华侨城Ａ：2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 2 化旅游综合项目，城市布局较好；房地产业务重点布局一二线城市， 同样具有较好的销售前景。 4公司资产质量良好，其中投资性房地产采用成本法计量，升值空间较大；主营业务毛利率较高，盈利能力较强。此外，公司依托控股股东华侨城集团公司，在资源获取、产业互动以及资金支持等方面获取了有力支持。 关注 1公司开发的旅游项目对项目所在区域的自然环境、居民收入和消费能力、交通和基础设施配套等要求较高。 随着公司在国内主要城市布局逐渐完善、旅游行业竞争加剧，优质旅游资源进一步稀缺，优质项目获取难度上升。 2公司主营业务中欢乐谷项目、景区基础设施建设项目具有一次性资

2、金投入规模大、建设期限长的特点，需要公司垫付大量资金；在建、 拟建的旅游项目及地产项目投入仍然较大， 新增投资可能给公司带来一定的资本支出压力。 3近年来，公司房地产项目分布较为集中， 易受所在区域房地产市场政策及市场变化的影响；同时，旅游地产的销售周期性波动较大。 4公司所有者权益中未分配利润占比较高，权益稳定性有待提升；同时，自 2016 年以来， 公司债务规模增长， 债务负担有所加重。 分析师 冯 磊 电话：010-85172818 邮箱： 支亚梅 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（1

3、00022） Http：/ 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 4 一、主体概况 深圳华侨城股份有限公司（以下简称“公司”或“华侨城股份”）原为成立于 1997 年的深圳华侨城实业发展股份有限公司， 系经国务院侨务办公室侨经发1997第 03 号文及深圳市人民政府深府函1997第 37 号文批准，由华侨城经济发展总公司（现更名为“华侨城集团公司”，以下简称“华侨城集团”）作为独家发起人，将下属全资子公司深圳特区华侨城中国旅行社、深圳特区华侨城水电公司、深圳华中发电有限公司及深圳世界之窗有限公司 29%权益折股出资，通过募集方式设立的股份有限公司。 经中国证券监督管理委员会证监发字（1

4、997）396 号文和证监发字（1997）397 号文批准，公司于 1997 年 8 月 4 日公开发行人民币普通股 5,000 万股（含公司职工股 442 万股），每股面值1 元，发行价格 6.18 元/股；1997 年 9 月 2 日，公司在深圳市工商行政管理局完成注册登记，注册资本为人民币 19,200 万元；1997 年 9 月 10 日，社会公众股（除公司职工股外）在深圳证券交易所上市流通（证券简称：华侨城 A；股票代码：000069.SZ）。2000 年 1 月 20 日，公司更名为深圳华侨城控股有限公司，2010 年 7 月 9 日公司更名为现名。 历经多次增资和股权变动，截至

5、2017 年 9 月底，公司股本为 82.06 亿股，其中华侨城集团持股 53.47%，公司实际控制人为国务院国资委。具体情况见下图。 图 1 截至 2017 年 9 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围包括：旅游及其关联产业的投资和管理；房地产开发；自有物业租赁；酒店管理；文化活动的组织策划；会展策划；旅游项目策划；旅游信息咨询；旅游工业品的销售；投资兴办实业（具体项目另行申报）；国内商业（不含专营、专控、专卖商品）；经营进出口业务（法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外，限制的项目须取得许可后方可经营）。目前，公司主营业务包括旅游综合业务、房地产业和纸包装业务。 截至 2

6、017 年 9 月底，公司下设董事会秘书处、审计部、总裁办公室、战略发展部、财务部、人力资源部、新业务拓展部、产品策划中心、群众工作室、信息中心、监察室共计 11 个职能部门以及欢乐谷事业部、 旅游事业部、 酒店物业事业部、 房地产公司和香港华侨城公司 5 个事业部；公司纳入合并范围的各级子公司共 138 家。截至 2016 年底，公司在职员工 24,427 名。 截至 2016 年底，公司合并资产总额 1,463.45 亿元，负债合计 982.29 亿元，所有者权益（含少数股东权益）481.16 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 437.17 亿元。2016 年，公司实现营业收入 354

7、.81 亿元， 净利润 （含少数股东损益） 73.11 亿元， 其中归属于母公司的净利润 68.84亿元；经营活动产生的现金流量净额 44.04 亿元，现金及现金等价物净增加额 3.63 亿元。 截至 2017 年 9 月底，公司合并资产总额 1,973.52 亿元，负债合计 1,445.22 亿元，所有者权益（含少数股东权益）528.29 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 479.89 亿元。2017 年 19 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 5 月，公司实现营业收入 193.68 亿元，净利润（含少数股东损益）48.27 亿元，其中归属于母公司净利润 47.21 亿元；

8、经营活动产生的现金流量净额-88.88 亿元， 现金及现金等价物净增加额 148.25亿元。 公司注册地址： 广东省深圳市南山区华侨城指挥部大楼 103,105,107,111,112 室； 法定代表人：段先念。 二、本期债券概况及债券募集资金用途 1本期债券概况 2016年3月21日，经中国证券监督管理委员会“证监许可2016567号”批复核准，公司获准公开发行超过130亿元（含130亿元）的公司债券。2016年4月，公司发行了“深圳华侨城股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”，最终发行规模为35亿元，其中品种一（债券简称：16侨城01，3+2年）为25亿元，品种二

9、（债券简称：16侨城02，5+2年）为10亿元；2018年1月，公司发行了“深圳华侨城股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”，最终发行规模为35亿元，其中品种一（债券简称：18侨城01，3+2年）为25亿元，品种二（债券简称：18侨城02，5+2年）为10亿元。 本期债券名称为“深圳华侨城股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）”，采用面向合格投资者公开分期发行的方式，发行规模为不超过60亿元（含60亿元），期限为不超过10年期（含10年）。本期债券为固定利率债券，具体发行利率由公司与主承销商根据市场情况确定，本期债券单利计息，每年付息一次，到期

10、一次还本。 本期公司债券无担保。 2本期债券募集资金用途 本期公司债券募集资金扣除发行费用后拟用于全部偿还借款。 三、行业分析 公司主营业务为旅游业务和房地产业务， 因此本报告的行业分析主要围绕旅游行业和房地产行业展开。 1旅游行业 （1）行业概况 旅游行业不是一个单一产业，而是一个产业集群，具有多样性和分散性，包括景点经营、旅行社和旅馆服务业、餐饮服务业、交通业和娱乐业等。近年来，随着居民收入的增长以及旅游行业的逐步发展， 我国旅游总人数及总收入持续增长。 自 2012 年起， 我国旅游总人数保持每年 10%左右的增长，旅游总收入亦基本保持每年 10%左右的增长，具体情况如下表所示。 公司债

11、券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 6 表 1 20122016 年我国旅游总人数及收入情况（单位：亿人次、万亿元、亿美元、%） 项目项目 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 数量数量 增长增长率率 数量数量 增长增长率率 数量数量 增长增长率率 人数人数 增长增长率率 数量数量 增长增长率率 旅游人数 国内 29.57 11.97 32.62 10.31 36.11 10.70 40.00 10.77 44.40 11.00 入境 1.32 -2.23 1.29 -2.51 1.28 -0.46 1.34 4.14 1.38 3.80 出境 0

12、.83 18.40 0.98 18.00 10.70 9.00 11.70 9.00 12.20 4.30 旅游收入 国内 2.27 17.62 2.63 15.72 3.03 15.36 3.42 12.81 3.90 14.00 入境游外汇收入 500.30 3.24 516.64 3.27 569.10 10.16 1,136.50 99.69 1,200.00 5.60 资料来源：国家统计局 注：1、2016 年相关指标仅为 2017 年 1 月 9 日国家旅游局发布的数据概述，可能与实际数据略有差异； 2、出境旅花费国家旅游局未对各个年份均进行统计，数据不齐全，故上表未列示。 国内旅

13、游国内旅游 20142016 年，中国国内游客分别为 36.11 亿人次、40.00 亿人次和 44.40 亿人次，同比分别增长 10.70%、10.77%和 11.00%。中国国内旅游人数增速基本保持稳定；出游消费已呈现出一定的惯性，国内旅游收入与 GDP 呈现明显的正相关趋势，具体情况如下图所示。 图 2 20062016 年国内旅游收入与 GDP 对比情况 数据来源：国家旅游局和国家统计局 注：该数据季节性较强，故不再列示 2017 年 19 月的数据，可比性较弱。 国际旅游国际旅游 国际旅游包含了入境旅游和出境旅游两大市场。中国人文历史悠久，拥有众多的名胜古迹等良好的旅游环境，再加上

14、2008 年北京奥运会、2010 年广州亚运会和上海世博会的成功申办和召开扩大了中国在世界上的影响范围，中国入境旅游市场近十几年得到快速平稳发展；同时，由于国内旅游业在某种程度上已满足不了部分居民的旅游需求，境外旅游成为了中国旅游业的有益补充，近几年同样得到了快速发展。 入境游方面，受雾霾等环境问题以及周边国家推出多项措施吸引国际游客的共同影响，20122014 年，我国入境游客人数增长率分别为-2.23%、-2.51%和-0.46%，呈现连续负增长态势；受跨国旅游年活动以及海峡两岸交流持续深化的共同影响，自 2015 年以来，我国入境游客人数开始呈现增长态势，近两年入境游客人数增长率分别为

15、4.14%和 3.80%。此外，2015 年旅游外汇收入大幅增长 99.69%，主要系签证政策的放松以及汇率波动的共同影响所致。 出境游方面，在国内经济持续增长的形势下，受益于人民币汇率的升值以及周边国家和地区入境旅游竞争力的提升，20122015 年，出境旅游人数继续保持高速增长态势，同比增速均在 9% 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 7 以上；但 2016 年以来，受人民币汇率贬值的影响，出境旅游增速开始不断下滑但仍然保持增长态势，2016 年我国出境游人数达 1.22 亿人次。 总体看，我国旅游行业呈现平稳较快发展态势。 （2）行业竞争 从国内旅游市场的竞争格局看，虽然中国

16、旅游业的总体规模已经位居世界前列，但发展模式单一、产业形态落后、产业集中度低、行业秩序混乱、产品质量不高等深层结构问题依然存在。中国旅游企业的实力和规模也相对弱小。与国外有竞争力的旅游企业相比，中国旅游企业无论从资产规模、收入水平、盈利能力角度看，还是从业务地点分布、业务类型多样性角度看，都还存在相当巨大的差距。仅从上市旅游公司的数量来看，截至2016年底，我国旅游类上市公司在整体上市公司中数量占比仅约1%； 旅游类上市公司比重较低的现象与旅游业在国民经济中的重要地位不太相称，在一定程度上也说明目前旅游类公司的整体实力偏弱。 2016 年以来，旅游集团整合态势正在加速，业务多元化趋势明显，整合

17、并购事件频出。2016年 7 月，中国国旅集团有限公司并入中国港中旅集团公司，并购后成立了中国旅游集团公司，整合后资产规模超过 1,200 亿元；同程国际旅行社（集团）合并重组万达集团旗下的北京万达旅业投资有限公司；携程投资北美三大旅行社，并收购旅游百事通以及英国的机票搜索平台天巡。因此，虽然目前旅游企业众多，但随着行业的并购集中爆发，旅游公司的品牌化经营也将成为必然趋势。 总体看，未来旅游行业市场竞争在一段时期内仍将较为激烈，未来行业内优势企业将进一步提升市场占有率，产业集中度将有所提高。 （3）政策环境 中国旅游业作为第三产业的主要支柱行业，其在调整产业结构、节约资源、创造就业机会、缩小区

18、域发展差距、缩小城乡发展差距等方面具有明显的优势，国家也相应给予了许多实质性的政策支持和积极的政策导向，具体情况如下表所示。 表 2 行业监管政策 发布日期发布日期 国家行业政策国家行业政策 发布单位发布单位 2013年11月 党政机关厉行节约反对浪费条例 全国人大常委会 2016 年 9 月 全国生态旅游发展十年规划 国务院 2016 年 1 月 关于支持沿边重点地区开发开放若干政策措施的意见 2015 年 8 月 国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见 2014 年 8 月 关于促进旅游业改革发展的若干意见 2013 年 4 月 中华人民共和国旅游法 2016 年 9 月 关于

19、印发乡村旅游扶贫工程行动方案的通知 国家旅游局 2016 年 4 月 全国旅游标准化发展规划（20162020） 2013年10月 旅行社责任保险投保信息报送和检查暂行办法 2013 年 5 月 旅游行政处罚办法 资料来源：国家旅游局 2017 年 3 月， 国家旅游局正式发布了 “十三五”全国旅游公共服务规划 （以下简称“ 规划”），规划明确了“十三五”期间旅游公共服务发展的九大主要任务，包括完善旅游基础设施、优化旅游交通便捷服务体系、提升旅游公共信息服务、大力推进“厕所革命”、构建国民旅游休闲网络、加强旅游惠民便民服务、构筑旅游安全保证网、优化旅游公共行政服务以及推动旅游公共服务走出去。“

20、十三五”末期，我国旅游市场总规模预计将达到 67 亿人次。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 8 总体看，中央和地方政府近年来推行的旅游刺激方案有利于保持中国旅游产业的平稳健康发展；随着居民收入水平的提升及旅游产业相关支持政策效应的显现，整体上将提振个人消费旅游及国内旅游市场。 （4）行业关注 旅游行业规模化产业化层次较低旅游行业规模化产业化层次较低 我国旅游业的发展已经开始从劳动密集型向资本技术密集型转变，全国很多景区，尤其是各个山区小景点，由于彼此间恶性竞争或者交通不便等原因，各自分散经营，相互合作少，不但造成资本和资源浪费，也很难形成规模化经济。 旅游产业品牌化多样化进程缓慢

21、旅游产业品牌化多样化进程缓慢 国内旅游行业在品牌化多样化方面优势不足，大部分旅游景区在挖掘自身文化内涵、细化景观设计、更新旅游理念、扩大延伸旅游层次方面进程缓慢，仍面临产品重复性高、专业化和多样性服务水平低的问题，导致对“门票旅游经济”的严重依赖。 旅游市场秩序混乱旅游市场秩序混乱 当前我国旅游市场“零负团费”经营模式普遍；旅行社承包、挂靠现象普遍，加剧了低价恶性竞争；旅游商品购物点、旅游景点的门票和旅游酒店的住宿费用虚高标价，导游获取回扣问题严重。虚高标价、导游和经营点合作从而获取回扣在旅游业是普遍存在的现象。 （5）行业发展 经济增长及城镇化推动旅游行业发展经济增长及城镇化推动旅游行业发展

22、 按照国际上一般经济规律，我国已进入休闲度假行业快速增长期，大众休闲、散客休闲增长迅猛。休闲度假游模式下，由于自主度和旅游深度的提升，旅游者各项消费支出也将增加，从而体现为出游率以及旅游消费的同步增长。 此外， 城市化进程将是推动消费增长和升级的重要动力，也能够有效提升旅游消费需求和旅游出行率。 老龄化提升旅游服务需求，促进旅游行业转型老龄化提升旅游服务需求，促进旅游行业转型 我国正在逐步步入老龄化的现状以及国家关于扶持养老服务业的政策，将进一步推动我国旅游行业从传统的观光游向休闲度假游的路径升级，旅游行业与养老地产、医疗服务、休闲养生等养老服务相关产业的协同效应将进一步扩大，促进旅游行业的业

23、务转型。 旅游景区增长模式转变旅游景区增长模式转变 旅游景区行业将从以景区为核心的门票经济形态，逐步向以目的地为核心，从门票、餐饮、住宿、文化演艺项目、购物等各方面获取收入的复合经济形态转型，深入挖掘游客的旅游价值。 “互联网互联网+旅游旅游”仍需深度融合仍需深度融合 随着“互联网+旅游”的融合渐渐深入，以互联网为载体，线上的旅游OTA（Online Travel Agent）与线下的旅游企业融合互动，B2B电商合作平台、B2C产品营销平台和OTA电商合作模式不断创新，加速了旅游产业的发展。 2房地产行业 （1）行业概况 房地产是我国国民经济的重要支柱产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地

24、位。经过十几年的发展，中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范运作，房地产业的增长方式正由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变，从主要靠政府政策调控向依靠市场和企业自身调节的方式转变。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 9 从近年房地产行业发展趋势来看，2014 年，我国房地产行业增速有所减缓，受经济增速放缓和限购效果逐步实现的影响， 2014 年全年房地产开发投资 95,035.61 亿元， 名义同比增长 10.49%，增速同比大幅下滑 9.30 个百分点。受限购政策持续影响以及对房地产行业悲观预期，2015 年，全国房地产开发投资 95,978.84 亿元，较上年名义增长

25、1.00%，增速继续同比下滑 9.50 个百分点，为近五年来的最低点。受益于宽松的信贷政策和去库存政策实施，2016 年全国房地产开发投资10,2581.00 亿元，名义同比增长 6.88%。2017 年 19 月，全国房地产开发投资 80,644.00 亿元，同比增长 8.10%，增速较上年同期上升 2.30 个百分点。 图 3 20132017 年 9 月全国房地产市场发展情况（单位：亿元、%） 资料来源：Wind资讯 总体看，房地产业作为国民经济的重要支柱产业，近几年行业发展较快、波动较大。受国家政策导向的影响，自 2014 年起房地产业告别了高速增长态势，开发投资增速逐步放缓；但 20

26、16年，房地产投资增速有所回升。 （2）市场供需 土地供应状况土地供应状况 土地作为房地产主要的成本来源，土地市场受到房地产宏观调控政策影响巨大，会受到地方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿影响。中央政府通过信贷、限购、融资审批等手段限制房地产企业融资能力，加之需求端限购等政策，导致部分房企的现金回笼情况随着行业起伏出现明显变化，直接影响土地市场需求。 从土地交易情况来看，20142016年全国土地推出面积呈递减趋势，土地平均溢价率持续提升，2017年19月，土地平均溢价率有所回落，具体如下表所示。 表 3 20142017 年 9 月全国 300 个城市土地交易情况 项目项目 2014 年年

27、 2015 年年 2016 年年 2017 年年 19 月月 推出面积（万平方米） 135,659 113,235 103,212 75,288 同比（%） -24 -18 -9 5 成交面积（万平方米） 104,032 85,671 85,885 62,633 同比（%） -28 -21 -3 4 出让金（亿元） 23,412 21,793 29,047 26,384 同比（%） -25 -10 31 35 楼面均价（元/平方米） 1,234 1,384 1,904 2,384 同比（%） 5 14 40 28 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 10 土地平均溢价率（%） 10

28、16 43 34 同比（%） 下降 6 个百分点 上升 6 个百分点 上升 27 个百分点 下降 14 个百分点 资料来源：CREIS 中指数据，联合评级整理。 总体看，在宏观调控和去库存压力下，房企拿地速度有明显放缓趋势，土地供求量均出现较大下滑；但房企对重点城市优质地块的争夺仍然激烈，从而使得楼面均价仍然保持在较高水平。 开发资金来源开发资金来源 2009 年以来，房地产行业资金来源呈快速增长态势，进入 2014 年，受资金面趋紧、需求面观望情绪浓厚、 商品房成交量下降等因素影响， 房地产行业资金来源结束多年来的高速增长态势，首次出现负增长。2015 年国内融资环境全面宽松，央行多次降准降

29、息，A 股再融资活跃延续，房企银行间市场中期票据发行开闸，发行主体由上市公司扩展到所有制法人，且在港交所上市的内地房企也得以通过境内子公司发行公司债，房地产企业资金来源有所拓宽。受益于宽松的信贷政策，2016 年前三季度房地产销售市场火爆，房企资金进一步得到缓解。进入 10 月份，上海证券交易所对房地产企业发债进行分类管理，部分划分为“风险类”房地产企业发债资金来源受到限制。进入 2017 年，房地产企业融资渠道再度收紧。 总体看，2014 年，对房地产业偏紧的信贷支持，使房地产业的资金较为紧张；但 2015 年以来，房企融资呈现出大规模、低成本、多渠道、外转内等特点，资金压力获得一定缓解；2

30、016年 10 月房地产调控后，融资环境再次趋紧。 市场供需情况市场供需情况 2014 年，地产市场在前期限购、限贷调控政策整体不放松、信贷政策不断趋紧情况下，住宅市场低迷，市场观望情绪强烈，全国商品房销售面积和销售金额均出现下降。全年商品房销售面积 120,649 万平方米，同比下降 7.6%；商品房销售额 76,292 亿元，同比下降 6.3%。从供给方面看，2014 年房地产开发企业房屋竣工面积仍继续保持增长，但增速出现回落，整体上供不应求的状态出现明显好转。 图 4 20132017 年 9 月全国商品房供求情况（单位：万平方米） 资料来源：Wind 资讯 2015 年，房地产政策持续

31、向好，房地产企业主动把握政策改善机遇，全国商品房销售面积和销售金额增速由负转正，销售额增长主要由价格增长带动，整体销售仍以去库存为主。2015 年，全国商品房销售面积 128,495 万平方米，比上年增长 6.5%。从供应来看，土地供应控规模、调结构，并加大保障性住房安置，改善市场环境。全年房屋竣工面积 100,039 万平方米，下降 6.9%。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 11 图 5 近年全国商品房销售面积和销售额增速情况（单位：%） 资料来源：Wind资讯 进入 2016 年，房地产政策经历了从宽松到热点城市持续收紧的过程，商品房销售全年高位运行。2016 年，全国商品

32、房销售面积 157,349.00 万平方米，同比增长 22.5%。从供应来看，2016年，全国房屋竣工面积 106,128.00 万平方米，同比增长 6.1%。 2017 年 19 月，商品房销售增速有所放缓，全国商品房销售面积 116,006.00 万平方米，同比增长 10.30%。从供应来看，2017 年 19 月，房地产开发企业房屋施工面积 738,065.00 万平方米，同比增长 3.10%；房屋竣工面积 57,694.00 万平方米，增长 1.00%。截至 2017 年 9 月底，商品房待售面积 61,140.00 万平方米，比 8 月末减少 1,212.00 万平方米。 总体看，在

33、当前经济增速下行和高库存压力下，政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面的重要作用。在多重政策支持下，市场需求大幅释放，楼市总体呈回暖趋势，但政策环境由松趋紧，出现分化，热点城市调控政策不断收紧，而三四线城市仍坚持去库存战略，从供需两端改善市场环境。 销售价格情况销售价格情况 从商品房销售价格看，2014 年，由于各地限购的影响持续深化，全国百城住宅价格出现明显回落。 2015 年以来， 房地产行业受多重宽松政策调整影响， 重点城市商品住宅成交面积小幅回升，市场呈现回暖迹象。进入 2016 年，百城价格指数延续上年增长态势，一、二线城市进入快速上涨通道， 同时三线城市价格进入增长通道。 截至

34、 2016 年底， 百城价格指数为 13,035.00 元/平方米，较年初增长 18.22%。20142016 年全国百城住宅销售价格指数同比变化情况如下图所示。 图 6 20142016 年全国百城住宅销售价格指数同比变化情况（单位：%） 资料来源：Wind 资讯 注：2017 年数据未公布 总体看，近年来我国房地产销售平均价格呈震荡上行态势，自 2014 年 5 月起持续下跌，而 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 12 后随着多重宽松政策陆续出台和实施，房地产销售平均价格增速自 2015 年 5 月起由负转正，需求进一步释放；同时，一、二线城市销售价格进入快速上涨通道，三线城市

35、价格进入增长通道。 （3）竞争格局 从 2003 年至今，房地产市场已经走过了黄金 10 年，随着近年来调控政策的逐渐加码，房地产行业也在不断成熟。房地产行业整体呈现业绩持续增长，企业分化加剧，行业集中度不断提高的发展态势。由下表可见，前 10 大、20 大企业销售额、销售面积占比近年来整体呈上升趋势，行业集中度有所提高。 表 4 20142017 年 9 月前 10 名与前 20 名房地产企业销售额和销售面积占比情况（单位：%） 项目项目 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 19 月月 前 10 大企业销售额占比 17.19 16.87 18.81 24.40 前

36、 20 大企业销售额占比 23.15 22.82 25.33 32.50 前 10 大企业销售面积占比 10.51 11.31 12.19 15.80 前 20 大企业销售面积占比 13.74 14.62 15.94 20.30 资料来源：CRIC 房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势， 资金、 品牌、 资源等不断向大型房地产企业集中，龙头企业在竞争中占据明显优势。据中国指数研究院统计，2017 年上半年房企销售额情况，碧桂园、万科和恒大迈入两千亿门槛，绿地、保利、中海、融创进入千亿阵营，再次呈现强者恒强局面。 表 5 2017 年中国房地产开发企业测评前 10 强企业 排名排名 企业名称企业

37、名称 排名排名 企业名称企业名称 1 恒大集团 6 中国海外发展有限公司 2 万科企业股份有限公司 7 大连万达商业地产股份有限公司 3 碧桂园控股有限公司 8 融创中国控股有限公司 4 绿地控股集团有限公司 9 华夏幸福基业股份有限公司 5 保利房地产（集团）股份有限公司 10 龙湖地产有限公司 广州富力地产股份有限公司 资料来源：中国房地产业协会与中国房地产测评中心联合发布 总体看，房地产行业集中度不断提高，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争中占据优势。 （4）行业政策 房地产行业产业链长、行业容量大、相关产业占国民经济比重大，是国家调控经济运行的重要抓手。近年来，随着金融危机

38、的发生和不断发展深化，国家多次通过调控地产行业的发展速度达到稳定经济增速的目的。与此同时，随着房地产行业的蓬勃发展，住宅价格迅速攀升，已经成为影响社会稳定和民生福祉的重要经济指标，对此，中央政府亦多次出台抑制房价快速上涨的政策。2013年以来主要的房地产调控政策如下表所示。 表 6 近年来主要房地产调控政策 年份年份 调控政策调控政策 2013 年 2 月 国务院“新国五条” 2013 年 3 月 国务院关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 2014 年 9 月 央行、银监会联合出台关于进一步做好住房金融服务工作的通知 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 13 2014 年

39、 10 月 住建部、财政部、央行关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知 2015 年 3 月 国务院不动产登记暂行条例 2015 年 3 月 央行、住建部、银监会发文下调二套房个贷首付比例 2015 年 3 月 财政部、国税总局发文放宽转卖二套房营业税免征期限 2015 年 7 月 国家税务局总局发布关于简化个人无偿赠与与不动产土地使用权免征营业税手续的公告 2015 年 8 月 国土资源部发布 关于做好不动产登记信息管理基础平台建设工作的通知 ， 明确各地要按照 2015年下半年信息平台上线试运行。房地产税法正式列入人大常委会立法规划 2015 年 8 月 中央六部委联合公布住建部等部门关

40、于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知 2015 年 9 月 央行、银监会下文，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25% 2015 年 9 月 住建部发布关于完善公共租赁住房租金补贴政策的通知 2015 年 10 月 公积金异地贷款业务全面推行 2016 年 2 月 央行、银监会发布通知，对不“限购”城市下调居民购买首套房和二套房的最低首付比例 2016 年 2 月 国家财政部、国家税务总局和住房城乡建设部三部门发布关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知 2016 年 6 月 国务院正式发布关于加快培育和发展住

41、房租赁市场的若干意见 2016 年 “十一假期” 2016 年“十一假期”期间，全国一线及重点二线合计 21 个城市陆续颁布各地的房地产市场调控政策，从限购、限贷与限价三个方面进行调整 2016 年 11 月 上海、深圳、天津、武汉、杭州、成都、郑州等热点一二线城市进一步升级调控政策，加强限购限贷 2017 年 3 月 2017 年 3 月以来，全国一线及重点二、三线约 30 个城市陆续颁布新一轮房地产市场调控政策，此次调控范围进一步扩大 2017 年 4 月 住建部和国土资源部联合签发关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知，从用地层面严防高价地扰乱市场预期 2017 年 7 月

42、中共中央政治局提出实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制” 2017 年 8 月 北京市共有权产住房管理暂行办法和关于印发北京市共有产权住房规划设计宜居建设导则（试行）的通知面向社会公开征求意见 2017 年 10 月 “十九大”坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。 资料来源：联合评级搜集整理 总体看，在我国房地产市场整体渐冷的背景下，为促进房地产行业的平稳健康发展，2014年起，中央及地方相继出台了多重利好政策，使得房地产业政策环境有所好转，房地产市场也开始逐步回

43、暖。进入 2016 年，政策环境的宽松使部分城市房地产市场快持续升温，且有上涨过快趋势，“十一”之后，热点一、二线城市推出房地产调控政策，房地产政策环境再度趋紧。2017年， 政府强调稳定房地产市场， 政策工具持续运用并从住房租赁、 共有产权等方面引导住房消费，提出加快建立长效机制。 （5）行业关注 行业资产负债率较高，发债规模激增，需防集中到期偿付风险行业资产负债率较高，发债规模激增，需防集中到期偿付风险 房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。2015年以来，国内货币政策持续宽松，再融资政策进一步松绑，房企融资环境明显改善，公司债融资规模大幅增长，行业债务水平高，到期期限较为集中。但201

44、6年10月，上海证券交易所对房地产企业发债进行分类管理，收窄房企公司债融资渠道，在一定程度加大了房地产企业的偿还债务压力。 房地产调控政策不放松房地产调控政策不放松 2016 年 10 月至 2017 年 4 月， 房地产调控政策密集出台， 全国热点一、 二线城市陆续从限购、限价和限贷三个方面对房地产行业进行调控。 2017 年 10 月以来， 十九大重申了长效机制的建立，目前的调控政策将继续维持。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 14 中小房企面临被整合风险中小房企面临被整合风险 高库存状态下的中小房企面临较大经营压力，为市场提供了大批待收购机会，为百亿房企提供了收购项目加速扩

45、张的助力，实力突出的百亿房企，相继在上海、深圳、成都、东莞等热点城市以收购、合作两种主要方式，进一步优化总体布局，保障企业稳定发展。 （6）未来发展 现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业龙头逐渐形成，行业集中度不断提高。短期来看，房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累，政策调控仍然至关重要。长期来看，人口结构、货币环境，市场投资环境等因素将扮演更重要的角色。未来几年，预计二线城市可能成为新的市场主力，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间。 四、基础素质分析 1规模与竞争力 公司是中国主题旅游公

46、园的开先河者，在国内主题旅游领域占有绝对优势。公司旗下的锦绣中华、深圳世界之窗、欢乐谷、东部华侨城等产品均处于主题旅游产品领域的领先地位。据国际主题景点权威组织 TEA 及顾问集团 AECOM 联合发布的全球主题公园游客量数据报告显示，公司连续多次进入世界主题公园集团五强， 并且公司旗下的东部华侨城、 北京欢乐谷、 深圳欢乐谷、深圳世界之窗、成都欢乐谷和上海欢乐谷均进入了亚太主题公园 20 强。 公司的全资子公司深圳华侨城房地产有限公司（以下简称“华侨城地产”）为住建部批准的一级房地产开发企业；产品以中高端住宅为主，建筑形态包括高层住宅、超高层住宅及低密度住宅等，曾多次获得鲁班奖等设计类奖项。

47、目前，公司的房地产业务以深圳珠三角为基地、长三角、环渤海湾以及中部、西南区域为重要战略布局区域。2016 年，华侨城地产实现营业收入 191.26亿元，净利润 56.43 亿元。 公司采用“旅游+地产”的经营模式，用主题旅游公园提升房地产开发水准，推出风格独特的地产项目； 利用主题公园改善环境、 提升地价； 用房地产的快速回收方式支持主题旅游业发展。公司的地产项目主要位于旅游项目周边地段，受益于旅游景区所带来的规划合理、环境优美、交通便利等综合溢出效益，公司的房地产业务具有一定的盈利空间。这种综合开发模式，既有利于资源获取和统筹规划，又解决了长短期收益不均衡和短期现金回流的问题，实现比单个业务

48、板块孤立运营更好的效益，具备更强的抗风险能力。截至 2017 年 9 月底，公司房地产业务拥有可开发建筑面积 505.83 万平方米，权益可开发建筑面积 337.70 万平方米，上述项目大部分位于一线城市或区域中心城市，具有良好盈利潜力。 总体看，公司在主题公园领域有着独特的领先优势，具有房地产开发一级资质，综合成片开发优势明显。 2人员素质 公司现有董事、监事和高级管理人员共 14 人，公司现有高管从业时间较长，对公司所属行业整体状况和公司运营发展情况非常熟悉，具有丰富的管理经验。 公司董事长段先念先生，出生于 1958 年，硕士研究生学历，高级经济师。曾任西安高新区电子工业园管理办公室主任

49、，西安高新区长安科技产业园管理办公室主任，西安高科（集团）公 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 15 司副总经理、总经理；西安高新区党工委副书记、常务副主任，西安曲江新区管委会主任、党工委副书记、书记，西安曲江文化产业投资（集团）有限公司董事长、总经理，西安市人民政府党组成员、市长助理、副市长，同时任西安曲江新区党工委书记、管委会主任；西安曲江文化产业投资（集团）有限公司董事长、总经理，西安市大明宫遗址区保护改造办公室主任，陕西文化产业投资（集团）控股有限公司党委书记、董事长。于 2015 年 9 月 28 日起任公司董事长，同时兼任中华文化促进会常务副主席。 公司董事兼总裁王晓雯

50、女士，出生于 1969 年，本科学历。曾任国务院侨办人事司干部，华侨城经济发展总公司审计部副总经理，华侨城实业发展股份有限公司财务总监、董事，华侨城集团财务金融部副总经理、总裁办公室行政总监、财务部总监、总裁助理，华侨城房地产董事，公司监事，康佳集团监事，华侨城酒店集团董事长。现任华侨城集团党委常委，华侨城投资公司董事长，华联发展集团有限公司董事，中国国旅股份有限公司监事会副主席，香港华侨城董事长，华侨城亚洲董事局主席、党委委员、副总裁；于 2015 年 9 月 10 日起任公司总裁，同时兼任中央企业青年联合会副主席、深圳市会计学会副会长。 截至 2016 年底，公司在职员工 24,427 人