建立统一的ESG估值理论体系和评估准则赋能全面绿色转型.docx

《建立统一的ESG估值理论体系和评估准则赋能全面绿色转型.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建立统一的ESG估值理论体系和评估准则赋能全面绿色转型.docx（38页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、的新思路时代背景ESG助力投资决策ESG引导绿色长期可持续发展估值溢价融合ESG理念与要素的 企业估值1.3融合ESG理念与要素的企业估值2019年7月17日，中国资产评估协会发布了资 产评估行业市场开拓路线指引（2019年）（下 称开拓路线指引）的通知，其中指出为推动 资产评估行业健康有序发展，拓展资产评估市场 领域，推进资产评估机构转型升级，中国资产评 估协会制订了开拓路线指引并将生态环境评估纳入了资产评估行业的开拓方向，主要涉及的 评估业务包括碳排放权评估、生态补偿价值评 估、环境损失评估和森林生态价值评估，开拓 路线路线的发布代表着中国资产评估行业开始 研究ESG相关要素对价值的影响。

2、Richard Stewart 普华永道澳大利亚合伙人2020年10月在国际评估准则理事会的组织 下，召开了由普华永道澳大利亚合伙人 Richard Stewart等四位行业专家共同探讨 话题为解锁ESG的价值的线上研 讨会。“估值机构应考虑政治，环境， 社会和技术因素，这些因素或对 特定行业的业务经营和盈利能力 产生重大影响。之后，2021年3月国际评估准则理事会发布了引 导文件ESG和企业估值，该文件标志着国际 评估准则理事会作为评估行业的国际性组织在探 讨ESG对企业估值的影响上迈出了第一步。ESG与企业估值中指出由于ESG要素其并非 财务指标，在惯性思维下就会被简单认为没有财 务影响而

3、忽略了 ESG要素对企业在未来长周期内 的潜在财务影响。这样的价值体系就会忽略ESG 理念对企业长期财务稳健以及可持续发展的作 用。因此引导文件指出ESG要素不应被视作非财 务信息，而应归类为预财务信息，即可能对公司 未来财务状况造成影响的信息。同时ESG与企 业估值指出2020年新冠疫情流行后全球利率走 低的大背景下，对于企业估值而言，由于利率下 降导致资本成本即折现率的下降，而疫情预期导 致近期现金流的萎缩，两者均将导致传统估值途 径中收益途径下永续期价值在企业估值中的占比 提升，因此涵盖可持续发展价值观的ESG考量的 重要性更加凸显。在国外学术界，诸多学者亦开始了对ESG要素与 企业估值

4、之间关系的探索，其中具有代表性的例 如评估ESG、ESG投资的基础：ESG如 何影响股权估值，风险和绩效等。初步观察来 看，目前学术界对于ESG要素对估值影响的研究 也只处于概念性的探索阶段。中国资产评估协会、国际评估准则理事会以及学 术界的讨论和探索，不约而同地提出了在企业估 值中纳入ESG要素是必要的。基于普华永道观 察,ESG估值仍处于初步探讨阶段，ESG要素作 为价值驱动的重要因子，尚未融入估值理论体系 中。因此我们认为，评估行业迫切需要研究融合 ESG理念与要素的企业估值（ESG估值”）理 论体系。2.1 ESG助力投资决策2006年联合国前秘书长科菲安南牵头发起联合 国责任投资原则

5、组织，该组织旨在帮助投资者理 解环境、社会和公司治理等要素对投资决策的影 响，并支持各签署机构将这些要素融入投资战略 和决策中。责任投资的关注度迅速上升。联合国 责任投资原则致力于发展更可持续的全球金融体 系，该组织鼓励资产持有人、资产管理人和服务 提供者采纳六项责任投资原则，通过签署该原 则，签署方承诺在进行投资决策时遵循ESG表现 的相关标准，并鼓励所投资的公司遵守和践行 ESG要求。截至2020年12月31日，全球已有近 3600家机构签署联合国自责任投资原则，较 2019年新增910家投资机构，签署机构总数增幅 超过30%。截至2021年1月，符合联合国倡议的 责任投资原则的资金规模已

6、达到103.4万亿美 元，并且还在持续增长。联合国责任投资资产规模基金数量4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500信息来源：联合国责任投资网站从投资者角度来看，全球可持续发展理念的主流 化、应对气候变化和绿色金融在全球范围内被纳 入金融政策框架以及ESG表现良好的上市公司收 益更加稳健的大量实证等因素，都在推动中长期 投资者对ESG投资的重视。贝莱德首席执行官拉 里芬克是ESG投资的重要支持者，拉里芬克认 为ESG已成为影响企业长期前景的决定性因素。 先锋领航、贝莱德等领先的资产管理公司已经就 ESG投资形成了一套完整的投资决策流程和投后 管理体系。贝莱德首

7、席执行官拉里芬克认为ESG已 成为影响企业长期前景的决定性因素： 中国发展高层论坛2021年会经济峰会 上，高新资本创始人张磊表示：气候变化已成为影响企业长期发展的 决定性因素。这个问题持续被提及， 从欧洲到澳大利亚，从南美到中国， 从佛罗里达州到俄勒冈州，投资者都 在询问他们应该如何调整自己的投资 组合O普华永道对私募股权基金管理者自2015年起开展 了一系列调研工作。调研显示目前主流私募股权 基金在投资决策时必须综合考量其拟开展的每一 个被投项目在ESG方面的表现，投资决策委员会 对关键的ESG要素进行讨论并作为投资决策的重 要评判依据。基于普华永道在2019年对162家私 募股权基金的投

8、资组合的调查，81%的受访公司 在助力实现碳达峰、碳中和目标的方 向上，VC/PE机构大有可为。至少每年会对董事会进行一次ESG事项汇报； 91%的受访者表示正在制定ESG投资策略，且已 有专职ESG投资负责人的受访者的比例从2016 年的27%增长到2019年的35%；对联合国17项 可持续发展目标实践积极响应的受访者比例也从 2016的38%上升到2019年的67%的。普华永道私募股权基金ESG调研81%的调查对象至少每 年向其萤事会提交 一次有关企业环 境、社会和治理绩 效的事项。35%的调查对象现在设 有专门的团队进行 责任投资（2016 年比例为27%）。91%的调查对象已经推 行或

9、正在推广责任 投资或有关企业环 境、社会和治理绩 效的政策。67%的调查对象已经确 定优先考虑和他们 投资相关的可持续 发展目标（2016 年比例为38%）。60%的调查对象已经就 解约人权问题采取 行动。83%的调查对象担心他 们的投资组合中有 气候风险。数据来源：普华永道调研而以私募股权投资基金为代表的一级市场投资机 构的投资周期较长，单个项目的持有期也多为五 年左右，同时一级市场投资机构一般而言在被投 企业中持有的股权比例较二级市场投资机构为 多，对被投企业的影响更大。这两个特点使ESG 要素在私募股权投资基金一级市场投资中对于把 控风险和增厚收益均有重要作用。若投资机构未对ESG投资理

10、念予以足够的重视， 被投企业的ESG风险敞口如果存在会随着投资持 有时间而逐渐扩大，一旦出现暴雷事件，则可能 导致投资亏损。因此投资机构不但在投前需要进 行完备的ESG尽调与估值考量，更要在投后积极 推动被投企业开展ESG年度自查和改进，助力企 业加强ESG管理并提升绩效。长期投资的过程中 被投企业ESG绩效提升，将会降低企业经营风 险、提升企业品牌形象，从而创造价值，也能提 升投资机构的财务回报以及社会声誉。在国内公募基金中，截至2021年1月31日根据万 得数据显示，国内ESG投资基金共计138只。而 随着ESG理念在我国逐渐被更多投资者所认知， 国内公募资产管理机构也随之落地更多的ESG

11、概 念投资品种，从2018年到2020年这三年间，每 年新增ESG投资基金个数分别为5、11、24只。2018-2020年中国泛ESG基金信息来源：万得资讯2.2 ESG引导绿色长期可持续发展估值溢价目前，全球主要经济体纷纷提出了可持续发展战 略和碳中和目标，这些国家发展战略方针与ESG 理念高度契合，认同并践行ESG理念的企业或正 在开展ESG转型的企业的估值水平相比同行业其 他企业有一定程度的估值溢价。在资本市场上， 我们也不难发现ESG理念正在被市场认可并反映 在上市公司的市值中。由于在ESG表现特别是绿色低碳方面的战略优势， 资本市场对新能源汽车企业赋予了更高的估值溢 价，以特斯拉、蔚

12、来、小鹏汽车为代表的新能源汽 车企业的企业价值/销售收入倍数（市销率倍数） 在2021年3月1日时维持在20倍以上，而同期传统 车企巨头的市销率倍数区间仅为0.8-4.1倍。2020年底乘用车行业估值水平（市销率倍数EV/Sales）新能源车企13.1X传统车企0.84.1x15.0x20.0x25.0x30.0x35.0xO.Ox5.0x10.0x信息来源：Capital IQ,普华永道整理诚然企业价值由诸多影响因素，包括商业模式、 业务整合能力、市场情绪以及市场流动性水平在 内的多种因素都会影响市场估值。但随着全球碳 中和目标的推进、对社会争议问题及企业治理能 力重视的提高，ESG要素对企

13、业价值的影响越 来越重要。如上示例中对乘用车行业非清洁能源 产品碳排放超标的处罚和对清洁能源产品的政策 倾斜预期，一定程度也已经反映在市场对企业的 估值判断中。2.3 ESG估值引领价值创造从近年来资本市场的表现中观察到，具有ESG理 念或碳中和概念的企业被市场普遍认为具有较高 的成长性以及更强的抗风险能力，而传统企业也 纷纷响应社会号召开启了全面绿色转型之路。我 们认为ESG理念可以驱动价值创造，而更完善的 ESG估值理论和估值方法可以帮助投资人和企业 管理者做出更好的投资决策和管理决策，提高投 资回报和经营业绩。根据明晟公司（MSCI）研究统计，在新兴市场 范围内，2015年6月至2020

14、年期间MSCI新兴市 场ESG领先指数的表现优于MSCI新兴市场指 数，且展现了更低的波动率和更高的夏普比率， 具有显著的增厚收益效果（如下图所示）。然而 必须指出，虽然市场已经认识到ESG估值溢价的 存在，但尚未出现与ESG估值溢价相适应的科学 计量的方法论。MSCI新兴市场ESG领先指数40200 12/201512/201612/201712/201812/201912/2020MSCI新兴市场ESG领先指数MSCI新兴市场指数信息来源：MSCI,普华永道整理经典公司财务理论认为企业应且仅应关注为其股 东创造利润和价值，企业的社会责任仅包括利用 其资源尽可能为股东创造利润，而且这个过程仅

15、 需要保证企业不违反法律法规和监管的要求。而 随着时间的演进，在著名的企业圆桌会议的声明（2019年）中，众多世界500强企业的CEO们强 调了 ESG在企业经营管理中的重要性：“企业必 须承诺将会对企业本身、社会、国家贡献价值， 这对每一个企业的利益攸关方都至关重要。”同样的，传统估值理论通过系统的方法论研究股 东价值，但尚未将企业在环境、社会责任以及公 司治理方面的表现纳入方法论中。在目前的社会 大背景下，ESG估值需要通过科学的方法论来合 理评估企业和投资机构在绿色低碳、环境保护中 所作出的努力，同时也需要通过科学的方法论将 践行ESG理念的企业的估值溢价进行合理计量， 体现ESG可持续

16、发展价值观给企业带来的价值 提升。因此ESG估值旨在基于传统估值理论基础上，融 入更多能为社会福祉做出贡献，而又能为企业本 身发展提供新发展力量的关键因子，推动价值创 造。评估行业对ESG估值的研究和探索尚处于起 步阶段，构建一套全面完整的ESG估值理论体系 和评估准则是评估行业当前应该立即着手开展的 课题。可以预见到，ESG估值需要在传统估值理 论的基础上，开拓新的估值思路，发掘科学创新 化方法和模型，才能形成一套完整的估值体系, 并得到社会各界的一致认可。3. ESG估值的新思路引言与摘要环境、社会和治理（简称“ESG”）是一种以人与自然和谐共生为目标的可 持续发展价值观。ESG要素已成为

17、了政策制定者、监管者、企业管理者、 投资者、金融机构等重要利益相关方对可持续发展战略实施的重要考量。 本白皮书致力于以ESG理念驱动价值创造为纲领，响应习近平总书记对于 实现“3060”目标的号召，引导企业更加关注长期可持续发展战略目标， 践行ESG有序协调发展价值观，实现人类社会的高质量发展和全面可持续 发展。为何提出ESG估值？ ESG理念与第十四个五年规划和二O三五年远景目标中提到的“推动绿 色发展，促进人与自然和谐共生”的绿色可持续发展战略是高度契合 的。在全球范围内，政策制定者目前正在携手加速推动ESG理念的发 展，以践行联合国193个成员国在2015年9月联合国可持续发展峰会中 承

18、诺的可持续发展目标。近期国内外评估准则制定组织也不约而同地提 出了与ESG理念相关的价值评估市场开拓路线指引和融合ESG理念与要 素的估值（ESG估值”）等引导文件，开启ESG估值的探索和研究， 科学系统地研究ESG估值理论体系成为了评估行业的迫切需要。ESG估值重要性何在？联合国责任投资原则的签署方承诺在进行投资决策时遵循ESG表现的相 关标准，并鼓励所投资的公司遵守和践行ESG要求，通过行业案例分析 以及数据研究发现，投资决策中践行ESG理念的私募股权投资机构能更 好的把控风险、增厚收益。与此同时，在资本市场上ESG理念正在逐步 被市场认可并在一定程度上反映在上市公司的市值中，实证研究表明

19、 ESG投资有助于长期获得超额回报。然而，传统估值理论偏重于衡量财 务指标，而忽略了ESG要素对企业在未来长周期内的价值影响，无法全 面科学地衡量企业价值。构建更完善的ESG估值理论和估值方法可以帮 助投资人和企业管理者做出更好的投资决策和管理决策，提高投资回报 和经营业绩。ESG估值：赋能全面绿色转型推动可持续发展战略实施3.1 ESG估值一关键因子在将ESG要素纳入估值考量时，评估人员往往由 于ESG要素下子分类的因子极其繁杂且内容广泛 而感到无从下手，因此需要对ESG要素下的诸多 ESG因子进行分类和归纳，并总结ESG各个因子 的特点及属性，以便研究ESG因子的对企业价值 的影响方式。基

20、于此种考量，我们将企业价值影 响因子分成了三大类，即盈利能力一效率、可持 续发展一应变能力、环境与合规一社会责任，如 下图所示：注：上图风险水平标注仅为示例性。工3低影响中影响高影响 将ESG融入企业价值的驱动因素考量后，可以从 更宽泛的环境和社会视角审视和拆解影响企业表 现的价值驱动因子，下表中我们对各项关键因子 主要涵盖的要素进行描述概括：效率（利润和增长） 盈利能力：公司是否能够产生充足的净现金 流流入 资本利用效率：投入资本回报率及经济增加 值 整合：关注公司或投资人在业务协同、资源 配置方面的能力应变能力（可持续发展） 顾客：客户满意度，客户流失率，品牌认可度 供应链：供应链管理，供

21、应链依赖度 运营：员工满意度，运营和技术应变能力，网 络风险，劳工管理 财务：信用评级，流动性，融资能力 治理：董事会组成，高管人员流动，风险管理 成熟度，决策速度社会责任（环境与合规） 环境与气候变化：受气候变化或相关法规影响, 碳中和投入 社会影响：社会问题，社区影响 负责人投资：投资标的的筛选以及投后管理 声誉：媒体评价，历史监管及违规情况 纳税：纳税占收入比重，税务风险状况 监管：合规投入，合规风险如何衡量网络及数 据安全可能带来的 损失？传统估值体系通常侧重对财务相关的效率（利润 和增长）进行分析，但在对于ESG要素中的非财 务信息如何影响企业估值这一问题（应变能力、专注于ESG的公

22、司 在公开市场上的表 现是否优于同行？X社会责任）进行梳理时，评估人员通常会感到困 难重重且无从入手，如下列举了一些开展研究时 常见的问题：如何量化由于气候 变化所产生的运营 风险？如何将ESG的关键 绩效指标与价值驱 动因素（例如利润 率，增长率，资本 成本）联系起来？诸如气候、员工及 客户满意度等ESG 因子对资产的价值 有何影响？曲具有难以量化ESG 属性的投资，如何 参照ESG要素考量 投资的优先级？如何以可量化和监 测的方式满足联合 国的可持续发展 目标？JL进行责任投资时， 为衡量投资回报以 及价值，如何量化 ESG的综合影响？完成碳中和目标必 须要资金投入，但 其最终是否会为我

23、们创造价值，或会 创造多少价值？如何量化现有业务 对环境、气候以及 社会的影响？应对ESG要求而形 成的监管的变化将 如何影响投资回报 与价值？诸如此类的问题可能无法穷尽，因此，在对企业 的ESG各项因子进行初步筛选时，需要从以下四 个方面评判其重要性，从而确定影响ESG估值的 关键因子：1 .该ESG因子的从估值角度出发的重要性水平 即其可能影响价值的程度；2 .该ESG因子对企业经营是否带来显著风险， 影响是短期的或是长期的；3 .该ESG因子是否会随时间变化而发生波动， 从而对企业经营状况、财务表现产生作用；4 .该ESG因子与同行业企业的对标，是否显著 优于或劣于同行业企业。ESG关键

24、因子的筛选帮助我们确认哪些ESG关键 因子需要被重点和优先考虑，而ESG关键因子的拆 解和归纳也能够帮助我们从估值角度甄别企业在不 同ESG因子上的表现及其可能的估值调整方式，采 用恰当的估值方法将其反映在ESG估值中。5 .2基于ESG关键因子对传统估值方法的修正传统估值理论有三种基本估值途径：收益途径、 市场途径以及成本途径，其中收益途径通过未来 的现金流量折现衡量资产价值，市场途径对标同 类资产市场价格，而成本途径则从企业的历史投 资成本出发考量其价值。传统估值模型在一定程度上无法对ESG关键因子 做到逐一量化，但仍可以适度的将其对企业价值 的影响在各种估值方法中予以体现。收益途径调整因

25、素有：现金流和预测期终值折现率市场途径调整因素有:可比案例选择可比公司选择基于ESG关键因子的倍数调整成本途径调整因素有：历史环境投入表外碳资产表外碳负债收益途径在收益途径下的现金流量折现模型中，公司特定 的ESG关键因子可以在两个层面影响现金流量折 现模型，一方面影响未来的发展机会，反映在盈 利能力即现金流中，另一方面反映在对运营风险 的要求回报中，即折现率。现金流预测期ESG战略可以认为是一种社会责任投资，需要投 入资金、技术、人员等额外成本，特别是环保投 资需要设备升级和技术创新。可以预见的是短期 的大量投资难以为企业直接带来额外收入，因此 短期内会对股东权益造成负面影响。下图列示了 E

26、SG投资相关的实证研究，其中表明ESG投资 对长期财务绩效的贡献具有显著的正向推动作用, 但是存在明显的滞后性。ESG投资虽然对长期未 来现金流产生积极影响，但对短期现金流或产生 不利影响，因此一般认为ESG投资会导致预期财 务绩效呈U型曲线，即前期投入将带来后续更高 的回报。但传统现金流量折现模型通常预测期较短，通常 对于成熟企业，在5年现金流预测期后便假设企 业进入永续经营期，然而5年预测期可能无法对 企业的ESG投资所能带来的长期正向财务影响予 以充分反映。反言之，随着对ESG不断加强的监 管要求，合规成本将进一步提高，ESG表现不佳 的公司在较长的预测期内面临更高的赔付成本、 污染治理

27、成本、诉讼成本等，同样的，此类潜在 成本的增加也无法在较短的预测期内予以 体现。ESG投资对公司财务绩效的长期影响6.9 8.0 负相关的比例定性结果的研究定量结果的研究信息来源：德意志资产管理公司&汉堡大学永续价值在传统估值模型中，通常会假设企业持续经营， 即在预测期后，每年现金流以一个恒定的永续增 长率增长。在收益法评估理论中，通常对风险较 高或初创企业使用较高的折现率以反映其现金流 不确定的风险，但传统理论一般不对永续价值进 行修正。但如果结合ESG关键因子的分析，或应 将企业永续经营风险一分为二，对于持续经营能 力差的公司，一方面对永续价值予以更高的折现 率，或不赋予其永续价值；另一方

28、面，则可能对 具有突出可持续发展预期的企业赋予相较传统估 值理论中长期通货膨胀率更高的永续增长率，以 反映其在长期可持续发展方面的预期，该等基于 传统理论的修正均需要谨慎考量。根据研究，全球中小企业平均寿命不到7年，大 企业平均寿命不足40年。在中国，中小企业的平 均寿命仅2.5年。企业无法持续经营的风险集中 在企业产品生命周期的早期（初创企业倒闭）和 在企业产品生命周期的后期（没有持续创新精神 的企业会陷入业务萎缩和债务困难）。因此在传 统估值模型中，简单的持续经营假设不能充分反 应企业经营失败的风险。基于研究的调查显示，长寿企业在经营上，通常 具备以下几个特点：H较强的运营和管理能力（具体

29、体现在不 断强化竞争力；业务流程内容的改善或 改革；跨区和跨行业经营的能力）H较强的人才保留和培训体系，具体体现 在继任者的选拔培养以及员工的教育 培训I;以上特点与ESG理念高度重合，而追求短期经济 效益而忽略对ESG要素进行投资的企业生命周期 则相对较短，对于这类缺乏ESG经营理念的企业 在预测期结束后，不能以戈登永续增长模型来计 算企业终值。折现率ESG关键因子对于折现率的影响目前在学术界已 经有了 一定程度的探讨和研究：1.具有良好ESG表现的公司受到市场冲击的程 度较小，因此系统性风险（Beta）相对较 低。例如，能源利用效率高的公司比能源效 率低的公司受到能源价格变化的冲击的影响

30、更小。因此，就此类风险因素而言，其股价 往往表现出较低的系统性风险。而在资本成 本定价模型中较低的系统性风险将降低股东 的要求回报率，意味着更低的资本成本。2 . ESG投资可以降低公司的非系统性风险 （Alpha） , ESG表现良好的公司通常风险 控制能力更强，发生违规、诉讼等负面事件 的可能性更低。3 .在债务融资方面能够以较低利率获取债务融 资（例如绿色债券），政府亦有意愿给予一 定的融资支持，从而降低折现率而获得更高 的估值水平。现金流量折现模型中，资本成本较低的公司会带 来更高的估值。但需要注意的是对于企业的非系 统性风险Alpha,若相关ESG要素对应的调整已 充分反应在未来现金

31、流中时，则应避免在折现率 中重复考虑ESG投资不足所导致的特定风险 溢价。较好的环境治理和社会关系，体现在企 业的社会形象，企业和所在的社区关系 以及和供应商的关系；秉承一贯的经营信念和企业文化。市场途径估值倍数，即市场价值与各类数据之间的比率。估值倍数有多种形式，通常包括市盈率、市净率、 企业价值/息税前利润和企业价值/息税折旧摊销 前利润。市盈率和市净率将股权价值与收益或账 面价值相关联，企业价值/息税前利润与企业价 值/息税折旧摊销前利润将企业价值与利润指标 相关联。估值倍数一般用于以下三个目的：1 .参考可比公司的相关估值倍数进行对标，并 通过乘以目标公司的相关财务数据得出目标 公司的

32、企业价值；2 .以采用其他估值方法得出的企业价值计算隐 含的估值倍数为基础，将其与可比公司的估 值倍数进行比较，以验证估值的合理性；3 .通过比较同行业各个公司的估值倍数来理解 资本市场对公司各项关键因子上给出的估值 差异可比公司的选择以及财务数据选取的调整如果我们将ESG关键因子考虑到市场途径估值中, 在选取可比公司时，需要对可比公司和目标公司 的ESG关键因子进行评判，尽可能选取表现相似 的可比公司及其估值倍数。成本途径在企业甄别出各种潜在的ESG要素后，需要对可 量化的因素在成本途径中予以体现。在资产端，以碳排放权资产为例，财政部于2019 年发布了财会201922号文碳排放权交易有 关

33、会计处理暂行规定。为了配合我国碳排放权 交易的开展，企业会计准则规定购入的碳排放配 额应当在购买日确认为碳排放权资产。虽然监管 部门对碳排放权资产的会计确认予以了明确规 定，但在估值层面的考虑则较为欠缺。在中国国 内，碳排放权其经济价值主要是指的企业拥有的 可交易的国家核证自愿减排量(CCER),目前市 场可观测的碳交易试点CCER配额的价格在20- 90元/电多数地区集中在20-30元/吨。该部分的 可控制减排量，尚未能在传统成本途径中予以 考虑。在负债端，涉及ESG负债的有：资产弃置义务， 污染清理义务以及环境未决诉讼或仲裁。但是对 于估值而言，风险敞口金额存在一定的不确定 性，特别是环境

34、诉讼比一般诉讼更为复杂，环境 污染与生态破坏具有长期性、广泛性和间接性， 因此对ESG负债的估值挑战很大。另外，也可通过识别和评判ESG关键因子的差异 来调整财务数据，最终采用调整后的财务数据进 行市场途径的估值。3.3 ESG价值传导模型一拨开云雾见天日传统估值方法下，无论是收益途径、市场途径还 是成本途径，对ESG估值仍存在较大局限： 收益途径中，虽然普遍认可ESG优势将导致 资本回报要求或折现率的下调，但该等调整更 多是基于主观判断； 市场途径中，通常难以找到ESG表现相似的 可比公司，从而无法获取适用的市场倍数； 成本途径中，一般难以量化所有单一ESG资 产/负债对企业价值的影响因此我

35、们认为，ESG关键因子的识别和评价将帮 助我们识别单项ESG因子，并通过各类量化模型 将非财务指标一一转化为价值计量，即从问题指 针出发对ESG关键因子的价值传导机制进行分 析。具体而言，针对某ESG关键因子，开发科学 的量化模型以体现该ESG关键因子对企业价值的 影响，我们将这一过程描述如下：ESG关键因子的价值传导机制估值诊断 发现问题关键因子关键因子适用的科学计量模型ESG价值影响从商业模式、业务特点出发 开展ESG尽职调查，设计 公司问卷收集公司ESG表 现，基于重要性、风险事项 等考量识别关键因子：,因子1,因子2因子n设计及验证适当的方法论/ 估值模型体现其价值影 响，其中可能包括

36、传统经 典估值理论，以及针对关 键因子的性质适用的量化 方法，包括但不限于：收益途径,市场途径,成本途径创新量化方法 、估值调整在得到每一个识别出的ESG关键因子的价值影响 后，可以采用多种工具例如估值步行图或情景分 析的方法综合考虑得出ESG调整后的企业价值。 同时必须要注意到，在采用估值步行图或情景分 析时，特别需要关注各ESG关键因子之间是否存 在互相影响或重复计算，若ESG关键因子存在互 相影响，则需要同时将互相影响因子加以考虑； 对于重复计算应在ESG关键因子定义中分清因子 的边界条件，避免扭曲价值。可选用的估值工具：估值步估值步行图的起点为传统估值理论作出的企业估 值，其尚未考虑E

37、SG要素的影响，终点为ESG估 值，即ESG要素调整后的企业价值，而其中的每 项调整则对应一个ESG关键因子。每个ESG关键 因子都通过价值传导机制基于不同的科学量化模 型推导出其价值影响，并逐步叠加形成最终的 ESG调整后企业价值。以能源行业为例，自2021年以来，越来越多的能 源企业正在进行低碳化以及绿色能源转型，随着 碳中和的不断推进，政府对于碳排放的免费配额 不断缩减，对能源行业提出了增加非化石能源占 比的指标要求，能源行业典型的转型战略均包括 淘汰落后高碳产能、投入可再生能源技术研究、 提高能效等级等。估值步行图中对相关的ESG关 键因子分别进行量化后叠加得出企业ESG估值。ESG因

38、子调整示意图ESG估值 企业价值传统理论下的企业价值可选用的估值工具：情景分析由于ESG关键因子对于企业价值的影响一定程度 上取决于未来的监管要求，政策导向以及消费者 理念变化，因此ESG关键因子的影响也存在着不 确定性。鉴于此，可以利用情景分析法进行模拟 分析，最终将不同情景下的企业价值进行加权平 均，从而得到ESG调整后的企业价值。举例而 言，情景分析中通常会模拟出各项ESG关键因子 影响下企业现金流在乐观-中性-悲观假设下的预 测，或是将ESG投资不足企业可能发生的 ESG “暴雷”作为特殊的一个情景加以分析。对 于某些行业特定的重大ESG因子（例如气候变化 对金融行业的预计信用损失的影

39、响），也可以通 过构建科学量化模型对此进行评估。以耗能巨大的航空公司或船运公司为例，截止 2020年，若公司缺乏针对二氧化碳减排的替代方 案，则面临着更为严苛的监管要求。因此其价值 将会被以下关键事项影响：1）能源替代技术的 利用；2）额外购买二氧化碳排放权的支出；以 及3）消费者是否愿意为负责任消费买单。情景 分析可以基于不同的假设，例如技术替代的实现 （对新技术进行投资实现长期成本优化），或技 术替代无法实现（更大规模的碳排放配额的购 买），并考虑消费者在消费时对于清洁能源的不 同偏好。最后根据每种情景可能发生的概率对其 进行加权，获得加权平均现金流后，折现后得到 ESG估值。ESG情景分

40、析示意图情景2：因子1）能源替代 技术的利用情景3：因子2）二氧化碳 排放权的支出情景1：不考虑ESG风险因素情景4：因子1）和2）负责任消 费理念的影响支出更大规模的碳排放配额 的购买支出消费者受负责任消费理 念的影响，会更倾向于 低耗能方案的企业的服 务，从而导致公司收入 的下降若行业竞争对手实现能 源替代技术的利用，而 目标公司未能及时跟进 相关投资，导致能源成 本在中长期高于同行业 从而竞争力下降在上述价值传导机制以及估值工具的应用中，核 心挑战在于如何科学的把ESG关键因子对企业价 值的影响进行量化，特别是ESG要素中的因子极 其庞杂，并且具有波动性（Volatility）大、不确

41、定性（Uncertainty）大、复杂性（Complexity） 强、模糊性（AmbigSty）强，总结而言就是 VUCA的特性。针对不同的ESG关键因子，其VUCA四个特性的 强弱程度也不同，例如气候变化体现较强的波动 性、不确定性和复杂性，企业ESG管理能力因子 的不确定性大和模糊性强，而员工多元化及包容 性则涉及复杂性和模糊性。不同特性的ESG关键 因子适用的量化模型可能千差万别，某些关键因 子可以基于传统估值途径即收益途径、市场途径 和成本途径加以解决，而某些关键因子则可能需 要运用更为复杂的量化模型。何以应对ESG估值的挑战?J4/，、 c y必须指出的是，ESG估值应重点聚焦对企业

42、 经营具有实质影响的ESG问题，明确ESG估 值的关键因子，判断关键因子对企业价值的 影响程度，进而在厘清ESG关键因子对于企 业价值影响的传导机制并对ESG关键因子影 响进行价值量化。同时，传统估值理论并未 对ESG要素进行系统性的专题研究，目前通 用的估值体系和方法论也无法对企业的ESG 要素进行科学合理的计量；因此我们尝试对 传统估值模型进行改良，提议构建可量化的 价值传导模型，冀望能够更清晰地反映企业 管理者对ESG各要素投资所创造的增量 价值。ESG估值：赋能全面绿色转型推动可持续发展战略实施2因此我们认为，需要开发更多的方法论和量化模 型对关键因子价值传导机制进行深入研究和开 发，

43、其中涉及得关键因子不乏一些被人类社会广 泛探讨且尚未得到共识的问题，例如气温变化、 生态环境、社会变革、人口问题等等，而价值传 导机制的研究需针对其不同的VUCA特性进行量 身定做。下图中我们列举了部分正在研究中的创 新计量模型，其中一部分需要依赖原先并未在评 估行业中运用的数学、物理等基础科学模型，也 需要结合大量的信息采集、实证研究以及大数据 分析等智能算法。虽然创新计量模型为ESG关键因子的量化提供了 可能的具有操作性的研究方向，但在实务中仍存 在大量需要克服的困难，例如：企业ESG相关数 据的收集，ESG关键因子之间的联动影响，传统 估值模型与创新量化模型是否可以兼容以及不同 的ESG

44、关键因子传导模型得出的结论是否会存在 重复计算等等。因此，ESG创新量化模型在实务 中的推广和运用需要配合行业协会同步制定相关 的评估标准将其规范化。此外，在ESG要素的监测、报告、核查中，亦存 在各种不同要求的框架体系和披露标准，而统一 的ESG报告披露体系有助于积累更多统一制式 的、可供机器学习的大数据，从而为ESG估值理 论体系的完善和最佳实践的形成提供数据基础。创新式的ESG关键因子量化模型蒙特卡罗模拟R因子精算风险 建模ESG 整合 模型多属性效 用分析， 偏好模型影量测 期计检 预响与关键指标 驱动价值 模型结束语中外评估准则制定机构已相继提出在估值领域中 纳入ESG要素，为估值工

45、作指明了新的发展方 向；但ESG估值仍处于初步探索阶段。我们认 为，ESG估值必须在传统估值理论的基础上，开 拓新的估值思路，创建科学创新量化方法和模 型；更重要的是，ESG估值的发展必将赋能社会 全面绿色转型，推动可持续发展战略实施。鉴于此，普华永道以ESG理念驱动价值创造为纲 领，抓住ESG报告体系逐渐完善的契机，特发出 以下倡议：1 .创建一致认可的ESG估值理论体系和评估准 则：构建科学的ESG估值理论，建立统一的 ESG估值框架体系，形成标准的ESG估值方 法和计模型，并制定市场认可的、与中国 经济社会发展进程相适应的、具备可操作性 的中国ESG评估准则。2 .探索ESG关键因子的价

46、值传导机制：在大数 据时代背景下，以数学、物理、经济学、管 理学等学科理论为基础，大胆地借鉴多因子 回归、决策树、实物期权和人工智能等方法 与技术来开发创新化工具，研究ESG关键 因子的价值传导机制。与此同时，为了创建市场参与者一致认可的ESG 估值生态系统，我们呼吁加大对ESG估值专业人 才的培育，弘扬科学精神和工匠精神，全方位培 养、引进、用好人才，提升相关专业人员在ESG 估值领域的综合素质和专业技能，造就一流的 ESG估值专业人才队伍，并广泛开展ESG估值理 论与实践的科普教育，着力推动政策制定者、投 资者、企业管理者以及社会公众认同ESG估值可 以驱动价值创造的理念，提升中国企业ESG报告 能力，创建与全社会ESG要素相关的大数据库， 为建立科学的ESG估值理论体系提供数据支撑， 循环推动ESG估值体系以及相关评估准则的 完善。普华永道秉承E