企业价值的评估方法75302.pptx

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1、 第八章 企业价值与商誉评估学习目标学习目标了解企业的性质及企业价值的决定因素，掌握企业价值评估的特点。了解企业评估的范围。掌握客观估价法的应用范围及优缺点。重点掌握折现现金流量法的应用。了解期权估价法的有关概念及其应用。8.1 企业价值评估及其特点 8.1.1 企业及企业价值8.2企业价值评估的范围界定一般而言，企业价值评估比绝大部分单项资产评估的范围界定要复杂一些，因而也就要求评估人员须格外谨慎、细致。企业评估的范围至少包括以下两个层次：第一，企业资产范围的界定，我们称之为企业评估的一般范围的界定，主要以产权为依据划分。第二，企业有效资产的界定，我们称之为企业评估具体范围的界定，一般以资产

2、的获利性为依据确定。8.2.1企业评估的一般范围从产权角度界定，企业评估的一般范围应该是企业的全部资产，包括企业产权主体自身占用及经营的部分，企业产权权力所能控制的部分，如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分。在具体界定企业评估的资产范围时，应根据以下有关数据资料进行：(1)企业的资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围。(2)企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的评估范围。(3)涉及国有资产的企业评估，可参照其评估立项书中划定的范围进行。8.2.2 企业评估的具体范围 企业评估的具体范围，是指评估人员具体实施评估的资产范围，即有效资产范围。它是在评估

3、的一般范围的基础上，经合理必要的重组后的评估范围。前面已经提到，企业的价值及其高低决定于企业的获利能力，而企业的获利能力是企业中有效资产共同作用的结果。将企业中的有效资产与非有效资产进行合理必要的划分，是进行企业价值评估的重要前提。在划定企业评估的具体范围时，应注意以下几点：（1）对于在评估时点一时难以界定的产权或因产权纠纷暂时难以得出结论的资产，应划为“待定产权”，暂不列入企业评估的资产范围。（2）产权界定范围内，对企业中存在的生产能力闲置或浪费，以及某些局部资产的功能与整体企业的总体功能不一致等情况，按照效用原则，应提醒委托方进行企业资产重组，重新界定企业评估的具体范围，以避免造成委托人的

4、权益损失。企业的资产重组主要有两种形式：一是“资产剥离”，即将企业的闲置资产、无效资产在进行企业评估以前剥离出去，不列入企业评估的范围。二是对企业生产经营能力的“填平补齐”，即针对影响企业生产经营能力的薄弱环节，进行必要的改进，以保证企业生产的协调和平衡，使企业形成一个完整的生产能力和获利能力的载体。应注意的是，不论是资产剥离”，还是“填平补齐”，都应以企业正常的设计生产经营能力为限，不可以人为地缩小或扩大企业的生产经营能力和获利能力。8.3 企业价值的评估方法客观估价法自1985年经济学家莫迪格莱尼(Modigliane)和米勒(Miller)提出企业总价值的公式以来，有关企业价值评估的著述

5、日见丰富。综观西方企业管理界所用的企业估价方法，基本上可以分为两类：一类是凭实践经验作出定性的约略估计；另一类则是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价值。前者包 括调整账面价值法和直接比较法，有比较常见的客观依据，所以我们把这一类方法统称为客观估价法。后者主要是折现现金流量法和期权估价法，由于这类方法需要估价者把对未来的预期纳入估价的过程予以考虑，带有很强的主观判断，所以我们称之为主观估价法。这类方法有很强的理论支撑，应用最广。8.3.1 调整账面价值法 调整账面价值法是通过对企业资产负债表的项目逐个考察、评估，然后加总评估企业的总价值。通常的做法是用估计的重置成本取代各项资

6、产的账面净值。基于一个公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和这一认识，人们最初是根据公司提供的资产负债表来评估一个公司价值的，即把投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股的价值直接相加。这种方法由于没有考虑通货膨胀、技术进步引起资产功能性贬值的影响，尤其是没有考虑组织资本的价值，因而不能准确反映公司的市场价值。最明显的例子是绝大多数股票公开上市公司的普通股每股账面价值与其市场价格大相径庭。比如，1998年3月中旬，IBM公司的股票市值是其账面净值的4.96倍，微软公司此项比例更高，其股票市值是其账面净值的18.47倍。组织资本这一概念最早由摩纳尔和夏皮罗提出，代表着由

7、于将职员、客户、供应商和管理者组织在一起，形成一个协调的统一体所产生的价值。为了依据资产负债表来更准确地评估公司价值，人们就使用公司资产的重置成本来代替账面价值。一项资产的重置成本是在现时条件下重新购置或建造与被评估资产功能相同或相似的新资产的支出减去被评估资产的各项损耗和贬值的价值。显而易见，重置成本考虑了通货膨胀和技术进步对资产价值的影响，因而使得调整后的资产账面价值更加近似于市场价值。但是，调整账面价值法只能依据各个单项资产的重置成本进行企业价值的调整，仍然忽略了组织资本，而组织资本在持续经营假设下通常是公司价值的一个重要组成部分，高科技公司和服务性公司尤其如此。因此，在许多情况下，调整

8、账面价值法显得很不适用。8.3.2 直接比较法（p348）直接比较法是根据替代原理，选择可比较企业的定价来评估待估企业价值。这种定价可运用某一共同变量(通常是收益指标)如盈利、现金流量或者营业收入等予以标准化，所以又称为以盈利为基础的估价法(Earningsbased Approaches)。这一估价法最常见的方式是以行业平均市盈率(PE Ratios)为依据，经对同行业上市公司与被估企业的相关因素进行对比分析得出被评估企业价值。市盈率是上市公司每股股票价格与其年收益额之比。市盈率被较常用于估价是因为：第一，它反映了普通股票市场价格与企业报告盈利之间的相关关系。第二，对于绝大多数股票而言，市盈

9、率计算简单，获取渠道较多，便于比较。第三，市盈率包含的内容较充实，可以包含企业经营的风险、增长、当期盈利与期望未来盈利的差异、不同的会计政策等等。通过对市盈率的考虑，可以了解市场价格与报告利润之间的关系，从而能简便地对企业的价值予以估计。在存在着大量可比较企业且市场可正确定价的情况下，这种估价方法的优势尤其明显。运用直接比较法的基本思路是：首先从证券交易所中收集与被评估企业相同或相似或同类型的上市公司，包括行业、产品结构、生产规模等方面的条件大致接近的企业的资料，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率。不同的收益额口径有：税前无负债净现金流量、无负债净现金流量、净利润

10、等。其次，分别以各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的收益额。再次，以上市公司各口径的市盈率乘以被评估企业相对口径的收益额，得到一组被评估企业的初步价值。最后，对于该组按不同口径市盈率计算出来的企业价值分别给出权重，加权平均计算出企业整体价值。值得注意的是，在利用上市公司的市盈率作为乘数评估企业价值时，还必须做适当的调整，以剔除被评估企业与上市公司间的差异。其中，企业变现能力是上市公司与被估企业之间的重要差异，也就是说，上市公司具有较好的变现能力，而被评估企业相比之下差距较大，变现能力差异必须体现在评估值中，其他的差异也必须作出恰当的调整，保证评估值趋于合理。8.4 企业价值的评估方法主观估

11、价法8.4.1 折现现金流量法（p356）第2章我们已经介绍过收益现值法，我们说收益现值法是将资产的未来预期收益折成现值借以确定被评估资产价值的方法。折现现金流量法与收益现值法的基本原理完全一致，只不过前者强调以现金流量作为收益指标。按照折现现金流量法，价值是期望现金流量的现值。现金及现金流量是价值的最终源泉。该方法的一般模型为：式中：v企业价值；CFt第t期的现金流量；r折现率。从上式中可看出，要运用折现现金流量法，必须解决两个现实的难题：第一，预测现金流量；第二，确定一个合适的折现率。这是两个极富挑战性的问题。8.4.1.1 现金流量及其预测预测现金流量是企业价值评估的重要程序之一，也是价

12、值评估取得理想结果的主要依托之一。同时，现金流量预测也是一项难度很大、复杂程度很高的工作。在这一工作中，估价人员应主要解决以下三个问题：第一，明确企业价值评估中现金流量的内容；第二，了解现金流量在未来预测期内的变动特征；第三，科学预测现金流量。未来现金流量的预测 企业的价值取决于未来现金流量，而不是历史上的现金流量。因此，评估人员必须预测从评估年度开始到未来足够长时期的有关数据以确定未来的现金流状况。如何预测？一般通行的做法是，对前期超常增长阶段的现金流量，逐年详细预测，对后期的持续价值，则以前期最后几年的状况为基础确定。前期超常增长阶段现金流量的预测，可通过企业的经营计划来实现。按照西方企业

13、惯例，经营计划一般按5年的时间跨度编制。在5年期经营计划中，具体内容由先而后逐渐由细致而粗略。经营计划一般由企业宗旨、企业经营范围、企业目标、企业战略、经营环境及产业计划等所组成。通过企业经营计划的分析，我们可对企业未来一定时期的经营和财务状况有一个大致的把握。在此基础上，参照企业经营计划中的财务计划，我们可以对企业未来一定时期的现金流量及其相关信息加以预测。在预测现金流量时，特别要注意做好销售预测，这是现金流量预测的基础和前提，因为经营活动带来现金流量的主要源泉即是销售产品和劳务所获得的营业收入。但是，预测销售收入往往也是最困难的一项工作。进行销售颠预测应注童以下几个问题：第一，评估师首先要

14、对待评估的公司进行深入具体的了解，包括公司所在的行业，公司的产品，公司与客户、供应商及服务商的关系，公司所面临的竞争的性质。第二，销售的预测应该与公司的以往表现和行业的历史情况相符合。一个公司的发展常常会出乎人们的意料之外，所以，未来的情况可能不同于过去的情况，过去的情况并非是预测未来的最好的依据。但是，如果没有特殊的理由，评估师按照与历史情况显著不同的预测做价值评估是令人怀疑的，特别是那种改变过去趋势的预测。因此，销售的预测应建立在公司以往的表现和行业历史情况这一基础上。如果评估师的预测中出现趋势的改变，就应该描绘出相应的促成这一改变的各种必要的行为。第三，销售预测和依赖于销售的某些项目的预

15、测应该具有内在的一致性。销售预测与其他一些现金流量项目的预测往往是相互关联的。其他现金流量项目的预测即使不是从销售预测中直接推导出来的，也一定与销售预测保持一致。比如，如果没有显著的资本支出和营运资本的大幅度增加，销售量的高速增长通常是难以实现的。因此，如果一项评估预测出销售收入快速增长，而没有相关资本支出的增加就是值得怀疑的。另外，成本也应该与销售有着合理的关系。随着销售量的增加，单位产品的成本自然会下降的趋势假设并不见得正确，除非在该行业中，评估师确实发现有说服力的证据存在这样的情况。企业前期的预期现金流量的测算可以通过以上介绍的一些具体方法来进行，但对于后期持续经营期间的现金流量，则难以

16、用具体的测算方法测算。可行的方法是，在企业前期预期现金流量测算的基础上，从中找出企业现金流量变化的取向和趋势，并借助某些手段，诸如采用假设的方式来把握企业未来长期现金流量变化的区间和趋势。比较常用的假设是保持假设，即假定企业未来若干年以后各年的现金流量水平维持在一个相对稳定的水平上不变。当然，也可以根据企业的具体情况，假定企业现金流量在未来若干年以后将在某个收益水平上，每年保持一个递增比率等。但是，不论采用何种假设，都必需建立在合乎逻辑、符合客观实际的基础上，以保证企业预期现金流量预测的相对合理性和准确性。折现率的确定（p372）第四节 商誉的评估（p384）超额收益法割差法例题1、某企业将在今后五年内有超额收益，预计年收益额为200万元，该企业的各个单项资产评估总价值为900万元，企业所在行业的平均投资报酬率为20，并以此作为折现率，评估该企业的商誉。2、（p388）