当代金融理论前沿与实务1.ppt

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1、当代金融理论前沿与实务当代金融理论前沿与实务刘澜飚刘澜飚南开大学金融学系南开大学金融学系课程的基本内容课程的基本内容金融体系理论专题金融体系理论专题金融创新理论专题金融创新理论专题资本市场专题资本市场专题商业银行专题商业银行专题风险与金融监管专题风险与金融监管专题金融与经济增长专题金融与经济增长专题第一部分第一部分金融体系理论金融体系理论第第1章章引言引言金融体系有助于存款人投资手中的资金金融体系有助于存款人投资手中的资金金融体系的组织形式是根据各种形式金融金融体系的组织形式是根据各种形式金融交易的治理方式决定的交易的治理方式决定的所执行的金融交易的类型以及执行的方式所执行的金融交易的类型以及

2、执行的方式会影响经济增长会影响经济增长金融家对新的利润来源的追逐是金融体系金融家对新的利润来源的追逐是金融体系变革的主要决定因素变革的主要决定因素一般的观点：一般的观点：市场是配置资源的理想机制，而股票市场和市场是配置资源的理想机制，而股票市场和其他金融市场是最重要的资源配置市场。其他金融市场是最重要的资源配置市场。现实的证据：现实的证据：1 1、在大多数国家，股票市场是不重要的。金融市场、在大多数国家，股票市场是不重要的。金融市场是政府债务的重要市场，企业从银行获得投资所需是政府债务的重要市场，企业从银行获得投资所需的外部资金。的外部资金。2 2、在所有国家，内源融资是非常重要的。在工业化、

3、在所有国家，内源融资是非常重要的。在工业化国家，他比通过金融市场和银行的外源融资重要。国家，他比通过金融市场和银行的外源融资重要。3 3、现实中几乎不存在无摩擦的市场。、现实中几乎不存在无摩擦的市场。在当代经济中，金融体系对资源配置而言至关重在当代经济中，金融体系对资源配置而言至关重要。通过金融体系，家庭储蓄流向企业部门，并要。通过金融体系，家庭储蓄流向企业部门，并在不同企业配置投资资金。金融体系使家庭能够在不同企业配置投资资金。金融体系使家庭能够平滑跨期消费，企业能够平滑跨期支出。金融体平滑跨期消费，企业能够平滑跨期支出。金融体系能够使家庭和企业分担风险。系能够使家庭和企业分担风险。但金融体

4、系的功能差异很大但金融体系的功能差异很大美国美国英国英国日本日本法国法国德国德国最重要最重要最重要最重要发达发达相对不重要相对不重要不重要不重要竞争性集中度竞争性集中度敌意敌意接管接管敌意敌意接管接管主主 银银 行行 体体系系开户银行体系开户银行体系hausbank system金融市场金融市场银行银行外部公司外部公司治理治理金融系统概览金融系统概览注：金融市场注：金融市场组织化的证券市场，如股票、债券、期货合约和期权组织化的证券市场，如股票、债券、期货合约和期权市场。市场。各国国内金融体系的大部分差别主要源自一国经济各国国内金融体系的大部分差别主要源自一国经济发展的具体情况，甚至是历史事件。

5、发展的具体情况，甚至是历史事件。由于相同经济因素的推动，这些差别正在不断缩小，由于相同经济因素的推动，这些差别正在不断缩小，主要金融体系趋同于一个共同的模式。主要金融体系趋同于一个共同的模式。金融体系是重要的金融体系是重要的金融体系的绩效能够并将对企业的资本形成决策金融体系的绩效能够并将对企业的资本形成决策产生重要影响，这些决策反过来又会影响一国的产生重要影响，这些决策反过来又会影响一国的经济发展和国际竞争力。经济发展和国际竞争力。融资的获取条件融资的获取条件资本形成的数量和类型资本形成的数量和类型企业选择企业选择变革是当今世界金融体系最显著的特征变革是当今世界金融体系最显著的特征具有推动性的

6、两个主要因素：具有推动性的两个主要因素：1、技术发展、技术发展2、竞争、竞争需要研究这种推动性因素，如为什么金融体系会需要研究这种推动性因素，如为什么金融体系会采取各自分明的形式，为什么形式会变化。采取各自分明的形式，为什么形式会变化。金融衍生品的产生金融衍生品的产生第第2 2章章 角色和客户角色和客户1 1、金融体系服务于几个不同类型的客户、金融体系服务于几个不同类型的客户消费者、消费者、工商企业和政府工商企业和政府2 2、金融体系服务于支付的实现、金融体系服务于支付的实现3 3、金融体系发挥价值贮藏的功能、金融体系发挥价值贮藏的功能4 4、金融体系为风险管理提供便利、金融体系为风险管理提供

7、便利5 5、金融影响经济行为、金融影响经济行为2.1 2.1 金融体系的作用金融体系的作用2.1.1 2.1.1 支付体系支付体系金融体系通过执行个人、工商企业和政府转移资金金融体系通过执行个人、工商企业和政府转移资金的指令而完成支付。的指令而完成支付。个人、企业、政府都在利用这个功能。个人、企业、政府都在利用这个功能。2.1.2 2.1.2 财富贮藏财富贮藏收入超过其支出的个人和盈利超过其资本支出的收入超过其支出的个人和盈利超过其资本支出的工商企业都被归为储蓄者。工商企业都被归为储蓄者。支出超过其收入的人或企业被称为动用储蓄者。支出超过其收入的人或企业被称为动用储蓄者。个人储蓄个人储蓄在银行

8、存款、投资养老基金和共同基金以在银行存款、投资养老基金和共同基金以及投资可转让证券之间进行分配。消费者对每一种及投资可转让证券之间进行分配。消费者对每一种类型投资的持有比例取决于每一种类型投资的可获类型投资的持有比例取决于每一种类型投资的可获性和每一种投资所产生的平均收益。消费者还将在性和每一种投资所产生的平均收益。消费者还将在收益与风险间进行权衡。收益与风险间进行权衡。企业的资产组合企业的资产组合包括无收益或低收益的流动性资产包括无收益或低收益的流动性资产和通常具有较高收益的其他金融资产如证券。和通常具有较高收益的其他金融资产如证券。需要注意：储蓄者希望从储蓄中赚取合理的收益率，并且是需要注

9、意：储蓄者希望从储蓄中赚取合理的收益率，并且是风险厌恶者。风险厌恶者。但某些情况会出现相悖行为，面临一项允诺有超常收益的投但某些情况会出现相悖行为，面临一项允诺有超常收益的投资时，几乎不会关注其潜在的风险。资时，几乎不会关注其潜在的风险。某金融企业投资组合配置调整表某金融企业投资组合配置调整表投资品种投资品种资产配置资产配置比例上限比例上限（%）年初配置年初配置额（万元）额（万元）二季度末二季度末组合组合（%）三季度计划配置规三季度计划配置规模模配置比例配置比例配置期配置期限限收益率收益率（%）银行存款银行存款30 41%中期中期3.2353.235债债券券央票、国债、央票、国债、金融债金融债

10、65 5%中短中短期期 短期融资券短期融资券企业债企业债55 21%短期短期长期长期基基金金货币基金货币基金短债基金短债基金20 8%短期短期短期短期股票型基金股票型基金20 17%短期短期专项理财专项理财20 短期短期美元存款美元存款 8%短期短期2 2合计合计 100%中短中短期期 2.1.3 2.1.3 一级交易和二级交易一级交易和二级交易金融体系从放款人或投资者处获得资金，再将它们金融体系从放款人或投资者处获得资金，再将它们提供给借款人或其他使用者。前者为资金的供给方，提供给借款人或其他使用者。前者为资金的供给方，后者为资金的需求方。后者为资金的需求方。资金可以被用于往来性支出，如购买

11、消费品；也可资金可以被用于往来性支出，如购买消费品；也可用于资本性支出，如购置厂房等。交易都采用资金用于资本性支出，如购置厂房等。交易都采用资金流帐户。流帐户。资金流帐户：记录经济中主要部门间借入或贷出交资金流帐户：记录经济中主要部门间借入或贷出交易的净额。帐户中所规定的部门有：家庭和无法人易的净额。帐户中所规定的部门有：家庭和无法人地位的企业、私营非金融性公司、政府、私营金融地位的企业、私营非金融性公司、政府、私营金融性公司和世界其他国家。性公司和世界其他国家。中央银行中央银行（货币政策）（货币政策）政府（财政政策）政府（财政政策）金融体系金融体系金融市场金融市场金融中介金融中介监管监管典典

12、型型供供给给资金部门资金部门家庭家庭政府政府其他国家其他国家典典型型使使用用资资金部门金部门非非金金融融性性公公司司政府政府其他国家其他国家资金流图解资金流图解任何支出超过当前收入的经济代理人必须通过出任何支出超过当前收入的经济代理人必须通过出售资产或借入资金来弥补这一差额。募集新资金售资产或借入资金来弥补这一差额。募集新资金并创造新金融资产的交易被称为一级交易。新的并创造新金融资产的交易被称为一级交易。新的证券可以是股票、债券、本票、贷款合约或这些证券可以是股票、债券、本票、贷款合约或这些工具的变种。工具的变种。证券可以通过证券市场出售给投资者，也可以由证券可以通过证券市场出售给投资者，也可

13、以由金融机构以直接向其客户预付资金的方式来获得。金融机构以直接向其客户预付资金的方式来获得。一级交易：通过创立新的金融工具来募集新资一级交易：通过创立新的金融工具来募集新资金的交易金的交易一级交易是为新的资本形成活动融资，并进而影响一级交易是为新的资本形成活动融资，并进而影响经济增长，所以尤为重要。经济增长，所以尤为重要。如果国内金融体系不能为某些类型的交易融资，那如果国内金融体系不能为某些类型的交易融资，那么资本形成就会停止，除非能从离岸市场筹措到所么资本形成就会停止，除非能从离岸市场筹措到所需资金。如果国内融资和国外融资都无法获得，那需资金。如果国内融资和国外融资都无法获得，那么计划的资本

14、形成将会被推迟，直到留存的收益能么计划的资本形成将会被推迟，直到留存的收益能够满足其需要，否则可能会放弃。经济增长会受到够满足其需要，否则可能会放弃。经济增长会受到不利的影响。不利的影响。(King&Levine,1993)(King&Levine,1993)未清偿工具的交易或买卖被称为二级交易。未清偿工具的交易或买卖被称为二级交易。二级证券市场的购买是用来投放盈余资金，二级二级证券市场的购买是用来投放盈余资金，二级市场证券的出售则是用来募集资金。二级交易几市场证券的出售则是用来募集资金。二级交易几乎总发生在股票市场、债券市场或货币市场上。乎总发生在股票市场、债券市场或货币市场上。在二级市场上

15、很少转售银行或其他金融中介提供在二级市场上很少转售银行或其他金融中介提供的贷款之类的工具。的贷款之类的工具。二级交易：有关已发行证券买卖的交易。它表示对二级交易：有关已发行证券买卖的交易。它表示对现有融资的重新分配，而非创造一个新的融资。现有融资的重新分配，而非创造一个新的融资。二级交易的好处：二级交易的好处：1 1，提高流动性；，提高流动性；2 2，对新信息，对新信息进行评估进行评估2.1.4 2.1.4 风险管理风险管理一些金融交易不是被用来募集新资金，而是主要用一些金融交易不是被用来募集新资金，而是主要用于分离和转移风险。于分离和转移风险。传统的如：保险、商品期货等。传统的如：保险、商品

16、期货等。2020世纪世纪6060年代末，特别是年代末，特别是7070年代和年代和8080年代，风险管年代，风险管理在数量和重要性上急剧上升。理在数量和重要性上急剧上升。风险管理特别是衍生证券交易的爆炸性增长，既归风险管理特别是衍生证券交易的爆炸性增长，既归因于风险管理需求方面的变化，也归因于适合风险因于风险管理需求方面的变化，也归因于适合风险管理的工具在供给方面的变化。管理的工具在供给方面的变化。在需求方面，期间（在需求方面，期间（70年代）金融环境日益动荡，年代）金融环境日益动荡，并且一直延续到并且一直延续到90年代，风险管理日益普遍。年代，风险管理日益普遍。企业的国际化意味着外汇交易的快速

17、增加，增大了企业的国际化意味着外汇交易的快速增加，增大了管理这些类型风险的需求。管理这些类型风险的需求。如：如：70年末至年末至80年初，日元的持续坚挺意味着日本年初，日元的持续坚挺意味着日本投资者以美计值的投资遭受重大的资本损失，其中投资者以美计值的投资遭受重大的资本损失，其中多数是投资美元债券。这也激励日本开展大规模。多数是投资美元债券。这也激励日本开展大规模。复杂风险交易活动。复杂风险交易活动。新新“广场协议广场协议”毫无必要毫无必要(附录材料附录材料)美国加图研究所（美国加图研究所（Cato InstituteCato Institute）学术事务副总裁学术事务副总裁James A.J

18、ames A.Dorn(Dorn(美国国会美中经济与安全审议委员会证词美国国会美中经济与安全审议委员会证词)“中国的金融系统与货币政策中国的金融系统与货币政策”20062006年年8 8月月1515日日 对于全球失衡和人民币汇率问题，美国并不需要新的对于全球失衡和人民币汇率问题，美国并不需要新的“广广场协议场协议”来加以解决。比起陷于僵局的贸易自由化谈判，各国来加以解决。比起陷于僵局的贸易自由化谈判，各国政府主导的汇率协调的效果也不会更好。政府主导的汇率协调的效果也不会更好。“广场协议广场协议”解决贸易不平衡问题的前提之一，是人们知解决贸易不平衡问题的前提之一，是人们知道市场出清的汇率，但这很

19、难成立。现在的金融市场比道市场出清的汇率，但这很难成立。现在的金融市场比2020世纪世纪8080年代更加复杂，私人金融资本流动远多于官方资本流动。如年代更加复杂，私人金融资本流动远多于官方资本流动。如果维持一个不合适的汇率，最终将遭到攻击，任何国家的政府果维持一个不合适的汇率，最终将遭到攻击，任何国家的政府都无法阻止；而且，汇率调整越慢，资源无效配置带来的成本都无法阻止；而且，汇率调整越慢，资源无效配置带来的成本就越高。就越高。（续上）（续上）中国为维护其高估的汇率，已经积累了大量的外汇储备，中国为维护其高估的汇率，已经积累了大量的外汇储备，而这些储备本可用于国有企业改革、私人部门投资或者养而

20、这些储备本可用于国有企业改革、私人部门投资或者养老金体制的改革。更有效的调整路径，是每个国家都致力老金体制的改革。更有效的调整路径，是每个国家都致力于稳定货币，缩减政府规模，扩大市场作用。因为成千上于稳定货币，缩减政府规模，扩大市场作用。因为成千上万的外汇市场参与者在发现相对价格的能力上比政府要好万的外汇市场参与者在发现相对价格的能力上比政府要好得多，而且政府官员倾向于保护特殊的利益团体。为此，得多，而且政府官员倾向于保护特殊的利益团体。为此，货币当局应该遵守共同的原则，即建立维持长期价格稳定货币当局应该遵守共同的原则，即建立维持长期价格稳定的约束机制。就像香港货币当局所建议的，应在东亚建立的

21、约束机制。就像香港货币当局所建议的，应在东亚建立一个一个“货币稳定区货币稳定区”。其中关键的步骤，是建立一个可信。其中关键的步骤，是建立一个可信的瞄准通胀率的货币机制。的瞄准通胀率的货币机制。美国需要在自由市场国际秩序的建立中发挥榜样与表率美国需要在自由市场国际秩序的建立中发挥榜样与表率作用，而非通过一个新的作用，而非通过一个新的“广场协议广场协议”让中国被动地调整让中国被动地调整汇率汇率广场协议（英文名：广场协议（英文名：PlazaAccord）“广场协议广场协议”的表面经济背景是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易的表面经济背景是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题，但从日本投

22、资者拥有庞大数量的美元资产来看，逆差问题，但从日本投资者拥有庞大数量的美元资产来看，“广场协议广场协议”是是为了打击美国的最大债权国为了打击美国的最大债权国日本。日本。19841984年，美国的经常项目赤字达到创历史纪录的年，美国的经常项目赤字达到创历史纪录的10001000亿美元。亿美元。19851985年年9 9月，美国财政部长詹姆斯月，美国财政部长詹姆斯贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特杰哈特斯托登伯斯托登伯(Gerhard Stoltenberg)(Gerhard Stoltenberg)、法国财长皮埃尔法国财长皮埃尔贝格伯贝格伯(Pierr

23、e(Pierre BeregovoyBeregovoy)、英国财长尼格尔英国财长尼格尔劳森劳森(Nigel Lawson(Nigel Lawson）等五个发达工等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店(Plaza Hotel)(Plaza Hotel)举行会议，举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。这就是有名的美国巨额的贸易赤字。这就是有名的“广场协议广场协议”(Plaza Accord)(Plaza Acc

24、ord)。“广场协议广场协议”签订后，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形签订后，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。在不到三年的时间里，美元兑日元贬值达在不到三年的时间里，美元兑日元贬值达50%，也就是说，日元兑美元升值，也就是说，日元兑美元升值一倍。一倍。在供给方面到在供给方面到70年代出现两个重要变化，从技术上年代出现两个重要变化，从技术上大大提高了风险交易的数量：大大提高了风险交易的数量：1，金融工具的交易者认识到标准化条件的重要性，金融工具的交易者认识到标准化条件的重要性

25、，它降低了达成合约和随后交易的成本。它降低了达成合约和随后交易的成本。2，交易者认识到保证合约履行的重要性。履约担，交易者认识到保证合约履行的重要性。履约担保把甄别活动集中起来，降低了二级交易违约的可保把甄别活动集中起来，降低了二级交易违约的可能性，从而避免了大量的单独核查信誉的需要。能性，从而避免了大量的单独核查信誉的需要。如：交易者购买著名交易所交易的工具时，总能获如：交易者购买著名交易所交易的工具时，总能获得用来承保该工具状况的履约担保。购买者不必调得用来承保该工具状况的履约担保。购买者不必调查发行人的信誉状态。查发行人的信誉状态。2.1.5 2.1.5 金融和经济活动金融和经济活动金融

26、体系可以通过使一级市场的融资变得更加容易金融体系可以通过使一级市场的融资变得更加容易来促进经济增长。金融家决定向项目投放资金，并来促进经济增长。金融家决定向项目投放资金，并不促成资本形成，但是如果他们拒绝提供资金，就不促成资本形成，但是如果他们拒绝提供资金，就必然能够限制获取长期资本的决策。必然能够限制获取长期资本的决策。金融体系成长与经济增长是相互促进的。金融体系成长与经济增长是相互促进的。利息成本和融资可得性在各国不同。利息成本和融资可得性在各国不同。1 1，金融家能力上的差异（根源于不同的交，金融家能力上的差异（根源于不同的交易模式、不同的政府限制、不同的企业家才易模式、不同的政府限制、

27、不同的企业家才能等）影响融资的可得性和成本。能等）影响融资的可得性和成本。2 2、不同的环境差异，（如金融基础设施：、不同的环境差异，（如金融基础设施：法律框架、会计标准等）会造成交易信息的法律框架、会计标准等）会造成交易信息的成本。成本。经济与金融之间联系的另一个表现：经济与金融之间联系的另一个表现：随着它们的发展，金融体系形成了评估和治理金随着它们的发展，金融体系形成了评估和治理金融交易的不同能力。在任何给定时间，为某一给融交易的不同能力。在任何给定时间，为某一给定交易融资的可能性取决于金融家具有的评估或定交易融资的可能性取决于金融家具有的评估或甄别交易的能力，以及金融家在有利可图的条件甄

28、别交易的能力，以及金融家在有利可图的条件下管理或治理这些交易的能力。下管理或治理这些交易的能力。在大多数发达国家，有盈利记录的大企业容易得到在大多数发达国家，有盈利记录的大企业容易得到融资，其各更多考虑融资成本问题；小企业只要有融资，其各更多考虑融资成本问题；小企业只要有可作担保的可售资产，其短期融资需要也相对容易。可作担保的可售资产，其短期融资需要也相对容易。金融体系通常为相对日常性的交易提供某些方式的金融体系通常为相对日常性的交易提供某些方式的融资，这些交易是由流动性资产或由易于量化的收融资，这些交易是由流动性资产或由易于量化的收入流来担保的。入流来担保的。并非所有交易都能轻易地获得融资并

29、非所有交易都能轻易地获得融资。当金融家只有靠相对不确定的收入预期来确保他们当金融家只有靠相对不确定的收入预期来确保他们的投资地位时，除非他们对产业很了解，并能保证的投资地位时，除非他们对产业很了解，并能保证在投资成功时自己有可能分享收益，否则他们不可在投资成功时自己有可能分享收益，否则他们不可能对这样的交易感兴趣。能对这样的交易感兴趣。对于那些仅靠不确定收益或非流动性资产支持的创对于那些仅靠不确定收益或非流动性资产支持的创新性或新奇性项目，金融体系为其融资的能力是不新性或新奇性项目，金融体系为其融资的能力是不同的。同的。金融体现的能力越是多种多样，它的监管环境就越能金融体现的能力越是多种多样，

30、它的监管环境就越能促进新融资方式的合理试验，其经济就越有可能通过促进新融资方式的合理试验，其经济就越有可能通过生产能力的提高来维持国际竞争力生产能力的提高来维持国际竞争力。除了影响经济增长率和经济增长的类型外，金融除了影响经济增长率和经济增长的类型外，金融体系的作用还有评估资产、增加流动性和产生包体系的作用还有评估资产、增加流动性和产生包括融资来源信息在内的信息。括融资来源信息在内的信息。2.2 2.2 谁在使用金融体系谁在使用金融体系对于任何一个金融体系，主要使用者包括消费对于任何一个金融体系，主要使用者包括消费者、工商企业、政府和其他国家居民。每一类者、工商企业、政府和其他国家居民。每一类用户都有自己的目标，并相应地利用金融体系用户都有自己的目标，并相应地利用金融体系去实现特定的目标。去实现特定的目标。2.2.12.2.1消费者消费者个人或家庭的借贷是根据他们的长期收入预期而非当前收入来个人或家庭的借贷是根据他们的长期收入预期而非当前收入来调整其支出的一种途径。调整其支出的一种途径。2.2.22.2.2企业企业2.2.32.2.3政府政府2.2.42.2.4其他国家的居民其他国家的居民