面板行情深度复盘与面板周期之辩.docx

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1、目录面板周期性之辩：资本开支周期趋弱，库存周期仍存51.1. 面板周期性的来源：资本开支周期+库存周期的共振 51.1.1. 面板行业的资本开支是内化的，资本开支周期基本为产线建设周期51.1.2. 库存周期：供需无法完美匹配下差值周期性的表达 71.2. 库存周期视角下的面板产业链 111.2.1. 面板产业链上下游基本现状111.2.2. 疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求 121.2.3. 库存周期视角下的面板产业链13从周期视角看，为何本轮面板行情屡超预期？ 171.3. 本轮面板周期详细复盘(2019.6-2021.2) 171.4. 上一轮面板景气周期详细复盘(2016.

2、1-2017.3) 191.5. 比拟两轮周期的核心逻辑差异 211.5.1. 上一轮周期的核心逻辑：供应端收缩叠加弱库存周期 211.5.2. 本轮周期的核心逻辑：供需错配+强补库231.6. 面板价格与股价分别演绎到了什么水平？ 241.6.1. 面板双龙头的股价回顾252. 相关标的282.1. ：基本面情况更新与盈利预测282.2. TCL科技：基本面情况更新与盈利预测 293. 风险提不3012 库存周期视角下的面板产业链1.2.1. 面板产业链上下游基本现状从LCD下游的需求结构来看，TV需求占比最大，约为70%,其次为显示器、手机 等下游。因此，TV的需求好坏对面板的需求影响最为

3、显著，一般来说，TV的需求 看量和面积，量的增长每年3-5%,面积的增长靠大尺寸化渗透率的提升。从TV面 板的供应来看，全球TV产能供应基本在亚太地区，其中中国两大面板龙头通过持 续的扩产，目前合计市占率已超过40%,考虑到二者的新产线爬坡计划与各自的并 购计划，未来合计产能有望超过50%。可以说，在TV面板的供给端，国内目前有 着举足轻重的分量。图9 ： 2019年LCD面板下游需求结构TV 显示器手机商用显示笔电车载其他4,%5%g2e% Sharp% SDC一V14%11%3%6% 617%一。次也11%8%8%布 Innolux13*15%16%10 12 .AUO,HKC4%-20%

4、一 ,a%12%15%.CSOT5%黑肱8CHOT%6%24%26%26% - CEC.17%18%PandaBOEY2019Y2020Y2021(F)Y2022(F)Y2023(F)图10 ： 2019-2023年大尺寸TV面板供需比情况数据来源：，Sigmaintell数据来源：，公开资料整理从TV的需求端结构来看，目前全球电视出货量合计约为2.3亿（2020年奥维睿沃 统计数据为2.28亿台），需求端结构为，中国位列全球出货第一位，大约为5500万 台，北美与欧洲不相上下，基本都为5500万台，亚太地区出货约3500万台，剩余 出货份额分别为拉丁美洲、中东&非洲地区与日本。图11 ： 2

5、016-2020年全球各国家地区TV出货量情况70.060.050.030.02tt010.00.02016M2O17MI2018HH2019MI2020-t-2020 YoY15.9%Asia PacificChinaEuropeJapanLatin AmericaMiddle East&AfricaNorth America数据来源：，AVC疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求因此，从需求端来看，中国、北美与欧洲三地的TV出货量对全球TV出货量影响 的权重更大一些。就2020年的情况来看，由于疫情的最大的突发变量，且考虑到疫 情对各经济体的经济与消费的影响各不相同：, 中国最先控制

6、住疫情，并率先复工复产，经济虽在复苏但消费习惯性保守，a 活必需品消费低迷，2020年TV出货量有一定萎缩，全年出货量下降至5000万 台以下，同比下滑12.1%；, 北美出货量首次突破5000万台到达5330万台，同比增长5330万台。这主要 是疫情后美国为了稳定经济，率先推出了 2.2万亿美元经济救助方案，居民可 支配收入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美TV零售强劲，拉动 北美TV出货暴涨；/ 欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下，2020年欧洲 货量到达4730万台，同比增长7.6%。由上面定量的数据可以看出，北美与欧洲两个老牌兴旺市场是行业增长的关键，如

7、果按AVC公开的季度数据来看，2020年下半年需求的拉动主要是海外，20Q3/20Q4 海外的需求增速分别到达了 19.9%/7.1%,极大地弥补了国内出货量的下滑，综合来 看，全球20Q3/20Q4的需求增速分别为13.2%/Ll%。图12 ： 2020年国内与海外TV出货量及同比增速中国：中国：中国：中国：疫情发生,需求领跌疫情缓解及618备货拉动。需求减弱及8月底整机涨价潮大促价格不降反升,双11遇冷海外：海外：每外:淡季,且2-3月受春节假期与4月谷底，6月灰复增长 中国疫情影响供应量减少下.出货动力缺乏,海外：旺季备货出货强劲海外：海外旺季备货尾声.且面临藤 价：增速放缓20 Q12

8、0Q320Q420Q2Domestic Overseas Domestic YoY - Overseas YoY Global YoY19.9数据来源：，AVC库存周期视角下的面板产业链由于欧美是拉动TV面板需求的关键，因此需要从库存周期的视角，分析2020年欧 美处于库存周期的哪个阶段，并分析是否对面板的补库形成支持。从库存周期的视角来看美国制造商、批发商和零售商的库存同比数据，我们可以发 现，本轮零售商库存下降速度远快于制造业，且批发商库存下降也明显快于制造业, 这与过去几轮周期都有些不同一一回顾过去的几轮周期：, 2008-2009年由于全球金融危机爆发，所有品类库存显著快速回落，零售商

9、、批 发商与制造商库存同比差异并不很大。, 2013年美国零售商、批发商与制造商库存同比均有所回落，但制造商库存回落 更为明显。, 2016年由于大宗商品价格的快速下跌，美国制造业库存快速下行但消费品库存 略有累积。, 2020年新冠疫情席卷全球，零售商库存下降速度远快于制造业，制造业库存同 比仅小幅下跌。图13 ：本轮库存周期零售商库存下降显著快于制造商和批发商数据来源：，AVC零售商库存快速下降的背后，是需求端相对较快的恢复，与供给端相对较慢的恢复。背后的逻辑是：伴随美国政府提供现金补贴及失业状况改善等支撑收入提升，私人 商品消费增速不断修复，但受疫情出现二次集中爆发、干扰企业复工进程等拖

10、累， 美国生产端的修复明显偏慢。图14 ：美国制造业PMI指数显示需求恢复快速图15 ：美国工业生产与商品消费同比缺口拉大-10% -10% -15% -20%s110%0%-5% 美国工业生产和商品消费同比变化rwc 0-*？ 0881:S/C00ZsaezoaszO5OZro/Moamozrp8一忘S/20Z0 社ozS0CZO0OZ30zgsoz0.W0ZOHOZ666660000000 Gf VSS99r-4886R I 箱 MW ri i k 忘 ri -I rI 言 r工业生产同比 商品消皆同比（右） 数据来源：，Wind606Z0Z2.0SZ60-6-07CAREs法案使得居民可

11、支配收入大幅增长：2020年3月27日，美国总统特朗普签 署通过新冠病毒援助、救济和经济平安法案（以下简称“CARES法案”）。作为 2万亿美元援助计划的重要局部，CARES法案为美国企业、个人和家庭制定了多项 税收救济与税收优惠措施。该法案的实施不仅完全抵消了疫情期间因失业造成的工 资性收入的减少，反而使得可支配收入大幅增加。从行业视角来看，居家隔离引发 的对远程办公、电视观看的需求无疑成为美国居民可支配收入大幅增长的必选项， 从这个角度上来看，美国在TV需求端的爆发式增长也就显得缺乏为怪了一一从 2020年8月美国制造业分行业数据来看（数据来自CEIC）,影音设备库存同比下滑 了 24.2

12、%,居所有行业第一位，这也佐证了在可支配收入大幅增长下，TV销售（影 音设备主要为TV）的火爆程度。图16 ： CAREs法案对美国居民收支影响房国用民收入VS.支也情况万亿美元消香个和社保攵出X我安也程金收入时产收入九和心（才4）图17 ： CAREs使得人均可支配收入大幅增长? C数据来源：，WindOQUBfgvuer9VU2M,uerzvuerovUBrBque90-uer51zo-ugoo-ue89U296，ue圣ugZ6，uer从CEIC数据来看，2020年8月美国制造业分行业库存数据中，影音设备项同比下 降24.2%,位居所有行业降幅第一位，影音设备基本对应到电视机产品，因此该数

13、 值的大幅下滑一定程度上佐证了 CAREs法案下，人均可支配收入大幅增长带来TV 等产品在需求端表现是超预期的。图18 ： 2020年8月美国制造业分行业库存同比来看,影音设备同比降幅最快2020年8月美国制造业分行业库存同比204e滥收2否 州案(嘲也尊之肾癌 港寰:u对 唱乖嘤出 料留喧义&2021. 1数据来源：，群智咨询, 从主导涨价品种来看：本轮涨价涨幅最高品种为32寸，其次为43/55寸，这背 后的原因是，本轮涨价是供需错配+原材料紧缺且有涨价预期带来的集中爆发, 且疫情宽松财政刺激政策下，需求爆发，行业补库异常强劲，本质是需求主导， 因此呈现普涨局面，大尺寸的持续涨价也为32寸涨

14、价拉开了涨价空间。上一轮 为40-43寸主导涨价品种，核心原因是台湾地震+SDC 7代线退出带来的特定品 种产能缺口，其它品种那么被带动上涨。图26 ：上一轮32/43/55/65寸LCD面板价格涨幅图27 ：本轮32/43/55/65寸LCD面板价格涨幅120100801120100801上一轮涨幅 32 B43 5565 ,1008016014012010本轮涨幅 32 .43.5565数据来源：，群智咨询数据来源：，群智咨询图表目录图1 ：目前已有量产面板产线建设时长统计6图2 ：从32寸面板价格底部来看，资本开支周期基本为2年左右 6图3 ： 2012年以来每一轮TV面板低点都对应着资

15、本开支的阶段性释放7图4 ：库存周期是“供需无法完美匹配下，其差值周期性的表达” 8图5 ：美国私人部门总库存同比增速变化9图6 ：美国历次库存周期9图7 ：从库存周期来看，美国已进入到主动补库存阶段 10图8 ：从库存周期来看，中国已进入到主动补库存阶段 10图9 ： 2019年LCD面板下游需求结构 11图10 ： 2019-2023年大尺寸TV面板供需比情况 11图11 ： 2016-2020年全球各国家地区TV出货量情况 12图12 ： 2020年国内与海外TV出货量及同比增速 13图13 ：本轮库存周期零售商库存下降显著快于制造商和批发商 14图14 ：美国制造业PMI指数显示需求恢

16、复快速 14图15 ：美国工业生产与商品消费同比缺口拉大14图16 ： CAREs法案对美国居民收支影响 15图17 ： CAREs使得人均可支配收入大幅增长 15图18 ： 2020年8月美国制造业分行业库存同比来看，影音设备同比降幅最快 15图19 ： 2016年来美国10年期国债利率走势16图20 ：美国新屋销售与家具、家装库存同比变化16图21 ：美国新屋销售与家具销售同比变化16图22 ： 2019.6-2021.2 （本轮面板景气周期）详细复盘18图23 ： 月（上一轮面板景气周期）详细复盘19图24 ：上一轮LCD面板价格上涨情况 20图25 ：本轮LCD面板价格上涨情况 20图

17、26 ：上一轮32/43/55/65寸LCD面板价格涨幅 20图27 ：本轮32/43/55/65寸LCD面板价格涨幅 20图28 ： 2016年液晶电视面板主流尺寸全年涨幅22图29 ： 20152017年全球主要面板厂市占率变化22图30 ：美国上一轮库存的主动补库存从2016年1月（油价见底）开启 23图31 ：美国上一轮库存的被动去库阶段，制造商库存去化强于零售商与批发商 23图32 ：三星TV出货量全球排名第一 24图33 ：本轮面板周期股价变动复盘25图34 ：上轮面板周期股价变动复盘26图35 ：本轮面板周期TCL科技股价变动复盘27表1 ：全球TV面板10.5代线量产时间梳理

18、17表2 ：本轮面板景气周期与上一轮面板周期复盘比照 21表3 ：上一轮面板周期中SDC/LG在低世代LCD产线战略收缩22表4 ：本轮面板周期中SDC/LG在中世代LCD产线战略收缩24/ 从后续的演变来看:由于2021年1月底AGC玻璃基板供应事故，面板价格基 上涨，但下半年供需错配情况得到逐步缓解。但由于2021年新增产能仍较为 有限，且LCD大尺寸双龙格局明确，价格难以深跌。上一轮周期由于新一轮 产能的压制，2017年下半年开始，TV面板价格重回跌势。未来LCD供应端主要为惠 科绵阳8.6代线、惠科长沙 8.6代线、京东方武汉11代 线爬坡、华星光电的武汉I I代线T7表2：本轮面板景

19、气周期与上一轮面板周期复盘比照 供应端：群创8.6代线、京公司上一轮涨价周期本轮涨价周期时间跨度2019.12-2021.9? ? ?超跌反弹阶段 供应端：京东方重庆8.5代 供应端：京东方武汉10.5线、华星光电深圳8.5代线代线、华星光电深圳11代均于2015Q2量产，2016年线量产，大尺寸受到一定压增量明显力前期超跌原因需求端：大宗商品价格下需求端：2018年中美贸易行、宏观经济增速下滑、需争端贯穿全年、2019年宏求衰退观经济下滑、2020年新冠疫情肆虐全球，市场担忧需求衰退供应端：台湾地震使得局部供应端：韩国三星、LG新价格反弹原因产线收到边际影响一轮产能退出计划 持续上涨阶段20

20、20.6-2021.3? ? ? 供应端：三星L7产线退出供应端：2020年12月日本需求端：奥运会带来大尺寸玻璃基板供应局部中断持续上涨原因面板需求增需求端：疫情常态化带来居家需求增长，带动口7TV面板整体需求旺盛横盘而后下跌？2021.3-2021.10? ? ?下跌或横盘原因数据来源：，公开资料整理东方8.5代线、惠科8.5代 线、京东方合肥10.5代线 在2017年依次量产比拟两轮周期的核心逻辑差异复盘两轮周期来看，供应端的收缩(韩厂的退出)都在周期反转过程中，扮演了信 号员的角色。上一轮周期上行的核心是三星7代线的退出，需求端的逻辑相对较弱， 库存的回补力度一般；而本轮韩厂(SDC/

21、LGD)的产能退出更多意义上是导火索, 真正意义上促使涨价行情进一步演化的是疫情催化需求意外增长、乃至上游供应链 收缩带来的供需错配，叠加更为猛烈的补库行为。23.1.上一轮周期的核心逻辑：供应端收缩叠加弱库存周期日韩厂商在LCD行业战略收缩为价格上涨提供了条件，这种收缩既是主动也是被 动：日韩产线的退出并非在2020年这一轮景气独有的逻辑，而早在2015年下半年 开始，由于大陆产线的逐步崛起，日韩在LCD产品端便逐步改变了竞争策略：对韩 系厂商而言，一方面陆续关闭中小尺寸面板产线，局部产线被转为研发用途，局部 产线那么通过制程转换，转成LTPS产线；对于以JOLED为首的日本厂商而言，在第

22、一大客户苹果转投OLED之后，日本厂商那么基本放弃液晶面板制造业务，转向核心 设备材料端；台湾厂商虽然没有大规模关闭工厂，但是在LCD工艺和OLED技术 上的优势已经被大陆慢慢蚕食。表3 :上一轮面板周期中SDC/LG在低世代LCD产线战略收缩公司产线产线变化SDCL1-L52015年年底前彻底关闭1L62016年关闭L7-12016年11月关闭转AMOLEDL8-12019Q2 转 QD-OLEDLGP12016年转为研发P2/P3分别为3.5代线、4代线，在2017年停产P45代线，2016年局部产线考虑转为生产OLED照明用面板P52016年转为可挠式OLED面板数据来源：，IHS,公开

23、资料整理由于上一轮周期的核心是供给（SDC 7代线的退出），因此从涨价品种上来看，产能 空缺造成40寸面板涨幅最高，同时带动了相近尺寸如43/32寸面板价格的上涨，其 它尺寸涨幅一般。图29 ： 20152017年全球主要面板厂市占率变化图28 : 2016年液晶电视面板主流尺寸全年涨幅 32- B3Z 3g5- B48-5(r 55 58-6(r 65”100%90% 80%70%60%50%40% -30%20%10%0% 420148.5%15.2%26.5%33.6%201512.4%15.7%28.1%29.7%2016数据来源：，公开数据整理尽管2016年下半年来面板价格持续上涨（

24、以韩国三星7代线主要产的40寸为例， 全年涨幅超50% ），但这并未动摇三星退出7代线的决心，这一方面与大陆8.5代 线陆续的崛起有关（高世代线的本钱优势），另一方面也与三星自身的战略有关，三 星在OLED 业务上持续发力，2016年面板业务中，OLED收入规模占比到达58%, 首次超过LCD （42%）,从2016年三星战略上也可以看出，三星对于OLED业务的 定位是uLeading on the Edge （保持优势），而对于LCD业务的定位那么是“Focusing on Profitability （聚焦盈利）”，也即，三星的战略中心为OLED业务，对于难以维持尽管2016年下半年来面板

25、价格持续上涨（以韩国三星7代线主要产的40寸为例， 全年涨幅超50% ），但这并未动摇三星退出7代线的决心，这一方面与大陆8.5代 线陆续的崛起有关（高世代线的本钱优势），另一方面也与三星自身的战略有关，三 星在OLED 业务上持续发力，2016年面板业务中，OLED收入规模占比到达58%, 首次超过LCD （42%）,从2016年三星战略上也可以看出，三星对于OLED业务的 定位是uLeading on the Edge （保持优势），而对于LCD业务的定位那么是“Focusing on Profitability （聚焦盈利）”，也即，三星的战略中心为OLED业务，对于难以维持盈利的LCD

26、业务，那么保持战略收缩态度，同年，苹果宣布将推出采用OLED屏幕 的新机型，也坚定了三星在OLED领域开拓的信心。从库存周期的视角来看，上一轮库存的回补力度相对较弱。全球的主动补库基本从 2016年1月油价见底开始，但周期整体的上行主要靠中国地产周期重启的带动，而 另一大经济体的美国，在全球进入到主动补库存周期时显得经济发力，一方面2016 四季度经通胀和季调后的GDP初读为增速1.9%,几乎从第三季度的增速3.5%砍 半，也低于市场普遍预期的增速2.2%,另一方面终端零售商的库存持续增长，批发 商也缺乏主动补库的意愿。图30 ：美国上一轮库存的主动补库存从2016年1月（油价见底）开启美国：

27、ppi：所有商品：同比：非季调美国：全部制造业：存货量同比数据来源：，Wind图31 ：美国上一轮库存的被动去库阶段，制造商库存去化强于零售商与批发商数据来源：，Wind因此，笔者在未来原油怎么看？复盘过去10年油价的启示中，对2016年原油 价格反弹定义为“库存周期引导下的温和复苏”，从库存周期的分析来看，这种库存 的回补力度缺乏，其本质还是需求端的乏力，全球并未形成需求端的共振。2.3.2. 本轮周期的核心逻辑：供需错配+强补库 本轮面板周期启动主要为韩厂进一步退出消息刺激，但后续推出延迟，市场一度担 忧韩厂延迟退出对面板价格形成打压，但实际并未形成压力，核心原因是，延迟退出更多是被迫行为

28、，而非主动行为，真正的关键仍然在于需求端的库存的强势回补。 以三星为例，三星本身是第一大电视机厂商，为满足其面板供应，三星的产线的退 出一再推迟，推迟的进度取决于国内新增产能的爬坡进度。因此，本来行情的核心 在于20H2供需的错配，尤其是在供应链平安一再受到威胁情况下的供需错配。表4 ：本轮面板周期中SDC/LG在中世代LCD产线战略收缩数据来源：，IHS,公开资料整理公司产线原产能（K/月）当前产能（K/月）关停/减产计划SDCL7-21701702021年陆续退出L8-12001102019Q3关闭126K/月产能，剩余产能在2021年陆续退出L8-21501202019Q3关闭126K/月产能，剩余产能在20