 年夏天和秋天爆发的银行违约事件，1982 年 9 月信用利差上升至 275BP，尽管当时的利率水平处于下降区间。这期间违约事件包括 1982 年 7 月2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明8申万研究拓展您的价值位于俄克拉荷马州的 Penn Square Bank 倒闭以及其后续相关事件。另一个原 因是一些国内银行向欠发达国家提供的贷款集中性出现问题。20 世纪 80 年代 末又一次信用利差飙高是由于 1987 年 10 月的股灾导致的

28、。图图 8： 利率市场化期间多次出现信用利差极利率市场化期间多次出现信用利差极 端值端值图图 9： 2008 年金融危机引发信用利差飙升年金融危机引发信用利差飙升资料来源：WIND，申万研究资料来源：WIND，申万研究在 2000 年以前，信用利差均为正值，CDs 收益率显著高于同期限国库券。 但在 2000 年之后，1 个月、3 个月和 6 个月 CDs 与同期限国库券之间的信用利 差出现了若干负值区间，尤其是在 2009 年之后至今，1 个月 CDs 信用利差大 部分在负值区间运行。原因可能是当时国库券收益率较高，而 CDs 受到联邦存 款保险制度的庇护收益率上升幅度有限，因而短端 CDs

29、 信用利差出现负值。2.42.4 小结：二级市场流动性是引入小结：二级市场流动性是引入 CDsCDs 重中之重重中之重二级市场的流动性是二级市场的流动性是 CDsCDs 最大特征，也是决定其引导市场化利率的关键最大特征，也是决定其引导市场化利率的关键。 早在 1961 年，纽约花旗银行在发行 CDs 之前，特地请专门办理政府债券的贴 现公司为大额存单的二级市场提供交易服务，以保证市场的流动性。我国重启 CDs，需要借鉴花旗银行的做法，初期使用做市商制度，负责市场的买卖，提 供足够的流动性。另外，CDsCDs 重启还需要借鉴的经验是推进过程一定要循序渐进重启还需要借鉴的经验是推进过程一定要循序渐

30、进，通过完善通过完善 交易规则交易规则，规范交易程序规范交易程序，逐步形成有效的逐步形成有效的 CDsCDs 市场市场。可以选择先在银行间市 场流通，即所谓同业存单，规定除了发行银行不能回购外，市场上所有其他银 行及金融机构均可从事现券交易和回购交易。 在此基础上推出面向企业和个人 的 CDs，再逐步建立起统一的流通市场，发展柜台市场、交易所市场及跨市场 发行和交易，从而有步骤、规范地发展 CDs 二级流通市场。2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披

31、露和法律声明9申万研究拓展您的价值3.3.中国大额存单发展之路中国大额存单发展之路： 十年培育气候未十年培育气候未成成3.13.1 大额存单曾在中国发展昙花一现大额存单曾在中国发展昙花一现我国曾于我国曾于 19861986 年发行过年发行过 CDsCDs，后因为诸多不规范致使在后因为诸多不规范致使在 19971997 年叫停年叫停。最 早一单 CDs 由交通银行在 1986 年发行， 之后 1987 年中国银行和工商银行相继 发行 CDs。这是我国第一次推出 CDs 这一创新型工具，虽然相比美国 CDs 市场 发展落后了将近 20 年，但是也标志着我国金融市场向前迈进了重要一步。当时 CDs

32、市场刚刚放开，CDs 作为一种创新型产品，利率比同期存款上浮 10%，同时可以在二级市场上流通，受到投资者的追捧。但是由于缺乏统一的 监管，市场一度出现混乱局面。1989 年 5 月央行下发大额可转让定期存单 管理办法，对 CDs 市场进行管理和规范。鉴于 CDs 收益率较高导致的高息揽 储现象，央行于 1990 年 5 月下发通知，向企事业单位发行的 CDs，其利率与 同期存款利率持平；向个人发行的 CDs，利率比同期存款最高上浮 5%。由此 CDs 失去了利率优势， CDs 市场发展处于停滞状态。 1992 年国有五大行发行 CDs 共 427 亿元，所有商业银行总计发行 1642.18

33、亿元。1993 年，未偿存单余额 625 亿元，实现转让额仅 3 亿元。从发行情况来看，当时 CDs 的发行额还是较 小，转让额更小，没有建立起有效的二级市场。1996 年，央行重新修改了大额可转让定期存单管理办法，对 CDs 的 审批、发行面额、发行期限、发行利率和发行方式进行了明确：将 CDs 期限结 构简化为 3 个月、6 个月和 12 个月三个档次；CDs 利率水平由同期定存利率上 浮 5%，改为按发行时物价状况确定利率水平，主要原因也是当时通胀高企， 国库券收益率也高于 CDs，严重抑制了 CDs 的发行；提高 CDs 的发行面额，对 城乡居民个人发行的部分，面额改为 1 万元、2

34、万元、5 万元，对企事业单位 发行的部分，面额改为 50、100、500 万元。虽然央行接连颁布法令整肃虽然央行接连颁布法令整肃 CDCDs s 市场市场，但是仍然没有建立起统一的二级市场但是仍然没有建立起统一的二级市场，没有达到发行没有达到发行 CDsCDs 的初衷的初衷。总结 CDs 业务出现的一系列问题， 比如超过央行审批额度发行、 利率超过允许范围、 存单开立不规范、盗开和伪造银行存单进行诈骗等，央行终于在 1997 年 4 月 下定决心暂停审批银行 CDs 的发行申请，截至目前仍未重启。2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化

35、背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明10申万研究拓展您的价值图图 10： 大额存单在中国发展历程大额存单在中国发展历程资料来源：申万研究3.23.2 中国利率市场化犹剩存款端最后一环中国利率市场化犹剩存款端最后一环中国利率改革的长远目标是建立以市场资金供求为基础， 以中央银行基准 利率为调控核心， 由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利 率管理体系。利率市场化包括三个部分：债券市场利率市场化、货币市场利率市场化和 银行存贷款市场利率市场化。目前前两个方面基本完成，存贷款利率市场化正存贷款利率市场化正 在稳步开展中在稳步

36、开展中。2013 年 7 月 20 日，央行规定贷款利率放开，但存款利率仍然 受到管制，存款利率持续偏低，扭曲了金融市场定价机制，不利于个人和企业 通过市场化的方式安排投资、消费和储蓄。我国存款利率市场化的路径可能是循序渐进的过程，而不是贸然加速，总 体会依据“先长期大额，后短期小额”的步骤逐渐放开利率上限。首先是引入首先是引入 大额可转让定期存单大额可转让定期存单，存单先是在同业间存单先是在同业间，然后扩展到银行与企业然后扩展到银行与企业、银行与个银行与个 人之间人之间，CDs 将经历利率管制到放开的过程；之后扩展到普通存款端，逐渐放 开大额长期存款利率； 再然后是小额短期存款利率， 逐步实

37、现存款利率市场化。 这其中需要存款保险制度作为市场化的保障。2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明11申万研究拓展您的价值图图 11： 中国利率市场化进展中国利率市场化进展资料来源：申万研究4.4.中国大额存单未来展望中国大额存单未来展望： 稳扎稳打开创负稳扎稳打开创负债新格局债新格局4.14.1 CDsCDs 比较优势显著，银行负债版图或重构，比较优势显著，银行负债版图或重构，CDCDs s将分流定存和理财资金将分流定存和理财资金CDs

38、 作为商业银行主动负债管理工具，与普通定期存款及银行理财产品相 比，其流动性、收益性和安全性兼具的特征，使其对定期存款和理财资金构成 分流作用。与普通定期存款相比与普通定期存款相比，对市场投资者而言对市场投资者而言，CDsCDs 的吸引力在于其流动性和的吸引力在于其流动性和 收益性收益性：1）二级市场流动性是 CDs 区别于普通定存的最大特征，也是 CDs 重 启最需要解决的问题；2）CDs 的利率高于普通定期存款，有浮动也有固定， 收益性较好。对商业银行而言，CDs 的优势也非常显著：1）CDs 有助于稳定存款，提高 银行融资能力；2）CDs 一经发行就流通于二级市场，相比定存降低了储户提

39、前支取的风险，有利于延长负债久期，便于银行进行主动型负债管理；3）降 低的提前支取风险同样可使银行降低备付金比率，节省资金提高效率。与银行理财产品相比与银行理财产品相比，对市场投资者而言对市场投资者而言，CDsCDs 的流动性和安全性特征明的流动性和安全性特征明 显：显：1）目前理财产品尚未形成有效二级市场，而 CDs 具有二级市场流动性优 势；2）安全性是 CDs 相对于理财产品的较大优势，CDs 是定期存款的完美替 代，而理财产品并不是。对商业银行而言，CDs 作为表内负债，可以较为灵活 地影响贷存比，以符合监管要求，而理财对贷存比的影响仅仅是时点性冲击。2013 年年 8 月月 30 日

40、日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明12申万研究拓展您的价值表表 1： 大额存单与普通定存、理财产品对比大额存单与普通定存、理财产品对比资料来源：申万研究截至 2013 年 7 月，金融机构人民币存款达到 100.65 亿元，连续 5 年保持 15%左右的年增长率。CDs 重启之后，由于其收益率和流动性优势，1 年期内普 通企业和个人定期存款将有较大比例流向 CD。参照美国经验及中国金融机构 存款结构，这一比例大约在 20%，即 CDs 对定期存款的分流作用约为 20%

41、。CDCDs s 作为定期存款的完美替代作为定期存款的完美替代， 重启对定期存款的影响最为直接重启对定期存款的影响最为直接， 替代作用也最大替代作用也最大。图图 12：人民币存款突破：人民币存款突破 100 万亿，增势良好万亿，增势良好资料来源：WIND，申万研究银行理财市场发展迅速，2013 年 7 月银行理财发行数量为 3502 只，预计 募集规模为 4.26 万亿元，理财保持较快发行节奏。截至 2013 年 7 月，银行理 财产品存量规模为 11.48 万亿元，同比上年 7 月增长率达 120%，存量规模扩 张较快。理财产品发行规模或将受制于 CDs 重启，但因其固有优势影响有限。 从银

42、行角度考虑，主要原因包括：1）理财资金作为表外负债，不需要计提准 备金，而 CDs 作为表内负债，可能计提准备金，更加耗用资本金；2）理财产 品作为非标准固定收益产品，其发行及资金运用较为灵活，且通道费用相对低2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明13申万研究拓展您的价值廉。另外，CDs 的准入金额相比理财产品高出很多。CDsCDs 推出后，其流动性和推出后，其流动性和 安全性特征，或对理财资金构成一定分流作用，但分流作用不是特别显著。安

43、全性特征，或对理财资金构成一定分流作用，但分流作用不是特别显著。从收益率角度考虑，理财收益率或因 CDs 重启被动抬升。理财产品与 CDs 均为短期投资工具，期限近似。CDs 相比定存收益率具有优势，或对理财收益 率也构成压力。图图 13： 理财发行规模或将受制于理财发行规模或将受制于 CDs 重启重启图图 14： 理财收益率或因理财收益率或因 CDs 重启被动抬升重启被动抬升资料来源：WIND，申万研究资料来源：WIND，申万研究4.24.2 CDsCDs 规模潜力巨大规模潜力巨大，收益适中收益适中，安全较好安全较好，或吸引或吸引部分短融票据需求部分短融票据需求CDs 主要分流的是定期存款资

44、金，对 CDs 未来规模进行测算主要依据未来 定期存款规模及分流比例。近年来，我国企业、个人存款保持稳定增长。截至 2013 年 7 月，金融机 构人民币存款余额 100.65 万亿元中，其中：企业定期存款余额为 14.33 万亿， 个人存款余额为 44.88 万亿元。近两年来，企业定期存款增速约为 18%，个人 存款增速约为 15%，保持较快增长势头。图图 15：企业、个人存款稳定增长：企业、个人存款稳定增长资料来源：WIND，申万研究2013 年年 8 月月 30 日日存单强势归来，负债版图重定存单强势归来，负债版图重定利率市场化背景的国内利率市场化背景的国内 CDs 市场发展展望市场发展

45、展望请参阅最后一页的信息披露和法律声明14申万研究拓展您的价值假设未来五年企业定存和个人存款的增长率分别为 18%和 15%，CDs 对定 期存款的分流作用预计为 5%-20%，对面向企业和个人的 CDs 总量规模进行情 景假设测算。到到 20172017 年，若年，若 CDsCDs 占企业和个人定期存款的比重达到占企业和个人定期存款的比重达到 10%10%，则，则 面向企业和个人的面向企业和个人的 CDsCDs 分别可达到分别可达到 2.872.87 万亿元和万亿元和 8.278.27 万亿元万亿元， 总量规模合总量规模合计计 1111 万亿元，与目前表外理财的规模相当。万亿元，与目前表外理

46、财的规模相当。表表 2： 银行面向企业的银行面向企业的 CDs 总量规模测算总量规模测算表表 3： 银行面向个人的银行面向个人的 CDs 总量规模测算总量规模测算资料来源：申万研究资料来源：申万研究中行、工行、农行、建行、交行作为国有五大行，经营稳健，资本充足， 将作为 CDs 首批试点， 在市场化改革中赢得先机。 分析五大行定期存款的特点： 1）工行、农行个人定存规模显著高于企业定存规模，中行、建行基本相当， 交行的企业定存规模远超个人定存；2）2012 年末，除中行定存同比年增速稳 定在 10%以下外，其余四家银行企业和个人定存同比年增速均分别超过 20%和 10%。假设五大行面向企业和个人的 CDs 规模占企业定存和个人定存比重为 20%，依据各大行特点对定存增长率进行情景假设，估算五