博汇纸业：2009年可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 此此此此处处处处键键键键入入入入本本本本期期期期债债债债券券券券名名名名称称称称全全全全称称称称 信信信信用用用用评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 债项信用等级： AA 级 评级时间： 2013 年 5 月 23 日 山山山山东东东东博博博博汇汇汇汇纸纸纸纸业业业业股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 2 20 00 09 9 年年年年可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级

2、级级报报报报告告告告 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 编号： 【新世纪跟踪2013100119】 主要财务数据主要财务数据 项项 目目 2010 年年 2011 年年 2012 年年 金额单位：人民币亿元 发行人合并数据及指标：发行人合并数据及指标： 总资产 66.48 80.78105.72总负债 34.26 47.1071.73刚性债务 29.50 40.2664.41其中：应付债券 7.91 8.398.88所有者权益 32.22 33.6833.99营业收入 46.06 53.3050.00净利润 1.91 1.710.30经营性现金净流入量 -2.76

3、3.24-0.43EBITDA 7.34 7.986.56资产负债率% 51.53 58.3067.85权益资本与刚性债务比率% 109.23 83.6652.77流动比率% 119.92 107.6798.53现金比率% 50.80 57.3648.49利息保障倍数倍 2.15 1.690.88净资产收益率% 6.06 5.200.90经营性现金净流入量与负债总额比率% -8.91 7.97-0.73非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -13.69 -7.85-31.65EBITDA/利息支出倍 3.72 2.931.84EBITDA/刚性债务倍 0.27 0.230.13注：根据博汇纸业

4、经审计的 20102012 年财务数据整理、计算。 跟踪评级观点跟踪评级观点 2012 年我国造纸行业总体较为低迷，博汇纸业主要产品销售均价下降， 公司营业收入及利润总额有所减少，经营业绩下滑，同时，随着年产年我国造纸行业总体较为低迷，博汇纸业主要产品销售均价下降， 公司营业收入及利润总额有所减少，经营业绩下滑，同时，随着年产 75 万吨高档包装纸板项目投入的增加，当年公司融资规模进一步扩大， 负债经营程度明显上升，目前面临较大的偿债压力。但目前公司货币资金存量仍较为充裕， 能够为债务偿还提供一定保障。万吨高档包装纸板项目投入的增加，当年公司融资规模进一步扩大， 负债经营程度明显上升，目前面临

5、较大的偿债压力。但目前公司货币资金存量仍较为充裕， 能够为债务偿还提供一定保障。 ? 博汇纸业货币资金存量较充裕，能够为债务偿还提供一定保障。 ? 2012 年我国造纸行业总体较为低迷，博汇纸业营业收入及利润总额均有所减少，经营业绩下滑。 ? 受年产 75 万吨高档包装纸板项目投入增加的影响，2012 年博汇纸业负债规模大幅增长，负债经营程度明显上升。 ? 博汇纸业负债中刚性债务规模偏大，面临较大的偿债压力。 ? 博汇纸业下属子公司年产 75 万吨高档包装纸板项目即将完工，需关注其投产后运营情况。 ? 博汇转债将于2012年9月开始进入最后两个计息年度，持有人有权行使（有条件）回售权，需关注博

6、汇纸业股票价格走势。 存续期间存续期间 5 年期债券 9.75 亿元人民币，2009 年 9 月 23 日2014 年 9 月 23 日 债项信用等级债项信用等级 评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪：AA级 2013 年 5 月 前次跟踪：前次跟踪：AA级 2012 年 5 月 首次评级：首次评级：AA级 2009 年 4 月 山东博汇纸业股份有限公司山东博汇纸业股份有限公司2009年可转换公司债券跟踪评级报告年可转换公司债券跟踪评级报告 概要概要评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司本报告表述了新世纪公司对山东博汇纸业股份有限公司本报告表述

7、了新世纪公司对山东博汇纸业股份有限公司2009年可转换公司债券的评级观点， 并非引导投资者买卖或持有本债券的一种建议。报告中引用的资料主要由博汇纸业提供，所引用资料的真实性由博汇纸业负责。年可转换公司债券的评级观点， 并非引导投资者买卖或持有本债券的一种建议。报告中引用的资料主要由博汇纸业提供，所引用资料的真实性由博汇纸业负责。 分析师分析师 李兰希 徐冉 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel：(021)63501349 63504376 Fax：(021)63500872 E-mail： http:/ 1 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级报告

8、跟踪评级报告 按照山东博汇纸业股份有限公司按照山东博汇纸业股份有限公司 (以下简称“博汇纸业、该公司或公司”以下简称“博汇纸业、该公司或公司”) 2009 年可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据博汇纸业提供的经审计的年可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据博汇纸业提供的经审计的 2012 年财务报表及相关经营数据，对博汇纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级结论如下。年财务报表及相关经营数据，对博汇纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面

9、因素，得出跟踪评级结论如下。 一、 债券发行情况一、 债券发行情况 经中国证券监督管理委员会证监许可2009850 号文核准，博汇纸业于 2009 年 9 月 23 日向社会公开发行了面值总额为人民币9.75 亿元的可转换公司债（简称“博汇转债” ） ，期限为 5 年，目前债券尚未到期。博汇转债已于 2010 年 3 月 23 日进入转股期，初始转股价格为 10.34 元/股，自 2012 年 10 月 31 日起，转股价格调整为 6.16 元/股。截至 2013 年 3 月底，累计已有 27.90 万元博汇转债转成公司股票，累计转股数量为 4.35 万股。 根据博汇转债募集说明书回售条款，

10、在博汇转债最后两个计息年度，如果该公司股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的 70%时， 可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的 103%（含当期利息）回售给公司。博汇转债已于 2012 年 9 月23 日进入最后两个计息年度，目前公司股票价格较低迷，需持续关注公司股票价格走势情况。 二、 跟踪评级结论二、 跟踪评级结论 （一） 公司管理（一） 公司管理 在内部管理方面，2012 年该公司根据相关法律法规及自身经营管理需要制定和修订了 山东博汇纸业股份有限公司分红管理制度及山东博汇纸业股份有限公司投资者关系管理制度等，内控体系得到进一步完善。 2 新世纪评级 新世纪评级

11、Brilliance Ratings （二） 业务运营（二） 业务运营 造纸行业是国民经济的基础性行业， 易受宏观经济形势变化影响。2012 年我国宏观经济增速放缓，造纸行业总体形势较为低迷。全年我国机制纸及纸板产量为 11375.50 万吨，同比增长 4.70%，增速较上年同期下降 8.50 个百分点；销量为 11257.70 万吨，同比增长 3.81%，增速较上年同期下降 4.86 个百分点。 该公司造纸主业突出，主要产品包括书写纸、白卡纸、石膏护面纸、牛皮箱板纸等。其中，白卡纸和书写纸是公司营业收入的主要来源。截至 2012 年末，公司拥有年产 55 万吨涂布白卡纸、22万吨书写纸、15

12、 万吨石膏护面纸、15 万吨牛皮箱板纸和 2.5 万吨瓦楞纸的生产能力。2012 年公司共生产机制纸 109.71 万吨，较上年减少 5.72%，销售机制纸 112.95 万吨，较上年增长 2.88%，当年产销率为 102.95%。尽管 2012 年公司主要产品销量有所增加，但受价格下滑的影响，当年公司实现营业收入为 50.00 亿元，较上年减少6.21%， 其中白卡纸销售收入为30.74亿元， 较上年减少5.94%。 图表图表1. 公司 公司 2012 年度主要产品产销情况年度主要产品产销情况 产量产量 销量销量 销售均价销售均价 销售收入销售收入 产品产品 数量数量 (万吨万吨) 同比同比

13、 (%) 数量数量 (万吨万吨)同比同比 (%) 价格价格 （ 元（ 元 /吨 ）吨 ）同比同比 （%）金额金额 (亿元亿元) 同比同比 (%) 书写纸 19.87 -2.60 19.1-4.83 5513 -4.37 9 -9.00 白卡纸 59.29 -7.05 63.939.10 5759 -13.29 30.74 -5.94 箱板纸 14.20 2.60 14.002.79 3478 -11.00 4.17 -8.35 石膏护面纸 12.88 -13.62 12.52-11.21 3766 -8.66 4.03 -18.91 双胶纸 0.8 -10.11 0.75-14.77 5796

14、 -2.96 0.37 -17.78 瓦楞纸 2.67 5.53 2.655.16 3385 -4.41 0.76 0.00 合计合计 109.71 -5.72112.952.88-49.07 -7.94 注：根据博汇纸业提供的数据绘制； 在产能扩张方面，该公司全资子公司江苏博汇纸业有限公司（简称“江苏博汇” ）年产 75 万吨的高档包装纸板项目已于 2011年 5 月开工，该项目预计总投资为 30.86 亿元，截至 2012 年末，公司已投入资金 29.66 亿元，目前项目建设已接近尾声。 该公司生产所用原材料为商品木浆、进口废纸等。近年来，为控制生产成本，降低主要原材料对国际市场的依赖程度

15、，公司积极发展浆纸一体化项目，目前已建成投产了化机浆、化学浆项目，截 3 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 至 2012 年底，公司拥有制浆产能 84.5 万吨。2012 年公司木浆产量为 38.28 万吨，自产木浆约占全年生产用木浆总量的 74%。此外，为满足生产需要，2012 年公司进口木浆 15.80 万吨，木浆进口均价为 702 美元/吨，同比下降 13.48%。 在节能减排方面， 2012 年该公司加大对环保方面的研发和设施的投入， 使废水、 废气在达标排放的前提下降低处理成本。 其中，造纸废水混合酸化处理工艺改造项目使废水处理费用降低 0.15 元/吨，

16、 废水处理量每日增加 15%； 污泥离心机改造项目使污泥干度由23%提高至 45%。 （三） 财务质量（三） 财务质量 随着年产 75 万吨高档包装纸板项目投入的增加，2012 年该公司资金需求进一步增加，年末负债总额增至 71.73 亿元，较上年末增长 52.29%，资产负债率上升至 67.85%，较上年末上升 9.55 个百分点，负债经营程度明显提高。 2012 年末该公司流动负债增至 35.36 亿元，占负债总额的49.30%。 其中， 短期借款和应付账款分别为 27.59 亿元和 5.14 亿元，分别占流动负债的 78.02%和 14.53%。 2012 年末公司非流动负债为36.37

17、 亿元，较上年末增长 132.25%，占负债总额的 50.70%。其中，长期借款、应付债券和长期应付款分别为 24.11 亿元、8.88 亿元和3.16 亿元。公司年产 75 万吨高档包装纸板项目投资金额较大，年末长期借款余额大幅增加。 公司应付债券为博汇转债债务部分本金及利息。 公司长期应付款为应付山东省国际信托有限公司的融资租赁款1。2012 年末公司刚性负债为 64.41 亿元，占负债总额的89.80%，其中短期刚性债务为 28.26 亿元，公司面临较大的偿债压力。 2012 年末该公司资产总额增至 105.72 亿元，较上年末增长30.87%，其中非流动资产为 70.87 亿元，占比为

18、 67.04%。公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和无形资产构成，年末余额分别为 35.96 亿元、31.06 亿元和 2.19 亿元，占比分别为 50.74%、 1 2011 年公司以年产 35 万吨高档包装纸板生产线部分生产设备与山东省国际信托有限公司开展售后融资租赁业务，公司将租赁物转让给山东省国际信托有限公司，同时与其就该租赁物签订融资租赁合同，租赁合同期内公司按照合同的约定向其分期支付租金。合同约定租赁期为 2年，租赁本金为 4 亿元，利率为 7.59%。 4 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 43.82%和 3.09%， 由于年产 75 万吨高档包装

19、纸板项目投入的增加，年末在建工程余额较上年末增加 24.59 亿元。 该公司 2012 年末流动资产为 34.84 亿元，其中存货、应收票据、货币资金和应收账款余额分别为 10.09 亿元、9.47 亿元、7.67亿元和 3.74 亿元， 占比分别为 28.95%、 27.19%、 22.03%和 10.74%。2012 年公司存货周转速度和应收账款周转速度分别为 4.14 次和12.85 次，周转效率尚可，但存货周转速度较上年减少 0.63 次。年末现金比率为 48.49%，较上年末下降 8.87 个百分点，但仍较高。随着流动负债规模的进一步扩大，2012 年末流动比率和速动比率分别下降至

20、98.53%和 66.43%， 分别较上年末下降 9.14 个百分点和4.12 个百分点，公司流动性压力较大。 受产品价格下滑的影响，2012 年该公司营业收入为 50 亿元，较上年减少 6.21%；毛利率为 13.33%，较上年下降 3.31 个百分点。2012 年公司期间费用为 6.12 亿元，其中受银行借款规模扩大的影响，财务费用较上年增长 20.57%，为 2.95 亿元；当年公司期间费用率为 12.25%，较上年上升 0.03 个百分点。受毛利率下降以及期间费用率上升的影响， 2012 年公司营业利润率为 0.68%， 较上年下降 3.12 个百分点。2012 年公司实现净利润 0.

21、30 亿元，较上年减少1.41 亿元，总资产报酬率和净资产收益率分为 3.38%和 0.90%，分别较上年下降 2.86 个百分点和 4.30 个百分点。 在经营活动现金流方面，2012 年该公司营业收入现金率为68.20%， 较上年下降 8.10 个百分点， 经营性现金净流出 0.43 亿元。在投资活动现金流方面，由于年产 75 万吨高档包装纸板项目投入的增加，当年投资性现金净流出量增至 18.37 亿元，投资环节缺口进一步扩大，但目前该项目已近尾声，公司后续缺口将缩小。 该公司与多家商业银行保持了合作关系。截至 2012 年末，公司共获得银行授信 91 亿元，其中已使用的授信额度为 56.

22、77 亿元，尚未使用的授信额度为 34.23 亿元。 综上所述， 受年产 75 万吨高档包装纸板项目投入增加的影响，2012 年该公司负债规模大幅增长，负债经营程度明显上升；且负债中刚性债务规模较大，公司面临较大的偿债压力。同时，2012年我国造纸行业低迷，公司经营业绩有所下滑，且当年经营环节现金流情况不佳。 5 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 本评级机构仍将持续关注： （1）造纸行业市场供需情况及政策环境变化；（2） 未来木浆价格变化对该公司经营及财务状况的影响；（3）年产 75 万吨高档包装纸板项目的建设情况及投产后运营情况； （4）公司刚性债务规模较大的状态

23、下，未来债务增长及偿债保障情况，以及债务融资环境的变化对公司经营和财务的影响； （5）公司节能减排工作的实施情况等； （6）转债到期大部分不能转股时公司面临的偿付压力， 以及因权益资本补充方面达不到预期而对公司债务融资能力产生的影响。 6 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 附录一：附录一： 主要财务数据及指标表主要财务数据及指标表 主要财务指标主要财务指标 2010 年年 2011 年年 2012 年年 资产总额亿元 66.48 80.78 105.72 货币资金亿元 3.39 7.60 7.67 刚性债务亿元 29.50 40.26 64.41 所有者权益 亿元

24、32.22 33.68 33.99 营业收入亿元 46.06 53.30 50.00 净利润 亿元 1.91 1.71 0.30 EBITDA亿元 7.34 7.98 6.56 经营性现金净流入量亿元 -2.76 3.24 -0.43 投资性现金净流入量亿元 -1.48 -6.43 -18.37 资产负债率% 51.53 58.30 67.85 长期资本固定化比率% 91.20 95.11 100.74 权益资本与刚性债务比率% 109.23 83.66 52.77 流动比率% 119.92 107.67 98.53 速动比率% 74.73 70.55 66.43 现金比率% 50.80 57

25、.36 48.49 利息保障倍数倍 2.15 1.69 0.88 有形净值债务率% 112.25 149.41 225.59 营运资金与非流动负债比率% 29.23 15.41 -1.42 担保比率% 应收账款周转速度次 12.02 12.08 12.85 存货周转速度次 5.96 4.77 4.14 固定资产周转速度次 1.47 1.37 1.35 总资产周转速度次 0.74 0.72 0.54 毛利率% 16.30 16.64 13.33 营业利润率% 5.05 3.80 0.68 总资产报酬率% 6.80 6.24 3.38 净资产收益率% 6.06 5.20 0.90 净资产收益率*%

26、 5.59 4.25 0.23 营业收入现金率% 65.50 76.30 68.20 经营性现金净流入量与流动负债比率% -16.54 12.52 -1.30 经营性现金净流入量与负债总额比率% -8.91 7.97 -0.73 非筹资性现金净流入量与流动负债比率% -25.42 -12.32 -56.30 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -13.69 -7.85 -31.65 EBITDA/利息支出倍 3.72 2.93 1.84 EBITDA/刚性债务倍 0.27 0.23 0.13 注：表中数据依据博汇纸业经审计的 20102012 年财务报表整理、计算。 7 新世纪评级 新世纪评

27、级 Brilliance Ratings 附录二：附录二： 各项财务指标的计算公式各项财务指标的计算公式 指标名称指标名称 计算公式计算公式 资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计100% 长期资本固定化比率(%) 期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计期末流动负债合计)100% 权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额100% 流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计100% 速动比率(%) (期末流动资产合计期末存货余额期末预付账款余额期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)100% 现金比率(%) 期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+

28、期末应收银行承兑汇票余额/期末流动负债合计100% 利息保障倍数(倍) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/ （报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 有形净值债务率(%) 期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)100% 营运资金与非流动负债比率(%) (期末流动资产合计期末流动负债合计)/期末非流动负债合计100% 担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计100% 应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2存货周转速度(次) 报告期营业成本/(

29、期初存货余额+期末存货余额)/2 固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2总资产周转速度(次) 报告期营业收入/(期初资产总计+期末资产总计)/2 毛利率(%) 1报告期营业成本/报告期营业收入100% 营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入100% 总资产报酬率(%) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(期初资产总计+期末资产总计)/2100% 净资产收益率(%) 报告期净利润/(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2100% 净资产收益率*(%) 报告期归属于母公司所有者的净利润/(期初归属母公司所有者权益合计+期末

30、归属母公司所有者权益合计)/2100% 营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2100% 经营性现金净流入量与负债总额比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/(期初负债总额+期末负债总额)/2100% 非筹资性现金净流入量与流动负债比率(%) (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%) (报告期经营活动产生的现金

31、流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/(期初负债合计+期末负债合计)/2100% EBITDA/利息支出倍 报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务倍 EBITDA/（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2 注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务 注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 8 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings 附录三：

32、附录三： 评级结果释义评级结果释义 本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下： 等等 级级 含含 义义 AAA 级短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状态，不确定因素对经营与发展的影响最小。 AA 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确定因素对经营与发展的影响很小。 A 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强； 企业经营处于良性循环状态，未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生波动。 投资级 BBB 级短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企业经营处于良性循

33、环状态， 未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。BB 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能力不稳定，有一定风险。 B 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。 CCC 级短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经营困难，支付能力很困难，风险很大。 CC 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大

34、。 投机级 C 级 短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业濒临破产。 注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 等等 级级 含含 义义 AAA 级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 级 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 投资级 BBB 级偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 级 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 投机级 C 级 不能偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。