航空重构繁荣系列二供给上游篇：3年飞机或低供给助力重构繁荣.docx

《航空重构繁荣系列二供给上游篇：3年飞机或低供给助力重构繁荣.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《航空重构繁荣系列二供给上游篇：3年飞机或低供给助力重构繁荣.docx（26页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、目录产能骤减与航司推迟成合力，Q1波音交付量降66%1上游产能骤减、航司推迟形成合力，20H221年供需剪刀差或持续扩大1供给双寡头格局难以打破，Q1飞机交付数量降幅66%2取消、推迟继续发酵，现金流风险或为最大障碍52020年飞机交付或降39%48%,料宽体机降幅60%以上 5推迟、取消订单或持续发酵，低水平供给或贯穿20202021年8现金流面临断裂风险，或为飞机交付最大障碍 9三大航机队或增2%以下，连续3年引进低增速11B737Max停飞叠加疫情冲击，飞机连续3年引进低增速 11疫情压制需求已近半年，预计2020年净引进增速或降至2%以下 13重构繁荣，2021年或现6%8%高净利率1

2、56月底内线航班有望基本恢复，年底供需剪刀差或扩至2pcts 15航空重构繁荣起点，估值或存1倍空间17风险因素19行业评级与投资策略19重点公司推荐20图19： 2010年以来Boeing、Airbus交付窄体机占全球88%以上Boeing Airbus Bombardier Embraer资料来源：Bloomberg, Boeing Airbus 公告，图21： 2015年以来宽体机交付复合降速6%左右资料来源：Boeing、Airbus公告,B787占宽体机交付超过50% 月产量由14架削减至10架，料2020年全球宽体机 交付数量降60%70%至95架125架。2010年以来全球宽体机

3、制造完全由Boeing和 Airbus所垄断，Boeing在宽体机领域占绝对优势(2019年市场占比80.6%),其中B787 梦想客机占比达50.3%。整体来看，宽体机需求数量仅为窄体机1/3左右，但成交金额或 与窄体机基本相当。受全球经济降速影响，近年来宽体机市场需求表现疲软，2015年以 来宽体机交付复合降速6%左右。疫情全球蔓延对执飞远航距的宽体机影响更为显著，2020 年1月9日,Air Lease Corp (AL.N)预计Boeing 2020年开始将其787月产量由14架 削减至10架，我们推测疫情冲击下宽体机产能或仍存下降空间，2018年、2019年全球 宽体机交付287架、

4、314架，料2020年全球宽体机交付数量降60%70%至95架125 架。图20： 2019年B787、A330交付数量占全球宽体机50.3%、16.9% B787 B777 B767 B747A350A330资料来源:Boeing、Airbus公告,图22： 2010-2019年Boeing宽体机交付占比由44.1 %升至80.6%资料来源：Bloomberg, Boeing、Airbus 公告，2020年全球飞机整体交付数量或降39%48%至585架695架。航空运输资产重， 运营杠杆高，周期敏感性强成为共识，抵御经济下行风险的能力较低。Q1国内三大航合 计亏损140亿，2020年24月未

5、有飞机引进、且退出7架飞机，现金流严重承压背景下 料航司飞机面临大面积推迟交付。我们预计2020年全球窄体机、宽体机交付分别490-570 架，95架125架，同期整体交付数量或降39%48%至585架695架。图23： 2020年全球飞机整体交付数量或降39%48%至585架695架资料来源：A4A, Bloomberg,预测推迟、取消订单或持续发酵，低水平供给或贯穿2020-2021年Boeing、Airbus局部生产线关闭，低水平供给或持续至2021年。2020年3月，民 航资源网披露全球近60家航司停飞所有航班，另外14家航司停飞国际航线，干线飞机数 量跌至20世纪90年代中期水平。5

6、月初Cirium预计全球近三分之二的客机仍处停飞状态, 5月31日6月30日国航、南航、东航国际线每周24班次、26班次、19班次，国际线 “五个一”政策在6月延续。疫情严重冲击航空客运需求，现金流承压导致航司采用多项 紧急降本措施，包括延迟甚至取消飞机引进、鼓励员工休假甚至裁员。2月Boeing飞机净 订单-28架，Airbus首次出现零订单，疫情存在较大不确定导致航司延迟采购和付款。4月8日Airbus下调飞机生产速率，月产量削减1/3,近期Boeing、Airbus陆续关闭美国 局部生产线，预计飞机供给低水平或贯穿20202021年。表1： Boeing、Airbus陆续关闭美国局部生产

7、线时间事件宣布将关闭位于华盛顿州西雅图工厂，为期14天。同时工人停产期间带薪休假天数延长至4月3日暂停位于宾夕法尼亚州费城的工厂生产，为期14天。4月5日无限期延长在美国华盛顿州的停产期限，同时停发大约3万名生产部门员工的薪水。4月6日Boeing暂停南卡罗来纳州工厂的所有787飞机生产工作。4月8日Airbus暂停在美国亚拉巴马州生产A220和A320型客机，停产期限持续至4月29日。4月10日Boeing裁员计划可能涉及约10%员工，方式可能包括买断、提前退休和非自愿裁员。4月29日Boeing宣布裁员10%员工通知。资料来源：民航资源网，A4A,疫情存在较大不确定导致航司大面积推迟或取消

8、飞机交付持续发酵，或持续至2020 年底。航空运输资产重，运营杠杆高，周期敏感性强是共识，抵御经济下行风险的能力较 低。2019年底美国航空和达美航空资产负债率分别到达100.2%和76%,达美预计2020Q2 收入将同比下降90%,每天刚性支出那么达0.6亿美元，而手持现金缺乏40亿美元，收入 骤减、本钱刚性导致现金流承压。近期加拿大航空、沙特阿拉伯航空、拉塔姆航空等航司， Avolon,航空租赁（美国）等飞机租赁公司陆续推迟或取消飞机订单，未来或进一步发酵。 航司现金流困境必然向上游传导，减少资本开支、降低本钱导致飞机引进推迟或取消，考 虑疫情不确定性或持续至2020年底。表2：疫情存在较

9、大不确定导致航司推迟或取消飞机交付持续发酵 取消架数推迟架数 加拿大航空11架B737MAX沙特阿拉伯航空16架A220拉塔姆航空10架A350拟于2021年交付的4架A330neo飞机订单，拟Avolon75架B737MAX和4架A330neo 于2020年至2021年期间交付的9架A320neo飞机订单延迟至2027年交付 资料来源：Aero Analysis,民航资源网,现金流面临断裂风险，或为飞机交付最大障碍周期敏感性强航空业抵御极端风险能力较低。我们在3月9日复盘美国航空业兼并重 组专题报告探索行业整合方向，关注航空估值弹性中得出，美国航空业19861991 年、2009-2013年

10、两次大规模行业兼并重组均发生在其经济面临大幅下行风险期间，即 1990-1991年美国经济严重衰退、2008年全球经融危机叠加高油价。第一轮更多表现为 区域性航司加入骨干航司、第二轮表现为大型航司之间兼并重组。航空运输资产重，运营 杠杆高，周期敏感性强成为共识，抵御经济下行风险的能力较低。COVID-19疫情对全球 经济影响前所未有，我国2020Q1GDP同比下降6.8%O国际航空运输协会（IATA）预计， 全球航司需要2000亿美元政府支持以应对疫情冲击，75%航司现金流缺乏以支撑3个月 固定本钱支出。图 24： 19861991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24pcts、1

11、9pcts资料来源：A4A, Bloomberg,疫情严重冲击导致美国三大航股价最大降幅65%75%，全球航司兼并重组或重启。2020年3月英国航空公司Flybe宣布破产，近期美国阿拉斯加、澳洲维珍等全球知名航 空接近破产边缘，COVID-19疫情或开启新一轮航空业兼并重组。选取1月23日股价为 基准，近3个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅68%78%、57%左右，截至 5月28日达美、美联航、美航和西南航空股价降幅59.7%. 59.8%. 65.7%和43.7%, 2010 年以来美国航空股高景气受益于格局改善，近期巴菲特清空航空股，料主要由于疫情导致 美国经济受冲击的长期不确定性

12、，周期主导超越格局改善。图25：近3个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅68%78%、57%左右资料来源：Bloomberg,2020Q2预计达美收入骤减至25亿，但仍面临55亿刚性支出，现金流面临断裂导致 飞机大面积延迟交付。以美国达美航空为例，公司预计Q2营业收入将减少100亿美元， 较去年同期大幅下降80%o 3月以来达美航空将整体运力减少70%、其中国际运力减少超 过80%,并推迟新飞机交付等资本开支。预计Q2达美航空收入仅25亿左右、但每天仍 需支出0.6亿美元刚性本钱。截至2019年底美航和达美航空资产负债率分别到达100.2% 和76%,如不考虑政府援助现金流面临断裂风险。

13、截至2019年底美国三大航负债规模441 亿601亿美元，而对应货币资金量仅4亿30亿美元，航空运输经营杠杆高，抵御极端 风险能力较低。近期加拿大航空、沙特阿拉伯航空、拉塔姆航空等航司，Avolon,航空租达美(DAL)美航(AAL)资料来源：各航司公告,图27：截至2019年底美航和达美航空负债规模492亿和601亿 美元资料来源：各航司公告,图28： 2019年底美国三大航和西南航空货币资金量仅4亿30亿美元资料来源：各航司公告，赁（美国）等飞机租赁公司陆续推迟或取消飞机订单，全球航司现金流严重承压，料未来飞 机仍面临大面积推迟交付。图26：截至2019年底美航和达美航空资产负债率达100

14、.2%和76%I三大航机队或增2%以下，连续3年引进低增速B737Max停飞叠加疫情冲击，飞机连续3年引进低增速南航机队B737系列占比拟A320高7-13pcts，B737Max停飞影响致2019年弓I进 增速降至2.7%，疫情冲击下料2020-2021年仍维持低位。2016年以来南航飞机净引进 CAGR 为 7.2%左右，2015-2019 年 Boeing、Airbus 飞机分别占机队 42.9%44.4%、 51.6%54.0%。窄体机方面,20162018年B737系列增速较A320系列高2.98.2pcts, 2015年2018年B737 占比拟A320 系歹U高6.612.5pc

15、ts。比照可比公司,南航B737系 列飞机占比高、未交付订单多，停飞所受影响最大。宽体机方面，2015年以来南航宽体机占比11.9%13.0%,其中2019年Airbus系列 占比6.8%,较Boeing系列略高0.7pct。2020年14月南航净引进飞机6架，远低于去 年同期净引进11架。2019年公司受B737Max停飞影响最大，飞机引进增速下降8.9pcts 至2.7%,疫情冲击下料20202021年增速仍维持低位。图29： 2016年以来南航飞机净引进CAGR为7.2%A320系歹I B737系歹U 客机数量14%12%10%8%6%4%2%0%-2%图30： 2015年以来南航宽体机

16、占比11.9%13.0%100% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% 20% 10% -0% 一 A380 .A350 A330 .A32046.1*1.5W37.9 蜕_QK Jo 凯B787 .B7772017 B757 .B737 .EMB1902018201920152016图 31： 2015-2019 年南航 Boeing、Airbus 飞机占机队 42.9%44.4%、51.6%54.0%资料来源：南航公告,国航仍为拥有宽体机数量最多的国内航司，2019年国航、东航飞机引进增速下降 0.2pct、2.2pcts，预计2020增速进一步下降12pc

17、ts。2016年以来国航、东航飞机净 引进 CAGR 为 4.9%、8.1%,其中 2019 年增速同比下降 0.2pct、2.2pctso 2015-2019 年 国航机队中Airbus系列、东航Boeing系列飞机占比分别提升4.4pcts、8.9pcts至52.6% 45.9%o窄体机方面，2019年国航A320和B737系歹U占比仅差0.9pct,东航A320系列 优势由2015年17.8pcts收窄至2019年5.4pcts0宽体机方面，2019年国航、东航宽体机占比18.3%、12.9%,国航仍为拥有宽体机数 量最多的国内航司。2020Q1国航、东航净引进飞机0架，远低于去年同期净

18、引进7架、 8架。2019年国航、东航飞机引进增速下降0.2pct、2.2pcts至4.5%、6.3%,预计2020 增速进一步下降2%以下。国际线局部时刻转回内线，6月内线座收或迎拐点。出于疫情防控需要，2月民航局 调整2020年夏秋航季换季计划时间。国内线方面：2020年3月29日5月2日暂时延续 使用2019年2020年冬航季航班时刻编排。国际线方面：按照国际航协（IATA）换季时 间安排和国际航班时刻协调会协调情况，3月29日开始使用2020年夏航季计划编排。3 月26日民航宣布国际线“五个一”政策，5月31日6月30日国航、南航、东航国际 线每周24班次、26班次、19班次，国内航司

19、每周国际线航班量仍仅120班左右。正边贡政策叠加低油价推动内线航班量加速恢复，目前航司整体航班量恢复至60%, 供给放量叠加5月传统淡季，座收料降至年内最低值。但考虑国际线时刻转回国内存在损耗, 去年同期总航班量85%或为极限。料目前春秋内线航班实现转正，6月内线座收或迎拐点、 逐月改善。表3： 2月以来民航局2020年夏秋航季换季计划政策资料来源：民航局官网,序号事项主要内容1国内线方面国内飞行在3月28 口之后，暂时延续使用2019年冬航季航班时刻编排，至2020年5月2日。2国际线方面按照国际航协（IATA）换季时间安排和国际航班时刻协调会协调情况，于3 月29日开始使用2020年夏航季

20、计划编排。民航局发布关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知，国内每3国际线“五个一”家航空公司经营至任一国家的航线只能保存1条，且每条航线每周运营班次政策不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保存1条，口每周 运营班次不得超过1班。按照关于印发北京大兴机场2020夏航季转场工作专题会议纪要的通知（局4大兴机场转场创造申（2020） 208号）的要求，在4月26日前完成北京大兴机场2020年 夏航季转场及时刻配置相关工作。不考虑中联航，上半年南航、东航累计转场60%，布局大兴想象空间广阔。北京大兴 机场按照关于印发北京大兴机场2020夏航季转场工作专题会议纪要的通知（局创造申（

21、2020） 208号）进行转场。4月12日至5月2日，南航50%的北京首都机场航班量转 场 至大兴机场，为公司转场大兴机场计划中规模最大的一次。叠加2019年首批转场的10%,南 航累计转场比例60%o 2019年冬春航季东航在北京大兴机场日均航班量占比54.9%,主要 为中联航一次转场贡献。4月26日东航50%航班转场大兴，不考虑中联航，东航累计搬迁 60%航班量。2019年冬春航季南航东航仅占北京首都国际航班量10%,远低于国航的 36%,布局大兴有望显著改善航线网络结构，长期看想象空间广阔。图36： 2019年冬春航季南航、东航仅占北京首都机场国际航班量 10%图37： 2019年冬春航

22、季东航在北京大兴机场日均航班量占比 54.9%资料来源：民航预先飞行管理系统，注：集团口径资料来源：民航预先飞行管理系统，注：集团口径中国国航东方航空南方航空吉祥航空外航外线其他疫情压制需求已近半年，预计2020年净引进增速或降至2%以下。2020年南航、国 航、东航计划净引进飞机47架、37架和33架，对应国航、东航资本开支301亿、239 亿。疫情严重冲击下，2020Q1三大航净利润亏损140亿、经营现金流净流出230亿，现 金流承压和执行率处低水平，航司积极寻求新订单延期支付。2020年24月南航、国航、 东航净引进飞机-1架、5架、-1架，国内线周转量增速或8月转正，飞机引进低水平持续

23、。B737Max停飞导致2019年三大航飞机净引进增速2.7%6.3%,考虑疫情压制需求 已近半年，前所未有，预计2020年三大航净引进增速或2%以下，创历史新低。图38： 2020年南航、国航、东航计划净引进47架、37架和33 架资料来源：各航司公告， 注：集团口径，仅考虑客机 A320/321 A350 B787 B737系歹ij ARJ 其他退出-30 -中国国航南方航空东方航空图39： 2020年南航、国航、东航计划净引进飞机按照机型拆分架 数资料来源：民航预先飞行管理系统，注：集团口径，仅考虑客机I重构繁荣，2021年或现6%8%高净利率6月底内线航班有望基本恢复，年底供需剪刀差或

24、扩至2pcts需求复苏在路上，8月国内客运量增速有望转正。COVID-19疫情冲击前所未有，目 前按照民航客运量变化可以分为正常增长、断崖式下跌、缓慢复苏和复苏加速4个阶段：2020.1.23（正常增长）：供给、需求正常增长，春运前15天表现为票价、客 座率双升，同期民航旅客发送量同增6.6%, 1月20日实现旅客发送量最大值199万。2020.1.2420202 29（断崖式下跌）：1月24日疫情影响逐渐显现，25日开始航空需 求面临断崖式下跌，期间旅客发送量同比下降79.0%。2月13日降至最低点，单日民航 旅客发送量同比降幅达92.8%至13万。20202 292020.4.30（缓慢复

25、苏）：复工复产推动国内线客运量缓慢复苏，但国际线受 民航局“五个一”政策影响客运量降至1.5%左右历史低点。202051至今（复苏加速）：5月1日全国各省响应等级调整至二级及以下，北京市场 需求恢复加快。5月1日6日民航客运量降幅收窄至62%,预计5月6月内线旅客发送 量延续恢复趋势，8月有望实现正增长。5月1日29日内线客运量降幅至50%以内，复苏有望持续加快。以南航为例，国内 线客座率2月44.8%、3月58.6%, 4月64.5%,预计5月70%以上，基本符合内线逐月 供给降幅收窄、客座率上升，复苏持续的判断。5月1日29日民航旅客发送量降幅54.0%, 环比4月收窄15.9pcts,预

26、计内线降幅收窄至45%左右。其中5月22日降幅收窄至48.6%至88万人，预计两会后复产复学进一步强化，公商务出行进一步复苏，6月内线客运量有 望恢复至70%左右。图40： 2020年春运前15天民航旅客发送量同增6.6%250 -200 J峋8318a8渊81961971981 91981 919719150 -100 -50 -图41： 2月13日民航旅客发送量下降92.8%至13万最低值120 -100 -80 60 J40207678KlnLw K寸诲 I KCOL 默 Ki *二 K0L默 K6器 1 K蔡 I K9配 KCO踪 l Kew 屋诲资料来源：交通运输部官网,单位：万人资

27、料来源：交通运输部官网，单位：万人图42： 5月1日29日民航旅客发送量降幅54.0%,环比4月收窄15.9pcts2018（民航当日）2018（民航当日）2019（民航当日） 2020民航（当日）64.1%57.3亚绘二-48.6%6* RLDZTLO coLln 610Tg &b &b 6T寸 9L4 二4 2 。中co eco 8LO 寸TCO 。TCO 90 、co .8&。 916L& 於施HKCOCOW K6OJ搬 FKgCMw KR默 咚赧 KCOL 线 火廉 眼振40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：交通运输部官网，B737Max停飞、叠加COVI

28、D-19病毒疫情或导致连续3年供给端增速承压2020年 底供需剪刀差或扩大至2pcts。根据中航信数据显示，5月4日5月10日，整体/国内/ 国际/地区运量指数分别同比-67%/52%/98%/99%,国内线运量指数由2月初降幅91% 回升至5月50%左右。预计两会后公商务出行恢复推动客运量进一步复苏，6月内线客运 量有望恢复至65%左右。个人出行分为旅游、探亲和学习3类，疫情导致暑期压缩半个月 左右，学生出行或集中在8月，叠加国际线出行需求转向内线，8月内线需求增速有望实 现同比转正。插图目录图1： 2020年2 4月国内三大航飞机零引进且退出7架 1图2：截至2019年末国航机队Airbu

29、s、Boeing占比52.2%、47.1%1图3：截至2019年末南航机队Airbus、Boeing占比43.5%、54.2%1图4：截至2019年末东航机队Airbus、Boeing占比53.3%、45.2%1图5： 2019民航行业运投ASK增速较2017年降5pcts 2图6： 2019年7月南航至U港准点率较2017年7月提升15.5pcts 2图7：政策端供给侧致千万级以上机场（协调机场除外）周航班量增速较2017年冬春季降7pcts 2图8： 2018年Boeing、Airbus窄体机交付数量占比47.0%、50.8%3图9： 2019年Boeing、Airbus宽体机交付数量占比

30、80.6%、19.4%3图10： 2010年2019双寡头飞机收入全球占比由87.1%升至98.7% 3图11： 2020Q1 Boeing净利润亏损6.28亿 4图12： 2020Q1 Boeing交付飞机下降66.4%, B737仅交付5架4图13： 2013年以来我国民航业飞机引进CAGR为11.1%（含支线飞机）5图14： 2013年国航、南航和东航飞机引进CAGR5.8%、7.4%、7.2%5图15： 2019-2038年我国窄体客机数量需求约占总体66.5% 5图16：疫情冲击导致Boeing股价最大跌幅71.7%,远大于B737Max停飞引发的17.8%6图17： 2018年B7

31、37、A320交付数量占全球窄体机47.0%、50.8% 6图18： 2019年B737、A320交付数量占全球窄体机15.5%、84.5% 6图19： 2010年以来Boeing、Airbus交付窄体机占全球88%以上7图20： 2019年B787、A330交付数量占全球宽体机50.3%、16.9% 7图21： 2015年以来宽体机交付复合降速6%左右 7图22： 2010-2019年Boeing宽体机交付占比由44.1%升至80.6%8图23： 2020年全球飞机整体交付数量或降39%48%至585架695架8图 24： 19861991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24p

32、cts、19pcts 10图25：近3个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅68%78%、57%左右.10图26：截至2019年底美航和达美航空资产负债率达100.2%和76%11图27：截至2019年底美航和达美航空负债规模492亿和601亿美元 11图28： 2019年底美国三大航和西南航空货币资金量仅4亿30亿美元11图29： 2016年以来南航飞机净引进CAGR为7.2% 12图30： 2015年以来南航宽体机占比11.9%13.0% 12图 31： 20152019 年南航 Boeing、 Airbus 飞机占机队 42.9%44.4%、 51.6%54.0% 12 图 32：

33、2015-2019 年国航 Boeing、Airbus 飞机占机队 51.9%- 47.4%. 48.1%52.6% 13 图 33： 2015-2019 年东航 Boeing、Airbus 飞机占机队 37.1%- 45.9%、61.4%-54.1% 13图34： 2016年以来国航飞机净引进CAGR为4.9% 13图35： 2016年以来东航飞机净引进CAGR为8.1% 13图36： 2019年冬春航季南航、东航仅占北京首都机场国际航班量10%14图37： 2019年冬春航季东航在北京大兴机场日均航班量占比54.9% 14图38： 2020年南航、国航、东航计划净引进47架、37架和33架

34、 15图43：国内线运量指数由2月初降幅91%回升至5月50%左右图43：国内线运量指数由2月初降幅91%回升至5月50%左右整体运输同比国内运输同比国际运输同比港澳台运输同比-120%资料来源：中航信,航空重构繁荣起点，估值或存1倍空间疫情对供给冲击显著高于B737Max停飞，飞机引进连续3年低增速或传递至ASK。 飞机引进为运投ASK增长基础，航司也可通过宽体机替换、座舱改造和开辟国际长航线 等措施提升运投增速。2019年南航、国航和东航飞机引进同增2.7%. 4.5%和6.3%, B737Max停飞对南航影响最大（增速下降8.9pcts）0南航通过加速引进宽体机（2019年 Boeing

35、787/777净引进12架）、继续推进座舱改造，从而实现2019年ASK同增9.4%（增 速下降1.1pcts）。2020年疫情对供给冲击显著高于B737Max停飞，飞机引进连续3年低 增速或传递至ASKo三大航（RPK-ASK）增速差由2月的99%-12.4%收窄至4月的 5.0%8.3%,预计供需剪刀差或2020年8月开始转正,2020年底或扩大至2pcts以上。 且供给受限，低油价背景下，航空股重构繁荣的重构繁荣开启。图44： 2019年南航、国航和东航飞机引进同增2.7%、4.5%和6.3%资料来源：交通运输部官网,图45： 2019年南航、国航和东航ASK同增9.4%、5.1%和10

36、.6%资料来源：交通运输部官网,图46：三大航（RPK-ASK）增速差由2月-9.9%12.4%收窄至4月5.0%8.3%中国国航南方航空东方航空中国国航南方航空东方航空3%0% -3% -6% -9% -12%-15% J资料来源：航司公告,重构繁荣起点，暑期供需剪刀差有望转正，低估值航空或存1倍空间。2019年三大 航净利润合计122.6亿元，仅为达美航空36.9%,而南航和东航的净利润率分别为2%和 2.9% （远低于达美的11%）,且预计2020年还会大幅度下降，即2018-2020已经历3年 的下行周期。当前PB为1倍左右，较2014年的最低点仅高约20%,处历史估值底部区 域。目前

37、我国疫情已经得到有效控制，5月1日29日民航旅客发送量降幅54.0%,环比 4月收窄15.9pcts,需求复苏明显加快。Q2料继续下滑30%40%,预计8月内线需求有 望同比转正。疫情亦制约供给端，2月4月三大航净引进飞机7架。疫情导致需求压制 高达半年以上，B737Max停飞、叠加COVID-19病毒疫情或导致连续3年供给端承压， 供需剪刀差或2020年暑期开始转正，2020年底或扩大至2pcts以上。考虑前期压制的出 行需求持续恢复，且供给受限，低油价背景下，2021年三大航有望上升至6%8%高净利 率区间。图47： 2016年以来南航飞机净引进CAGR为7.2%资料来源：wind,图48

38、： 2019年三大航净利润仅为达美航空的36.9%资料来源:wind,图49：截至2020年5月28日南航、国航和东航A股PB收于1.01、1.00 和 0.98图49：截至2020年5月28日南航、国航和东航A股PB收于1.01、1.00 和 0.98图50：截至2020年5月28日南航、国航和东航H股PB收于0.59、0.65 和 0.56资料来源：wind,资料来源：wind,I风险因素疫情控制不及预期。航空需求不及预期。油价汇率扰动超预期。I行业评级与投资策略COVID-19疫情严重冲击传导至民航供给端，2020年2-4月国内三大航飞机净引进-7 架，预计后续运力交付仍大面积延迟。4月

39、9日Airbus宣布降低1/3产能，不排除进一步 下调。Q1飞机交付数量降66%, Boeing订单低迷或持续全年。飞机供给表现双寡头，2010 年以来Boeing、Airbus交付窄体机占全球88%以上。疫情冲击或致2020年窄体机、宽体 机交付降30%40%和60%70%。B737Max停飞致2019年窄体机交付降34%,窄体机连续超两年供给受限。2020年 B787月产量由14架减至10架，宽体机交付雪上加霜。航司经营杠杆高，抵御极端风险 能力较低，现金流风险料将导致未来半年飞机仍面临大面积推迟交付，预计飞机低水平供 给将持续至2021年。2016年以来南航、国航、东航飞机净引进CAGR

40、7.2%、4.9%、8.1%, B737Max停 飞影响致引进增速降8.9pcts、0.2pct和2.2pctSo南航B737系列占比高、未交付订单多， 停飞所受影响最大。2020年南航、国航、东航计划净引进飞机47架、37架和33架，对 应资本开支或200350亿。疫情严重冲击下，三大航2020Q1铮利润亏损140亿，经营 现金流出230亿，现金流压力料致未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制需求已近半年， 预计2020年净引进增速或降至2%以下，创历史新低。两会后需求复苏进一步加速，8月内线客运量或转正。B737Max停飞、叠加疫情导致 连续3年供给承压，供需剪刀差或2020年暑期开始转正。三

41、大航（RPK-ASK）增速差由2 月的-9.9%-12.4%收窄至4月的-5.0%-8.3%,预计供需剪刀差或2020年8月开始转正, 2020年底或扩大至2pcts以上。延迟的出行需求持续快速恢复，供给受限和低油价背景下， 2021年三大航或升至6%8%高净利率区间。国内航空已经历3年下行周期，当前PB接 近历史估值最低值，重构繁荣开启有望催化高Beta兑现。重点公司推荐疫情冲击传导至供给端，上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受 限或持续至2021年。预计现金流承压严重将导致未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制 需求已近半年，预计2020年三大航飞机净引进增速或2%以下，创历史

42、新低。供需剪刀差 或8月转正，2020年底或扩大至2pcts以上。供需剪刀差扩大叠加低油价，2021年三大 航净利率有望上升至6%8%高净利率区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航， 关注长期成长的春秋航空。表4：重点公司盈利预测、估值及投资评级收盘价EPS （元）PEKi? t亚幺乃旧JT小（元）19A20E21E19A20E21E南方航空5.110.22-0.260.8723.2-5.9 买入中国国航6.630.47-0.100.7714.1-8.6 买入东方航空4.210.21-0.180.5620.0-7.5 买入春秋航空36.32.011.162.3218.131.315.6

43、买入资空献空WiM理髀。注：嗨舜2020平取1T收撇17.433.511.7 买入相关研究1 .航空重构繁荣系列之二(供给上游篇)一 3年飞机或低供给,助力重构繁荣(20200601)2.交通运输行业航空重构繁荣系列之一(数观航空篇)一最坏已过，重构繁荣(2020-05-11)3.复盘美国航空业兼并重组专题一探索行业整合方向，关注航空估值弹性(2020-03-09)图39： 2020年南航、国航、东航计划净引进飞机按照机型拆分架数15图40： 2020年春运前15天民航旅客发送量同增6.6% 16图41： 2月13日民航旅客发送量下降92.8%至13万最低值16图42： 5月1日29日民航旅客

44、发送量降幅54.0%,环比4月收窄15.9pcts 16图43：国内线运量指数由2月初降幅91%回升至5月50%左右17图44： 2019年南航、国航和东航飞机引进同增2.7%、4.5%和6.3% 17图45： 2019年南航、国航和东航ASK同增9.4%、5.1 %和10.6% 17图46：三大航（RPK-ASK）增速差由2月-9.9%12.4%收窄至4月5.0%8.3% 18图47： 2016年以来南航飞机净引进CAGR为7.2% 18图48： 2019年三大航净利润仅为达美航空的36.9% 18图49：截至2020年5月28日南航、国航和东航A股PB收于1.01、1.00和0.98 .1

45、9 图50：截至2020年5月28日南航、国航和东航H股PB收于0.59、0.650.56 .19表格目录表1： Boeing、Airbus陆续关闭美国局部生产线 9表2：疫情存在较大不确定导致航司推迟或取消飞机交付持续发酵9表3： 2月以来民航局2020年夏秋航季换季计划政策 14表4：重点公司盈利预测、估值及投资评级20图1： 2020年24月国内三大航飞机零引进且退出7架资料来源：各航司公告,A319 A320/321A330A350B737B747 B777 B787公务机产能骤减与航司推迟成合力，Q1波音交付量降66%上游产能骤减、航司推迟形成合力，20H2-21年供需剪刀差或持续扩

46、大疫情冲击传导至民航供给瑞，飞机制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力。 C0VID-19疫情冲击传导至民航供给端，2020年2月4月国内三大航飞机零引进且退出 7架，预计后续运力交付仍大面积延迟。截至2019年末国航、南航和东航机队中Airbus、 Boeing系机队占比99.3%、97.7%和98.5%,其中占比18.2%、13.0%和12.9%的宽体机 为Airbus、Boeing系列所垄断，飞机供给双寡头结构仍明显。疫情对航空业冲击不仅表达在需求端大幅下滑，未来1年以上飞机供给端受限或持续 表达。一方面海外疫情蔓延导致Boeing和Airbus交付能力大幅下滑，同时B737MAX复 飞仍存不确定性，如4月9日Airbus宣布降低三分之一产能，不排除进一步下调。2020Q1 Boeing飞机交付数量降66.4%、Airbus飞机交付数量仅为计划65%左右。另一方面， 现金流严重承压、国际线停飞背景下，航司主动推迟运力交付意愿大幅提升，飞机引进增 速控制由民航局政策端向航司自身策略调整转移。图2：截至2019年末国航机队Arbus、Boeing占比52.2%、47.1%资料来源：国航公告,图3：截至2019年末南航机队Airbus、Boeing占比43.5%、54.2% 图4截至2019年末东航机队Airbus、Boeing占比53.3%、45.2%A380A350A330