財務理論.pptx

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1、财务理论汪平著经济管理出版社 2003年4月第一部分 财务理论综述第一章 财务理论的性质uu一、金融经济学与财务理论一、金融经济学与财务理论uu如何通过提高资本市场的效率，实现融资活动与投资活动如何通过提高资本市场的效率，实现融资活动与投资活动的期望化与科学化，从而实现经济资源有效的金融化配置，的期望化与科学化，从而实现经济资源有效的金融化配置，构成金融经济学的研究主体。对金融市场、投资者、企业构成金融经济学的研究主体。对金融市场、投资者、企业三者行为的性质与特征以及三者之间关联度的研究形成了三者行为的性质与特征以及三者之间关联度的研究形成了金融经济学。金融经济学。uu金融经济学由金融市场学、

2、投资学和公司理财学三部分组金融经济学由金融市场学、投资学和公司理财学三部分组成。金融市场学是宏观的金融经济学，它主要以资本市场成。金融市场学是宏观的金融经济学，它主要以资本市场为研究对象，探讨其形成、运行的机理以及对整个经济系为研究对象，探讨其形成、运行的机理以及对整个经济系统的影响。投资学与理财学是微观的金融经济学，它们研统的影响。投资学与理财学是微观的金融经济学，它们研究的是企业或者投资者的经济行为究的是企业或者投资者的经济行为 及其效果。及其效果。uu公司理财学是对企业财务行为包括投资行为和融资行为等公司理财学是对企业财务行为包括投资行为和融资行为等进行研究的一门学问。进行研究的一门学问

3、。uu金融经济学所面对并试图解决的根本 问题：uu(1)风险与报酬的性质、计量及二者之间的权衡问题uu流动性风险(广泛潜在性与扩散速度快、破坏程度大)uu高风险与高报酬uu(2)市场反应问题：有效市场假说uu(3)估价问题金融经济学的核心，是一切金融政策的前提和依据。uu二、财务理论与实践二、财务理论与实践uu财务理论的研究目的：揭示财务对象各要素之间本质的、财务理论的研究目的：揭示财务对象各要素之间本质的、稳定的、规律性的联系，从而解释财务管理实务和预测未稳定的、规律性的联系，从而解释财务管理实务和预测未来的财务管理结果。来的财务管理结果。uu财务理论研究所面临的两大问题：解释现在与预测未来

4、。财务理论研究所面临的两大问题：解释现在与预测未来。uu财务理论属实证性学说，与抽象分析的联系与区别：财务理论属实证性学说，与抽象分析的联系与区别：uu(1)(1)运用的领域或范围：抽象分析侧重于经济活动的内部运用的领域或范围：抽象分析侧重于经济活动的内部关系，并注重于经济活动的性质，实证分析偏重于经济活关系，并注重于经济活动的性质，实证分析偏重于经济活动的外部层次，并且在理论上尽可能逼近于现实。动的外部层次，并且在理论上尽可能逼近于现实。uu(2)(2)实证分析可以对经济因素或行业进行数量描述，抽象实证分析可以对经济因素或行业进行数量描述，抽象分析主要以概念、范畴等进行推理的判断。分析主要以

5、概念、范畴等进行推理的判断。uu(3)(3)实证分析或以在一定程度上对分析对象采用实验方法，实证分析或以在一定程度上对分析对象采用实验方法，而抽象分析一般不能采用实验方法。而抽象分析一般不能采用实验方法。uu1 1、财务理论研究方法的要素、财务理论研究方法的要素uu理论依据、研究顺序、分析推理过程、结论形式理论依据、研究顺序、分析推理过程、结论形式(提出研究课题、报告研究过程、提出独特观念提出研究课题、报告研究过程、提出独特观念)、理论的验证反馈理论的验证反馈uu2 2、实证性财务理论的研究顺序、实证性财务理论的研究顺序uu(1)(1)收集有关企业财务活动及其管理等各方面的资收集有关企业财务活

6、动及其管理等各方面的资料。料。uu(2)(2)分析推理由大量资料所体现出来的事实的异同分析推理由大量资料所体现出来的事实的异同及其原因并由此展开对财务模式的确认和推广。及其原因并由此展开对财务模式的确认和推广。uu(3)(3)揭示财务管理规律。揭示财务管理规律。uu(4)(4)提出并发展抽象的、科学的财务概念。提出并发展抽象的、科学的财务概念。uu(5)(5)财务理论趋于科学化与系统化：理财学成熟的财务理论趋于科学化与系统化：理财学成熟的三个标志三个标志(完整的概念体系、深刻的哲学思辨与科完整的概念体系、深刻的哲学思辨与科学的实证系统学的实证系统)uu3.3.财务理论的发展：以企业价值为核心的

7、财务理论财务理论的发展：以企业价值为核心的财务理论uu(1)(1)理财目标函数的重大发展：即以企业价值最大化为理财理财目标函数的重大发展：即以企业价值最大化为理财流动的基本追求。流动的基本追求。uu(2)(2)企业价值理论的两个核心概念，一是现金流量，二是资企业价值理论的两个核心概念，一是现金流量，二是资本成本：本成本：uu(3)(3)企业价值估价的基本思路是对风险与收益之间相关性的企业价值估价的基本思路是对风险与收益之间相关性的分析。分析。uu(4)(4)财务理论的基本学术问题：一是要有一个明确的财务目财务理论的基本学术问题：一是要有一个明确的财务目标函数，二是对这一财务目标与财务决策之间的

8、相关性进标函数，二是对这一财务目标与财务决策之间的相关性进行深入地研究，三是要进行重要的财务概念或理论结构研行深入地研究，三是要进行重要的财务概念或理论结构研究。究。第二章 完全资本市场与有效市场假说(环境假设)uu一一.完全资本市场完全资本市场(perfect capital markets or(perfect capital markets or frictionless capital markets)frictionless capital markets)uu具有下述特征的市场为完全资本市场：具有下述特征的市场为完全资本市场：uu(1)(1)没有交易费用；没有交易费用；uu(2)(

9、2)没有所得税；没有所得税；uu(3)(3)市场上有大量的交易者，因而任何一个得的行为都不会对证券交易价格产生影响；市场上有大量的交易者，因而任何一个得的行为都不会对证券交易价格产生影响；uu(4)(4)所有资产均可被无限细分，并或无任何障碍地进行交易；所有资产均可被无限细分，并或无任何障碍地进行交易；uu(5)(5)个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；uu(6)(6)可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信息；可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信息；uu(7)(7)所有人对未来具有同样的预期，同时，所有交易者都是理性的交易者，即他们

10、都追求期望效用所有人对未来具有同样的预期，同时，所有交易者都是理性的交易者，即他们都追求期望效用的最大化；的最大化；uu(8)(8)没有财务危机成本。没有财务危机成本。uu资本市场结构理论、证券组合理论、股利理论等重要理财学说都是建立在完全资本市场假说上。资本市场结构理论、证券组合理论、股利理论等重要理财学说都是建立在完全资本市场假说上。uu提示：对于财务的科学性与合理性，不能以其假设的现实与否来做出判断，而应以其能否经得住经提示：对于财务的科学性与合理性，不能以其假设的现实与否来做出判断，而应以其能否经得住经验检验验检验(empiriacl test)(empiriacl test)uu二、

11、有效市场假说uu是关于市场行为的环境假设，完全资本市场侧重于市场的纯粹性，而是关于市场行为的环境假设，完全资本市场侧重于市场的纯粹性，而有效市场假说侧重于信息的有效必性，即证券价格能否有效率地、及有效市场假说侧重于信息的有效必性，即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息。时地反映全部的相关信息。uu能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场。uuBrighamBrigham将具有下述特征的市场称为将具有下述特征的市场称为“完全有效市场完全有效市场(perfectly(perfectly efficient

12、market):efficient market):uu(1)(1)获得信息必须是无偿的，同时所有的市场参与者均可在同一时间获得信息必须是无偿的，同时所有的市场参与者均可在同一时间获得信息；获得信息；uu(2)(2)没有交易成本、所得税等交易障碍；没有交易成本、所得税等交易障碍；uu(3)(3)价格不会受到单一个人或机构交易行为的影响。价格不会受到单一个人或机构交易行为的影响。uu在满足上述三个条件，价格总能及时地反映所有可能的信息，并可对在满足上述三个条件，价格总能及时地反映所有可能的信息，并可对新信息做出及时正确的反应。在这样的市场下，投资者无法获得超额新信息做出及时正确的反应。在这样的市

13、场下，投资者无法获得超额的利润。的利润。uu但是在经济有效市场但是在经济有效市场(economically efficient market)(economically efficient market)下下),),上述三上述三个条件未能满足。价格不能及时地对新信息的出现进行调整，但是在个条件未能满足。价格不能及时地对新信息的出现进行调整，但是在考虑了交易成本等因素后，在公开信息的基础上，投资者同样无法获考虑了交易成本等因素后，在公开信息的基础上，投资者同样无法获得超额利润。得超额利润。uu表达有效市场假说的是公允对策模型表达有效市场假说的是公允对策模型(fair game(fair game

14、 model):model):uu将下期盈利描述为：将下期盈利描述为：uu则公允对策模型可以描述为：则公允对策模型可以描述为：uu公允对策模型的基本思想：公允对策模型的基本思想：在一段时期内，证券价格的在一段时期内，证券价格的实际变化与证券价格的预期变化之间没有差异。实际变化与证券价格的预期变化之间没有差异。uu19701970年，年，famafama将有效资本市场分为三类：将有效资本市场分为三类：uu(1)(1)弱式有效市场弱式有效市场(weak-form market efficiency)(weak-form market efficiency)：当前：当前的证券价格完全地反映了已蕴含在

15、证券历史价格中的全部的证券价格完全地反映了已蕴含在证券历史价格中的全部信息。任何投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易均信息。任何投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易均不能获得额外利润。即目前的财务信息与未来股市的变化不能获得额外利润。即目前的财务信息与未来股市的变化并不相关。并不相关。uu(2)(2)次强式有效市场次强式有效市场(semi-strong-form market(semi-strong-form market efficiency)efficiency)：证券价格完全地反映所有公开的可用信息。：证券价格完全地反映所有公开的可用信息。uu(3)(3)强式有效市场强式有效市场(s

16、trong-form market efficiency)(strong-form market efficiency)：证：证券价格完全地反映一切公开的或非公开的信息。券价格完全地反映一切公开的或非公开的信息。uu对理财者的影响：财务管理人员所做出的财务决策势必会对理财者的影响：财务管理人员所做出的财务决策势必会影响到资本市场，同时，资本市场对财务决策的反应，也影响到资本市场，同时，资本市场对财务决策的反应，也是判断一项决策是否合理的一个重要方面。财务决策制约是判断一项决策是否合理的一个重要方面。财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价着企业行为及企业状况，而企业状况必

17、将及时地被市场价格所反映。格所反映。uu有效资本市场对企业理财产生重要影响：有效资本市场对企业理财产生重要影响：uu(1)(1)市场没有记忆：弱式有效市场市场没有记忆：弱式有效市场uu(2)(2)相信市场价格：市场上的证券一般可以被合理相信市场价格：市场上的证券一般可以被合理的估价，当涉及到高估或低估证券的价格时，一的估价，当涉及到高估或低估证券的价格时，一定要谨慎从事。定要谨慎从事。uu(3)(3)没有市场幻觉没有市场幻觉uu(4)(4)投资者自我选择投资者自我选择uu(5)(5)所有证券皆等价且可以互替：一切证券的净现所有证券皆等价且可以互替：一切证券的净现值为值为0 0，只有当投资者获得

18、以非公开的可用信息后，只有当投资者获得以非公开的可用信息后，进行证券投资才能获得正值的净现值。投资者购进行证券投资才能获得正值的净现值。投资者购买证券是因为能提供与其所承担风险相称的公允买证券是因为能提供与其所承担风险相称的公允报酬。报酬。uu(6)(6)内部信息是重要的。内部信息是重要的。uu三、市场均衡与财务理论分析三、市场均衡与财务理论分析uu要求报酬率要求报酬率(required return)(required return)：是投资者根据投资行为所承担的风险：是投资者根据投资行为所承担的风险程度的大小而主观确定的报酬水平，程度的大小而主观确定的报酬水平，风险与收益权衡后的结果；风险

19、与收益权衡后的结果；uu预期报酬率预期报酬率(expected return)(expected return)：亦称期望报酬率，是投资者综合各种：亦称期望报酬率，是投资者综合各种可能的或然性对投资收益水平所做的客观估计，是市场理性预测的结可能的或然性对投资收益水平所做的客观估计，是市场理性预测的结果；果；uu实际报酬率实际报酬率(real return)(real return)：投资行为与市场运行的最终结果。：投资行为与市场运行的最终结果。uu在市场均衡的条件下：在市场均衡的条件下：uu要求报酬率要求报酬率=预期报酬率预期报酬率=实际报酬率实际报酬率uu投资购买投资购买X X股票的要求报酬

20、率股票的要求报酬率K Kx x可按米勒授所创立的证券市场线可按米勒授所创立的证券市场线(SML)(SML)确定：确定：uu在市场均衡的条件下，投资者行为与市场运行的结果会使得证券的实在市场均衡的条件下，投资者行为与市场运行的结果会使得证券的实际报酬率同样等于要求报酬率和预期报酬率，换言之，股票的实际价际报酬率同样等于要求报酬率和预期报酬率，换言之，股票的实际价格一定等于股票的内在价值格一定等于股票的内在价值(intrinsic value)(intrinsic value)第三章 组合理论与资本资产定价模型uu一、风险分析与财务理论的发展一、风险分析与财务理论的发展uu一般的财务决策的模型：预

21、计风险、预计收益、上述两者共同对企业价值可能造成的一般的财务决策的模型：预计风险、预计收益、上述两者共同对企业价值可能造成的影响。影响。uu风险风险(risk)(risk)可视为出现财务损失可视为出现财务损失(financial loss)(financial loss)的可能性，或者更加广义地定义为特的可能性，或者更加广义地定义为特定资产出现收益的不确定性。定资产出现收益的不确定性。uu投资收益是指投资者在一定时期内所获得的总利得或损失。从方法上看，是在期末将投资收益是指投资者在一定时期内所获得的总利得或损失。从方法上看，是在期末将资产价值的增减变动与实现的现金收入与期初值进行比较而得出收益

22、水平的高低。任资产价值的增减变动与实现的现金收入与期初值进行比较而得出收益水平的高低。任一资产第一资产第t t年收益率或报酬率年收益率或报酬率k kt t的计算公式：的计算公式：uu风险的分类：风险的分类：uu总风险：是针结单项资产而言，研究围绕预期收益各个结果的分布状况。一般运用概总风险：是针结单项资产而言，研究围绕预期收益各个结果的分布状况。一般运用概率技术如方差、标准差、差异系数对收益的变动进行度量。率技术如方差、标准差、差异系数对收益的变动进行度量。uu系统性风险：也称市场风险，是针对资产组合而言，研究各项资产收益率与组合收益系统性风险：也称市场风险，是针对资产组合而言，研究各项资产收

23、益率与组合收益率之间的相关性。率之间的相关性。uu在财务理论中，在风险分析问题上所面对的问题：一是如何界定各种风险，二是如何在财务理论中，在风险分析问题上所面对的问题：一是如何界定各种风险，二是如何度量各种风险，三也是最为核心的是，通过风险分析达到控制风险、理性地规划未来、度量各种风险，三也是最为核心的是，通过风险分析达到控制风险、理性地规划未来、减少各种不确定性所带来的损失等。减少各种不确定性所带来的损失等。uu二、组合理论二、组合理论(马科维茨教授，马科维茨教授，19901990年获得诺贝尔经济学奖年获得诺贝尔经济学奖)uu在一定条件下，一个投资者的证券组合选择可以简化为两个因素的权在一定

24、条件下，一个投资者的证券组合选择可以简化为两个因素的权衡，即证券组合的期望收益和方差。衡，即证券组合的期望收益和方差。uu(1)(1)组合情况下的期望收益组合情况下的期望收益uu(2)(2)组合风险组合风险(portfolio risk)(portfolio risk)的研究：的研究：uu协方差和相关系数是组合风险研究过程中的两个重要概念。协方差和相关系数是组合风险研究过程中的两个重要概念。uu协方差是对两个变量之间一定运动关系的度量：协方差是对两个变量之间一定运动关系的度量：uu相关系数相关系数(correlation coefficient)(correlation coefficient

25、)是标准化了的协方差，可以使得是标准化了的协方差，可以使得资产之间相互变动在一个相同的基础上进行比较：资产之间相互变动在一个相同的基础上进行比较：uu在两种资产组合的情况下，组合风险的度量可以下式计算在两种资产组合的情况下，组合风险的度量可以下式计算;uu按照一般规律，相关系数越小，组合对降低风险按照一般规律，相关系数越小，组合对降低风险的效用越大，但是，风险不能无限度的降低，随的效用越大，但是，风险不能无限度的降低，随着证券组合中股票种数的增加，组合风险也不断着证券组合中股票种数的增加，组合风险也不断趋于下降，直至达到市场风险趋于下降，直至达到市场风险(mm)的水平。的水平。uu可分散风险可

26、分散风险(diversifiable risk)(diversifiable risk)，又称公司特别，又称公司特别风险风险(company-specific risk)(company-specific risk)，或称非系统性风，或称非系统性风险险(unsystemqtic risk)(unsystemqtic risk)，是由股票发行公司内部，是由股票发行公司内部事项所引起的风险，这种公司特别风险完全能够事项所引起的风险，这种公司特别风险完全能够通过适当的股票组合来消除。通过适当的股票组合来消除。uu非系统风险非系统风险(systematic risk)(systematic risk)

27、，或者市场风险，或者市场风险(market risk)(market risk)，这种风险源于各个公司的外部因，这种风险源于各个公司的外部因素。所有的公司都会同时地、共同的受到这些因素。所有的公司都会同时地、共同的受到这些因素的有利或不利影响，因而系统性风险无法通过素的有利或不利影响，因而系统性风险无法通过股票组合来消除。股票组合来消除。uu三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model(Capital Asset Pricing Model，CAPM)(CAPM)(威廉威廉.夏普教授夏普教授)uu运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示

28、在均衡状态下证券风险于收益之运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下证券风险于收益之间关系的经济本质。间关系的经济本质。uu可以回答一个问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率。可以回答一个问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率。因此在充分组合的情况下的风险与报酬之间的均衡关系因此在充分组合的情况下的风险与报酬之间的均衡关系(equilibrium realitionship)(equilibrium realitionship)是是CAPMCAPM的研究对象。的研究对象。uuCAPMCAPM的假设条件：的假设条件：uu(1)(1)所

29、有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择；差为基础进行组合选择；uu(2)(2)所有投资者均可以无风险利率、无数额限制借入或贷出资金，并且在任何资产上都所有投资者均可以无风险利率、无数额限制借入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限制；没有卖空限制；uu(3)(3)所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的估计；有完全相同的估计；uu(4)(4)所有的资产均可

30、被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本；所有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本；uu(5)(5)没有税金；没有税金；uu(6)(6)所有投资者均为价格接受者，即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生所有投资者均为价格接受者，即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响；影响；uu(7)(7)所有资产的数量是给定的和固定不变的。所有资产的数量是给定的和固定不变的。uu对上述假设的放开，并在新的基础进行研究，都是对资本资产定价模型理论的突破与对上述假设的放开，并在新的基础进行研究，都是对资本资产定价模型理论的突破与发展。发展。uu在证券组合中加入无风险资产讨论资本

31、市场在证券组合中加入无风险资产讨论资本市场线。无风险资产是指那些预期报酬率完全确线。无风险资产是指那些预期报酬率完全确定的资产，即收益的标准差为定的资产，即收益的标准差为0 0。无风险资产。无风险资产与风险资产的协方差等于与风险资产的协方差等于0 0。该组合的标准差。该组合的标准差为：为：uu如右图所示，包括无风险资产与风险资产的如右图所示，包括无风险资产与风险资产的组合的标准差等于风险资产组合的标准差的组合的标准差等于风险资产组合的标准差的线性组合部分。在此种情况下，无论是期望线性组合部分。在此种情况下，无论是期望收益还是收益的标准差皆是线性组合。无风收益还是收益的标准差皆是线性组合。无风险

32、证券和风险证券的任何一组合都位于连接险证券和风险证券的任何一组合都位于连接两点两点R RF F和和MM的直线上，其准确位置取决于这的直线上，其准确位置取决于这两种证券中的投资比重。两种证券中的投资比重。uu在存在有，无风险证券且资金有限的情况下，在存在有，无风险证券且资金有限的情况下，有效边界不再是有效边界不再是ABAB曲线，而是由曲线，而是由R RF FMM直线与直线与MBMB曲线所构成。在新有效边界的直线部分，曲线所构成。在新有效边界的直线部分，其左端为无风险证券，右端是所谓的市场组其左端为无风险证券，右端是所谓的市场组合。为使资本市场达均衡，合。为使资本市场达均衡，MM即市场组合必即市场

33、组合必须包括所有的资产，且每种资产皆以其在全须包括所有的资产，且每种资产皆以其在全部资产全部资产总市场价值中所占的比重参部资产全部资产总市场价值中所占的比重参与组合。新的有效边界的曲线部分，是由马与组合。新的有效边界的曲线部分，是由马科维茨模型中有效边界上位于科维茨模型中有效边界上位于MM点右上方的点右上方的那些组合构成。那些组合构成。ABRFPMuu在允许投资者借入资金的情况下在允许投资者借入资金的情况下(为无为无风险借入风险借入risk-free borrowing)risk-free borrowing)，且借，且借款利率将假定等于无风险证券的投资利款利率将假定等于无风险证券的投资利率。

34、借入的资金越多，证券组合即包括率。借入的资金越多，证券组合即包括风险证券与有风险证券的组合的有效边风险证券与有风险证券的组合的有效边界越向右延伸，如右图所示。界越向右延伸，如右图所示。uuR RF FMZMZ即为包括无风险证券与风险证券即为包括无风险证券与风险证券且资金不受限制的证券组合的有效边界。且资金不受限制的证券组合的有效边界。如果投资者借款数量不受限制，则这条如果投资者借款数量不受限制，则这条直线或以无限地向右延伸。新的有效边直线或以无限地向右延伸。新的有效边界能提供最好机会的证券组合集，因为界能提供最好机会的证券组合集，因为他所代表的证券组合均位于原他所代表的证券组合均位于原ABAB

35、有效有效边界的上方。原边界的上方。原ABAB有效边界除有效边界除MM外已无外已无任何有效的证券组合。任何有效的证券组合。uu新的有效边界新的有效边界R RF FMZMZ即被定义为资本市即被定义为资本市场线场线(capital market line,CML)(capital market line,CML)。uu资本市场线等式描述了在均衡状态下，资本市场线等式描述了在均衡状态下，有效组合的期望收益率等于无风险收益有效组合的期望收益率等于无风险收益加上风险补偿，该风险补偿等于风险的加上风险补偿，该风险补偿等于风险的市场价格与组合收益的标准差之积。所市场价格与组合收益的标准差之积。所谓风险的市场价

36、格反映了市场上投资者谓风险的市场价格反映了市场上投资者对待风险的平均态度。对待风险的平均态度。MRFABMPZuu由资本市场线进入证券市场线，是资本由资本市场线进入证券市场线，是资本资产定价模型研究由组合风险与收益研资产定价模型研究由组合风险与收益研究向个别证券的风险与收益研究推进的究向个别证券的风险与收益研究推进的过程。按照资本资产定价模型理论，单过程。按照资本资产定价模型理论，单一证券的风险可由其所谓的一证券的风险可由其所谓的“贝他系数贝他系数()”()”来度量，而且风险与收益之间的来度量，而且风险与收益之间的关系可由关系可由“证券市场线证券市场线(security(security ma

37、rket line,SML)”market line,SML)”来描述，如右图所来描述，如右图所示。示。uu从证券市场线可以看出，投资者的要求从证券市场线可以看出，投资者的要求报酬率不仅仅取决于市场风险，而且还报酬率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率和市场补偿率，由于取决于无风险利率和市场补偿率，由于这些因素始终处于变动中，因此证券市这些因素始终处于变动中，因此证券市场线不会一成不变。场线不会一成不变。uu某一股票贝他系数的大小反映了这一股某一股票贝他系数的大小反映了这一股票的变动与整个股票市场收益变动之间票的变动与整个股票市场收益变动之间的数量关系。比如所谓平均股票，是指的数量关系

38、。比如所谓平均股票，是指其收益的上升与下降均与一般市场相同其收益的上升与下降均与一般市场相同的股票。的股票。uu股票组合的贝他系数，等于被组合各个股票组合的贝他系数，等于被组合各个股票值的一个加权平均数股票值的一个加权平均数(如右式如右式)。uu贝塔系数的计算方法有两种：一是回归贝塔系数的计算方法有两种：一是回归线法，二是统计法。线法，二是统计法。KiKh=16%Km=12%Kl=10%RF=8%0.51.02.0第四章 MM资本结构理论uu一、资本结构与企业价值一、资本结构与企业价值uu资本结构理论是财务决策研究、财务决策与企业价值之间相关性研究资本结构理论是财务决策研究、财务决策与企业价值

39、之间相关性研究的核心内容之一。的核心内容之一。uu投资决策与融资决策对企业价值影响的机制是完全不一样的。投资决投资决策与融资决策对企业价值影响的机制是完全不一样的。投资决策是根本意义上的财务决策，也可以说是惟一的财务决策，只有投资策是根本意义上的财务决策，也可以说是惟一的财务决策，只有投资决策才对企业价值产生根本的影响，而融资决策是派生的、处于从属决策才对企业价值产生根本的影响，而融资决策是派生的、处于从属地位的财务决策；现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联地位的财务决策；现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联结体。结体。uu资本结构资本结构(capital structure)

40、(capital structure)是指长期负债中公司债务与股权资本尤是指长期负债中公司债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是探讨下列问题：在公司其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是探讨下列问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？产生不同的影响吗？uu最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的的加权平均资本成本最低，与此同时，

41、也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。那一点的资本结构。uu二、MM资本结构理论uu(1)1958.6(1)1958.6，MMMM无公司税资本结构理论，亦称资无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。本结构无关理论。19581958莫迪格莱尼莫迪格莱尼(Franco(Franco Modigliani)Modigliani)教授与米勒教授与米勒(Merton H.miller)(Merton H.miller)教授教授的资本成本、公司理财与投资理论的资本成本、公司理财与投资理论(The cost(The cost of capital,corporation finance and t

42、he of capital,corporation finance and the theory of investment)theory of investment)uu(2)1963.6(2)1963.6有公司税资本结构理论。公司所得税有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本与资本成本(corporation income taxes and(corporation income taxes and the cost of capital)the cost of capital)考虑公司所得税对公司价考虑公司所得税对公司价值的影响值的影响uu(3)1977.5(3)1977.5米勒模型。

43、米勒教授债务与税米勒模型。米勒教授债务与税(debts and taxes)(debts and taxes)考虑个人所得税考虑个人所得税uMM无公司税模型的假设基础：uu(1)(1)企业经营风险可由纳税付息前利润的标准差企业经营风险可由纳税付息前利润的标准差(ebitebit)来衡量，有相同经营风险的企业处于同类来衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险级。风险级。uu(2)(2)现在或潜在的投资者对每一个企业未来的纳税现在或潜在的投资者对每一个企业未来的纳税付息前利润的估计完全相同，即投资者对公司未付息前利润的估计完全相同，即投资者对公司未来的收益和风险的预期是相同的；来的收益和风险的预期是

44、相同的；uu(3)(3)股票和债券在完全资本市场上交易意味着：没股票和债券在完全资本市场上交易意味着：没有交易成本，投资者有交易成本，投资者(个人或组织个人或组织)可与公司一样可与公司一样以同等利率借款；以同等利率借款；uu(4)(4)企业和个人的负债没有风险，负债利率为无风企业和个人的负债没有风险，负债利率为无风险利率。此外，无论公司或个人举债多少，这个险利率。此外，无论公司或个人举债多少，这个假定不变；假定不变；uu(5)(5)所有现金流量都是固定年金，即企业的增第率所有现金流量都是固定年金，即企业的增第率为为0 0。uuMMMM无公司税模型的三个命题：无公司税模型的三个命题：uu(1)(

45、1)企业价值命题：企业价值命题：uu只要只要EBITEBIT相等，那么处于同一等级里的企业，无论是负债经营企业还相等，那么处于同一等级里的企业，无论是负债经营企业还是无负债经营即，它们的价值相等。企业的资本结构与企业的加权平是无负债经营即，它们的价值相等。企业的资本结构与企业的加权平均资本成本、企业价值毫不相关。均资本成本、企业价值毫不相关。uu(2)(2)风险补偿命题：风险补偿命题：uu(3)(3)投资报酬命题：投资报酬命题：uuIRRKIRRKDD=K=KSUSUuu内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基本前

46、提。只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于本前提。只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于0 0的项目，企业价值才能够得以增加。在有效的资本市场上，公司股的项目，企业价值才能够得以增加。在有效的资本市场上，公司股票的行市也会因此提高。票的行市也会因此提高。uu意义：揭示经负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一意义：揭示经负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。uu19631963年公司所得税资本结构理论：年公司所得税资本结构理论

47、：uu命题一：企业价值命题：命题一：企业价值命题：V VL L=V=VUU+TD+TDuu命题二：风险补偿命题命题二：风险补偿命题uu命题三：投资报酬率命题命题三：投资报酬率命题uuIRRKIRRKSUSU1-T(D/V)1-T(D/V)uu中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。uu公司价值为：公司价值为：uu在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成本就越

48、低。经税负调整后的资本成本为：本就越低。经税负调整后的资本成本为：uu19731973年米勒模型：年米勒模型：uu有公司税的资本结构模型夸大了利息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，有公司税的资本结构模型夸大了利息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。设影响。设T Tc c为公司所得税率，为公司所得税率，T Ts s为适用股票所得的个人所得税率，为适用股票所得的个人所得税率，T Td d为适用为适用于利息所得的个人所得税率。则无负债企业的价值可表述为：于利息所

49、得的个人所得税率。则无负债企业的价值可表述为：uu另一种证明方式，另一种证明方式，uu负债企业的现金流量负债企业的现金流量CFCFL L划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现金流量金流量uuCFCF（EBITEBITI)(1I)(1T Tc c)(1-T)(1-Ts s)+I(1)+I(1T Td d)也可表示成下式也可表示成下式;uu EBIT(1EBIT(1T Tc c)(1-T)(1-Ts s)I(1I(1T Tc c)(1-T)(1-Ts s)+I(1)+I(1T Td d)uu因此企业的价值为：因此企业的价值为：uu上述即为米勒模

50、型（上述即为米勒模型（Miller model)Miller model)uu1 1、来自财务杠杆的利益：、来自财务杠杆的利益：uu2 2、如果舍去各种所得税因素即、如果舍去各种所得税因素即T TC C=T=TS S=T=Td d=0=0，则回到，则回到MMMM无公司税无公司税资本结构；资本结构；uu3 3、如果舍去个人所得税因素，即、如果舍去个人所得税因素，即T TC C=T=TS S0 0，则回到有公司税资本结，则回到有公司税资本结构模型；构模型；uu4 4、如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回、如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回到有公司税的资本结