2021年宏观经济十大展望（上）.docx

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1、目录一、增长前高后低3（-）GDP：增速前高后低，年底回到潜在增速水平 3（-）制造业投资：回升确定3（三）房地产投资：增速回落有限4（四）基建投资：低位增长5（五）消费：明显改善6（六）出口：前猛后弱8二通胀有惊无险8三 防风险回C位10四 政策回归中性12五 改革开放阔步 14（一）坚定不移深化改革，依靠改革变局中开新局 14（二）实行更高水平开放，开拓合作共赢新局面16图表目录图表1： 2020Q4三大产业GDP增速预测（） 3图表2： 2020Q4及2021年GDP增速预测（） 3图表3：制造业投资增速（） 4图表4：工业企业产能利用率（） 4图表 5：工业企业利润增速（） 4图表6：

2、制造业投资、利润前瞻指标（） 4图表7：房地产开发投资增速按构成分类（） 5图表8：房地产建筑工程投资同比（） 5图表9：房地产土地购置费投资同比（） 5图表10：房地产单月销售、施工、新开工、购地增速（） 5图表11：宽口径基建投资增速（） 6图表12：窄口径基建投资增速（） 6图表13：基建细分领域投资增速（） 6图表14：居民收入与消费支出当季同比增速（） 7图表15：居民分类支出当季同比增速（） 7图表16：社零当月同比增速（） 7图表17：城镇调查失业率（%） 7图表18：我国进出口增速与贸易差额（） 8图表19：分品类出口增速（%） 8图表20：能繁母猪存栏量环比变化（） 9图表2

3、1：猪肉CPI同比（%） 9宏观深度报告图表25 ： PPI同比与Ml同比（% ）图表24 ： PPI同比与原油价格同比（% ）PP1:全部工业品：当月同比 V1 ：同比：+9月403530252015105 01LECUC 80,60。 3807 OT9O7 solooe CLooe Z9CMO7 N。二OCXJ 60,6007 寸。，800c 二，9。 9010007 86007 80&00OJ 60，50e 0T666L 90CO66L CMT966LUCUC0,6007 5.S0W Loooz O900Z Lolnooe 5400CJ 56007 5&00Z osoz 80007数据来

4、源：W7nd,中信建投数据来源：Wind,中信建投三、防风险回C位特殊时期宏观杠杆率阶段回升支持实体经济成效显著。过去5年（2015-2019年），中国宏观杠杆率的总 体走势是先上升再企稳。2015-2016年中，伴随着金融周期和房地产周期的扩张，中国宏观总杠杆率加速上升， 其中居民、企业部门杠杆率在此期间都出现了加速上升，共同驱动国民经济杠杆率整体走高。2017年提出了稳杠 杆政策，随着政策重心向“防风险、去杠杆”倾斜，宏观杠杆率过快上升的势头得到了遏制，其中企业部门杠杆 率从涨幅收窄转变为同比回落。2019年，在年初社融信贷放量的驱动下，宏观杠杆率重新上升，其中企业 部门杠杆率的降幅收窄、

5、转为同比回升，居民部门杠杆率稳中有升、政府部门杠杆率涨幅扩大，共同驱动当年 宏观杠杆率上升。2020年宏观杠杆率由于分母端经济负增长、分子端对冲疫情影响的宽信用政策再次较快上行， 上半年宏观杠杆率上升21个百分点至266.4%o央行调查统计司司长阮健弘指出，当前面临的是特殊情况，宏 观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢夏的个表达，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升， 扩大对实体经济的信用支持。应该说这个政策现在已经取得了显著的成效，而且它向实体经济传导的效率已经 明显得到了提升。图表26 ：我国实体经济宏观杠杆率（% ）图表27:分部门杠杆率（% ）实体经济部门杠杆率一居民部门杠FF

6、率政府部门杠杆率-一非金融企业部门杠杆率651708 96CMCO96cMe96GJ896cxi896。CO96CJ 6 9 OOO-OOOt-OOO-OOOt-OOO-000-0 0 ， 寸寸寸寸 gggiD9999ZZZZ80088666600 r- T T r - y- r- T- t T- V T，r- v r - i v - CJ CM oooooooooooooooooooooooooo CMCMCJCMCMCMCMCMOJCMCMCMCMCMCMCJCMCMCMCMCMCMOJCMCMCMs.osw ZT68Z 60,6-02 90,6 L02 S68Z ZLco-02 60CO

7、L03 90CO-02 CO0COL02 60402 90*02 ZT9L0Z 60,9-05 9998Z 3987 eL1nLog 60,987 9。心杀 go1nL02 CLW02 604-02 904L02 84 数据来源：Wind,中信建投数据来源：Wind.中信建投宏观深度报告金融机构让利实体,助力微观企业生存。为缓解今年以来企业受到疫情影响的经营压力，国家出台针对性的 帮扶政策，金融业整体向实体经济让利，助力企业生存开展，稳住经济基本面。根据人民银行和银保监会数据测 算，今年前10个月金融系统通过降低利率、中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具、 减少收费、支持企业进

8、行重组和债转股等渠道，已向实体经济让利约1.25万亿元。预计全年可实现让利1.5万 亿元的目标。总的看，各项措施成效显著，金融服务实体经济的质效持续提升，企业融资“量增、面扩、价降”。2020年3月1日，央行等部位联合发布关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知，并在6 月I 口将政策延期至2020年3月31日。当前延期还本付息的贷款金额超过3.7万亿。根据我们银行组研究团 队测算，预计到2020年年底，全部的延期还本付息的贷款规模为4.8万亿，占全部贷款的比重到达2.65%。图表28 :延期还本付息金额（万亿元）数据来源：Wind,中信建投经济企稳后，对风险防控的关注度重回C位。7月

9、30日，中共中央政治局会议指出，完善宏观调控跨周期 设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。“跨周期”的说法首次出现在中央级别会议通稿中，表达相对于实 现稳增长的“逆周期”调节而言，中央层面开始明确关注防风险。8月17 B,郭树清在求是发表题为“坚 定不移打好防范化解金融风险攻坚战”的文章指出，今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹，金融 机构的坏账可能大幅增加。由于金融财务反响存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险。10月21日， 易刚在2020金融街论坛年会表示，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维 持在一个合理的轨道上。货币政策要把握好稳增长和防

10、风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来， 保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。预计明年违约风险事件点状发生的频率和规模加大。今年疫情后枳极的宏观政策掩盖了局部风险，在政策 支持下各类造血能力不强的主体得以生存。明年在政策取向更为关注防风险后，宏观政策易紧难松，从长期的 角度，对于实现我国经济的高质量增长具有重要意义，但在短期内也会造成实体经济面临一定的融资困难，微 观层面的违约风险事件预计发生的频率和规模会相对加大。如2021年3月31日对中小微企业贷款实施临时性 延期还本付息优惠政策到期后，预计有局部企业贷款不能按时还本付息，根据我们银行组研究团队的测算，如

11、果不考虑核销、不考虑还款率等处置方式，将会导致银行不良率提高16-32bp。信贷和其他融资方式的风险是联 通的。近期出现的一系列信用债违约事件，是政策转向中性过程中的必然结果，2021年会进一步扩大加剧。宏观深度报告图表29 ：商业银行不良贷款比例（% ）图表30 ：信用债违约数星与金额（亿元）00不良贷款比例：商业银行oc.cca 99。目 800、。 ZT68Z 696OZ 90.604 896OQ ZLcooa 60CO0Z 90OO0Z 80,80、 eTzoe 69ZOZ 9。,0、 89ZL。 CXJ&oe 699OZ 9O.9OZ 899OCM，违约只数 -违约金额（右,数据来源

12、：Wind,中信建投数据来源：Wind,中信建投四、政策回归中性2020年前三季度中国经济累计同比增长了 0.7%,我们预计四季度GDP增速在5.8%, 2021年全年那么有望到达 9.5%的增速水平。在疫情防控得当的情况下，中国国内的经济秩序正在稳步恢复当中，而国外疫情的二次、三次 爆发那么进一步带动了国内需求的增长。在这样的经济背景之F,今年所实施的强有力的政策也将逐步完成阶段性 的任务，向常态化进行回归。货币政策：匹配经济预期稳定。2020年5月之后央行加强防范金融风险，遏制资金空转、套利等活动，货币政策逐步向正常化进行回归， 流动性收紧，相应的市场利率出现拐点。而进入9月、10月之后，

13、市场对于央行的预期逐步稳定。从未来的政策方向来看，易纲在2020年金融街论坛上明确指出“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡， 既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。 尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有 利于经济社会的可持续开展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年 抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速网升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货 币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上从易纲行

14、长的讲话来讲，未来货币政策预计仍然以稳为主，仅单纯比拟收紧和放松两种方式的情况下，边 际收紧的概率大于边际放松的概率。未来预计主要通过公开市场操作调节流动性，公开市场利率预计保持稳定。 至于是否会有边际收紧，收紧的力度有多大，第一个观察点或许是在12月，主要通过观察12月同业存单发行 利率情况来进行传达。在财政存款投放的情况下，如果12月同业存单发行利率仍然在继续上行，那么可能需要对宏观深度报告央行货币政策预期更加谨慎。但整体而言，我们认为央行更清晰的货币政策表态或许是出现在2021年2月后。 原因在于，目前央行所透露出来的信号显示出内局部歧较大：9月，马骏提出预计四季度GDP增速恢复到6%。

15、待 2020年12月经济数据出台后，根据央行对于经济数据的看法或许能得出更清晰的政策基调。目前我们的基准判 断，认为央行货币政策以稳为主。一方面，当前宏观经济的结构性问题仍然严峻：截至10月，消费累计增速-5.9%,出口按人民币计是2.4%, 美元计为0.5%,固定资产投资增速1.8%。投资的结构问题也类似，虽然累积增速虽然已经回归到正增长，恢复 到疫情前的水平，但主要靠房地产，制造业投资到目前为止仍然是-5.3%的累计增速。此外，就业的压力仍然存 在，10月的失业率仍然高于2019年水平，且和经济类似，就业的结构性问题压力并不小。考虑经济结构和就 业问题之后，我们认为货币政策更应该以稳为主。

16、另一方面，经济社会的债务敏感度较高。据测算，以上市公司和发债主体为样本，2019年非金融企业融资 付息率接近39%,今年疫情的特殊环境之下资金的使用效率进一步降低，进一步推升融资付息率。所以，除非 经济内生动力大幅增长，否那么企业很难通过盈利端的改善对冲财务费用的上行。此外，人民币汇率升值压力较大。在央行干预减少的情况之下，市场更易进入升值预期一一资金流入的正 反响效应之中，同时也加大了汇率的波动。在这样的市场背景之下，如果中国货币政策进一步收紧，和海外经 济体宽松货币政策的背离那么会进一步拉大，推升人民币的内在升值压力。最后，从宏观杠杆率的角度出发，也没有必要通过央行收紧货币政策进行。202

17、1年GDP增速预计将网升 至9.5%,名义GDP增速的上行也将助于平滑宏观杠杆率。我们预计今年四季度社融增速即将见顶。在经济修 复的情况之下，今年特殊的政策也将逐步退出，政府赤字也将逐步回归常态，宏观杠杆率的分子端增速也将有 所控制。财政政策：常态回归，结构发力今年为了应对疫情，采取了积极的财政政策措施：赤字规模上，提升到3.76万亿，比2019年增加1万亿。 此外，还有1万亿的特别国债。通过统筹财政收入、赤字、调用预算稳定调节基金，预算安排今年财政支出24.8 万亿，比2019年增加了 0.9万亿。另外，还进一步加大了减税降费、转移支付的力度等。从未来的政策方向来 看，货币政策已经提前完成了

18、向常态化的转变，而财政政策预计也将在明年向历史常态水平进行回归。但考虑 到经济和就业的结构性问题仍然凸显，预计财政政策也将更加强调结构性发力。一方面，从基本面的维度来讲，今年财政政策大幅发力，最重要的逻辑是在于对抗疫情所带来的负面冲击， 起逆周期调节的作用，而现在中国经济继续向好的趋势较为确定，非常态化的政策需要逐步退出，向合理值进 行回归。宏观深度报告另一方面，从今年财政支出的实际进度和预算情况来看，实际进度大幅低于此前的预期。全年广义财政（ 般公共预算+政府性基金）预算支出同比增速为13.2%,而截至9月，只有5.4%。且从实际的基建表现来讲， 基建增长持续低于市场预期，背后的逻辑或许和地

19、方债务风险管控的大趋势下，地方政府基建意愿下降有关， 同时也反映了当前优质工程缺乏的现状。在今年年内财政资金未能得到充分使用的情况下，明年财政继续积极 的必要性并不高。从宏观杠杆率来看，今年政府部门杠杆率上行明显。6月地方政府部门宏观杠杆率上行至24.5%,相比拟 2019年底提升3个百分点，中央政府部门宏观杠杆率上行至17.8%,提升1个百分点，而下半年在专项债发行 的助力下，地方政府宏观杠杆率还会有进一步的提升。预计明年社融增量和货币供应增量低于今年社融存蚩增速从13%左右逐步回落至10%左右M2存蚩增 速逐步从10%左右回落至7.5%左右。一方而，货币政策和财政政策向常态化回归，而今年政

20、府债券的发行对 社融增速影响度较大，另一方面，货币供应体系上，央行也明确提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国 内生产总值增速基本匹配”。我们倾向于认为，潜在增速水平或是在6%以下，即便考虑到2-3%的通胀因素， 反映潜在产出的名义国内生产总值增速也很难系统性的高于9%。五、改革开放阔步改革开放极大促进了生产力的开展,进一步推动高质量开展必须坚定不移深化改革扩大开放。改革开放 特别是党的I八大以来，我国坚持全面深化改革，将经济体制改革作为全面深化改革的重点，充分发挥经济体 制改革的牵引作用，极大调动了亿万人民的积极性，极大促进了生产力开展。当前，我国已转向高质量开展阶 段，但市场体系还不健全

21、、市场发育还不充分，政府和市场的关系没有完全理顺，还存在市场激励缺乏、要素 流动不畅、资源配置效率不高、微观经济活力不强等问题，推动高质量开展仍存在不少体制机制障碍，必须坚 定不移深化市场化改革，扩大高水平开放，不断在经济体制关键性基础性重大改革上突破创新。2020年5月18日,中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见发布,进一步向 改革要动力。对新时代构建更加系统完备、更加成熟定型的高水平社会主义市场经济体制的目标、方向、任务 和举措进行系统设计，为在更高起点、更高层次、更高目标上推进经济体制改革和其他各方面体制改革提供行 动指南。基本原那么中提出要坚持坚持正确处理政府和市

22、场关系、坚持以供给侧结构性改革为主线、坚持扩大高 水平开放和深化市场化改革互促共进等。十四五时期的目标之一是改革开放迈出新步伐。其中对应的两大章节的任务分别为（I）全面深化改革、构 建高水平社会主义市场经济体制，重点强调充分发挥市.场在资源配置中的决定性作用，即要素市场化改革；（2） 实行高水平对外开放、开拓合作共赢新同面，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大 市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。（-）坚定不移深化改革,依靠改革变局中开新局宏观深度报告今年以来,面对新冠疫情的意外冲击,我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进。习近平总书 记指出“开展环境越是严峻复杂

23、，越要坚定不移深化改革”，“发挥好改革的突破和先导作用，依靠改革应对变 局、开拓新局”。十四五规划建议稿中提出全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制，具体包括5条建议。（1 ）激 发各类市场主体活力，包括深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，深化国有企业混合所有制 改革，推进能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革，优化民营经济开展环境等。（2）完善 宏观经济治理。健全以国家开展规划为战略导向，以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资、消 费、环保、区域等政策紧密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系等。（3）建立现代财税 金融体制，明确中央

24、和地方政府事权与支出责任，完善现代税收制度，健全地方税、直接税体系，优化税制结 构，适当提高直接才兑比重，建设现代中央银行制度，深化国有商业银行改革，支持中小银行和农村信用社持续 健康开展，改革优化政策性金融。全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重等。（4） 建设高标准市场体系，全面完善产权、市场准入、公平竞争等制度，推进土地、劳动力、资本、技术、数据等 要素市场化改革等。（5 ）加快转变政府职能。我国经济结构性矛盾的根源是要素配置扭曲要素市场化改革是市场经济体制改革的重点。要素配置扭曲 具有很强传导性和扩散性，由此造成一系列经济结构性矛盾和问题。完善要素市场化配置是解决

25、经济结构性矛 盾、推动高质量开展的根本途径。十九大提出经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点， I四五规划建议提出产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展。推进要素市场化配置改革将激活各类 要素潜能，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，将提高要素质量和配置效率，引导各类要素协同向先进生 产力集聚。从破除无效供给看，有助推动“僵尸企业”出清，释放错配资源；从培育新动能看，有助生产要素 从低质低效领域向优质高效领域流动，支撑实体经济开展。关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要 素领域的改革方向。文件指出，土地要素方面，要建立健全

26、城乡统一的建设用地市场，深化产业用地市场化配 置改革，鼓励盘活存量建设用地，完善土地管理体制；劳动力要素方面，要深化户籍制度改革，畅通劳动力和 人才社会性流动渠道，完善技术技能评价制度，加大人才引进力度；资本要素方面，要完善股票市场基础制度， 加快开展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放：技术要素方面，健全职务科技成 果产权制度，完善科技创新资源配置方式，培育开展技术转移机构和技术经理人，促进技术要素与资本要素融 合开展，支持国际科技创新合作；数据要素方面，要推进政府数据开放共享，提升社会数据资源价值，加强数 据资源整合和平安保护。2021年是十四五规划的开局之年,规划中

27、的改革建议有望加快落地纵深推进。今年来已出台多项相关意 见、方案，如关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见、关于新时代加快完善社会主义市场经 济体制的意见、国企改革三年行动方案（2020-2022年）、深化农村宅基地制度改革试点方案、关于新时 代推进国有经济布局优化和结构调整的意见、建设高标准市场体系行动方案、深圳建设中国特色社会主义 先行示范区综合改革试点实施方案（2020 2025年），均指向十四五规划中的改革方向。未来将在抓落地见实 效上加大力度、加快进度、拓展深度,使各项改革朝着推动形成新开展格局聚焦发力。宏观深度报告图表31 ：十四五全面深化改革要点图表32 ：要素市场化改革

28、建设高标准市场体系加快转变政府职能数据来源：Wind,中信建投（二）实行更高水平开放，开拓合作共赢新局面疫情发生后,中央屡次表态要坚持扩大开放。4月23日，李克强总理强调，越是困难时期，越要扩大改革 开放。8月20日，习近平总书记指出“加快打造改革开放新高地”，11月2日，中央全面深化改革委员会第十 五次会议指出，“当前，经济全球化遭遇逆流，单边主义、保护主义抬头，我们决不能被逆风和回头浪所阻，要 站在历史正确的一边，坚定不移扩大对外开放”。今年以来，我国在对外开放领域阔步前行。2020年2月14日央行等部门联合发布关于进一步加快上海 国际金融中心建设和金融支持长三角一体化开展的意见，积极推动

29、临港新片区金融先行先试，加快上海金融业 对外开放。2020年5月7日央行和国家外汇管理局发布境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定，明 确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，取消境外机构投资者额度限制，进一步便利了境外投 资者参与我国金融市场。2020年5月14日央行等四部门发布关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见，从促 进粤港澳大湾区跨境贸易和投融资便利化、扩大金融业对外开放、促进金融市场和金融基础设施互联互通、提升粤 港澳大湾区金融服务创新水平、切实防范跨境金融风险等五个方面提出26条具体措施, 2020年6月1日，中共 中央、国务院印发海南自由贸易港建设总体方案，从贸易自

30、由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、 人员进出自由便利、运输来往自由便利五大方面进行了规划部署，并确立数据平安有序流动的制度安排。此外， 今年以来银保监会深化银行业保险业改革和对外开放，大力推进对外开放措施的落地，陆续修订出台外资保险 公司管理条例实施细那么外资银行管理条例实施细那么外资银行行政许可事项实施方法等规定，在市场准入、 业务范围、营商环境等方面将进一步加大开放力度。开放将会更大范围、更宽领域 更深层次。关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见提出， 主动有序扩大金融业对外开放。稳步推进人民币国际化和人民币资本工程可兑换。逐步推进证券、基金行业对内 对外双向开放，有序推

31、进期货市场对外开放。逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融 市场交易。关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见提出，更大规模增加商品和服务进口，降低关税 总水平，努力消除非关税贸易壁垒，促进贸易平衡开展。推动制造业、服务也、农业扩大开放，在更多领域允许 外资控股或独资经营，全面取消外资准入负面清单之外的限制。推动规那么、规制、管理、标准等制度型开放。十 四五规划建议提出，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作， 实现互利共赢。建设更高水平开放型经济新体制，全面提高对外开放水平，推动贸易和投资自由化便利化，完善 自由贸易试验区布局，

32、赋予其更大改革自主权，稳步推进海南自由贸易港建设，建设对外开放宏观深度报告新高地，稳慎推进人民币国际化。推动共建“一带一路”高质量开展。枳极参与全球经济治理体系改革。风险提示：政策超预期收紧，外部环境不确定性加大。图表22：CPI当月环比及预测（） 9图表23：CPI当月同比及预测值（） 9图表24：PPI同比与原油价格同比（） 10图表25：PPI同比与Ml同比（） 10图表26：我国实体经济宏观杠杆率（） 10图表27：分部门杠杆率（） 10图表28：延期还本付息金额（万亿元）11图表29：商业银行不良贷款比例（） 12图表30：信用债违约数量与金额（亿元）12图表31：十四五全面深化改革

33、要点16图表32：要素市场化改革16-、增长前高后低（）GDP ：增速前高后低，年底回到潜在增速水平从生产端看，今年受疫情影响，三大产业运行节奏总体均成V字形走势，Q1停产停工下二产受影响最大， Q2推动复产复工下二产改善幅度也最大，Q3疫情基本妥善控制，三产改善最为明显。Q4展望来看，一产假设 增长3.5%,与往年Q4增速相同；二产单季增速由于已恢复到正常水平，再提速概率较低，假设仍为6%；三产 在服务性消费场景管控政策放松、消费者对疫情担忧降低背景下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数 据显示仍未完全恢复，假设增长6%,那么04 GDP增速中枢为5.8%, 2020年GDP增速中枢为2

34、.1%。在2021年中国GDP总量基本回到常态水平的假设下，预测2021年GDP增速时，假设未发生疫情的情景 下，中国GDP实际增速每半年放缓0.1个百分点，可测算得到2021年实际GDP总量，再与2020年实际GDP 总量相比，得到2021年GDP增速中枢为9.5%,节奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。但回落是基数效应扰 动，并非经济动力缺乏，叠加核心CPI、PPI回暖，经济整体处于繁荣阶段。图表1 : 2020Q4三大产业GDP增速预测（% ）图表2 : 2020Q4及2021年GDP增速预测（% ）- GDP :不变价：第一产业：当季同比 t-GDP :不变价：第二产业：当季同比

35、 -*-GI）P:不变价:第ZZ产业：当季同比- GDP :不变价：第一产业：当季同比 t-GDP :不变价：第二产业：当季同比 -*-GI）P:不变价:第ZZ产业：当季同比数据来源：Wind,中信建投数据来源：Wind,中信建投（二）制造业投资：回升确定制造业投资受产能利用率、盈利预期、融资本钱综合影响，2020Q1受疫情影响，制造业企业产能利用率、 盈利大幅下滑，投资增速亦大幅下行，Q2以来随需求逐步恢复，企业盈利自5月实现单月同比转正，产能利用率 逐步提升，货币政策聚焦精准导向，引导资金更多的流向实体经济，深化贷款市场报价利率改革，引导贷款利率 和企业融资本钱下行，制造业投资降幅明显收窄

36、并于8月实现单月增速转正，但因启动较晚，预计全年累 计增速在-3%左右。展望2021年，内需仍有恢复空间，PPI、产能利用率仍有上行条件，企业融资本钱仍将低位 运行，企业盈利向好，疫苗落地提振企业家信心，BCI企业投资前瞻指数自5月起整体走升，侧面印证未来6宏观深度报告个月企业投资扩张的信心较高。综合来看2021年制造业投资稳健增长确实定性较强，预计全年同比增长8-10%, 节奏上在基数效应下前高后低，逐季回落。图表3:制造业投资增速（）图表4:工业企业产能利用率（）豌夷户投奥完成额:制造北：当月同比工业产能利用率当季值资之投资完成额制造it累计同比豌夷户投奥完成额:制造北：当月同比工业产能利

37、用率当季值资之投资完成额制造it累计同比数据来源：W7nd,中信建投数据来源：Wind.中信建投图表5 ：工业企业利润增速（%）图表6：制造业投资 利润前眠指标（%）IltWfl累计同比一wi全部工北品累计两比工ih企if营北收入利闰军覃计值同比工北企北利闰忌靛案计冏比IltWfl累计同比一wi全部工北品累计两比工ih企if营北收入利闰军覃计值同比工北企北利闰忌靛案计冏比BCI企丑投资前能指数BCI企业利词甫骏指数 企吐家信心指数30302010Whih1Mffc(10)6068Z Z0.0SZ 8.0 308、OO8Z 二.6OZ 6O&OZ2.6 石 Z 90 6SZ8.6OZ O&OCM

38、 二.8OZ 60B8Z ZOCDOZ SBOZ8.8OZ O8OZ 二OZ60.Z8Z ZO.ZOZ SZOZ8.豆 MHBZ 二.9SZ6O.9OZ ZO9OZ S0.98Z8.95ZoSoooSoSoSSSSSSSSSS ZCMZZZZZZZZZZZZZZZZZ数据来源：Mnd,中信建投数据来源：Mnd,中信建投数据来源：Wind,中信建投（三）房地产投资：增速回落有限国内疫情高峰过后，地产企业有赶工交付需求，居民前期购房需求压抑集中释放带来住房市场短期景气度 回升，地产投资快速回升，三季度当季投资增速约12%,前三季度累计投资增速5.6%,预计全年增速在6-7% 之间。8月房地产企业座

39、谈会传达重点房企融资新规的“三条红线”政策，8-9月房企新开工、施工面枳单月增 速持续卜将，购地面枳明显卜滑。施工面积与房地产开发投资中建筑工程相关性较大，将对后期房地产开发投 资形成定拖累；而当前的土地购置面枳和成交价款般影响3个季度后的土地购置贽，而今年4月以来土地宏观深度报告成交价款增速明显回升，将对2021年房地产开发投资形成定支撑。因此2021年地产投资增速不会因融资政地 紧而明显失速，尤其上半年增速预计较高，全年增速或可实现5%左右，节奏是上半年增速先走高，下半年转向 回落。图表8：房地产建筑工程投资同比（%）图表7:房地产开发投资增速按构成分类（%）一房地产开发投资完成额建筑工程

40、累计同比一百屋施工面枳累计同比房地产开发投筑完成装H佗费用里计同比拉动 一房地广开发投奥克S渡安装工程累计同比拉动 一房地产开发投资五成善凌试工程里计同比拉动 房地户开发段茹成，计冏比3S8Z 65Z ZLCOsz a.5Z 80.Z5Z ?9sd a95Z 3,9sz $24sz 3G5Z 8C6Ez ZK5Z az5N 80二。d ZLOUE 30Ez S.68Z CJooood acoooz0L-O8Z g-osz 90-08Z S-OJON sdsz ldsz s&Bd sdBz 8&SZ 3&8Z S&BZ zwBd 2必5ZS068Z 90 必 Ez 3& ME S46BZ ZZU

41、E 0E8Z SI5Z90ZEN 3.ZBz数据来源：Wind,中传建投数据来源：Wind,中传建投数据来源：Wind,中信建投图表10 ：房地产单月销售 施工、新开工、购地增速（% ）图表10 ：房地产单月销售 施工、新开工、购地增速（% ）图表9：房地产土地购置费投资同比（%）商品售消售面祖:累计值:环比熠加:同比 一房屋施工面枳累计值环比增加同比 一房屋新开工面积:里计值:环比熠加:同比 一本年购置土地面租累计值环比坪加同比商品售消售面祖:累计值:环比熠加:同比 一房屋施工面枳累计值环比增加同比 一房屋新开工面积:里计值:环比熠加:同比 一本年购置土地面租累计值环比坪加同比一本年购置土地

42、面枳累计再比:均月 一本年土地成交价款累计同比:的月 一土地购置费累计同比HE 6OOSZ 8.08 ZOOSZ 9OOZOZ sooza 3OSN 8ONS sog s-oza 线.6SZ 二.657 0L.6UE 8.6UE s&sz 2.6L0Z 90.6UE $0.6 LsUn 90-030、 二&豆 3-68Z 8-0EZ Z0-8EN zo.zsz ZL-9ME 8-9EZ OLSEN 84 SN sdsz 90-CSN 二 ZEZ 37 5 Z 8二oz10)30)50)数据来源：Wind,中信建投数据来源：Wind,中信建投数据来源：Wind,中信建投（四）基建投资：低位增长今

43、年国债、特别国债以及地方政府债合计净融资8.5万亿元，较去年多出3.6万亿元，市场对全年尤其是下 半年基建投资增速预期较高，但Q3基建投资增速逐月回落，原因多重，包括一般公共预算加大对六保的支出 而减少对基建的支出、棚改债与补充中小银行资本金分流、符合条件的优质工程缺乏，其中优质工程储藏缺乏宏观深度报告或是核心影响因素。截至9月末宽口径基建投资累计增速2.4%, 9月底局部募投工程的调整己完成报备，财政 拨付资金加快，10月单月基建投资斜率回升至7.3%,全年累计增速预计在4%左右。2021年专项债新增额度大 概率少于今年，特别国债预计取消发行，优质工程亦难有明显增长，经济恢更常态对基建稳增长

44、的主观需求下 降，因此2021年基建投资增速难有明显改善，但明年是十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合 理坤长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建 设，加快建设交通强国，因此宽口径基建投资亦难因现负增长的情况，预计可维持低个位数2-3%的增长，节奏十 季度高增长，二三季度震荡为主。图表11:宽口径基建投资增速（）图表12:窄口径基建投资增速（）一豌实产投实宾成番基建当月同比资产投资矣成善基诚没回深酸 累计向比一豌实产投实宾成番基建当月同比资产投资矣成善基诚没回深酸 累计向比数据来源：Wind,中信建投数据来源：Wind,中信建投

45、一踊资产投资宾成基建不含电力）3月同比-碓资产及关宾成谟没侬没投资（不含电力）:累计同比图表13 ：基建细分领域投资增速（% ）同定资产投资完成额:交通运输、仓储和非政业：累计同比一固定资产投资完成额:水利、环境和公共设随管理业:累计同比T-W定资产投资完成额:电力 热力、然气及水的生产和供应业：累计同比同定资产投资完成额:交通运输、仓储和非政业：累计同比一固定资产投资完成额:水利、环境和公共设随管理业:累计同比T-W定资产投资完成额:电力 热力、然气及水的生产和供应业：累计同比数据来源：Wind,中信建投（五）消费：明显改善居民消费支出增速一般情况下主要受制于收入增速，今年受疫情影响，居民收

46、入增速在Q1大幅下降，Q2以 来逐步回升，居民消费支出波动趋势相同，但支出增速下滑幅度远大于收入，说明存在非收入因素影响了支出， 实际上主要是居民对疫情的主观担忧及政府疫情管控政策对局部消费场景的客观限制，导致居民存在“有钱没处 花”的情况，如消费卜滑较多的主要是接触性较高的消费领域。二、三季度随疫情明显控制及管控政策放松，经 济向好带来就业和收入改善，居民收支增速均开始同暖，但支出增速恢复斜率高于收入增速，支出与收入增速差 值开始收窄，这趋势预计在未来几个季度依然延续，预计全年居民消费支出累计增速在/%左右。此外，十四 五规划建议稿中提出全面促进消费，因此明年的政策亦将在支持消费增长方面更加

47、友好，再考虑到今年低基数影 响，因此2021年居民消费支出、社会消费品零售总额增速可能回升至15%左右，成为拉动经济增崩要动力，节 奏上前高后低，逐步回落。图表14 :居民收入与消费支出当季同比增速（ ）图表15 :居民分类支出当季同比增速（% ）-一全国居民人均可支配收入：累计值:环比增加：同比 一一全国居民人均消费支出：累计值:环比增加:同比-一全国居民人均可支配收入：累计值:环比增加：同比 一一全国居民人均消费支出：累计值:环比增加:同比15（10）Z耕裨裨解2020-03 2020-06 2020-09数据来源：中信建投数据来源：中信建投数据来源：Wind,中信建投图表16：社零当月同比增速（）图表16：社零当月同比增速（）图表17：城镇调查失业率（% ）社会消费品零仰总额:当月同比月城钝网查失业率31个大地市城镇调查失业率社会消费品零售总额:商品零售:当月同比月6.40-一社会消费品零优总额:黄饮收入：当月同比月6.20-16.20-1& 5 5 5 5 54.SUTUCUC 600707 890707 zoo