苏泊尔专题报告.docx

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1、苏泊尔专题报告1、国内炊具大王，厨房小家电龙头苏泊尔成立于1994年，总部位于中国杭州，目前拥有玉环、绍兴、武汉和越 南胡志明市5大研发制造基地。2004年于深交所上市，为中国炊具行业首家 上市公司。公司由炊具起家，秉承多元化产品战略，目前已成长为涵盖炊具、厨 房小家电、厨卫电器、家居生活电器等领域的综合型家电品牌，是中国炊具、小 家电行业领跑者。公司品牌矩阵齐全，除苏泊尔品牌外，在中国市场还拥有WMF、 拉歌蒂尼、KRUPS等高端品牌。1.1、 法企SEB控股，股权高度集中公司股权结构稳定，SEB集团为公司实际控制人。法企SEB集团为国际知名炊具、 小家电研发制造商，于2007年取得苏泊尔控

2、制权。截至2021H1, SEB集团 持有苏泊尔81. 61%的股权，股权高度集中。1.2、 营收高速增长，盈利能力稳健公司上市以来收入及盈利水平长期保持高速增长：2004-2020 年，公司营收规模由10 亿增长至186 亿元，CAGR达 20%o 2020年受疫情冲击以及新会计准则影响，公司营收同比下滑6.3%。分区域看，公司海内外收入结构稳定。内销收入占比67%,主要由炊具与电器业 务双轮驱动，其中电器业务占比约70%,炊具业务占比约30%；外销收入占比 约33%,主要来自于承接母公司SEB的OEM订单，截至2020年，与SEB 关联交易额占公司外销收入的97%O公司净利润长期增速稳健，

3、2004-2020年CAGR高达22. 4%o受疫情影响， 2020年公司净利润小幅下滑3. 7%至18.4亿元，21H1已恢复至2019年同期水平。近年来公司毛利率均稳定在30%左右，2020年下滑至26.4%, 2021年有望逐步回归至疫情前水平。2. 1989-2005年：从压力锅贴牌企业到厨房小电龙头1989年-1993年：压力锅贴牌起家。苏泊尔前身为浙江台州玉环农屿农机厂， 苏增福时任农机厂厂长。1989年农机厂投资300万元建设一条压力锅生产线, 通过每年向沈阳“双喜”缴纳300万元商标使用费的方式贴牌生产压力锅。彼 时沈阳“双喜”为国内压力锅龙头企业，玉环农屿农机厂凭借贴牌业务起

4、家， 到1994年产量已达230万件，产值达1.8亿元。1994年：两大契机驱动，“苏泊尔”品牌诞生。一是原料价格改革契机：铝锭 为压力锅主要原材料，90年代国家逐步放开价格管制后，铝产品价格由双轨制 走向市场化，民营企业成本压力骤减，为苏泊尔创立奠定基础。二是双喜回收商 标契机：1994年末沈阳“双喜”单方面要求玉环厂停止使用“双喜”商标权。 两大契机驱动下，苏氏父子自创“苏泊尔”品牌。1995年-2005年：中国炊具第一股。在苏式家族的经营下，1994-2005年苏 泊尔营收规模由不到2亿元提升至近15亿元，成长为国内传统炊具行业龙头与国 民品牌。2004年苏泊尔成功在深交所上市，成为“炊

5、具行业第一股”。3、2006-2010 年：SEB入主，实现二次飞跃SEB集团：全球小家电巨头，并购整合经验丰富法国SEB集团始创于1857年，是目前全球最大的小型家用电器和炊具生产 商之一，旗下拥有炊具、厨房小家电、家居小家电、个护小家电等四大类产品以 及三十余个品牌，业务遍布全球150多个国家和地区。3.1、 SEB入主：三顾茅庐，双赢合作从90年代中期开始接触到2006年完成收购的十余年间，SEB对苏泊尔发 起过三次收购。第一次发生于90年代中期，此时苏泊尔规模较小，销售额仅 有2-3亿元。双方在收购价格上未能达成共识。虽然收购失败，但双方自此开 始OEM代工合作。第二次发生于2004年

6、，当时苏泊尔正在筹划上市事宜， SEB未能收购成功。第三次发生于2006年，彼时苏泊尔面临转型困境，SEB最 终于2007年完成收购。并购成功：苏泊尔的转型战略与SEB的入华战略优势互补苏泊尔的转型战略。2000年后国内炊具行业渗透率逐步饱和，苏泊尔经营压力 增大，公司开始推进转型计划。2002年苏泊尔开始进军厨房小家电领域，但面 临诸多困难：一方面，厨房小家电产品开发与炊具不同，技术要求更高；另一方 面，厨房小家电行业竞争激烈，面临国内强势品牌和国际知名品牌的双重竞争。 转型压力之下，苏泊尔亟需寻求外部力量的支持。SEB作为全球小家电龙头企业, 拥有深厚的行业技术积淀和丰富的管理经验，且与苏

7、泊尔拥有长达十年的合作关 系，双方关系密切，是理想的合作伙伴。SEB的入华战略。2001年入世后，中国经济高速发展，成为全球跨国公司争相 布局的蓝海市场。中国作为SEB全球化战略的重要一环，受到SEB集团的高度 重视，但彼时SEB在中国的两家全资子公司（上海赛博电器有限公司、赛博贸 易（上海）有限公司）合计收入不足4亿元，中国境内收入不足1亿元， 无法满足集团发展要求。SEB亟需收购合适标的以作为进入中国市场的桥头堡。 苏泊尔为中国炊具龙头企业，拥有SEB看重的品牌价值、营销网络和生产能力, 是理想的并购对象。3.2、 SEB助力苏泊尔实现二次飞跃稳步推进改革，建立先进体系。SEB具有丰富的跨

8、国收购整合经验，在收购苏泊 尔后，并未采取激进的改革措施，而是在巩固苏泊尔优势业务的基础上稳步扩张 业务。在整合过程中，SEB保留了苏泊尔原有的品牌、主业和管理团队，并从外部引进了管理人才和顾问专家，帮助苏泊尔建立起先进的管理制度、组织架构和 研发体系。多管齐下，降本增效。具体措施上，一是优化苏泊尔的生产布局，关停东莞厂区, 将小家电产能集中于浙江以减少物流运输成本，提升经营效率。二是改进苏泊尔 的生产流程，提高生产自动化和柔性化水平，产品产量及品质提升显著。改进后 的苏泊尔人均产值水平长期保持行业领先地位，在此后的十几年间，苏泊尔虽然 收入规模大幅扩张，但资本开支始终保持平稳。三是提升苏泊尔

9、的技术水平，通 过无涂层不锈技术、火红点技术等一系列专利合作，大幅提升了苏泊尔产品的技 术含量，产品竞争力得到进一步加强。完成业务转型，跻身行业前三。在SEB技术、管理和资金的赋能下，苏泊尔实 现了厨房小家电业务的跨越式发展，完成了从炊具龙头向厨房电器龙头的业务转 型。根据中怡康数据显示，2007-2020年13年间完成了厨房小家电领域的全 品类布局，主要品类的线上线下份额均位列行业前三。4.3、品牌：全方位矩阵，年轻化布局渠道：变革接近尾声，全渠道服务体系成型线上渠道1.0：顺应渠道变革，入驻电商平台。回顾过去十年，电商红利是小家 电行业发展最为重要的推力之一。2010年公司先于主要竞争对手

10、成立电子商务 部，并先后入驻京东、苏宁、天猫等主流电商平台。2013-21H1,公司内销线上渠 道占比由11%提升至60%左右。渠道变迁往往引发格局洗牌，公司在线上渠道 的战略布局，一方面实现了线下龙头向全渠道龙头的平稳过渡，避免在美苏九的 第一集团中掉队；另一方面实现了渠道卡位，降低被新兴品牌弯道超车的可能。线上渠道2.0：握流量变迂，进军社交电商。流量变迂重构了渠道价值分布，日 益碎片化的流量加速了新渠道的崛起。公司再次顺应渠道新变化，于2019年 进入社交电商，并相继入驻小红书、抖音等新兴平台。流量变迁的背后是代际变 迁，流量碎片化的本质是注意力的碎片化。线上渠道1.0阶段的流量呈现中心

11、 化特征，为数不多的电商平台拥有强大的流量分发能力，在电商平台流量变现的 商业驱动下，以苏泊尔为代表的传统线下大品牌得以借助资金优势抢占流量资源, 完成线上渠道构建。线上渠道2.0阶段的流量呈现去中心化特征，流量分发能 力分流到众多新兴社交电商甚至KOL手中，资金优势被稀释，线上渠道运营难 度提升。目前苏泊尔积极挖掘社交电商资源，结合会员机制打造数字化运营体系, 并着手改革原有电商渠道管理方式，逐步提升店铺直营率和DTC收入贡献度， 继续领跑线上渠道2.0o产品：创新厚积薄发，立足厨房、迈向全屋回顾过去十年，厨房始终是苏泊尔产品创新的核心场景，并以两条产品开发思路 贯穿始终。一条是新品类拓展路

12、径，主要沿着炊具-厨房小电-厨房工具-厨房大电-全屋电器 的方向依次布局。2010年后公司加速厨房小电领域的布局，并逐步在电饭煲、 电磁炉等刚需型产品上取得领导地位。2014年调整大厨电战略，产品逐步涵盖 烟、灶、消、热等品类。目前公司已形成囊括炊具、厨房工具、厨房小电和厨房 大电在内的厨房全天候产品矩阵。2021年公司推出小C主厨料理机，该产品 能够引导烹饪和精准称重，轻松还原200多道由星级酒店主厨开发的菜谱，标 志着公司向厨房智能化产品又迈进一大步。未来数年内公司的洗碗机、集成灶等 新品类有望陆续问世，继续引领厨房革命。另一条是老品类升级路径，从广义上看，老品升级也属于新品创新的范畴，不

13、过 相比全新品类拓展，老品升级往往需要结合更高的技术水平。以电饭煲为例， 2002年公司第一台电板煲上市，经过多年的经营经验和研发储备，2011年公司 推出业内首台IH电坂煲，随后引领了 IH电饭煲的内胆革命，于2013年、 2015年、2018年相继首创球釜、蒸汽球釜和本釜产品。2021年上半年公司结 合远红外穿透加热技术推出了远红外IH本釜电饭煲，在传统品类上推陈出新， 巩固领跑者地位。产品创新转向寻求场景突破，稳步拓展品类边界。公司于2014年便开始涉足 环境家居电器领域，2019年进军母婴用品领域，产品范围由厨房逐步走向全屋。 新品打法上，公司每年通常推出1-2个品类，重点培育市场规模

14、10亿元以 上并具有较快增速的新品类，在成熟培育1个新品类的同时储备3-4个新 品类。这种打法在迭代速度上优势不明显，但更有利于长期经营。目前公司环境 家居、母婴类产品销售初具规模，销量增速稳定。2021年伴随用户清洁消费意 识的大面积觉醒，公司在洗地机等清洁电器的布局进程和上新节奏加快。4.1、 品牌：全方位矩阵，年轻化布局拥有 Supor、WMF、Lagostina Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。苏泊 尔于2017年从母公司SEB集团收购 WMF中国区业务（不含商用咖啡机业 务）。整合 WMF中国区业务后，苏泊尔将拥有 Supor. WMF、Lagostina Krups高中低

15、端四个品牌，品牌矩阵齐全。WMF的注入填补了苏泊尔在国内高端市 场的空白，提升品牌综合竞争力，苏泊尔作为SEB集团亚洲地区运营平台中心 的战略地位更为显著。苏泊尔与WMF在研发、生产、供应链以及IT系统存在协同效应。WMF于2018年开始调整渠道经营模式，自营转为经销商协同发展模式，从过去单一 百货渠道向多元化延申，银行、电视购物等B2B和电商成为新的动力，与西门 子、卡萨帝等高端品牌展开合作，并于当年扭亏为盈。目前WMF中国经营状况 良好，收入稳步增长，未来有望向苏泊尔提供更多适合中国的产品设计理念和技 术支持。淡化“妈妈专属”标签，强化年轻气质。作为老牌公司，在面临消费代际更替时, 苏泊尔

16、持续推进品牌年轻化战略，把握年轻消费群体。在渠道上，公司积极布局 社交电商，通过牵手天猫、京东超级品牌日、推出“品牌直播日”活动、入驻B 站等方式全方位触达年轻消费者；在产品上，与小黄人、哆啦A梦等知名IP 合作，实现产品颜值年轻化、潮流化。在营销上，公司近2年来相继聘请了新生代偶像王源、范丞丞作为形象代言人，携手流量明星吸引年轻粉丝。公司多管 齐下，逐步改变“妈妈厨电”的刻板印象，努力以全新的品牌形象进入年轻消费 者心智。5、持续进化，成长广阔国内市场空间广阔，苏泊尔持续受益(1)厨房小电：未来5年市场规模保持稳增态势，CAGR为2.5%据 Euromonitor统计，2010-2020 年

17、中国厨房小电市场规模由27. 1亿美元 增长至53亿美元，CAGR近7虬预计未来5年厨房小电市场将保持稳步增 长，2025年市场规模将达60亿美元，CAGR为2.5%。在电饭煲、电热水壶 等传统大单品上，苏泊尔基本盘稳固，多年积淀的开发经验、品牌价值和渠道优 势有望继续复制到新品扩张。(2)清洁电器：未来5年市场规模将近翻倍，CAGR达15%据AVC统计，中国清洁电器市场规模由2016年的102亿元增长 至2020年的241亿美元，CAGR达24%。其中，线上渠道市场规模 由57亿元增长至207亿元，CAGR高达38%o根据AVC测算，2025 年 中国清洁电器市场规模将达到484亿元，较20

18、20年增长101%,未来5年CAGR仍将达到15%,继续保持高速增长。伴随2021年清洁电器 市场的繁荣，苏泊尔正积极布局清洁电器赛道，8月以来陆续推出吸拖一体机、 电动拖把、吸尘器和洗地机等新品，未来有望持续受益中国清洁电器发展红利。据Euromonitor统计，2010-2020年中国厨房大电市场规模由80. 7亿美元 增长至117. 8亿美元，CAGR达3. 85%。预计2025年市场规模将达190.5亿美元，未来5年CAGR达10%。其中，传统品类未到天花板， 油烟机未来十年内保有量仍有超过40%的增长空间。公司业务已涵盖传统厨房大 电，未来有望形成业务新增长点；新兴品类加速渗透，大众

19、化之路开启。据Euromonitor数据显示2010-2020年中国洗碗机市场规模由0. 35亿美 元增长至12.55亿美元，CAGR高达43%,预计2025年洗碗机市场规模将 达36亿美元，未来5年CAGR达23.7%；此外，AVC数据显示2015- 2020年中国集成灶市场规模由48.8亿元增长至182亿元，CAGR达30%, 预计2022年将达263亿元。公司已逐步推进洗碗机、集成灶布局计划，新 业务未来可期。5.1、 海外市场潜力巨大，苏泊尔加速扩张未来5年全球小家电市场规模有望突破2600亿美元，CAGR将达6%o Euromonitor数据显示，2020年全球小家电市场规模为203

20、2亿美元，其中 厨房小家电、环境居家小家电市场规模分别为339亿/286亿美元；预 计2025年全球小家电市场规模将达到2779亿美元，5年CAGR 为 6.5%o苏泊尔对SEB具有战略意义，SEB支持预期充分。SEB炊具与小家电收入比例约 为3：7,与苏泊尔相似。2020年SEB中国区收入占比达24%,仅次于集团 大本营西欧地区。21Hl苏泊尔收入占SEB比重为37%,利润占比为74%, 远高于收入占比，是SEB利润的主要来源。从增速看，SEB中国区增速常年领先 于其他地区，是SEB业绩增长的核心发动机。因此，苏泊尔作为SEB亚洲区域 代表以及利润中心，未来集团向苏泊尔持续注入资源并提供支持

21、的想象空间较大。SEB外销订单持续转移，增厚业绩。SEB作为全球小家电巨头，在欧美等发达经济 体拥有强大的品牌号召力，背靠SEB的苏泊尔多快好省地实现了海外业务的突 破。相比其他中国小家电代工厂商，苏泊尔海外代工业务收入更稳，成本更低， 盈利更高。过去10年，苏泊尔与SEB的关联交易由10.96亿元增长 至55. 42亿元，年复合增速达17. 6%o外加双方订单以人民币结算，不受汇 率波动影响，长期维持18%左右的毛利率，盈利水平稳定。2021年关联交易指 引为66. 65亿元，较2020年实际关联交易收入增长20%。未来随着苏泊尔 自身产品线延申以及SEB集团并购，预计集团订单转移仍将继续。

22、6、盈利分析关键假设:(1)营收预测：2021年厨房小电内销需求疲软背景下，公司经营韧性凸显，外 销需求景气度高，随着内销线下需求逐渐复苏及母婴产品等新品类放量，预计 2021-2023 年电器产品营收增速分别为15. 9%/12. 8%/12. 8%,炊具产品营收增 速分别为16.2%/11.6%/9. 9%,橡塑产品营收增速分别为15%/12%/11%。(2)期间费用率预测：公司线上营销加码，线下门店服务完善，预计销售费用率 为12.00%/12.40%/12.40% ； 运营效 率持续 优化， 预 计管理费用率为1.76%/1.85%/1.85%；规模效应下研发费用有效摊 薄，预计研发费用率为L96%/2. 25%/2. 15%；现金流增加，利息增厚，预计未来 三年财务费用率为-0. 36%/-0. 50%/-0. 58%o