寒锐钴业：公开发行可转换公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 1 南京寒锐钴业股份有限公司 公开发行可转换公司债券信用评级报告 本次债券信用等级：AA- 公司主体信用等级：AA- 评级展望：稳定 发行规模：不超过 4.40 亿元（含） 债券期限：自发行之日起六年 转股期限：自可转换公司债券发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止 还本付息方式：按年付息，最后一期利息随本金一起支付 评级时间：2018 年 4 月 17 日 财务数据 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 资产总额（亿元） 7.92 8.03 21.74 所有者权益（亿元） 2.88 3.74 11.14

2、 长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 全部债务（亿元） 3.19 2.93 7.14 营业收入（亿元） 9.32 7.43 14.65 净利润（亿元） 0.28 0.67 4.49 EBITDA（亿元） 0.88 1.29 6.36 经营性净现金流（亿元） 0.93 1.49 -0.94 营业利润率（%） 14.59 22.00 47.63 净资产收益率（%） 10.64 20.13 60.42 资产负债率（%） 63.70 53.49 48.76 全部债务资本化比率（%） 52.60 43.94 39.07 流动比率（倍） 1.19 1.36 2.08 EBITDA 全部债务比（

3、倍） 0.28 0.44 0.89 EBITDA 利息倍数（倍） 4.45 8.30 58.55 EBITDA/本次发债额度（倍） 0.20 0.29 1.45 注：本报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币。 评级观点 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）对南京寒锐钴业股份有限公司（以下简称“公司”或“寒锐钴业”）的评级反映了公司作为国内大型从事钴产品加工制造的上市公司，在产品市场占有率、产品多样性以及原材料采购成本等方面具有较强的综合竞争优势。近年来，公司主导产品钴粉的产能利用率和产销率保持在高水平。伴随着钴金属市场价格的不断

4、走高，公司营业收入及净利润规模大幅增加。同时，联合评级也关注到公司主要原材料采购地刚果（金）的政治及经济稳定性、未来钴金属及铜金属价格的波动、公司存货规模较大而带来的跌价风险等因素对公司信用水平带来的不利影响。 未来，随着公司 3,000 吨钴粉项目、2 万吨电积铜和 5,000 吨氢氧化钴项目，以及 10,000吨金属量钴新材料和 26,000 吨三元前驱体项目的完成，公司产品产能将进一步扩大，产业链趋于完善，整体竞争力有望进一步提升。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。 本次可转换公司债券设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款。考虑到未来转股因素，公司的资本实力

5、有望进一步增强。 基于对公司主体长期信用及本次债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本次债券到期不能偿还的风险很低。 优势 1公司作为国内钴产品知名企业，在行业地位、产品种类和产销规模等方面具备一定的竞争优势。 2近年来，公司主导产品钴粉的产能利用率和产销率保持在高水平。随着国际市场钴金属价格的持续走高，公司营业收入及净利润规 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 2 模大幅增长。 3公司在刚果（金）设有负责原材料采购及钴矿石粗加工的子公司，在钴矿石获取上具备一定成本优势。 4 本次可转换公司债券设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款。考虑到未来转股因素，

6、公司的资本实力有望进一步增强。 关注 1 公司主要营业收入来源于钴产品及电解铜的生产和销售，未来钴金属、铜金属价格波动存在较大不确定性，或将对公司收入的稳定性带来不利影响。 2 公司矿产资源及部分主要项目集中于刚果（金），若未来刚果（金）国家政治和经济等形势出现不利波动，将对公司原材料供应的稳定性构成一定冲击。 3公司存货规模较大，存在一定的跌价风险。 4 公司主营业务收入中境外收入占比较高， 此外，公司原材料采购亦以美元为主；人民币和美元间汇率的波动，将对公司经营成果的稳定性带来不利影响。 分析师 李 晶 电话：010-85172818 邮箱： 徐益言 电话：010-85172818 邮箱：

7、 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/www. 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 3 信用评级报告声明 除因本次信用评级事项联合信用评级有限公司（联合评级）与评级对象构成委托关系外，联合评级、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务， 有充分理由保证所出具的信用评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本信用评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影

8、响改变评级意见。本评级报告所依据的评级方法在公司网站公开披露。 本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本信用评级报告中引用的评级对象相关资料主要由评级对象提供， 联合评级对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行了必要的核查和验证，但联合评级的核查和验证不能替代评级对象及其它机构对其提供的资料所应承担的相应法律责任。 本信用评级报告所示信用等级自报告出具之日起至本次 （期） 债券到期兑付日有效；本次（期）债券存续期间，联合评级将持续开展跟踪评级，根据跟踪评级的结论，在存续期内评级对象的信用等级有可能发生变化。 分析师： 联合信用评级有限公司 公司债券信用评级报

9、告 南京寒锐钴业股份有限公司 4 一、主体概况 南京寒锐钴业股份有限公司（以下简称“公司”或“寒锐钴业”）前身为 1997 年 5 月成立的南京寒锐钴业有限公司（以下简称“寒锐有限”），由梁建坤和王化庚共同出资设立，初始注册资本为 68 万元， 其中梁建坤以货币出资 6 万， 实物出资 52 万， 合计出资 58 万元， 占注册资本的 85.29%。2011 年 10 月，公司由寒锐有限整体变更设立成为股份有限公司，并更为现名，注册资本为 9,000 万元。2017 年 2 月，经中国证监会关于核准南京寒锐钴业股份有限公司首次公开发行股票的批复（证监许可2017199 号）核准，公司公开发行人

10、民币普通股 3,000 万股，每股面值 1 元，发行价格12.45 元/股。本次发行完成后，公司发行的人民币普通股（A 股）已于 2017 年 3 月 6 日在深圳证券交易所创业板上市（股票简称“寒锐钴业”，证券代码为“300618.SZ”）。截至 2017 年底，公司股本总额为 1.20 亿元。 公司控股股东为梁建坤及梁杰， 两人为父子关系， 共同成为公司的实际控制人。 截至 2017 年底，上述二人持有公司股份占公司总股本的 40.64%。 图 1 截至 2017 年末公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围：钴粉加工、销售，粉末冶金，化工原料（除化学危险品），建材销售；经营本企业

11、自产产品及相关技术的进出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进出口业务；经营本企业的进料加工和“三来一补”业务，化工材料进出口；自营和代理各类商品和技术的进出口业务。（国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外）（依须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展营业活动）。 截至 2017 年底，公司本部下设生产管理部、技术质量部、采购物流部、销售部、销售部、资金管理部、财务管理部供应链管理部、研发中心等 15 个职能部门（见附件 1）。截至 2017 年底，公司下属 8 家子公司，拥有在职员工 663 名。 截至 2017 年底，公司合并资产总额 2

12、1.74 亿元，负债合计 10.60 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 11.14 亿元，全部为归属于母公司的所有者权益。2017 年，公司实现营业收入 14.65亿元，净利润 4.49 亿元，全部为归属于母公司所有者的净利润；经营活动产生的现金流量净额-0.94亿元，现金及现金等价物净增加额 4.90 亿元。 公司注册地址：南京市江宁经济技术开发区静淮街 115 号；法定代表人：梁建坤。 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 5 二、本次债券概况及募集资金用途 1本次可转换公司债券概况 本次可转换公司债券名称为“南京寒锐钴业股份有限公司公开发行可转换公司债券”，本次可转换公司

13、债券的发行总额不超过人民币 44,000.00 万元（含），具体发行规模提请公司股东大会授权董事会（或董事会授权人士）在上述额度范围内确定。本次发行的可转换公司债券的期限为自发行之日起六年。本次发行的可转换公司债券每张面值为人民币 100 元，按面值发行。本次发行的可转债票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，提请公司股东大会授权公司董事会（或董事会授权人士） 在发行前根据国家政策、 市场状况和公司具体情况与保荐人 （主承销商） 协商确定。本次发行的可转换公司债券采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。计息起始日为可转换公司债券发行首日，可转换公司债券持有人所获得利息收

14、入的应付税项由可转换公司债券持有人承担。本次可转债的具体发行方式由股东大会授权董事会（或董事会授权人士）与保荐人（主承销商）协商确定。本次可转换公司债券的发行对象为持有中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券账户的自然人、法人、证券投资基金、符合法律规定的其他投资者等（国家法律、法规禁止者除外）。 本次债券无担保。 （1）转股条款 转股期限：转股期限：本次可转债转股期自本次可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。 转股股数确定方式：转股股数确定方式： 本次发行的可转债持有人在转股期内申请转股时， 转股数量=可转债持有人申请转股的可转债票面总金额/申请转股当日有效的转

15、股价格，并以去尾法取一股的整数倍。可转债持有人申请转换成的股份须为整数股。转股时不足转换为一股股票的可转债余额，公司将按照深圳证券交易所、证券登记机构等部门的有关规定，在本次可转债持有人转股当日后的五个交易日内以现金兑付该不足转换为一股股票的本次可转债余额及该余额所对应的当期应计利息，按照四舍五入原则精确到 0.01 元。 转股价格：转股价格： 本次发行的可转债的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价

16、格提请公司股东大会授权公司董事会（或董事会授权人士）在发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。 前二十个交易日公司股票交易均价=前二十个交易日公司股票交易总额/该二十个交易日公司股票交易总量；前一交易日公司股票交易均价=前一交易日公司股票交易总额/该日公司股票交易总量。 转股价格向下修正：转股价格向下修正： 在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本

17、次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述三十个交易日内发生过转股价格 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 6 调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。 （2）赎回条款 到期赎回条款：到期赎回条款： 在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将赎回未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会（或董事会授权

18、人士）根据发行时市场情况与保荐人（主承销商）协商确定。 有条件赎回条款：有条件赎回条款： 在本次发行的可转债转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%），或本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3,000 万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本次可转债。 若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算， 在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。 （3）回售条款 有条件回售条款：有条件回售条款： 本次发行的可转债最

19、后两个计息年度内，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的 70%时，本次可转债持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 若在前述三十个交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的转股价格重新计算。 本次发行的可转债最后两

20、个计息年度，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。 附加回售条款：附加回售条款： 若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本次可转债持有人享有一次回售的权利。可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转债持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，本次附加回售申

21、报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权。 2本次债券募集资金用途 本次发行可转换公司债券募集资金总额扣除发行费用后拟投资于“寒锐钴业在科卢韦齐投资建设 2 万吨电积铜和 5,000 吨氢氧化钴项目”。公司本次募集资金项目全部由公司控股资子公司寒锐金属（刚果）有限公司实施。 本项目建设投资为 142,717.27 万元，本次募集资金投资项目总投资金额高于本次募集资金使用金额部分由公司自筹解决。若本次发行实际募集资金净额低于拟投资项目的实际资金需求总量，不足部分由公司自筹解决。若公司在本次公开发行可转换公司债券的募集资金到位之前，根据公司经 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 7 营

22、状况和发展规划对项目以自筹资金先行投入，则先行投入部分将在本次发行募集资金到位之后以募集资金予以置换。在相关法律法规许可及股东大会决议授权范围内，董事会有权对募集资金投资项目及所需金额等具体安排进行调整或确定。 本项目建设期 1 年， 项目拟建设选矿工业车间和湿法冶炼车间， 项目拟采用高低铜萃取、 电积、萃余液除铁、沉钴、干燥的工艺，工艺流程如下图所示： 图 2 募投项目工艺流程图 资料来源：公司提供 本项目全部建成后将实现年产 2 万吨电积铜和 5,000 吨金属量氢氧化钴。根据公司的测算，在市场环境不发生重大不利变化的情况下，该项目达产后，预计每年将实现营业收入 198,479.00 万元

23、（30,072.58 万美元），实现净利润 31,086.51 万元（4,710.08 万美元），投资回收期为 3.20 年（含建设期），财务内部收益率为 30.44%。预计项目经济效益情况良好。 总体看，本次可转换公司债券募投项目明确，未来该项目达产后，有利于扩大公司经营规模，增强公司的综合竞争力。 三、行业分析 1行业概况 钴呈银白色，是高熔点、稳定性好、具有永磁性的硬金属。钴矿物及钴化合物曾长期应用于陶瓷、玻璃、珐琅的釉料。随着科学技术的进步，凭借其在硬度、抗拉强度、机械加工性能、热力学性质、电化学行为方面的特性，钴被广泛应用于电池材料、高温合金、硬质合金、色釉料、磁性材料、化工等领域，

24、素有“工业味精”之称。由于钴高温合金在电机、机械、航空和航天等工业部门的不可或缺性， 已被美国、 日本、 俄罗斯及欧洲认定为重要的战略性资源， 并长期持有钴战略储备。 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 8 钴在地壳中的平均含量仅为 0.001%，海洋中钴总量约 23 亿吨，自然界已知含钴矿物近百种，但没有单独的钴矿物，大多伴生于镍、铜、铁、铅等硫化矿床及铜钴矿床中，且含钴量较低。2016年，全球共探明的钴资源储量为 700 万吨金属量，集中分布在刚果（金）、澳大利亚、古巴、赞比亚等国，上述四国占资源总量的 73.86%，其中刚果（金）钴资源最为丰富，拥有 340 万吨的资源储量，

25、占全球资源总量的 48.57%。 中国的钴矿储量为 8 万吨，仅占全球储量的 1.14%，主要分布在甘肃省，占中国总储量的 30%左右。中国的钴矿绝大多数是伴生矿，钴的平均品位仅为 0.02%，因而在生产过程中回收率较低，工艺复杂，生产成本较高。 总体看，钴应用领域广泛，为重要的战略性资源。此外，钴资源全球储量较低，分布较为集中，我国储量少品位低，生产成本较高。 2上游供给 供给方面，受电池材料等钴下游市场需求强劲增长刺激及铜矿伴生开采因素影响，根据美国国家地质局发布的统计数据，全球钴矿产量已从 2007 年的 6.55 万吨增长至 2017 年的 11.00 万吨。近年来，全球钴矿主产地刚果

26、（金）的钴矿产量提升较快，20072017 年，当地钴矿产量年均符合增长 8.62%；2017 年，刚果（金）钴产量达 6.4 万吨，一跃成为全球钴矿供应大国。由于钴矿的伴生特性，钴矿生产商以国际矿业公司为主，同时，考虑到开采和洗选条件以及运输成本等因素，这些矿业公司将初选和部分冶炼工序根植于刚果（金）本地。 图 3 2017 年全球钴矿产量情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，联合评级整理。 2017 年，全球钴产量为 11.00 万吨，较上年减少 0.90%，在行业近期度持续上行的背景下钴产量有所减少主要系以下两点原因所致。其一、刚果（金）童工问题导致当地手抓矿生产受到抑制；其二、由于钴

27、矿伴生性质，镍价低迷导致钴矿供给受阻（镍钴矿产量占钴总体产量的约 40%）。20182019 年，钴矿山增量主要来自于嘉能可、欧亚资源和等国际大型钴矿生产商纷纷开始进行复产、 扩产。 但是， 因为钴产能建设时间长， 所以目前国际上大部分项目最早只能在 2018 年之后投产，考虑产能爬坡期和矿山运输时间等问题，新增产能投放带来的实际新增产量或非常有限，供给在资源端的弱弹性是钴价上涨的核心因素之一。 刚果（金） 6.4 俄罗斯 0.6 澳大利亚 0.5 其他地区 3.5 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 9 但值得注意的是，虽然刚果（金）因其丰富的钴矿储而延伸出规模较大的钴矿生产基础

28、，但其工业及基础设施相对落后，钴金属冶炼规模较小，故而这些国家通常把矿料出口到中国、芬兰等国进行深度冶炼加工。 总体看，受电池材料等钴下游市场需求强劲增长刺激及铜矿伴生开采因素影响，全球钴矿产量快速增长。但因为钴产能建设时间长，目前，国际上大部分项目最早只能在 2018 年之后投产，新增产能投放带来的实际新增产量或非常有限。 3下游需求 钴的需求主要包括电池材料、 硬质合金、 高温合金、 催化剂等领域。以近三年全球数据为基础，花旗集团研究部测算，全球范围内 46%左右钴资源需求来自于电池材料；钴资源应用的第二大领域为合金领域，各类合金所需钴资源占需求总量的 37%左右。相比之下，国内钴资源约

29、76%左右下游需求来自于电池材料领域。中短期，在新能源汽车产销爆发式增长的背景下，动力电池将成为助推钴需求扩张的核心力量；随着新能源动力汽车推广，电池材料将持续支撑全球用钴需求。 目前，国内钴资源约 76%左右下游需求来自于电池材料领域，硬质合金和高温合金合计占比仅为 10%，远低于全球平均水平。据业内人士预测，电池领域钴消费占比将稳步提升，至 2020 年全球56%钴消费贡献来自电池材料，较目前的 46%提升 10 个百分点；而合金和磁性材料占比变为 19%和5%。 图 4 全球钴资源下游需求分解（左图）和中国钴资源下游需求分解（右图） 资料来源：Citi Group，联合评级整理。 钴是动

30、力电池三元正极材料的原材料之一，动力电池出货量扩张势必会带动钴需求增加。目前动力电池正极材料种类主要包括三元正极、磷酸铁锂、钛酸锂等，其中三元材料由镍、钴、锂组成。钴在三元材料中可以起到提高材料的循环和倍率性能以及稳定材料层状结构的作用，是三元材料中不可替代的一部分。据亚洲金属网统计，到 2017 年底我国三元材料产能扩充至 21.2 万吨，伴随着未来新能源汽车的持续放量，钴的需求将增加。未来三元前驱体与三元正极材料扩张速度更剧烈。根据上市公司公布数据的统计，2017 年，市场中所有三元前驱体材料的上市公司总产能或达到 9.35万吨，三元正极材料产能达到 10.5 万吨。20172019 年，

31、三元前驱体和三元正极材料均处于大幅扩张阶段；预计到 2019 年，上市公司中三元前驱体相比于 2016 年增加 10.7 万吨至 15.85 万吨，三元电池 46% 化工应用 17% 高温合金 16% 硬质切割工具 9% 耐磨合金/钢材 6% 磁性材料 6% 电池 76% 其他 10% 硬质合金 7% 其他合计 3% 化工 4% 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 10 正极材料或增加 18.72 万吨至 24.2 万吨。同时，因生产三元材料需要投入等量的三元前驱体，未来三元前驱体紧缺度也有望提升，对上游钴资源需要也会大幅提升。 其他应用领域方面，硬质合金在全球范围发展趋于成熟，增

32、速逐渐放缓；预计全球硬质合金领域钴消费年增速在 3%左右，2020 年将达到 0.97 万吨。高温合金主要由铁、镍、钴组成，主要应用于航空航天、电力能源、机械汽车等领域。受益于军二和工业涡轮发动机等领域发展，预计未来几年高温合金将持续放量，高温合金领域钴需求增速为 6%7%，2020 年将达到 2.09 万吨。钴在磁性材料中主要应用于金属合金磁铁，主要下游包括新能源汽车电机、各类仪器仪表、音响设备、变频空调、感测器等，未来需求量将受益于新能源汽车和变频空调等设备的快速发展；预计增速为 7%左右，2020 年达到 0.85 万吨。 总体看，在新能源汽车产销量持续增长的背景下，三元材料的占比也将提

33、升，虽然三原材料在高镍趋势下钴的单位用量会逐渐减少；但从整体来看，由于新能源汽车行业的稳步快速发展，钴需求也将呈持续快速上涨态势。 4产品价格 近年来，受益于国内电池材料、硬质合金等钴行业下游领域的产能扩张，中国钴产品的消费量增长较快。由于欧债危机的爆发导致全球经济低迷，2015 年以前下游需求的萎缩造成钴的价格保持在低位。随着全球经济回暖，电池和高温合金等行业产能扩张，以及新能源汽车领域对钴的需求大幅增加，钴价格自 2016 年初以来，呈现大幅增长趋势。截至 2017 年底，伦敦金属交易所 3 个月钴期货价格为 74,000.00 美元/吨，较 2016 年初上涨 2.18 倍。 图 5 2

34、011 年以来 LME3 个月钴价格情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，联合评级整理。 具体到钴价涨幅最大的 2017 年， 在供应紧缺预期和市场囤货等行为下， 海内外钴价格持续上涨，LME3 个月钴价与年末达到 74,000.00 美元/吨，较年初上涨 32,000 美元/。钴矿主要生产商嘉能可最新计价模式拟从系数定价转变为 MB 钴价减去固定加工费定价（3.554 美元/磅左右），这从侧面反映钴精矿越来越紧，或将引导钴产业链利润往上游钴精矿转移。全球性的供需缺口扩大将驱动钴价在 2018 年迎来继续上涨行情。 总体看，近年来，主要受益于电池和高温合金等钴行业下游领域的产能扩张，钴供给量

35、及消费0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 11 量均有所增加，钴价格大幅增长。 5行业竞争 尽管钴资源主要集中于刚果（金），但由于非洲地区基础设施较差，因此冶炼加工大多集中于中国、芬兰、加拿大、比利时等国，市场也主要集中于上述国家。随着工业化进程的深入，下游需求快速增长，以萃取为核心的钴湿法冶炼技术使得中国钴冶炼行业走在了世界前列，中国在产能、科研技术、企业数量等方面，都排在全球第一位。目前，四氧化三钴及碳酸钴是中国钴产品中出口较大的品种

36、。其中，四氧化三钴是决定锂电池性能的重要原材料之一。当前中国钴行业面临最大的问题是钴矿资源受限于国外，90%的钴矿依靠于进口，中国矿产品的主要进口国是刚果（金）。 过去几年，中国的精炼钴产量迅速增长。2007 年，中国精炼钴产量为 0.15 万吨，占全球钴产量比例约 3.86%，2016 年增长至 4.50 万吨，占全球钴精矿产量的 47.98%，集中趋势明显。由于国内企业在制造成本、 下游产业链配套方面相比欧美及日韩企业仍具有一定的优势， 因此， 未来一段时间，全球钴产品的产能仍可能继续向中国集中。 目前我国钴行业内多数企业生产规模较小， 年生产规模 3,000 吨金属量以上的企业仅少数几家

37、，在工艺技术、新产品开发能力、产品质量、环境保护水平方面参差不齐，多数企业与国外领先的钴行业企业相比存在较大差距，短期内难以赶上国际先进水平。但少数国内领先企业在四氧化三钴、超细钴粉等产品的生产技术、产品质量方面已经达到世界先进水平，主要有金川集团股份有限公司（以下简称“金川集团”）、天津市贸联科技有限公司（以下简称“茂联科技”）和浙江华友钴业股份有限公司（以下简称“华友钴业”）。其中，金川集团钴产量全球第二，拥有世界第三大硫化铜镍矿床，同时是中国最大的镍钴铂族金属生产企业和中国第三大铜生产企业；华友钴业钴产量长期保持全球第一，2016 年生产钴产品 3.62 万吨，占全国总产量约为 80%。

38、 总体看，近年来，钴冶炼加工主要集中于中国、芬兰、加拿大、比利时等国，国内大多数钴生产企业规模较小， 几家规模较大企业凭借技术、 成本以及下游产业链配套等条件在行业内优势明显，行业集中度较高。 6行业政策 为鼓励钴生产企业发展出口， 国家针对钴产品出口出台多项税收优惠政策。 中国海关总署规定：四氧化三钴、钴酸锂出口退税率为 13%，草酸钴为 9%，有机钴化合物为 5%，其他钴产品出口不予退税； 2014 年 12 月， 财政部公布财税 2014 150 号文件 关于调整部分产品出口退税率的通知 ，规定和钴相关的品种有锂镍钴锰氧化物和镍钴锰氢氧化物，调整后退税率为 13%。 2015 年 5 月

39、， 国务院发布了 中国制造 2025 ， 提出了中国制造强国建设三个十年的 “三步走”战略，提出大力发展纯电动汽车和插电式混合动力汽车，到 2020 年，自主品牌纯电动和插电式新能源汽车年销量突破 100 万辆，在国内市场占 70%以上；到 2025 年，与国际先进水平同步的新能源汽车年销量 300 万辆，在国内市场占 80%以上。国家大力发展电动汽车，也将为钴生产企业创造巨大发展空间。 2016 年 10 月，工信部发布有色金属工业发展规划（20162020 年）即有色金属工业“十三五”发展规划（以下简称“规划”）。规划提到，到 2020 年底我国有色金属工业迈入世界强国行列。规划还提到，围

40、绕储能与新能源汽车等领域需求，重点发展大容量长寿命储能电池正极材料、负极材料、高性能铜箔和铝箔，以及低成本高质量的电池级碳酸锂、三元前驱体等。 2016 年 12 月，工信部、国家发展改革委、科技部和财政部四部委联合出台关于调整新能源 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 12 汽车推广应用财政补贴政策的通知（以下简称“通知”），在整车能耗、安全标准、电池性能和续航里程方面对获补贴车型提出了新门槛， 明确提出对新能源汽车的补贴总额将较 2016 年政策退坡 20%，并对各类车型的中央财政补贴数额进行了下调。此外，通知要求地方各级财政对各车型的补贴不得高于中央财政补贴的 50%。 20

41、17 年 6 月，国家发改委、工信部发布关于完善汽车投资项目管理的意见 （以下简称“意见”），该意见不仅着重提出要优化传统燃油汽车产能布局，包括严格控制现有汽车企业扩大传统燃油汽车产能，引导现有传统燃油汽车企业加快转型发展新能源汽车等，并鼓励外资车企在华新建纯电动乘用车合资公司。 总体看，国家政策为钴生产企业提供多项出口税收优惠政策；国家大力发展电动汽车以及对移动通信行业的大力支持也为钴生产企业提供良好未来发展空间；同时，政府对于新能源汽车领域的监管力度进一步加强，有利于行业健康发展。 7行业关注 （1）国别政治风险 矿业公司在新兴市场上面临的政治风险通常由东道国政府的行为引起。此类政治风险能

42、够对矿业公司的运营产生重大影响，包括国有化、土地征用、货币不能兑换以及政治暴力与民众骚乱等产生的风险。 刚果（金）钴矿占据全球钴矿储量近一半的份额，中国所需钴矿 90%依赖进口，主要来源于刚果（金）。自 1998 年起，刚果（金）经历了五年的内战，在联合国的努力下，刚果区域暂时趋于和平，但部分地区武装割据的局面仍然存在，冲突流血事件时有发生。联合国的干预程度和过渡政府的执政能力及政策连续性值得关注。同时，刚果（金）国家风险在中国信保和其他国际评估机构的评级均属高风险国家。在美国经济与和平研究所编制的世界和平指数报告中，刚果（金）排在最有风险的 10 个非洲国家的第三位，国别政治风险较高。 （2

43、）产品价格波动风险 钴的价格波动对企业的生产成本控制提出了挑战。金融危机的爆发后，钴产品价格开始大幅下挫，尽管 2016 年初以来，钴价格大幅增长，但由于钴产品的下游主要为发展速度较快的电池领域，科技更新速度较快。随着技术水平的不断提高，钴的需求在未来仍有不确定性，或将对钴价带来不利影响。 总体看，钴行业面临国别政治动乱、产品价格波动等风险，未来钴的需求不确定性等因素或将对钴行业发展造成负面影响。 8未来发展 从现有需求格局看，钴行业的未来发展更多取决于下游锂电池、高温合金、硬质合金等行业的发展。 锂电池方面，随着手机、笔记本、便携式电子产品的更大范围的普及及发展，小型锂电需求在未来内有望保持

44、稳定增长。由于社会对环保意识的增强以及政府的大力扶持，未来更大增长点在于动力锂电池的发展。 高温合金和硬质合金是高端设备制造必需的特殊钢铁原材料，广泛应用于风电、核电、高铁、大飞机、石化、军事及航天航空领域。十三五规划纲要提出，十三五期间要大力发展航空、卫星、轨道交通、海洋工程等高端设备制造领域。中国的高温合金及硬质合金制造方面有巨大的发展 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 13 空间。 总体看，随着未来锂电池动力汽车及高温合金行业的快速发展，传统消费电子行业需求的稳定增长，未来钴产品的需求有望稳步增长。 四、基础素质分析 1规模与竞争力 公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、

45、生产和销售，是具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司钴粉产品除了国内销售外，还出口国外市场，公司已经成为中国和世界钴粉产品的主要供应商之一。 公司以钴粉产品为核心，其他钴产品为补充，形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程，是国内少数拥有金属钴完整产业链的企业之一。 公司已经在国内和国外的韩国、日本、德国、瑞士、以色列、印度、美国等国家和地区建立了营销网络，拥有包括韩国 TaeguTec、德国 BetekSimon、日本东芝、以色列 Iscar、德国 E6、IMC国际金属（大连）、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业在内的

46、下游客户群。 20152017 年，公司主要产品钴粉的产能保持在 1,500 吨/年，产量分别为 1,394.60 吨、1,500.32吨和 1,818.04 吨，可满足全球超过 10%以上的钴粉需求，在行业内处于领先地位。 整体看，作为国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一，公司在生产规模、市场认可度等方面具有综合产业竞争优势。 2技术研发 技术水平和研发能力优势技术水平和研发能力优势 公司拥有已授权的国家发明专利 6 项，实用新型专利 8 项，承担并完成了 1 项江苏省重大科技成果转化项目。公司已经掌握了超细钴粉、高比重球型碳酸钴、近球状碳酸钴、超粗颗粒钴粉、液相还原生产钴粉技术、热解

47、法四氧化三钴制备技术、新型电解钴生产工艺技术、前置干燥还原炉、两段还原控制区还原炉、制粒钴粉的生产方法等核心技术，产品质量达到世界先进水平。公司凭借多年的技术积累，正在进行多种新技术、新工艺和新产品的研发，以保持公司的技术领先优势。 产品多样化及定制化优势产品多样化及定制化优势 公司钴粉产品质量和性能优良，产品系列丰富，可根据下游客户对钴粉在形貌、粒度、纯度、松装密度、流动性等方面的不同要求进行定制化生产。 目前可以生产出费氏力度 0.50 m4.5 m 范围内多种规格的钴粉，形成了 3 个系列 11 个规格的产品标准，完整的钴粉产品系列可以满足下游不同客户的差异化需求。 除此之外， 公司正在

48、研发 0.1 m0.5 m 规格的超细钴粉以及 4.5 m20 m规格的超粗钴粉的生产工艺，量产后将进一步满足客户的需求。 整体看，公司经过多年的技术积累，已建立起自己的核心技术体系。此外公司产品多样性优势和定制化优势明显，可满足种客户需求，有利于公司的市场开拓，公司整体技术水平较高。 3人员素质 公司董事现有 9 名，其中包含 3 名独立董事，公司现有总经理 1 名，副总经理 4 名，现有高管 公司债券信用评级报告 南京寒锐钴业股份有限公司 14 从业时间较长，对公司所属行业整体状况和公司运营发展情况熟悉，具有丰富的管理经验。 公司董事长梁建坤先生，1961 年 7 月生，经济师职称，198

49、0 年 8 月进入安徽省全椒县中心乡供销社参加工作。曾任全椒县中心乡供销社主办会计、全椒县中心乡供销社主任、任全椒县武岗区供销社主任、安徽全椒硬质合金有限公司副总经理、总经理。现任公司董事长。 公司副董事长、总经理梁杰先生，1984 年 6 月生，毕业于中国人民解放军炮兵学院。曾任寒锐钴业总经理助理、副总经理，江苏润捷新材料有限公司（以下简称“江苏润捷”）执行董事。现任公司副董事长，总经理。 公司副总经理陈青林女士，1969 年 3 月生，高级工程师，国家注册质量工程师，年毕业于中南工业大学冶金系冶金专业，并在南京大学商学院获得 EMBA 学位。曾任株洲硬质合金集团有限公司技术员、技术主管、首

50、批技术专家，寒锐钴业技术部部长，总工程师。现任公司董事，副总经理。 公司副总经理房利刚先生，1962 年 5 月生，工程师。毕业于于沈阳机电学院机械制造专业，并在加拿大 Laval 大学获得 MBA 硕士学位。曾就职于机械部设计研究总院(北京)、机电部规划研究院(北京)，并担任机床工具研究室负责人。曾任加拿大魁北克市 CentreR。I。R。的 R&D 部负责人，刚果迈特办公室主任、副总经理，寒锐钴业人力行政总监、副总经理，刚果迈特总经理，安徽寒锐新材料有限公司（以下简称“安徽寒锐”）执行董事。现任公司董事，副总经理。 截至 2017 年底，公司拥有在职员工 663 名。按照教育程度划分，本科