2022年A股春季策略.docx

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1、2022年A股春季策略01.市场的巨震机构投资者开始出现了对市场的大幅跑输2022年以来（截至2月11日），主动偏股基金整体明显跑输上证50、上证指数、 沪深300、中证800、中证500等指数，且最大回撤幅度明显大于上述除中证500 之外的指数。值得一提的是，主动偏股基金在上述区间内的累积收益率与最大回 撤差距较小，而上证50、上证指数、沪深300、中证800以及中证500等指数累 积收益率与最大回撤之差较明显。与以往不同，2020年以来强势股急跌现象频繁发生自疫情发生以来，市场发生“强势股急跌”现象的频次中枢显著抬升。这背后体 现的是：近两年来行业与风格轮动的速度显著加快，受到充裕的市场流

2、动性影响, 市场共识的形成与瓦解速度提升，热门行业与风格的市场表现往往在短期内走向 极端，而又在市场切换之际通过急跌的形式实现均值回归。旧经济的平稳发展构成了新经济成长的基础从历史上看，商品房面积销售与基金发行的趋势基本一致，而2020年之后二手房 价开始与新发基金的规模变化基本同步。而在日本的例子中我们也可以看到，在 其上世纪90年代资产负债表收缩以后，成长股相较于全球成长股的估值中枢同样 经历了大幅下滑。弱周期板块同样受经济本身影响以普遍认为与经济周期相关性较弱的新兴产业为例，当产品的渗透率达到一定程 度后，新兴行业也将开始越来越多成为经济变化中的一部分，同样会受到政府财 政支出、企业资本

3、开支与居民消费等宏观变量的影响。海外通胀推升全球资金成本上升2022年1月美国CPI数据继续超预期，全球无风险收益率持续上行，表明当下全 球环境正在发生变化：海外通胀推升的资金成本上升正在驱动全球风格的切换， 价值风格显著跑赢成长。02.分析短期问题的起点：能源转型、劳动人口逆转与通胀基本面长期变化之一：“碳中和”与“绿色通胀”新型能源系统的建设：长期高效VS短期低效。碳中和并非只是“限电限产与 “能耗”，而是将有限的资源，分配给了中短期内相对低效的能源。传统行业领域的结构性投资不足：并不会随能耗双控“放开”而解决。尽管长期 来看新能源或许具有经济性和降低持续性风险的能力，但是短期挤出了对于高

4、效 的传统能源的投入。同时，全球政策制定者对“双碳”的要求以及ESG投资正变 得越来越重要，传统行业领域将继续面临资本开支不足的问题。传统行业领域的融资成本上升：对于绿色转型的重视也使得传统行业领域面临更 高的融资成本。而这一点也体现在传统行业领域上市公司股票PB估值较低上（PB 越低意味着股权融资成本其实越高）。国内外能源价差、环境价差将形成持续的压力：对于国内而言，当下国内外能源 与碳价依然存在较大的价差，未来有进一步收敛的压力。基本面长期变化之二：劳动力成本冲击以欧洲、日本的经验认为老龄化降低通胀可能是一种误判：各地劳工的罢工背后 有其具体因素，但更深层次因素可能是人口的变化。以欧洲、日

5、本为经验的老龄 化降低通胀可能存在误判，其来源是大量的移民与来自中国的廉价劳动力。新冠疫情的爆发明显降低了国际人口的流动，中低收入人群的议价能力上升，政 府转移支付力度空前。在疫情期间，主要发达国家明显加强了入境限制，且海外 使馆等签证发放机关的工作效率亦有所下降。这些因素会在短期内大幅降低来自 海外的人口流入，进而使得老龄化推升通胀的进程在短期内加速。疫情带来了中 低收入人群议价能力的上升，而海外以美国为代表的政府转移支付力度很大，进 一步强化了议价能力。矿资源国的劳动力人口接近峰值，工资潜在推动大宗价格上涨。劳动力人口减少 时，本身议价能力就应该进一步上升。甚至大宗商品价格本身也在隐含这一

6、逻辑, 我们可以将其理解为对于资源国劳动人口薪资的支付。国内，共同富裕也将提升劳动者收入在国内，我们是更加主动为之，我们重提“共同富裕”，也是在应对这一长期变 化，中低收入人群会得到更多机遇，以2011年为例，由于2010年的农民工人数 增长拐点，2011年工资出现了大幅上涨，并一定程度推升了通胀水平；而疫情之 后，农民工人数在2020年已进入负增长区间。03.定价锚的切换通胀成为了利率的原因，而不是利率压制通胀过往研究中美利差中，货币政策几乎成为唯一决定因素：一是因为通胀差异本身 较小，二是一般框架下利率也是通胀的原因，小幅提升利率即可压制通胀。短的 需求周期下，当下中国其实并非失去政策空间

7、。这可能也意味着，从海外来讲， 通过持续收紧抑制通胀的必要性和可能性在下降。通胀反而成为了更大的约束， 成为了不同市场之间定价的原因。04.价值回归之路估值的反映：A股价值性价比高，与成长分化仍较大A股价值在全球极具性价比，与成长的估值分化仍处于历史+1倍标准差上方。A 股价值风格指数无论是PE还是PB,从全球来看均具备极高的性价比；目前A股 成长和价值的估值分化依旧处于历史+1倍标准差的上方。更广维度来看：权益市场价值股具备大类资产配置空间剔除REITS溢价率来看，以中证红利成分股为代表的高分红股票，在分红方面可 能比REITS更具吸引力。这指示着：权益市场的价值股实际上具备大类资产的配 置

8、空间。2019开始的“机构牛市”中，几乎大量的周期类资产缺席2019年至2020年上游资源类行业涨幅相对靠后，2021年尽管经历了上涨，但是 资源品从来不是机构牛市的主流，主动偏股基金当下组合中，几乎没有与周期相 关的资产。以史为鉴：“新共识”汇聚前，往往并非当时机构的主流持仓值得一提的是，2012年“TMT牛市”前夜(2012Q4)、2016年“消费牛市”前夜 (2015Q4),以及电新板块启动前(2018Q4),上述板块均并非当时机构的主流持仓。 截至2021Q4,重仓周期类资产、银行地产(剔除招行)的主动偏股基金的规模占比 分别为 2.06%、5. 37%O“资管新规”将会带来更多增量资

9、金。这与过去机构定价权不同资管新规以来，净值型理财产品规模的明显上升，截至2021年上半年，共有存续 净值型理财产品约20. 39万亿。理财产品净值化通过配置固收十的方式入市，未 来需要关注在债券类资产的预期收益率较低水平下，资金再平衡的动力驱动其对 于权益资产的配置。过往居民收入改善、资产负债表扩张支撑的公募基金发行让 相对收益思维占据主导，赛道投资或景气度投资也成为了最优解；“固收+”类资 金的权益部分更加注重于绝对收益，其边际定价能力将会较大程度影响市场。按基金公司统计，各自前5大固收+类基金与偏股型基金前10大重仓股的重叠度 来看：偏股型基金的重仓股与其前5大固收+类基金的重仓股重叠度

10、往往较低。这 意味着即使是同一家公司，偏股型基金与固收+类基金在认知上可能仍具有明显的 差异。整体而言，2021Q4固收+类基金相较于主动偏股基金配置了更多的价值板 块。05.配置思路：星星之火，可以燎原最大的主线仍是供应约束下的需求恢复未来需求回暖下，供给约束还仍然存在，意味着通胀回升的确定性在不断增强。做多通胀与做多需求在短期之内并不矛盾，长期仍将存在分化。根据我们的统计， 成长回撤幅度已经逐渐进入历史企稳区间。成长股估值高低不是主要问题，而机 会在于是否在我们的主线上：服务于能源建设（绿电运营、电网），以及为了缓 和通胀的数字经济。更长期的变化消费的“新大陆”：第一，定位中低端，享受中低收入群体收入增长下消费“量” 的增长；第二，二线品牌利用去中心化的营销手段突围；第三，区域性企业受益 于人口 “返乡”和扩散。乡村振兴：1、乡村基建：主要包括 “产业兴旺”和“生态宜居”中都要求的道 路畅通、水利工程（农田水利、人畜饮水及供水）、电网和宽带网的建设；“产 业兴旺”中提出的乡村冷链物流系统建设，“生态宜居”中的污染治理、垃圾固 废处理；2、主要包括“农业现代化” 中的种业、农业机械化、绿色农业 （高 效农肥、农药）、设施农业 （LED植物照明等）；3、收入提升后的县域消费。