大族激光价值分析完结篇.doc

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1、大族激光价值分析完结篇 2018010820180108 补充：此文又臭又长，慎入。-人的思维具有跳跃性，喜欢先入为主，又容易被锚定以及自我强化，想当然，冲动，以偏概全。文字记录能帮助细化推理过程,推敲结论的合理性，帮助理顺逻辑，能纠错完善思路，记录的过程可以连点成线，连线成面，提炼精要，避免盲人摸象。就以这篇大族激光的企业价值分析作为今年的阶段性小结，作为未来的起点。分析具体思路囊括为五个大项(盈利的确定性，生意模式，企业价值创造经营态势, 风险，其他补充)。其中盈利的确定性又分为：商业价值，市场潜力及供需格局，竞争力，业绩增长驱动力，成本费用，产能外延，经验变量七个方面。生意模式又分为：经

2、营存续，现金创造，经营周期(时间相关)三个方面。 （一）盈利的确定性（1）商业价值潜在的巨大商业价值是盈利确定性的因素之一。必须认识到企业商业价值的大小需要结合特定的时代背景,一个尚且吃不饱穿不暖的社会,很难想象娱乐业有多大的商业价值。几乎所有的企业都可以归类到下面两大类:一种是满足人的需求;一种是满足企业的需求(如提高生产效率等)。毫无疑问,激光行业属于第二类。激光的应用可以简单分为两类，一类是提高企业效率。比如加工手机屏幕,之前用金刚石轮盘,每个月换金刚石花几百万,48s 一个,现在用皮秒激光加工 6s 一个,其间只需耗电,生产力大大提高。另一类是企业为解决问题不得不用，比如手机镜头蓝宝石

3、切割 cnc 无法解决蹦边的问题。激光设备其本质上是服务于企业依附于行业，如果激光设备是鱼，那行业就是水，脱离了其他的行业突飞猛进不可能有激光行业的大发展。 只有在行业竞争充分，需求旺盛，且企业实力雄厚的才会有倒逼生产力提高的动力和持续不断去主动创新(尤其是 3C 行业的硬件创新需求)的动力。躺着就把钱赚了的行业，企业不会想花钱去提高效率；同样市场需求有限的行业也不会花大钱去提高生产力；最后即使竞争充分/需求旺盛，但企业实力不济想提高生产力但力不从心也是无解。很难想象一个没有工业基础，没有市场需求，没有蓬勃发展的行业国家或地区却拥有巨大的激光需求市场且能造就全球激光巨头企业。也许这也就是为何通

4、快/相干/ipg 都在德国和美国这样的国家的原因吧。如果要问中国哪些行业企业竞争充分，行业企业财力雄厚，未来市场需求持续旺盛，毫无疑问这几年不断发展，在全球第一集团都占据一席的手机产业链，通信，新能源车电池，太阳能，LED 这五个行业一定在名单中。而这几个行业的突飞猛进也正是这几年激光行业高景气的主要原因。商业价值小结：只要中国的手机产业链/新能源行业/太阳能/led 等行业继续向前发展，一方面进入存量市场格局的行业硬件创新必然是未来的方向，另一方面充分竞争的行业也必然会倒逼生产力提高。而激光行业必将在这个两个方面起到重要作用，加上本届政府经济发展的核心强调从量到质的转变(从以往摊大饼到重视生

5、产力提高)，激光行业目前阶段在中国大有可为。 （2）市场潜力和供需格局市场潜力及供需格局是企业未来盈利确定性的重要因素之一。水晶苍蝇拍 说大行业小公司格局是优秀投资标的重要要素之一。 根据 optech 咨询市场报告，全球激光加工市场规模 2016 年接近 130 亿美金，未来 2 年复合增长保持在 7%以上，全球市场来看，激光设备在未来可能是个“慢行业”了，这也可能间接表明海外市场激光设备的渗透已经比较到位或者激光应用市场已经比较成熟。而根据中国激光杂志社的统计，国内 2016 年激光设备销售收入 345 亿,2017 年预计 455 亿,2018 年预计 20%增长，增速远高于全球，这说明

6、中国市场激光设备行业目前处于高速发展阶段，这从德国通快/IPG 最新财报得到证实，中国市场是其业绩增速的最大来源。 在供应端，据统计中国国激光设备企业的数量到 2017 年已经增加到了上千家，光新三板挂牌企业就是十几家。在这上千家企业中，营收规模前几位分别是大族激光(2016 年 70 亿),华工科技(2016 年 10 亿)，动力电池龙头联赢激光 2016 年营收 5 亿不到。从市场集中度来看，大族激光的营业规模遥遥领先于其他厂商，2016 年国内市场营收为 63 亿，大概占全国市场的 16%(去掉海外业务)左右，营收规模是第二名的 6 倍，第三名的十几倍。另外需要注意到这么多企业中很大一部

7、分都在中低端激光打标设备的红海中苦战，由于大族激光的思路是在高端业务和龙头企业上投入精力较大，大多数企业并不能对大族激光造成实质性威胁。 有趣的是虽然大族激光营收从 2012 年到 2016 年增加了 60%，但其市场份额从 2012 年到 2016 年市场份额是不断下降的，查看华工科技也发现了同样的趋势（不同之处是华工 2016 年激光营收较 2012 年只增长 15%左右） 。这一方面说明这几年国内激光市场高速增长吸引了众多企业的加入，激光行业呈现出比较分散的市场。另一方面也可能预示着随着竞争的白热化国内激光企业的行业洗牌可能就在不久的将来。据一位从事超快激光器研究的业内朋友得知，这几年随

8、着激光市场的景气，中低端市场激光设备已经有了价格战的味道，以紫外激光器为例，2013年左右紫外激光器价格大概一台 2030 万人民币左右，到2017 年一台紫外激光器价格已经下滑到 5 万人民币了，可见激光企业已经过了往年躺着就能赚钱的好日子了。 如果说供不应求为供需格局的最佳组合(比如天齐,赣锋,亨通，福晶，巨石，隆基),其次需求增长,供应也在快速扩展也算是不错的格局(比如,新能源电池隔膜)。通过上述分析，激光行业随着需求增长，供应端也在不断扩大但多为中低端市场，供需模式介于供不应求和供应需求同步扩大之间。 需要注意到两种截然不同的供需格局：一种是巨大需求，但市场过于分散；另一种是行业中占据

9、明显竞争优势，具有压倒性的占有率，但行业需求并不清晰。前者要关注经验模式和特色上的创新(比如装修行业的过于分散痛点)，或者整合能力强的企业；后者更需要关注教育市场扩大需求，打破天花板。从发达国家的情况来看，激光行业集中度非常高，这说明激光设备最终是可能形成较高的门槛的。根据 optech的数据,德国通快在 2015 年占据了全球 30%的激光加工市场份额,是激光加工的世界龙头,作为国内全领域龙头的大族激光未来在国内市场份额都有望进一步提高。假如国内激光市场未来 3 年(到 2020 年)总规模保持 20%的复合增速，再假设大族激光的市场占有率提升到 25%左右，那大族激光预期的营业规模大约为

10、200 亿左右。2017 年预计公司营业收入在 120 亿左右，其中国内收入 110 亿，那根据上述预期，到 2020 年市场空间是 2017 年营业收入的 1 倍，如果以发达国家最终行业集中度来看，其潜在的成长空间更大。市场潜力及供需格局小结： 中国市场激光设备行业目前处于高速发展时期，市场还比较分散，和发达国家比较行业集中度有望进一步集中，但同时也要看到专攻某个细分市场小龙头(小而美，比如国内专注动力电池焊接的联赢激光，光刻/oled 晶化准分子激光器细分龙头美国相干，德国的 laserline,scanlab 等)的激光企业也会过的不错,而那些同质化严重的小企业(比如激光打标)则要未雨绸

11、缪认真考虑企业的经营存续问题。另外大族激光 2012 年到 2017 年营收增加了 3 倍(5 年复合增长 30%35%)，这一个阶段应该说是公司高速成长期，而经过上述毛估 2017 到 2020 年预估营收会再增加 1 倍(3 年复合增长 25%)，由于公司体量的增加，复合增长速度趋缓，处于成长的中后期或者接近成熟期的企业。坦率的讲，大族激光并非大行业小公司的理想格局。(3)竞争力 如果说供需关系是一个生意的开头那商业竞争才决定这个故事的结尾。独特的竞争优势是盈利确定性的核心因素之一。 需要特别注意到缺乏独特竞争力的企业并非不能投资。 在重点讨论竞争力之前，先引入两段对我启发很大的关于企业核

12、心竞争力的总结性观点： 简大人 提到波特把竞争分成成本领先战略和差异化战略,再把企业通过产业链条位置(研发,供应链,营销)来把企业划分并授予不同的权重。企业分析的逻辑过程就是：1、品类特点是什么；2、企业是否理解品类特点，进行恰当的要素资源投入。比如一个本质上市低利润高周转特征的企业，如果提出的战略是不断提价增加差异化程度，而一个本质上是高利润低周转的企业战略却是越来越去差异化，用拼价格来走量，这就很难理解了。O-film 的管理层今年果断把本打算投入汽车行业的 10 亿募集资金转投给双摄扩厂，对于 o-film 这样典型的低利润高周转制造企业，管理层牢牢地抓住了成本/规模这一安身立命之本。

13、水晶苍蝇拍 提到核心竞争力分有形和无形：有形分为成本优势/非市场化优势，无形分市场相关(2C 企业较多,如茅台的品牌)客户相关(2B 企业较多，如广联 da 的高客户粘性)内部相关(比如技术诀窍，管理层等)。强调无形胜有形：越是标准化，对客户不关键的产品越难形成高无形资产，越是差异化的业务越容易。对于 to business 企业，其最高境界是将客户逐渐引入自己主导的产业生态系统内比如平台化，就是对客户需求一网打尽，淘宝的商家就很难离开淘宝平台。 前面提到过国外激光行业的高集中度说明这个行业最终是可以形成较高的门槛的，那么这个门槛来自哪里?大族激光是否具备独特的竞争力了？我认为大族激光的竞争优

14、势主要表现在三点：第一是技术，第二是也是最重要的龙头企业的高客户粘性（即赵晓光说的渠道控制） ，第三是规模效应。其中又以第二点优势最独特，属于典型的持续竞争优势。 （a）竞争力之技术： 占比总成本 40%的激光器是激光设备的技术核心之一。必须注意到工业用途的激光器和实验室用途的激光器性能要求是不同的，最关键的指标是故障率或可连续工作时间。这很好理解，假如下游企业花大价钱购买激光设备的目的是提高生产效率，但设备隔三差五就罢工影响正常生产，反而适得其反，得不偿失。但激光器是具有技术机密的，据一位激光行业的博士朋友介绍，量产性能稳定的激光器光靠砸钱是不行的，以紫外激光器为例，你看所有紫外腔内三倍频的

15、腔型设计几乎一模一样，按说不难模仿，但是用什么公司的晶体，用什么波长的二极管模块，用什么材料的底板，用什么质地的紫外胶，用什么方法来进行表明处理，学问很大。另外紫外光子能量大，搞不好就三倍频晶体污染并打坏了，还有布氏窗口怎么解决？可能会想到一百种方法，但只有一种是性能最佳最稳定的，像爱迪生做灯泡，很多公司就卡在一个工艺上，一步错，满盘皆输。比如德龙今年下半年就召回了 300 台紫外激光器。总之样品容易，但大规模生产品质控制难。 大族激光是国内最早具备自主量产紫外激光器的企业，而 2016 年难度更大的固体皮秒激光器也实现量产供货，目前国内能生产皮秒激光器的除了大族还有华日(三个千人+12 亿国

16、家资金)。这和大族激光积极投入研发是分不开的，过去 5 年大族激光研发费用逐年提高，到 2016 年研发费用占比营收8.4%（比例和绝对值都远超国内第二华工科技，其 2016 年研发费用占比营收 4.8%，动力电池龙头联赢科技 2016 年研发费用占比营收 5.8%）且已经超过美国 IPG 研发费用(7.8%)。网上还查到一份大族激光紫外激光器自主研发量产的经历，根据公开资料显示毕业于华科的华裔德国人吕启涛博士在欧洲激光展会上(担任过相干欧洲研发经理)和高云峰一见如故，在高云峰的邀请下，决定加入大族任 CTO，大族也开出了集团第一高薪 65w 人民币(大概是当时其他副总及高云峰的两倍)，一晃二

17、人合作快十年了。期间国内首台能量产且稳定性媲美通快，完全自主知识产权并依此产品2012 年成功打入苹果链的紫外切割设备就是吕博士的杰作(DracoTM 系列紫外激光器，截止 2016 年累计销售 4850 台）,期间人才培养不提。之后，吕博士利用以往海外激光行业的工作经历人脉及专业背景负责并把关大族激光海外并购，为大族从国内走向全球立下汗马功劳。但也必须认识到大功率激光器大族激光主要靠 IPG 进口，这是大族激光的软肋，根据今年大族激光公开的资料，大功率激光器 35 年内还得靠进口，这也是大功率设备目前毛利只有 25%左右的重要原因，也间接反应了激光设备行业具有一定的技术壁垒。(b) 竞争力之

18、龙头企业的高客户粘性（渠道控制）大部分激光设备本身属于非标准化的产品(各行各业的最终应用不同)，低单位成本优势(尤其是在目前已然出现的价格战阶段)不是大族激光的品类核心，那产品差异化有可能是激光行业的重要竞争力之一。根据前面章节的讨论可知激光设备应用有 2 大特点：一方面是提高效率，另一方面激光可以完成传统设备无法实现的加工效果。前者下游企业需要考虑成本和产出收益的平衡，主要的矛盾点就是设备价格，后者则与下游企业的主动创新强相关，应用市场往往来自于那些具有强烈硬件创新的行业(存量市场尤其需要硬件更新来提高销售,比如目前的 3C 行业)。但需要注意到美好愿景必须有实力作为后盾，尤其是创新/研发对

19、资金需求是个大黑洞，投入往往不一定能产生收益。所以对企业实力要求高，这也是为什么具备强大研发能力和经济实力的行业龙头企业往往是创新的排头兵。最显而易见例子就是这两年逐渐饱和的智能手机市场，存量市场博弈靠的就是硬件更新，而引领潮流的正是龙头苹果/三星。创新意味着新需求新产品，意味着和上一代产品的差异化，意味着作为这类龙头企业的供应商可以重新坐下来谈价格。如果供应商本身从头到尾就是创新参与者甚至是解决方案主要提供者，那不仅增加了一定的价格谈判权，更关键的是一旦这样的合作成为常态，龙头企业后续往往很难轻易更换供应商(创新往往不是创造，更多的创新是对旧事物的改进，引入的新供应商需要从头学习，有巨大的时

20、间成本)，这样强客户粘性就建立起来了。不断强化客户粘性甚至主动创造需求向非标准化高差异化方向发展，从设备供应商转变为系统方案提供商转变才是王道，只有如此才能不断加宽无形的护城河，在激烈的竞争者立于不败之地。具体看看大族激光的做法：2012 年，大族激光利用自主知识产权的固体激光器，结合国内人力低成本及快速响应优势，采取免费试用+分期付款切入苹果供应链(彼时苹果激光供应商是IPG),并迅速成为苹果激光设备第一大供应商(2016 年 60%+份额)。在苹果上大获成功后，大族激光此后不断强化和其他行业龙头企业的合作（包括 PCB(胜宏/景旺)/LED（利亚de/三安）/动力电池(宁德/比亚 di)/

21、汽车(宝马/上汽)等行业） ，借此参与到各行业龙头企业引领的产业升级中去，此过程本身具有高客户黏度特质，其本质是解决方案提供商,根据行业的不同产品应用不同,差异化大,且非标准化特征明显。一旦行业龙头渠道铺设完成，之后就是利用已有渠道这个平台相互复制好的解决方案。后入者的门槛有两个：1，效仿大族让利模式打入渠道这条具有极高的资金门槛(大族当初挤掉 IPG 的优势已经不存在)；2，即使解决资金问题，各行业各企业的具体应用问题(不是单纯激光器的问题而是龙头行业技术进步的前沿问题需要激光企业一起想办法解决，新入行的激光企业甚至不知道从而下手)需要从头开始学习了解, 存量市场意味着竞争更加激烈，更新周期

22、更加紧凑，这个时间客户耽误不起，即客户选择更换供应商成本高，更换几率不大;3,即使解决了前两个问题,大客户的规模需求新进入的企业短期也难以满足(比如苹果对激光设备需求高，且工期紧，能具备这样实力的国内企业目前阶段非大族莫属)。这也是为何大族既有的华南渠道华工针插不进水不泼不进的原因。 从上面的分析可以看出, 激光行业技术仅仅是最低的门槛,为客户提供整套应用方案才是核心。大族激光为龙头企业提供贴身服务，站在技术最前沿，意味着产品的独特性和差异化，等到跟随者开始复制产品，市场同质化竞争严重时，大族激光可能已经开始量产下一代新产品了，且能利用优势进一步谗食市场份额。可以看出这是一个强者恒强的正反馈过

23、程，也许这就是为何专注应用的德国通快这么多年能独步全球的原因吧。从年报信息可以看出，大族激光管理层深刻的理解了这一点并不断的投入资源加强和巩固优势。 (c) 竞争力之规模效应 非完全进化体 最近在和球友互动中提到对于行业认识的两个普遍误区：第一是认为行业集中度一定会上升(比如餐饮)，第二是认为寡头垄断后盈利能力一定会提升(有无议价能力是关键，比如汽车配件供应商/光伏逆变器等，2B 企业居多)。我在此补充另一个误区：营收规模的极大增长后一定意味着单位产品成本优势吗？必须注意到只有销售产品的数量具有极大规模产量的时候才能形成单位成本优势。大族激光/先到智能等设备供应商即使营收规模翻番，但由于设备价

24、格昂贵，往往销售产品的数量并没有增加多少，而难以形成单位成本优势。 但不可否认，随着营业收入的增长，规模效应更多的体现在企业把更多的资金投入到研发和创新上，这对激光设备行业是至关重要的。另外也需要注意到大族激光的大客户策略自 2012 年奏效后明显降低了销售费用。 最后以大族激光管理层的成长历程作为竞争力讨论的小结：大族激光上市十年来走过不少弯路，家国情怀是高董事长他那个年龄段的人特有情节，大族这个起名就是表征之一。在这个情怀影响下，从上市到 2012 年，其经营范围不断扩展，一度包括房地产开发，物业管理，风力发电产品，养老，数码等和激光行业完全无关的项目，高董事长的雄心壮志可见一斑。但偏离主

25、业分散精力给企业带来的负面影响给管理层上了一课。痛定思痛，大族激光从 2011 年开始剥离无关产业。到 2015 年进一步修改了经营范围，团队吸取教训抛开了分歧专攻激光，并战略定位系统解决方案提供商，这才得以成就后续几年营收/业绩的高增长。成功的经验对企业成长很重要，失败的教训对企业的锤炼更加不可忽视，这笔财富对大族激光在企业文化团队建设上是宝贵的财富。其次上市十年来大族激光营收即使在金融危机时也没有出现负增长，而且上市十年以来只在 2008 年增发融资过一次，这在 A 股市场上是相当难能可贵的，足见管理层更像是干实事的企业家，而喜欢非资本运作的商人。也许这是去年总理选择参观大族激光作2025

26、 年中国制造排头兵的原因之一吧。竞争力小结：大族激光目前阶段具备有独特的竞争优势(渠道控制)，且这一优势在未来 2-3 年难以被颠覆，并有强者恒强的态势。(4) 业绩增长驱动力业绩增长驱动力的分析随着行业企业不同而侧重点区别很大。对于建立在低利润高周转率基础上重资产企业，你很难去通过分析人均产出来来得出未来业绩态势和驱动力；反之，对于高利润低周转的轻资产软件企业，你也不可能通过分析电脑和办公室的数目来推断未来业绩态势。 如果简单来看业绩增长的来源无非两个方面：增长收入和提升利润率，前者可能包括新业务和老市场深耕，后者包括产品提价，降低三费成本。大族激光 2017 年业绩增长二者兼而有之，不仅营

27、收高速增长，同时净利率也得到提升。分析发现 2017 年大族激光的净利润率提升一方面来自高毛利的小功率设备营收大幅增加提升了整体毛利，另一方面则是来自三费成本的降低，尤其是销售费用。(需要注意到并不是所有的企业营收规模提升就可以降低三费，比如专注项目软件的软件企业其营收增长并不意味着三费增长)，通过前面小结的分析得知，作为重资产低利润率的大族激光之所以销售管理成本增速低于营收增长，大客户龙头企业战略是原因之一。 上面讨论可以看出大族激光的成长核心是小功率设备。由于小功率设备的毛利最高，随着小功率设备的营收占比增加，自然而然整体毛利得到提高。所以抓住了小功率设备就抓住了业绩驱动的核心。根据公司调

28、研纪要和研报，小功率设备主要贡献来自手机产业链(苹果大头+三星华为以及动力电池行业)，其中又以苹果业绩贡献最大，其根本原因是今年苹果手机硬件创新巨大，包括背板从金属换成玻璃增加的激光切割需求,双摄镜头持续渗透蓝宝石激光切割需求,全面屏屏幕切割,双面玻璃导致的小构件中框激光焊接需求新增,内部主板小型化趋势导致的 FPC 应用增加,无线充电/天线需求增加都需要激光设备参与。必须认识到苹果产品今年业绩贡献体量巨大，一旦明年这块营收规模下降，即使其他领域营收能填补相应收入，但由于总体毛利的下降，业绩还是会受到大的影响，毕竟总体利润率本来就不高，所以 2018 年业绩的核心还是小功率激光设备。 而小功率

29、设备除了苹果产品，还包括动力电池，PCB 行业，面板行业的增量市场，这块的收入贡献需要密切关注(需要注意到这块毛利虽然比大功率高 10%左右，但比苹果业务毛利小 10%)： (i)动力电池一方面是激光焊接具有灵活,精确高效等特点,已经成为动力电池制造焊接的标准配置,另外由于电池竞争加大,未来市场集中度趋势明显,比亚迪/CATL 未来两年产能翻倍。 (ii)显示屏幕(LCD+AMOLED),京东方,三星,深天马,三星都是大族的客户，这块设备价格高，是明年业绩的重点之一,三星新厂的 60%检测设备已被大族拿下，2018 年 1 季度确认这块收入的可能性很大。 (iii)PCB(硬板,软板)：PCB

30、 行业最大的需求来源是通讯,汽车,计算机,手机。未来 5G 基建 PCB 增量可期，而汽车电子化趋势下,PCB 需求也会持续旺盛。在手机方面,低端硬板国产替代(台湾日本转而跟进高利润的类载板而收缩低端 PCB 产能,果 X 新增 2 块 SLP,小型化大趋势)+FPC 新增需求。需要注意到 2017 年这块增速不高，2018 年业绩如何难把握但今年下半年 pcb 新上市公司就有三家，上市融资后一般而言扩产是第一步，明年这块收入增加值得期待。 (iv)如果说小功率是近期 1-2 年业绩的核心，那大功率则是可能在未来 3-5 年后成为业绩增长的另一个蓝海。 optech咨询的资料显示全球大功率激光

31、设备和小功率激光设备市场份额比例 3：1(汽车行业的焊接和切割是大功率激光设备的主要驱动力)，根据大族激光 2016 年年报数据，大功率激光设备收入与小功率设备收入比例大概为 1：3 左右，这和全球市场刚好相反。这一方面可能是由于中国小功率激光设备市场较全球其他市场广阔，另一个原因则是中国市场大功率激光设备大部分被外资垄断。目前中国存量高功率存量设备 10000 多套，大族历史提供的大概 3000 套不到，大部分都在外资手上，但这 10000 套存量里大概 50%还是落后的二氧化碳激光发生器，面临着被淘汰，可以预见大功率激光设备对大族激光而言是一个巨大的蓝海市场，这也许就是大族激光大功率设备为

32、何自 2015 年来连续三年 40%以上高速增长的原因吧，随着电动车的不断普及以及国产汽车品牌的崛起，相信国内激光设备企业在大功率这块一定大有可为。 业绩驱动力小结：2017 年业绩驱动核心是苹果小功率设备，2018 业绩驱动的核心仍然还是会决定于小功率(手机/pcb/面板)，这是由小功率相对大功率的高毛利决定的。另一方面大功率设备存量市场的不断渗透如果叠加未来大功率激光器的自产成功，那 35 年后大功率有望成为大族业绩的另一片大蓝海。 （5）成本费用 销售/管理费用前面有过描述，销售费用整体趋势下降并保持平稳，管理费用主要是研发费用不断增加(但增速总体和营业收入增速持平，2017 年略低)，

33、从这两方面来看，未来随着营收进一步增长，这块还有一定的下降空间。但需要注意到今年财务费用的极速增长，到 3 季度已经达到 1.4 亿，而往年几乎没有额外财务费用支出，一方面是由于今年人民币升值造成的汇率损失，另一方面主要筹资资金大幅增加导致财务成本增加。随着年底苹果应收款到账，明年 23 亿可转债落实，2018 年财务费用下降空间不可忽略，如果按过去 5 年均值计算，那明年这部分收益将可能达到业绩的10%。 （6）产能及外延端前面提到存在两种截然不同的供需格局：一种是巨大需求，但市场过于分散；另一种是行业中占据明显竞争优势，具有压倒性的占有率，但行业需求并不清晰。前者要关注经验模式和特色上的创

34、新(比如装修行业的分散的痛点)，或者整合能力强的企业(高客户粘性的行业往往比较分散，比如广告业)；后者更需要关注教育市场扩大需求，打破天花板。 大族激光一方面不断强化自身经营优势，另一方面自 2016 年开始一改往年相对比较保守的外延并购策略，在动力电池领域大刀阔斧一年内花出去十几亿，细细观察会发现这个并购时机正是清理新能源汽车整顿骗补的时期，而从并购整合结果来看，2016 年动力电池收入 3 亿，到 2017 年上半年营收已经翻了一番，不得不说大族激光的整合并购有如楚庄王三年不飞，一飞冲天。另外 2016 年收购加拿大 Coractive High-Tech Inc 特种光纤企业助力大功率光

35、纤激光器自主研发。2016 年拿下新的激光基地土地使用权，重点投资大功率和超快激光设备。2017 年 23 亿可转债发行获得证监会批准，为激光基地顺利完工投产打下基础。 一方面自主开发的同时，通过并购兼不断扩大市场份额和开发新的拳头市场，另一方面着手解决了一直制约集团发展的场地问题(之前一直租用场地，且地段分散影响效率)，总体来看都是对症下药，击中痛点。需要注意到大族激光外延并购往往用自有资金而非普遍的股权融资，优点是效率高。 最后需要提到一点就是，在强调企业大力开拓新并购增加新增长点的时候，有没有同样强调哪些东西是绝对不做的？那些善于先思考绝对不做什么的公司，往往更容易聚焦在专业领域内且更具

36、有坚不拔，耐得住寂寞的企业家品质，相反哪个市场热闹就往哪里去，只要能带来增长什么都做的倾向，预示着盲目的乐观和浮躁的心态。我们来看看大族激光 CTO 吕启涛 2016 年 12 月关于 3D 打印(增材制造)市场的一段论述来介绍本小结的讨论。 (7)经营变量(地域/政策/周期性)经营变量因素的多少也是盈利确定性的因素之一。比如持仓的蒙草生态就是典型受政策影响较大的行业和企业。必须注意到大族激光新能源行业的业务受到政策面影响较大，而宏观经济状况也会对大功率激光设备需求有一定影响。(二)生意模式好的生意模式即 DCF 要素是市场给出溢价折价的原因之一。(1)经营存续经营存续和复利原理类似：即使一个

37、微小的收益率，配上超长的时间周期，也将产生出不可思议的总回报率。而相反，即使短期的效益非常优秀，但干了没两年就倒闭了，利润再丰厚又能积累多大价值了(比如强周期+重资产+低差异化行业)？需要注意到经营存续与行业竞争烈度强相关，对于高烈度，企业前景莫测，最终的竞争格局不确定的对象投入大量资金有点像赌博。但问题也没那么简单，虽然低烈度竞争企业的生存环境优越，但最需要考虑的是能否把生意做大或者这个生意还有多大弹性，因为这种环境的企业往往已经是某个行业的巨无霸，竞争对手找不到，但自己的业务天花板也近在眼前，又或者竞争烈度低是因为市场需求的差异化程度太高，如果没有企业能完成对产业的收购兼并，它也只能缩在自

38、己的小天地里。另外高烈度的竞争也未必一定要退避三舍，比如软件互联网虽然烈度高，但爆发性强，关键还是这个行业能否容易产生差异化的竞争优势。通过前面几个小结的讨论可知，虽然激光行业中低端激光打标市场竞争白热化，大族激光主要产品在中高端市场，且已经构建了持续的竞争优势，加上未来总体市场需求旺盛，3 年内大族激光经营存续没有问题。(2)现金流创造经营过程中不断积累现金的企业显然要比不能产生净现金流的企业现金创造能力强。(i)投资环节的资本需求低扩张成本企业显然能积累更多的现金流。 大族激光常年固定资产比例常年保持在 15%20%左右，显然大族激光不属于轻资产企业。 （ii）销售模式的现金含量最令人羡慕

39、的销售状态是先钱后货，这往往属于供不应求的特征，表现为极低应收款，大额预收款。典型的如贵州茅台，比如这两年供不应求的先导。大族激光由于大客户战略导致很难具有先钱后货的销售模式。 （iii）日常运营的资金结构早收晚付，快收迟付是最理想的日常运营模式，体现出企业在整个产业链具有绝对的话语权和定价权，这类企业更多是具有极大规模效应和垂直一体化的制造行业，比如格力，比亚 di。 下面两段小结是招商证券关于 08/09 年前后大族激光在企业运营管理方面的一些变化，可以看出大族激光历史上是有过教训的。从存货周转率，总资产周转率的变化上确实看到金融危机之后大族激光的运营管理能力一直在提高。 （iii）日常运

40、营的资金结构 早收晚付，快收迟付是最理想的日常运营模式，体现出企业在整个产业链具有绝对的话语权和定价权，这类企业更多是具有极大规模效应和垂直一体化的制造行业，比如格力。 下面两段小结是招商证券关于 08/09 年前后大族激光在企业运营管理方面的一些变化，可以看出大族激光历史上是有过教训的。从存货周转率，总资产周转率的变化上确实看到金融危机之后大族激光的运营管理能力一直在提高。 大族激光由于大客户战略且产品数量没有极大规模效应，导致很难在产业链行具有绝对话语权和定价权，这是其净资产运营成本较高的原因(净运营资本=应收+存货+预付-应付-预收，这个金额愈多表明开展业务需要动用自己的自己越多，反之表

41、明它可以通过利用上下游的钱来满足日常运营，简单讲，数值越大表明在产业链中的地位越低，对现金流的影响也越大)。 不过总体而言大族激光最近几年的净现金流一直处于不错的状态，这也是最近几年有能力用自有资金并购的原因。 (3)经营周期(时间相关)如果从价值的源头现金流折现来看这个问题，从像人们事业成长的抛物线一样，也许事业最辉煌，地位最高，最受人尊敬的时候是 60 岁，但这个时候其在未来可继续创造的现金流已经非常有限，再提升的可能性也越来越小。而 30 岁虽然绝对收入规模远小于前者，但只要具备优秀的外部前景(职业选择)和个人素养(竞争优势),那么其未来可创造的现金流的总量和增量都可能远大于前者，所以搞

42、清楚企业经营周期是评估企业价值很重要的一环。 企业典型的发展周期包括：导入期，成长期，成熟期，衰退期，其背后又是由 3 个更基本周期推动的：市场需求周期，产品周期和组织活力周期。通过前文分析可以看出，目前激光设备市场需求旺盛；虽然激光打标产品竞争激烈，但脆性材料切割，大功率产品，动力电池等新型领域不断增长目前尚处于覆盖率提高阶段；组织活力上看，公司运营能力这几年一直处于上升期，说明体制在不断完善。大族激光尚处于成长时期的中，后期阶段。生意模式小结：大族激光在现金积累上并是典型的好生意，但也不算是差等生，处于中等水准。(三)价值创造 经营态势(四)主要风险(1)站在 2017 年底这个节点，大族

43、激光已然归属典型的当前优秀型企业，未来股价弹性不大可能再能再现今年的盛况。大客户，大订单模式的生意特别考验投资者的前瞻性和敏感性，对于进入和退出的时机要求都很高，必须警惕大族整体利润率在苹果订单带动下已然到达历史新高的可能性，一旦明年这块营收规模下降，即使其他领域营收能填补相应收入，但由于总体利润率的下降，2018年业绩还是会受到大的影响。(2)新能源汽车 2018-2019 年退补政策对动力电池和新能源车生产销售的不良影响对大族激光在这块地业绩收入影响不好把握。(3)新智能制造基地投入运营后当年新增收入无法抵消折旧拖累业绩增长造成短期业绩下滑的风险。(4)2018 年人民币汇率继续大幅升值。

44、(5)智能基地转固后折旧对业绩的影响。(五)其他补充今年各机构对大族激光的业绩预估和实际情况相差很大，个中原因可能有大族激光主观刻意少披露，也可能是由于大族业务众多且复杂就连大族高管也无法准确把握未来业绩，我更倾向于是后者，原因如下。 下图是 2016 年 11 月到2017 年 3 月底大族高管持股变化，此期间共减持 163 万股，增持 22 万股，这些高管大多是副总经理(很多是事业部一把手)，有趣的是增持最多的是财务总监(占增持总数的 63%)。高管减持完之后，股价和业绩都开始飙升，这个例子再次表明高管减持和企业业绩/股价没有必然因果联系。(六)逻辑支点逻辑支点不是为了决定何时扣动扳机，逻

45、辑支点更多体现在瞄准理由和持有周期上。买入的理由只有一个：不但好，而且不贵。而如果没有逻辑支点，很容易陷入就事论事的状态，风吹草动就可能惊慌，用不了多久就会忘记这笔投资最初的理由。大族激光的投资逻辑支点可以总结为两句话：(1)符合时代特征的商业价值及持续增长的市场潜力。(2)持续的独特竞争优势。全文小结：处于 2017 年 11月 27 号这个时间节点，大族股价今年依然翻番有余，价格已经一定程度反映了目前的基本面。由于 2018 年成长核心还是来自苹果小功率激光设备需求上，一旦这块营收下降则必然导致整体净利润率下降。而今年公司 ROE 高速增加(已然接近 30%)，明年继续向上空间不大甚至可能掉头向下，今年可能就是大族股价弹性最大一年(按照招商证券 2018 年业绩预期 21 亿/30 倍 PE 来估算，630 亿算合理，而今年市值最高已经接近 640 亿)，2018 年业绩股价弹性继续大涨赢面很小，但如果不考虑时间成本而长期持有(大族具备长期持有的逻辑支点),则未来三年内翻倍(营收业绩非股价)赢面很大。 声明：以上文字不构成任何投资建议。其他相关文章：