道路崎岖收官艰辛.ppt

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1、道路崎岖道路崎岖 收官艰辛收官艰辛 结结结结 论论论论u 下半年下半年A A股市场将呈现较为复杂的运行格局，一方面股市场将呈现较为复杂的运行格局，一方面7 7月份月份CPICPI再创新高，但近期大宗商品价格出现大幅回落，猪肉价格再创新高，但近期大宗商品价格出现大幅回落，猪肉价格也连续几周呈现回落态势，通胀预期有所减弱，同时沪深也连续几周呈现回落态势，通胀预期有所减弱，同时沪深300300估值已创历史新低，估值优势较为明显，另一方面长达估值已创历史新低，估值优势较为明显，另一方面长达1010月月之久的货币调控政策使得实体经济受到较大影响，经济增长之久的货币调控政策使得实体经济受到较大影响，经济增

2、长速度呈下降趋势。速度呈下降趋势。u 此外，美国债务危机以及信用评级下调对中国金融市场产此外，美国债务危机以及信用评级下调对中国金融市场产生了新的不确定因素，在上述各种复杂因素作用下，市场难生了新的不确定因素，在上述各种复杂因素作用下，市场难有大的上涨行情，震荡拉锯探底、重心不断下移是主基调。有大的上涨行情，震荡拉锯探底、重心不断下移是主基调。u 我们预计，下半年上证指数的运行区间大致在我们预计，下半年上证指数的运行区间大致在2300230027002700之间。之间。一、通胀在复合因素作用下或将见顶回落一、通胀在复合因素作用下或将见顶回落二、财政政策继续由稳健向积极过渡二、财政政策继续由稳健

3、向积极过渡三、估值已创历史新低三、估值已创历史新低下半年的有利因素下半年的有利因素四、资本市场出现积极信号四、资本市场出现积极信号通胀在复合因素作用下或将见顶回落通胀在复合因素作用下或将见顶回落通胀在复合因素作用下或将见顶回落通胀在复合因素作用下或将见顶回落一一 7月份，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨6.5%，创出2008 年7 月以来的新高，超出市场预期。由于国内经济持续放缓，需求减少将导致大宗商品价格的下降，近期大宗商品价格的回落已经说明了这一点，此外自7月下旬以来，猪肉价格也出现了持续回落的走势，再加上2010年产生的翘尾因素自今年6月份开始影响逐渐减弱，而货币供应量也已自20

4、09 年以来持续回落，特别是7月份广义货币(M2)增速创下2005年5月以来的新低，狭义货币(M1)增速也创下自2009年2月份以来的新低。综合以上因素，预计2009年7月份以来形成的CPI上行趋势有望在2011 年7月见顶回落。一、通胀在复合因素作用下或将见顶回落一、通胀在复合因素作用下或将见顶回落图图1 2011 1 2011 年年CPI CPI 同比增速预测同比增速预测一、通胀在复合因素作用下或将见顶回落一、通胀在复合因素作用下或将见顶回落财政政策继续由稳健向积极过渡财政政策继续由稳健向积极过渡财政政策继续由稳健向积极过渡财政政策继续由稳健向积极过渡二二下半年，财政政策有望加大力度，投资

5、或将维持较高增长，全年固定资产投资同比增长25%左右，比去年略高，从而支撑中国经济实现“软着陆”。二、财政政策继续由稳健向积极过渡二、财政政策继续由稳健向积极过渡中国经济长期面临“类滞胀”的格局，即通胀高位运行，经济增长低水平波动。解决之道是“稳健的货币政策+积极的财政政策+市场开放的制度改革”。1 1、保障性住房加速，支撑投资增长、保障性住房加速，支撑投资增长 今年1000 万套的保障性住房投资将在11 月份之前全面开工，其投资总额约为1.3 万亿，以去年4.8 万亿元房地产投资总额计算，其比重达到了27%。上半年保障性住房仅开工35%左右。中央政府近期已连续下文，要求加快保障性住房建设，预

6、计三季度开始至年底，保障性住房将迎来开工高峰，从而推动投资增速继续保持平稳增长。二、财政政策继续由稳健向积极过渡二、财政政策继续由稳健向积极过渡 2 2、水利建设提速、水利建设提速 有史以来最高规格的中央水利工作会议8日至9日在北京召开，会议动员全党全社会掀起大兴水利的热潮。水利建设需要巨大的资金投入，今年年初发布的中央一号文件对此有明确指示，从土地出让收益中提取10%用于农田水利建设；完善水利建设基金政策，延长征收年限，拓宽来源渠道，增加收入规模；另外，加强对水利建设的金融支持，力争在今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。2010年我国水利投资是2000亿元，高出一倍就是400

7、0亿元，这意味着未来10年的水利投资将达到4万亿元。二、财政政策继续由稳健向积极过渡二、财政政策继续由稳健向积极过渡二、财政政策继续由稳健向积极过渡二、财政政策继续由稳健向积极过渡小结小结 因此，我们认为下半年国家将用保障房增速因此，我们认为下半年国家将用保障房增速加快冲抵房地产投资增速回落，用加大水利建加快冲抵房地产投资增速回落，用加大水利建设投入置换高铁、公路建设增速的回落，使得设投入置换高铁、公路建设增速的回落，使得经济避免出现经济避免出现“硬着陆硬着陆”。估值已创历史新低估值已创历史新低估值已创历史新低估值已创历史新低三三三、估值已创历史新低三、估值已创历史新低 当前沪深300估值已创

8、历史新低。在经济软着陆的预期下，今年全年A股上市公司的盈利增长仍有望达到15%以上，因此市场不具备2008年市场单边大幅下跌的趋势。资本市场出现积极信号资本市场出现积极信号资本市场出现积极信号资本市场出现积极信号四四一是一是401K401K即万亿养老金开闸入市问题已开始进入议事议程。即万亿养老金开闸入市问题已开始进入议事议程。8月初国务院常务会议讨论通过中国老龄事业发展“十二五”规划，提出在完善法规、严格监管的前提下，适当拓宽基本养老保险基金投资渠道，实现保值增值。而我国养老保险基金高达2万亿之巨，此举不仅为庞大的养老保险基金打开了保值增值渠道，也为资本市场增加了流动资金，为提振和稳定市场创造

9、了前提和条件。尽管401K目前只是处于前期讨论的范畴，但从中国借鉴国际市场的成功经验角度出发，存在着较大的可行性。此消息或将对资本市场形成长期潜在性重大利好。四、资本市场出现积极信号四、资本市场出现积极信号二是允许境外人民币投资境内证券市场。二是允许境外人民币投资境内证券市场。8月中旬李克强副总理在访港中宣布允许境外人民币投资境内证券市场，起步金额200亿，也就是所谓RQFII。这不仅对香港人民币投资境内的正规化有着积极意义，也是人民币国际化进程的利好资讯，同时也将为A股市场引入并注入新的流动性。虽然目前推行的规模不大，但已充分表达了管理层希望改善资本市场资金供需失衡的态度。四、资本市场出现积

10、极信号四、资本市场出现积极信号三是中国证监会三是中国证监会8 8月下旬正式发布月下旬正式发布转融通业务监转融通业务监督管理试行办法督管理试行办法，向社会公开征求意见。，向社会公开征求意见。这从侧面反映了证监会积极倡导国家投融资平台优化策略，稳定证券市场的举措。四、资本市场出现积极信号四、资本市场出现积极信号综上所述综上所述综上所述综上所述u从积极层面看，下半年随着通胀在复合因素作用从积极层面看，下半年随着通胀在复合因素作用下或将见顶回落、财政政策继续由稳健向积极过渡、下或将见顶回落、财政政策继续由稳健向积极过渡、估值已创历史新低、资本市场出现积极信号，预计估值已创历史新低、资本市场出现积极信号

11、，预计A A股市场不太可能出现较大幅度的单边下跌。股市场不太可能出现较大幅度的单边下跌。一、经济增长低水平波动一、经济增长低水平波动二、企业盈利增速减缓二、企业盈利增速减缓三、新增流动性不足三、新增流动性不足四、外围市场存在不确定性四、外围市场存在不确定性下半年的不利因素下半年的不利因素经济增长低水平波动经济增长低水平波动经济增长低水平波动经济增长低水平波动一一随着货币政策进入紧缩周期，中国GDP 也呈现趋势性回落，预计4季度末GDP增速将由年初的11.6%回落至9%左右。图图2 2 季度季度GDP GDP 同比增速预测同比增速预测一、经济增长低水平波动一、经济增长低水平波动企业盈利增速减缓企

12、业盈利增速减缓企业盈利增速减缓企业盈利增速减缓二二二、企业盈利增速减缓二、企业盈利增速减缓 通胀从高位回落时，企业盈利增速也呈现回落趋势。根据1996 年以来的历史数据，剔除金融危机外部冲击的1999 年和2008 年，通胀高点年份往往对应企业盈利的增长高点，如2000 年，2004 年和2007 年；反而是通胀低点年份企业盈利开始大幅下滑，如2001 年和2005 年。根据目前的状况看，今年“前高后不低”的通胀格局已基本形成，单季度利润增速同比已过高点，未来的趋势下滑不可避免。二、企业盈利增速减缓二、企业盈利增速减缓图图3 3 工业企业利润增速、工业企业利润增速、CPI CPI 与与PPIP

13、PI二、企业盈利增速减缓二、企业盈利增速减缓图图4 4 非金融企业净利润率高点已过非金融企业净利润率高点已过二、企业盈利增速减缓二、企业盈利增速减缓今年以来，央行已经连续三次加息，一年期贷款利率上升了0.75个百分点，升幅已达12.9%，加大了企业融资成本，特别是在企业盈利面临下滑的情况下，紧缩的货币政策进一步缩小了企业的盈利空间。新增流动性不足新增流动性不足新增流动性不足新增流动性不足三三三三、新增流动性不足、新增流动性不足下下半半年年证证券券市市场场的的流流动动性性仍仍将将呈呈现现“存存量量资资金金滚滚动动，新新增增流流动动性性缺缺乏乏”的的基基本本格格局局。创创业业板板和和中中小小板板I

14、PO IPO 仍仍将将持持续续，配配股股和和增增发发再再融融资资的的规规模模依依然然较较大大，因因此此整整体体供供需需紧紧张张的的格格局局仍仍难难以以扭扭转转。如如果果国国际板的推进速度加快，际板的推进速度加快，A A 股资金缺口将进一步加大。股资金缺口将进一步加大。三三、新增流动性不足、新增流动性不足图图5 5 货币供应量增速预计仍将继续有所下滑货币供应量增速预计仍将继续有所下滑1 1、货币政策难以放松，存款不断货币政策难以放松，存款不断“缩水缩水”政策持续紧缩下，货币供应量持续回落，据央行公布的统计数据2011 年7 月，M2 同比增长已回落至14.7%，低于央行设定的16%的调控目标，并

15、创下2005年以来的新低，狭义货币（M1）增速也自2009年2月以来的新低；人民币存款减少6687亿元，同比少增8166亿元。控通胀作为国家货币政策的主要目标，面对目前仍然高居不下的通胀压力，货币政策还难以放松。三三、新增流动性不足、新增流动性不足图图6 6 银行理财产品规模与收益率银行理财产品规模与收益率2 2、各类金融理财产品稀释股市资金各类金融理财产品稀释股市资金 2010 年以来，银行理财产品、信托产品呈现爆发式增长，且收益率稳步上扬，迎合了目前复杂市场环境下大众追求稳健回报的投资需求。相比之下，A 股市场缺乏较大吸引力。三三、新增流动性不足、新增流动性不足3 3、存量资金滚动，供求缺

16、口压力较大、存量资金滚动，供求缺口压力较大 证券市场资金供给匮乏，仍然以存量资金滚动为主。自2008 年1 月以来，公募基金数量已经翻番，但是基金公司管理资产份额基本上未发生明显变化，维持2.5 万亿份左右。而其他机构投资者，如券商集合理财（上半年至今新发行341 亿份）、私募基金（上半年至今新发型97 亿份）和QFII 等新增规模有限。不难看出，2008 年以来，证券市场的流动性绝大部分由存量资金提供，尚未出现新增资金大幅流入的情况，基民赎旧买新居多，新增资金缺失。三三、新增流动性不足、新增流动性不足 二级市场资金供求缺口仍然较大。证券市场股票供给持续维持高水平，包括中小板和创业板为主的IP

17、O 发行、原有上市公司增发和配股等，根据统计2009年6 月至今，月均新增筹码对应资金达到780 亿元，接近2007 年融资密集期的水平，2011年二季度中国企业IPO总数和融资额分别占全球IPO总数的28.6%和融资总额的31.6%，8月新股发行再度提速。目前中国股市上市公司的数量已飙升到2530家，美国股市到现在200多年才总共上市了3600多只股票，十多年以来中国股市市值涨幅已达4.5倍，但沪指10年涨幅仅有25%。三三、新增流动性不足、新增流动性不足图图7 7 证券市场资金需求证券市场资金需求综上所述，现有的资金供求关系仍处在偏紧的状态，很难推动综上所述，现有的资金供求关系仍处在偏紧的

18、状态，很难推动市场走出中级上升行情。市场走出中级上升行情。三三、新增流动性不足、新增流动性不足4 4、热钱呈现流出趋势、热钱呈现流出趋势根据中国央行8月公布的数据计算得出，中国央行和金融机构7月份新增外汇占款人民币2,196亿元，低于6月份的人民币2,773亿元。从今年5月起，我国外汇占款已经连续两个月下降。外汇占款是银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。一般来说，贸易顺差、外资使用以及海外热钱流入等因素是引起外汇占款大幅上升的主要推手。因为7月的贸易顺差加FDI之和是高于6月的，而外汇占款却大幅缩减29%，所以可以理解为有热钱在流出。外汇占款增加是我国基础货币投放的主要渠道，随着外汇占款增速

19、下降，央行的对冲压力也相应减小。外围市场存在不确定性外围市场存在不确定性外围市场存在不确定性外围市场存在不确定性四四 国际评级机构标准普尔公司在当地时间8月5日宣布，将美国AAA级长期主权债务评级下调一级，评级展望为负面，此次下调美国评级可谓史无前例，对中国A股产生一定负面影响。一是美国国债评级的下调将导致债券发行利率的上升，进而导致美国债券收益率提高，将吸引大量游资流回美国；二是美国采取第三轮量化宽松政策可能性增加，美国债务危机的解决方法仍是美国政府提高债务上限，这并不是要还这14万多亿的债务，而是继续借新债来还旧债，所以危机依旧没有解决。四四、外围市场存在不确定性外围市场存在不确定性1 1

20、、欧美债务危机添加新的负面影响、欧美债务危机添加新的负面影响 在此情况下，美国在未来时间内将减少开支、减少政府投入，这将导致美国经济在复苏的反复阶段困难加剧，既然靠借贷去刺激消费并没有真正地提高生产力，政府又没有能力增加开支去刺激经济，就剩下货币宽松手段了，使得美联储推出第三轮量化宽松（QE3）政策的概率大大增加。如果QE3一经推出，美元的全球泛滥将会导致大宗商品价格的进一步上涨，会加剧中国等新兴市场的通胀压力，且加剧中国巨额外汇储备将面临缩水的风险。总体而言，目前还很难准确评估美国信用评价下调对整个金融市场的影响力度有多大，但可以看到的是，各国的各类金融市场都处于不稳定状态。8月份A股暴跌与

21、欧美股指的下挫是直接相关的。四四、外围市场存在不确定性外围市场存在不确定性1 1、欧美债务危机添加新的负面影响、欧美债务危机添加新的负面影响 美联储8月9日宣布将把联邦基金利率在零至0.25%的历史最低水平至少维持到2013年中期，标志着美国将延续宽松的货币政策。美国的政策走向对中国经济的影响较为复杂，一方面，宽松的货币政策将使得美元继续贬值，从而导致大宗商品价格上涨，进一步加大全球包括中国的输入性通胀压力；另一方面，低利率促使美元流向其他新兴经济体（包括中国），将加速人民币升值（今日人民币对美元汇率屡创新高也有所印证），而人民币升值将对出口的影响较大，将导致出口放缓，顺差收窄，加剧中国经济减

22、速的可能。四四、外围市场存在不确定性外围市场存在不确定性2 2、美国货币政策维持宽松，影响负面、美国货币政策维持宽松，影响负面（一）经济增速下滑，通货膨胀高企，控通胀与保增长的矛盾（二）美债危机解决与否的矛盾（三）房地产价格上涨与下跌之间的矛盾（四）新股发行与暂停的矛盾四个难以调解的四个难以调解的矛盾矛盾综合以上不利因素，归结为目前资本市综合以上不利因素，归结为目前资本市场环境当中存在着四个难以调解的矛盾场环境当中存在着四个难以调解的矛盾（一）经济增速下滑，通货膨胀高企，控通胀与保增长的矛盾（一）经济增速下滑，通货膨胀高企，控通胀与保增长的矛盾 从已公布的多项经济数据观察到，目前国内经济增速下

23、滑，而同时通货膨胀水平不断走高，这是一对难以调和的矛盾，管理层如果要保证经济增速的话，就必须放松银根，加大投资力度，通胀水平则愈加难以控制，如果继续控通胀，就必须严格控制信贷规模，收紧流动性，经济状况将进一步恶化。（二）美债危机解决与否的矛盾（二）美债危机解决与否的矛盾 如果本次美债危机得以顺利解决，美元将出现强劲反弹，则国际热钱很有可能倒卷而去，A股市场资金面将面临更大压力，相反如果美债危机不能有效解决，将引发全球金融市场进一步动荡，同时中国作为美国国债持有最多的国家将面临最大的损失，出口等行业也会面临较大困境，A股市场同样也面临厄运。（三）房地产价格上涨与下跌之间的矛盾（三）房地产价格上涨

24、与下跌之间的矛盾 房价的高企令老百姓难以接受，也是滋生一切罪恶的根源，房价的稳定已关系到社会的稳定，可以说房价的下跌是全国人民的企望，但如果房价一旦出现下滑，首先地方政府将难以保证本地财政收入，其次金融系统及地方融资平台或将出现大量坏帐，从而引发金融危机的潜在可能性。（四）新股发行与暂停的矛盾（四）新股发行与暂停的矛盾 新股的频繁发行和原有公司的大量增发打破了市场的供需平衡，A股重心一再下移，市场要求停止新股发行，缓解供需矛盾的呼声高涨，但如果真的停止新股发行和增发，则无法实现“十二五”中央调结构，大力扶持新兴产业的国策，因为新兴产业的起步规模小，投资风险大，很难通过银行信贷方式融资，而资本市场则肩负着大力扶持新兴产业的融资重任，是不可替代的，因此市场供需矛盾在相当长一段时间内很难得到缓解。综合以上分析，我们认为下半年虽然综合以上分析，我们认为下半年虽然A A股估值优股估值优势较为明显，系统性风险并不是太大，但供需失势较为明显，系统性风险并不是太大，但供需失衡已成了决定市场涨跌的主要矛盾，后市的运行衡已成了决定市场涨跌的主要矛盾，后市的运行区间大致在区间大致在2300230027002700之间。之间。结结结结 论论论论谢谢！