中国玻纤：2012年度公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 2 发债发债主体主体 中国玻纤成立于 1998 年 8 月 31 日，经原国家经济贸易委员会以“国经贸企改【1998】544 号”文和财政部“财管字【1998】9 号文”批复，由中国建筑材料集团有限公司（原名中国新型建筑材料（集团）公司） 、振石控股集团有限公司（原名浙江桐乡振石股份有限公司） 、江苏永联集团公司和中国建材股份有限公司（原名中国建筑材料及设备进出口公司）四家公司募集设立了公司的前身中国化学建材股份有限公司。1999 年，公司在上海证券交易所上市挂牌交易，股票名称和代码为中国玻纤（600176） 。截至 2012 年 3 月末，公司注册资本 5.82 亿元

2、，中国建材股份有限公司（以下简称“中建材股份” ，香港上市股票代码：3323）持有公司 32.79%的股份，为公司第一大股东。中国建筑材料集团有限公司（以下简称“中国建材集团” ）直接和间接持有中国建材 44.11%的股份，是中国建材的控股股东，公司实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。 2012 年 5 月 24 日， 中国玻纤发布 2011 年度利润分配实施公告，公告称，此次分配以 581,753,000 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.38 元（含税） ，同时转增 5 股，扣税后每 10 股派发现金红利 1.242 元，共计派发股利 80,281,914 元。实施后

3、总股本为872,629,500 股，增加 290,876,500 股。分红转增股本后，公司注册资本变更为 8.73 亿元。 公司主营玻璃纤维及其制品的生产和销售，兼营高新建材生产加工和流通。截至 2012 年 3 月末，公司拥有 1 家全资子公司巨石集团有限公司（以下简称“巨石集团” ）和 1 家控股子公司北新科技有限公司（以下简称“北新科技” ） ，持股比例为 97.22%。巨石集团是中国玻纤玻璃纤维及其制品的经营主体，玻璃纤维纱设计产能为92.50 万吨/年，居全球首位。 发债情况发债情况 本期债券概况本期债券概况 本期债券是中国玻纤面向境内机构投资者发行的公司债券，本期债券的发行额度不超

4、过 13.96 亿元，债券发行期限不超过 7 年，可以为单一品种或数个不同的品种。本期债券票面利率由公司与联合主承销商根据询价结果协商确定，在债券存续期内固定不变，债券的具体品种、各品种的期限和发行规模由公司和保荐人（主承销商）根据市场情况确定。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。债券票面面值 100 元人民币，采取实名制记账式平价发行，到期日按照面值兑付。 公司债券信用评级报告 3 募集资金用途募集资金用途 本次发行债券募集资金拟用于偿还银行借款及补充流动资金。 经营环境经营环境 玻璃纤维作为新型的复合材料应用领域广

5、泛，玻璃纤维作为新型的复合材料应用领域广泛，受国家政策支持，受国家政策支持，行业发展前景良好行业发展前景良好 玻璃纤维广泛应用于建筑、交通和制造业等高新技术领域，是替代传统材料的新型复合材料，与碳纤维等其他增强材料相比，具有一定价格优势。从下游细分市场来看，交通运输和建筑领域的需求占总需求量的70%左右，其余30%大量应用于印制电路板、风电叶片的制造。 金融危机后，国家加快推进发展方式转型升级，陆续出台关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 、 基本建设贷款中央财政贴息资金管理办法的文件，从政策导向、财政补贴、信贷支持多个方面加大对新材料产业的扶持力度。2011年末，工信部编制的新材料产业“十

6、二五”发展规划预计到2015年，新材料产业规模将达到总产值2万亿元，年均增长超过25%。同时，培育20个新材料销售收入超过50亿元的专业性骨干企业，建成若干主业突出、产业配套齐全、年产值超过300亿元的新材料产业基地和产业集群。 国家出台的政策已将新材料产业作为国民经济的先导产业，无论是推进大飞机、高速列车、新能源汽车等重点工程，还是发展新能源、节能环保、高端装备制造等战略性新兴产业，都需要具有优异性能的新型材料做支撑，特别是高性能玻璃纤维产品，在特种管罐、工程建设、风力发电、造船等高端领域的应用将成为未来带动整个玻纤行业发展的新增长极。 玻璃纤维玻璃纤维是是资源、资金和劳动密集型资源、资金和

7、劳动密集型行业行业，其其集中度较高，集中度较高，有有利于大型企业实现协同定价，保利于大型企业实现协同定价，保证盈利水平证盈利水平，寡头竞争格局有利于寡头竞争格局有利于巩固公司的行业领军地位巩固公司的行业领军地位 玻璃纤维制造业具有三个特征：对叶蜡石资源依赖较强；初始资金投入大，一万吨产能大约需要投入资金1.31.5个亿；窑炉需要连续作业，人员投入较大，且关键岗位对技术工人要求较高，因此该行业兼有资源密集、资金密集和劳动力密集型产业的特点。 我国凭借低廉的人力成本、丰富的叶蜡石资源和最大的外商投资接收国，在自主创新掌握自有技术的基础上，具有生产玻璃纤维的比较优势，国内企业可以维持25%30%的毛

8、利率水平，而国外厂商只有10%左右的毛利率。由于玻璃纤维制造业的特点，造成其集中度较高，主要有国外三家欧文斯科宁-维托特克斯公司（以下简称“OCV” ） 、PPG工业公司和JOHNSMILE（以下简称“JM” ） ，和国内三家中国玻纤、重庆国际有限公司（以下简称“重庆国际” ） 、泰山玻璃纤维有限公司（以下简称“泰山玻纤” ） 。目前全球80%以上的产能由上述六家公司占据， 公司债券信用评级报告 4 在国内，中国玻纤、重庆国际和泰山玻纤三家公司产能合计约占国内总产能的70%，较高的行业集中度有利于企业形成价格联盟， 表表 1 1 截至截至 20112011 年末年末全球六大玻璃纤维生产企业对比

9、全球六大玻璃纤维生产企业对比情况情况 生产商生产商 产能（产能（万万吨吨/ /年）年） 主要产品主要产品 应用应用领域领域 竞争优势竞争优势 OCV 90 玻璃纤维纱及制品 风力发电叶片、交通运输、 电子电气、管道、游艇等 复合材料领域的领导者；生产网络遍布六大洲 26 个国家和地区 中国玻纤 92.50 以热固性、热塑性纱为主、电子纱 风力发电叶片、交通运输、 电子电气、管道、游艇等 目前产能全球第一；在埃及和南非设有生产基地；与国外生产商相比具有成本优势 PPG 40 以电子纱、特种纱为主 电子电气、医疗、建筑等 在国内有生产线，有效降低成本 JM 30 玻璃纤维纱 屋面建筑材料 产品与其

10、余五家市场重合度较低 重庆国际 53.90 以电子纱、热塑性纱为主 电子电气 在国内技术较为领先，最先生产“E”玻璃纤维的企业；电子纱领域市场占有率第一 泰山玻纤 41 以热固性玻璃纤维纱为主 风力发电叶片、交通运输、管道、游艇等 山东、河北等地的落后产能较为集中，有利于区域整合 资料来源：根据公司提供资料及公开信息整理 从国际竞争格局看，国外生产商的产能扩张基本停止，OCV和PPG在产品研发和全球化布局方面具有较强优势，高端产品市场占有率较高，但是生产成本较高的劣势也较为明显，因此，OCV和PPG分别到国内投资建厂，玻璃纤维制造产业链逐步向我国转移。2011年，全国玻璃纤维产量达372万吨，

11、约占全球总量的50%左右，同比增长17.95%，我国已成为全球最大的玻璃纤维生产和出口国。 从国内竞争格局来看，重庆国际受国外股东的需求支撑，下游销售稳定，但中低档次产品占比较大，同时由于重庆地理位置的限制造成运输和市场劣势，国家对西部能源的限制性使用对其成本控制带来一定压力。就泰山玻纤来说，由于国内落后的玻璃纤维产能主要集中在泰安周边的山东和河北地区，因此其产品定位趋于价格低廉的低档市场。公司与上述两家企业相比，除具备产能优势外，地处叶蜡石资源丰富的江浙地区、交通运输便利、通过海外建厂和设立分支机构形成较为成熟的全球销售网络。公司在国内产能占比大约为36%，是国内第二、第三大玻纤纱企业重庆国

12、际（20%）和泰山玻纤（16%）两者总和，公司作为行业龙头具有一定的议价能力。 玻璃纤维制造业与宏观经济相关度较高，玻璃纤维制造业与宏观经济相关度较高，出口企业出口企业面临较大的面临较大的贸易壁垒风险；贸易壁垒风险；能源能源价格价格上升上升对成本控制形成一定压力对成本控制形成一定压力；行业政策行业政策 公司债券信用评级报告 5 使使资金和研发实力资金和研发实力较强较强的大型玻璃纤维生产企业受益的大型玻璃纤维生产企业受益 玻璃纤维的下游需求分布决定了其需求增速与宏观经济高度相关。2009年，受全球经济危机影响，我国玻璃纤维行业出现大范围亏损， 玻璃纤维及相关制品累积出口67.69万吨， 同比下降

13、19.14%。 欧盟、土耳其和印度等国， 纷纷对我国玻璃纤维制造业提出反倾销调查申请。但是化工短切纱、风机叶片用纱等深加工产品、具有特种性能的产品价格较为稳定，受危机影响较小，主要玻璃纤维生产商仍然能保持10%左右的毛利率水平。 天然气和电力是玻璃纤维生产的重要能源，约占其生产成本的30%。2008年以来，电价多次上调，2011年1月2012年3月，普通工业用电月零售平均价格维持在0.76元/千瓦时。在天然气方面，2010年10月以前，月平均价在3元/立方米以下，但2010年10月2012年3月，价格维持在33.20元/立方米之间。随着天然气“十二五”规划正式公布，天然气定价趋于市场化，价格将

14、继续上调。 玻璃纤维行业“十二五”发展规划（草案） （以下简称“草案” ）提出，玻璃纤维行业从以发展池窑为中心，淘汰陶土坩埚玻璃纤维拉丝生产、工艺与装备。草案提出主要以节能降耗为中心推进企业技术改造，主要技术目标包括：使E玻纤（无碱玻璃纤维的简称）池窑平均规模提高至5万吨/年； 池窑全部采用纯氧燃烧和电助熔等节能新技术；推广多孔拉丝技术，使行业平均铂金单耗量降至0.8克/吨纱以下，同时鼓励企业拥有自己独有的浸润剂配方； 重点开发高性能的玻璃纤维。 总体看来，玻璃纤维的低附加值产品易受宏观经济波动影响，能源价格的上升对成本控制形成一定压力，但大型玻璃纤维企业抗经济周期的能力较强，现行行业政策有利

15、于强化现有的寡头竞争格局。 经营与竞争经营与竞争 公司公司主要从事主要从事玻璃纤维纱及其制品的生产与销售玻璃纤维纱及其制品的生产与销售，玻璃纤维纱玻璃纤维纱是收入和毛利润的主要来源是收入和毛利润的主要来源；2002009 920112011 年，公司营业年，公司营业收入、毛利收入、毛利润持续增长润持续增长 公司以玻璃纤维纱及其制品的生产和销售为主营业务。20092011年，公司营业收入和毛利润逐年上升，其中2010年，营业收入同比增长50.27%；毛利润增长2.18倍；毛利率提高16.32个百分点，主要是下游需求旺盛产品销量同比增长22.82%， 平均售价上升29.33%所致。2011年，虽然

16、受到欧债危机影响，销售量有所下降，但公司通过技改项目降低了生产成本，同时凭借较强的议价能力两次提价，使得收入与毛利润小幅增长，毛利率上升4.59个百分点。 2012年13月，公司营业收入较2011年同期相比减少21.42%，毛利润下降17.49%，主要原因是公司受需求旺盛带动，在2012年1月1日主动提价，但从2011年四季度开始，受欧债危机影响玻璃纤维价格开始下跌， 到2012年一季度公司玻璃纤维均价与2011年同期相比下降300 公司债券信用评级报告 6 元/吨。2012年13月，公司毛利率较2011年同期上升1.55个百分点，主要是由于单位成本下降幅度大于价格下降幅度。 表表 2 2 2

17、002009 92012011 1 年及年及 2012012 2 年年 1 13 3 月公司月公司营业务营业务收入、毛利润构成情况（单位：亿元、收入、毛利润构成情况（单位：亿元、% %） 产品产品 2012012 2 年年 1 13 3 月月 2012011 1 年年 20201010 年年 2002009 9 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业营业收入收入 1111. .2727 100.00100.00 5050. .3838 100.00100.00 4747. .6 65 5 100.00100.00 3131. .7171 10

18、0.00100.00 玻璃纤维纱及其制品 10.79 95.75 48.12 95.50 46.26 97.08 30.38 95.81 其中：玻璃纤维纱 9.79 86.91 44.00 87.34 42.51 89.21 26.76 84.39 玻璃纤维制品 1.00 8.83 4.11 8.16 3.75 7.86 3.62 11.43 轻型建材 0.08 0.70 0.84 1.67 0.38 0.80 0.39 1.23 其他 0.40 3.55 1.42 2.83 1.01 2.12 0.94 2.95 毛利润毛利润 3 3. .6868 100.00100.00 1818. .0

19、 08 8 100.00100.00 1414. .8080 100.00100.00 4 4. .6565 100.00100.00 玻璃纤维纱及其制品 3.47 94.20 16.80 92.91 14.15 95.62 4.35 93.58 其中：玻璃纤维纱 3.20 87.07 15.31 84.68 12.76 86.22 2.79 60.05 玻璃纤维制品 0.26 7.14 1.49 8.23 1.39 9.39 1.56 33.54 轻型建材 0.03 0.83 0.22 1.23 0.09 0.62 0.18 3.92 其他 0.18 4.97 1.06 5.86 0.56

20、3.77 0.12 2.49 综合综合毛利率毛利率 32.32.6565 3 35 5. .8989 3 31 1. .0505 1414. .6767 玻璃纤维纱及其制品 32.13 34.92 30.58 14.33 其中：玻璃纤维纱 32.71 34.80 30.01 10.44 玻璃纤维制品 26.39 36.16 37.09 43.06 轻型建材 38.50 26.38 23.82 46.59 其他 45.67 74.39 55.15 12.40 数据来源：根据公司提供资料整理 总的来看，虽然受经济不景气影响，公司产品销量下跌，但2011年其玻璃纤维纱平均价格为5,8006,100元

21、/吨，在行业内仍然较高，主要源于公司具有较强的成本优势，因此，公司的生产规模优势和成本控制优势使其具备一定抗经济波动的能力。 公司作为公司作为全球最大的玻璃纤维生产商之一，全球最大的玻璃纤维生产商之一，产能优势和产能优势和生产生产成成本优势明显本优势明显；公司研发实力较强，拥有多项自主知识产权的高性能；公司研发实力较强，拥有多项自主知识产权的高性能产品，产品，随着随着高附加值高附加值产品产品的的比例比例提高提高，行业领军地位得到行业领军地位得到巩固巩固 公司已掌握池窑拉丝窑炉与侵润剂配方核心技术，自制12万吨全球最大单体池窑和16万吨全球最大生产线，全部生产线采用窑炉和通路的纯氧燃烧技术，吨纱

22、能耗降低到0.6吨标煤以下，达到国际领先水平。此外，公司自制拉丝机、包装材料和生产性耗材，有效地提高了生产效率，节约了生产成本。 2011年，全球玻璃纤维产能为488万吨，公司拥有其中大约18.95%的产能，公司拥有桐乡、成都和九江三个生产基地，玻璃纤维纱及其制品设计产能为92.50万吨/年（不含电子布的产能） ，位列全球第一。 公司债券信用评级报告 8 表表 3 3 截至截至 20122012 年年 3 3 月公司生产基地及产能情况月公司生产基地及产能情况 生产基地生产基地 主主要产品要产品 生产线生产线 数数量（条）量（条） 设计产能设计产能 （万吨（万吨/ /年、万米年、万米/ /年）年

23、） 桐乡基地 无碱玻璃纤维纱 6 61.50 成都基地 无碱、中碱玻璃纤维纱 3 14 九江基地 无碱玻璃纤维纱 3 17 巨石攀登电子基材有限公司 电子纱 - 1 电子布 - 4,800 资料来源：根据公司提供资料整理 截至2012年3月末，公司获得专利授权164件，其中发明专利21件，实用新型专利143件，拥有自主知识产权的E6、Vipro高性能玻璃纤维、高性能复合纤维材料CompofilTM。公司自主开发的E6高性能玻璃纤维，在其配料中成功使用石灰石代替价格昂贵的硼钙石，吨纱节约成本500600元，其生产成本低于同行业水平。目前公司已成功研制出ViPro玻璃纤维（即高强度、高模量玻璃纤维

24、） ，其强度和耐化学性优于传统的E玻璃纤维， 目前在试产过程中， 主要应用于大功率风叶制造、高压管道、国防军事等高端领域，在行业技术进步和清洁节能方面树立了标准。公司主要产品并已获得挪威船级社（DNV） 、英国劳氏船级社（LR） 、美国FDA等认证，并获得注册IMDS（International Material Data System）的企业代码，取得进入全球汽车制造公司关于零件和材料的数据库系统资格。 公司已参与审定行业国际标准3个，国家标准30个；获省级以上科技奖项50余次。2008年12月，公司的玻璃纤维及制品的经营主体巨石集团被认定为浙江省高新技术企业，公司可享受10%的所得税优惠。

25、公司已实现了自主研发的废丝再利用生产技术、纯氧燃烧技术、生物膜中水回用系统在国内生产基地的应用，有效降低了单位能耗，减少了污染排放量，万元产值综合能耗和吨纱综合能耗均大幅低于行业平均水平。巨石集团于2011年被国家工信部、财政部、科技部联合确定为第一批“资源节约型、环境友好型（试点）企业” 。 综合来看，公司作为全球最大的玻璃纤维制造商之一，具有较强的自主研发实力，其产能优势和成本优势明显，随着公司高附加值的产品比例提高，将进一步巩固其行业领军者地位。 公司主要生产基地地处长江三角洲，原材料采购和运输成本优势明显；但另一方面玻璃纤维行业高投入、高能耗的生产特点，使公司公司主要生产基地地处长江三

26、角洲，原材料采购和运输成本优势明显；但另一方面玻璃纤维行业高投入、高能耗的生产特点，使公司面临一定的成本上涨压力 面临一定的成本上涨压力 公司用于玻璃纤维纱的主要原材料包括玻璃原料、能源和化工原料等，其中玻璃原料以叶腊石和石灰石为主，占到玻璃原料总量的75%左右；能源主要是天然气、氧气和电力；化工原料主要是用于拉丝的环氧类，在最终产品中占比很小。20092011年及2012年13月，玻 公司债券信用评级报告 8 璃原辅料、燃料能源和人工成本在公司玻璃纤维纱的成本中，各占三分之一左右，随着能源价格上涨，公司的采购成本上升，但公司的生产基地临近叶腊石和石英砂资源，具有一定的运输成本优势。 表表 4

27、 4 2002009 92012011 1 年及年及 2012012 2 年年 1 13 3 月公司月公司玻璃纤维玻璃纤维纱产品的纱产品的主要成本构成主要成本构成情况（单位：情况（单位：万万元、元、% %） 采购项目采购项目 2012012 2 年年 1 13 3 月月 2012011 1 年年 20201010 年年 2002009 9 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 玻璃原辅料 20,148 27.52 100,198 32.00 95,769 29.83 76,493 29.39 燃料能源 26,308 35.93 106,879 3

28、4.13 98,390 30.64 79,108 30.39 其中：天然气 9,173 12.53 38,549 12.31 33,542 10.45 22,893 8.80 电力 12,330 16.84 48,284 15.42 46,186 14.38 37,820 14.53 人工成本及其他 26,763 36.55 106,081 33.87 126,936 39.53 104,682 40.22 合计合计 73,21973,219 100.00100.00 313,158313,158 100.00100.00 321,096321,096 100.00100.00 260,283

29、260,283 100.00100.00 数据来源：根据公司提供资料整理 公司常年稳定的采购订单使其具备一定的话语权，采购价格可获得优惠；原材料叶腊石粉末由关联企业桐乡磊石微粉有限公司长期供应，交易价格在市场价格基础上给予10%的折扣。2011年，公司前五大供应商的采购占比合计34.09%，由于玻璃纤维制造业对于铂、铑贵金属和能源的刚性需求，导致公司议价能力有限，面临一定的成本控制压力。采购货款结算一般采用货到付款方式，对于紧俏货物会预付部分货款，较多采用银行承兑汇票作为结算工具。 表表 5 5 2012011 1 年公司前五大供应商（单位：万年公司前五大供应商（单位：万元元、% %） 供应商

30、名称供应商名称 采购品种采购品种 金额金额 采购占比采购占比 GERALD METALS LLC 贵金属 25,917 8.15 桐乡磊石微粉有限公司 叶腊石 22,805 7.22 桐乡市供电局 电力 15,890 7.17 嘉兴电力局 电力 22,963 6.57 嘉兴市天然气管网建设管理有限公司 天然气 20,902 4.99 合计合计 - - 108,108,477477 34.0934.09 资料来源：根据公司提供资料整理 总的来说，一方面公司生产基地临近原材料产地，主要原材料由关联企业供应，供货来源稳定、价格优惠；另一方面公司高投入、高能耗的生产特点，使其对能源和原材料存在刚性需求

31、，公司面临成本上涨压力。 公司公司已已初步初步形成全球化形成全球化的的销售网络，为了应对经济危机对出口销售网络，为了应对经济危机对出口的影响，公司加大内销比例的影响，公司加大内销比例；公司；公司是国内第一家在海外投资建厂的是国内第一家在海外投资建厂的玻璃纤维企业，玻璃纤维企业，全球化布局全球化布局有利于有利于降低生产成本、降低生产成本、规避贸易壁垒规避贸易壁垒 公司产品在国内主要销往长三角和珠三角地区，在国外主要销往北美、中东、欧洲、东南亚、非洲等区域的 70 余个国家和地区。 公司债券信用评级报告 9 公司国内销售模式以直销为主，国内销售公司下设五个片区（江苏区、华东区、华南区、华北区、西南

32、西北区） ，以满足不同地域客户需求。国外销售主要是销售子公司、经销商、直销三种方式相结合。目前在海外的销售子公司已达 16 家，公司在英国、德国等地拥有独家经销商。未来几年公司还将考虑在中东、土耳其、澳大利亚等国家和地区设立贸易公司，完善销售网络。 表表 6 6 2009200920112011 年及年及 20122012 年年 1 13 3 月公司销售区域统计（单位：月公司销售区域统计（单位：亿亿元、元、% %） 区域区域 2012012 2 年年 1 13 3 月月 2012011 1 年年 20201010 年年 2002009 9 年年 销售销售 收入收入 收入收入 占比占比 销售销售

33、 收入收入 收入收入 占比占比 销售销售 收入收入 收入收入 占比占比 销售销售 收入收入 收入收入 占比占比 内销 5.81 53.88 24.35 50.61 22.38 48.38 13.58 44.69 出口 4.98 46.12 23.77 49.39 23.88 51.62 16.80 55.31 合计合计 10.10.7979 100.00100.00 4 48 8. .1212 100.00100.00 4 46 6. .2626 100.00100.00 3 30 0. .3838 100.00100.00 数据来源：根据公司提供资料整理 从销售地区来看， 2009 年受金融

34、危机影响， 国外需求大幅降低。为了应对行业波动，公司改变依赖出口的销售方式，2009 年起实行降价保量和大力开发国内市场的销售策略，全年主要产品玻璃纤维纱及玻璃纤维制品出口占比 43.10%，同比下降了 13.60%。2010 年，随着外贸恢复性增长，公司外销占比升至 46.55%。2011 年公司产品外销比例进一步提升为 48.84%。 表表 7 7 20112011 年公司前五大年公司前五大客户客户（单位：万元、（单位：万元、% %） 生产商名称生产商名称 金额金额 当年当年收入占比收入占比 GIBSON ENTERPRISES INC 36,170 7.18 振石集团恒石纤维基业有限公司

35、 20,807 4.13 中国建材集团进出口公司 10,163 2.02 HELM AG 7,081 1.41 HANWHA LAND CORPORATION 6,704 1.33 合计合计 80,92580,925 16.0716.07 数据来源：根据公司提供资料整理 20092011 年，公司玻璃纤维纱及其制品的产量和销量逐年增长。2010 年，经济回暖后公司销量大幅增加，其中玻璃纤维纱销量同比增长 22.82%，平均售价回升 29.33%；玻璃纤维制品销量增加16.76%。2011 年，受欧债危机影响，公司玻璃纤维纱及其制品的销量增加有限，但凭借自身的议价能力在 2011 年两次提价（2

36、011 年 1月 1 日和 2011 年 7 月 1 日）出厂价提高了 7%12%。公司国内货款结算 80%采用银行承兑汇票，20%采用现金结算，并且结算时间控制在 3 个月以内，国外结算基本采用电汇方式，使用多种币种结算以规避汇率波动风险，正常资金回笼时间基本控制在 3 个月以内，如 公司债券信用评级报告 10 是海外子公司货款回笼则可延长至 45 个月。 表表 8 8 2009200920112011 年及年及 20122012 年年 1 13 3 月主要产品月主要产品销量及平均价格情况销量及平均价格情况 产品类别产品类别 项目项目 20122012 年年 1 13 3 月月 201120

37、11 年年 20102010 年年 20092009 年年 玻璃纤维纱玻璃纤维纱 产销率（%） 87.51 86.04 90.99 91.73 销量（吨） 179,082 746,526 714,037 581,367 平均销售价格（元/吨） 5,468 5,894 5,953 4,603 玻璃纤维制品玻璃纤维制品 产销率（%） 104.28 100.14 97.79 98.81 销量（吨） 11,871 46,482 44,215 37,869 平均销售价格（元/吨） 8,382 8,850 8,475 9,568 数据来源：根据公司提供资料整理 通过市场调研，公司认为埃及在经济环境、资源等

38、方面具备优势，适于投资设厂，并确定在埃及苏伊士经贸合作区设立巨石埃及玻璃纤维有限公司，建设年产8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线。该项目已于2011年开工建设，预计项目建设周期为15个月，生产线建成后，计划年生产直接无捻粗纱、合股无捻粗纱、短切原丝合计8万吨，主要向欧洲市场销售。埃及天然气价格和劳动力成本低廉；在贸易中，欧盟承认埃及的市场经济国家地位，免征进口税和反倾销税；埃及出口到欧盟取到地中海，运输成本较低。因此，公司对欧盟的出口竞争优势将明显提升。 总的来说，公司通过直销和代理销售方式在全球范围内布局销售网络，公司积极拓展国内客户、在海外投资建厂，有助于缓解经济危机和贸易壁垒对出口业务的影

39、响。 管理与战略管理与战略 公司建立了比较完善的管理体制和运营机制，能够对所属企业公司建立了比较完善的管理体制和运营机制，能够对所属企业进行有效的管理；进行有效的管理；公司公司初步初步实现实现了了全球化生产和销售全球化生产和销售战略战略，有利于有利于公司未来的稳健有序发展公司未来的稳健有序发展 公司不断完善治理结构，健全内部制度体系，对董事、监事、经理层贯彻执行法律、行政法规，履行诚信和勤勉的义务等方面做了明确的规定；在约束方面，公司依据法律法规以及上市公司的相关要求健全了管理制度体系，提高了规范化运作水平，为公司合法、合规经营提供了制度保障；在激励方面，由于国有上市公司股权激励仍受制于严格政

40、策，因此公司目前尚未建立股权激励机制。但公司一直积极关注相关政策和法律、法规的动向，将在综合考虑宏观政策环境和市场竞争需要的基础上建立一套适合企业自身情况的激励机制。 公司作为中建材股份一家从事玻璃纤维业务板块的子公司，是中国建材股份乃至国家产业政策在新型复合材料领域的重要战略部署， 公司债券信用评级报告 11 玻璃纤维板块业务有助于中建材股份完善整体产业布局，因此，公司将获得来自大股东及国家层面的有力支持。公司与其子公司巨石集团各自拥有独立的法人结构，公司对子公司的经营情况予以实时监控，子公司的重大投资活动、筹资活动在通过子公司董事会审议后，都须经公司董事会审议通过方能实施。公司通过向全资及

41、控股子公司委派董事、监事及重要高级管理人员对其加强管理，并对控股子公司的日常运作、人事、财务、资金、担保、投资等作出明确规定。公司使经营主体享有充分的市场主体资格，在行使控股管理的同时，对子公司形成了有效激励。 公司制定了“产品高端化、产业集群化、布局国际化、市场全球化”的总体发展方向，公司积极拓展国内外两个市场，稳健实施“走出去”战略。2011年，公司在埃及投资建厂，项目完成后，将进一步完善公司全球产业布局，有效缓解反倾销所带来的影响，并可充分利用国外的政策和资源优势，提高国际影响力。2012年，通过积极转变发展方式和调整产品结构公司将继续面临欧洲债务危机导致欧美市场销售下滑、反倾销及贸易摩

42、擦加剧、通胀、劳动力成本提高、能源及原材料价格上扬等困难，公司将通过以下措施应对：加快营销业务拓展，促进海外市场开拓；通过海外建厂直接进入当地市场，规避贸易保护主义造成的市场风险，提高产品的市场竞争力和抗风险能力；继续开展成本控制和技术创新，进一步提高生产效率、降低成本。 财务分析财务分析 公司提供了20092011年和2012年一季度财务报表。天职国际会计师事务所有限公司对公司20092011年的财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告，公司2012年一季度财务报表未经审计。 公司公司资产以非流动资产为主资产以非流动资产为主，资产规模，资产规模稳步增长稳步增长；受宏观经济；受宏观

43、经济形势影响，存货周转效率和应收账款周转效率有所波动形势影响，存货周转效率和应收账款周转效率有所波动 20092011年末及2012年3月末，公司资产规模稳步增长，且以非流动资产为主，与其重资产特征相符。2010年，非流动资产大幅增加是由于巨石攀登电子基材有限公司（以下简称“巨石攀登” ）纳入合并范围以及固定资产增加所致。公司资本结构较为稳定。 公司债券信用评级报告 12 45.8845.9848.3352.82110.40111.15112.4391.1968.0469.6970.6066.530204060801001201401601802009年末2010年末2011年末2012年3月

44、末亿元020406080100%流动资产合计非流动资产合计非流动资产占比 图图 1 1 2002009 92012011 1 年末及年末及 2012012 2 年年 3 3 月末公司资产构成月末公司资产构成 公司流动资产主要包括存货、货币资金、应收账款和应收票据。2011年末，公司存货为15.14亿元，同比增加34.07%，主要是受国内紧缩性货币政策和欧债危机影响导致需求量减少，库存余额增加；货币资金为14.58亿元，同比减少9.29%，主要是公司本期支付了前期应付铂铑合金采购款，货币资金中现金和银行存款占比为73.16%，受限货币资金占比为23.80%；应收账款为12.14亿元，同比增加9.

45、40%；应收票据为4.98亿元，同比增加14.46%，主要是公司营业收入增长，且客户较多使用票据结算所致。 应收票据10.31%应收账款25.12%其他1.76%货币资金30.16%存货31.33% 图图 2 2 2012011 1 年末公司流动资产构成年末公司流动资产构成 2012年3月末，公司流动资产较2011年末增加4.49亿元，其中货币资金增加3.02亿元，增幅为20.75%，主要是营业收入增长所致；应收账款增加17.59%，主要是受行业周期影响公司回款集中在第三、四季 公司债券信用评级报告 13 度；应收票据减少26.90%，主要是部分应收票据到期账款回收所致。 公司非流动资产主要由

46、固定资产和在建工程构成，固定资产占非流动资产的比重始终保持在85%以上。2011年末，公司固定资产为100.57亿元，其中用于制作漏板的铂铑合金为50.57亿元，占全部固定资产的50.29%，其余占比较大的是房屋及建筑物和机器设备，分别为14.24%和34.73%，受限固定资产净值为35.29亿元，用于银行借款的抵押担保，占全部固定资产的35.09%；在建工程同比增长10.47倍，原因是在建工程主要为技改和扩建项目，由固定资产改建转入所致。 从资产的运转效率来看，20092011年及2012年13月，存货周转天数分别为121.59天、111.78天、147.32天和180.67天，公司存货周转

47、天数整体上较高。应收账款周转天数分别为117.76天、86.16天、83.01天和105.50天。 由于由于公司公司处于快速扩张期，处于快速扩张期，且主要通过银行借款筹集资金，使且主要通过银行借款筹集资金，使得得负债规模较快增长，负债规模较快增长，资产负债率资产负债率和和有息负债占比有息负债占比均均较高较高 20092011年末及2012年3月末，公司总负债有所波动，主要是由于铂铑合金价值较高， 其支付金额对应付账款余额影响较大， 同时2010年，巨石攀登纳入合并范围及公司新增短期借款使公司总负债上升较快；流动负债占比保持在60%以上。 67.6892.2180.5587.5044.0233.

48、7743.4742.4564.6673.2060.8967.330204060801001201402009年末2010年末2011年末2012年3月末亿元020406080100%流动负债合计非流动负债合计流动负债占比 图图 3 3 2002009 92012011 1 年末及年末及 2012012 2 年年 3 3 月末公司月末公司负债负债构成构成 公司流动负债以短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债为主。2011年末，公司短期借款为58.39亿元，以信用借款和保证借款为主，分别占比为47.05%和32.08%；应付账款为5.18亿元，同比下降70.63%，主要是公司已支付铂铑合金款项

49、所致；一年内到期非流动负债为12.90亿元，主要是一年内到期的长期借款。 公司债券信用评级报告 14 一年内到期的非流动负债16.01%其他5.08%短期借款72.48%应付账款6.43% 图图 4 4 2012011 1 年末公司流动负债构成年末公司流动负债构成 20092011年末及2012年3月末，公司非流动负债主要为长期借款。公司主要通过银行借款筹措长期资金。2011年末，公司长期借款同比增长24.45%，主要是在建项目的项目贷款和用于购买铂铑合金的长期应付款增加导致。从长期借款结构来看，2011年末公司长期借款主要为保证借款，占长期借款的67.23%，其余为信用借款和抵押借款。 公司

50、有息债务以长、短期借款为主。20092011年末，公司总有息负债规模逐年增加，有息负债占负债总额比重较高，2010年，因应付账款大幅增加导致总负债增加较快，使得有息债务占比有所下降，但有息债务占比整体上在90%左右。 表表 9 9 2002009 92012011 1 年末及年末及 2012012 2 年年 3 3 月末公司有息债务构成及其占总负债比重月末公司有息债务构成及其占总负债比重（单位：亿元、（单位：亿元、% %） 项目项目 2012012 2 年年 3 3 月末月末 2012011 1 年末年末 20201010 年末年末 2002009 9 年末年末 金额金额 占比占比 金额金额