固定收益专题报告：赎回“潮”起“潮”落-20221122-东方证券-20正式版.doc

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1、固定收益 | 专题报告赎回“潮”起“潮”落研究结论15 年以来的四轮赎回潮中，16 年年底赎回潮主要源自风险事件带来的流动性危机，具有偶然性，而后随着风险事件缓解，市场迅速回归平稳，利率也在上行一周后回落。22 年的固收+基金赎回潮影响相对较局限，对债市利率的冲击范围较小。而 17 年、20 年的赎回潮参考意义相对较强，这两轮赎回潮均伴随着债市的牛熊切换，由于市场情绪变化较快，带来了大规模的同业理财萎缩或者货基抛售，债券配置端受到冲击较大。同时，由于债市不利因素仍在，利率调整的持续时间也较久。其中，17 年赎回潮的根本原因在于紧货币严监管去杠杆政策，20 年赎回潮根源则在于基本面的迅速修复。伴

2、随基本面改善，两轮利率调整中均出现了实体资产供给端的放量，比如 17 年的非标放量，20 年地方债、信贷、直接融资等各方面全面放量。而负债端，赎回潮放缓了表外理财负债端扩张速度，尤其 17 年严监管下前期快速扩张的同业理财规模出现明显萎缩，对债市配置端影响较大，使得债市处于供大于求的状态，熊市得以延续。17 年熊市延续至年底，20 年持续至 11 月，时间均较长。最终债熊结束利率重回下行，在金融机构资产负债格局的转变中依然更多体现在资产端变化上，如基本面走弱下社融增速下滑，监管因素下地产、城投等领域资产供应显著减弱等等。综合来说，此前赎回潮后利率调整得以长时间延续的根源在于理财、基金等固收资管

3、机构资负失衡关系迅速逆转，从“资产荒”逐渐转化为“负债荒”。其背后均有基本面快速修复或较具韧性作为支撑，在市场情绪走弱或者监管趋严使得负债端扩张速度减弱的同时，资产端非标、信贷、直接融资等供应放量也不可或缺。回归当下，此轮赎回潮同样源于市场情绪的迅速切换，在资金面边际收敛、地产政策发力、疫情防控政策边际放松等因素共振下，市场情绪切换带来债市利率的迅速调整，继而带来了货基、理财等遭受大规模抛售，形成负反馈。1 年期 AAA 存单利率在 11 月 14 日当周上行 20bp，1Y、10Y 国债利率分别上行 21、9bp。但从微观角度来看，对比此前几轮赎回潮，当下基本面修复以及资产供应端放量均未显现

4、任何端倪，债券配置产品遭受大量赎回，但并无向股市、地产及信贷市场加速转移的迹象。因此，此轮赎回潮更多在于预期主导下的情绪释放，即使财政投放边际走弱等原因使得银行负债端压力边际增大，当下基本面未显著改善，信贷、地产未出现持续改善信号，股市吸引力仍然不足，债市资产荒向负债荒转化的驱动力不足，固收资管机构供需格局不能轻言反转。后续若资金面因季节性因素重回平稳，基本面此前过于乐观的预期无法兑现，债市利率具有较大修复空间，特别是近期调整幅度较大的同业存单、金融债等中短端品种。考虑到在一个赎回周期当中，理论上应当遵循这样一个规律：赎回潮发生过程中，固收资管产品被赎回，债券利率上行，市场由主动加杠杆转为主动

5、降杠杆，回购成交量下降。但由于赎回速度快于资产抛售速度，产品短时间内仍需依赖杠杆弥补负债端缺失，因此回购成交量反而会被动提升，成交量最终低点的出现也将晚于利率顶点。考虑到近期同业存单净融资持续为负，反映其利率快速上升的背后并非供给因素占据主导，配置需求不足或是更重要的驱动力，目前尚未观察到存单利率企稳的同时，市场回购成交量显著下降。从这个角度看，目前虽然从逻辑上看债市调整已基本到位，但机构行为引发的利率波动尚未结束；虽然中期内我们依然认为债市利率趋向于下行，但短期内在赎回潮或尚有余温的背景下，债市仍将有波动，建议缓慢“抄底”，逐步配置或是更佳的策略选择。风险提示数据更新不全；货币政策变化超预期

6、；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。报告发布日期2022 年 11 月 22 日齐晟qisheng执业证书编号：S0860521120001王静颖wangjingying趋势与拐点：固定收益 2023 年度投资策略2022-11-21主要产业行业利差如何2022-11-08企业永续维持净融出，ABS 二级成交热度2022-11-03高：10 月小品种月报“生产强”vs“需求弱”2022-10-31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益 | 专

7、题报告 赎回“潮”起“潮”落目 录1 赎回“潮”起“潮”落52 固定收益市场展望：美国数据密集发布112.1 本周关注事项及重要数据公布112.2 利率债供给规模123 利率债回顾与展望：债市大幅调整133.1 央行缩量平价续做 MLF133.2 多重利空下债市大幅调整144 高频数据观测：土地成交面积下滑，猪肉价格上行15风险提示18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图表目录图 1：16 年 12 月月中资金利率非季节性上行 单位：%5图 2

8、：16Q4-17Q1 货基规模持续下滑5图 3： 16 年年底 1M 与 1Y 存单利率倒挂6图 4：16 年 12 月国债利率迅速抬升6图 5：17 年 3-4 月针对同业嵌套而集中出台的相关政策6图 6：17 年上半年为同业理财规模转折点7图 7：17 年下半年债基份额下滑7图 8： 17 年 3-4 月债市利率上行迅猛7图 9： 存单利率中枢 17 年逐步上移7图 10： 17 年非标增长迅猛 单位：亿元8图 11： 表外可配资产规模 17 年不断攀升8图 12：20 年货基规模下滑8图 13：20 年 5 月存单利率开始反弹8图 14：20 年 5 月债市开始大幅调整9图 15：社融增

9、速迅速抬升 单位：%9图 16：22 年偏债混合基金以及二级债基规模下滑较快9图 17：22 年 2-3 月利率以震荡为主9图 18：几轮赎回潮特点总结10图 19：近期同业存单市场量跌价升11图 20：回购成交量与存单收益率走势11图 21：当周将公布的重要经济数据及事件一览11图 22：预计 11 月 21 日当周利率债发行规模预计达 3265 亿12图 23：地方债计划发行明细12图 24：上周央行公开市场操作情况13图 25：各期限 DR、R 利率变动13图 26：回购成交量变动情况14图 27：7 天资金利率变动14图 28：存单发行量变化14图 29： 存单发行利率一览14图 30

10、： 各期限利率债收益率变动情况15图 31：各期限国债利率变动情况15图 32：国债期限利差变动情况15图 33：各期限国开债利率变动情况15图 34：国开债期限利差变动情况15有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3pOnOsPsOrRoQmQrOtQpOnN8OcM8OoMoOoMoMlOrQnMlOtRnP6MqRqMwMmRzQxNsQrM固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图 35：高炉开工率下行16图 36：半钢胎开工率上行16图 37：乘用车厂家批发及零售销量同比降幅走阔

11、16图 38：土地成交量小幅下行16图 39：商品房成交面积同比为负17图 40：出口指数下行17图 41：原油价格下行17图 42：LME 铜铝价格下行17图 43：煤炭价格分化17图 44：水泥玻璃价格分化17图 45：螺纹钢库存下降18图 46：猪肉价格上行18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落1 赎回“潮”起“潮”落近期，伴随债券利率出现大幅调整，各类固收类产品净值表现较差，遭遇赎回潮，使得产品负债端走弱，继而再度加强利率调整力度，形成

12、负反馈。本文梳理 15 年以来的几次赎回潮，分析此次赎回潮的相同与不同之处，以寻求一定启示。1）16 年 12 月：风险事件下的短暂赎回潮16 年 12 月 13 日，“萝卜章”事件爆发，迅速引发金融机构信任危机，非银融资成本大幅增加，R007 从 2.65%上升至 14 日的 2.93%，12 月 16 日进一步上行至 3.67%，并连续几天居高不下；在此过程中，机构“挤兑”赎回货币基金，在“机构赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升”的负反馈链条下，赎回压力进一步放大。在此过程中，货基规模从 16Q3 的 4.67 万亿下滑至 16Q4的 4.47 万亿。债市也因此迅速转熊，同业存单、短端利

13、率品种受到较大冲击。赎回潮影响下，1M、3M 同业存单收益率上行超 80bp。利率短端抛售压力更大，1 年期、10 年期国债收益率分别上行 45bp、18bp。而后随着监管出面协调风险事件、央行持续加大逆回购投放之后，市场逐步回归平稳。此次集中赎回潮，更多在于突发风险事件导致的流动性危机，对债市的冲击更多在于短期限的资金利率、存单利率以及短期限国债利率，整体影响偏弱，随着风险事件顺利结局，央行加大流动性投放，市场也迅速回归正常。图 1：16 年 12 月月中资金利率非季节性上行 单位：%图 2：16Q4-17Q1 货基规模持续下滑银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天

14、货币市场型基金（亿份）同比增速（右轴，%）4.00120,000.001003.80100,000.00803.603.4080,000.00603.20403.0060,000.002.80202.6040,000.0002.402.2020,000.00-202.000.00-40数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图 3： 16 年年底 1M 与 1Y 存单利率倒挂(%)中

15、债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年7.00中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月6.005.004.003.002.001.000.002014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1数据来源：Wind，东方证券研究所图 4：16 年 12 月国债利率迅速抬升(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01

16、数据来源：Wind，东方证券研究所2）17 年 4 月：同业理财萎缩的开端14-16 年间，银行通过发行同业理财获取委外资金，再投资于收益率更高的其他银行存单，层层嵌套，同业理财规模出现爆发式增长，也使得金融市场资金空转严重。16 年下半年，严监管、金融去杠杆的相关政策开始出台，如银监会颁布的理财征求意见稿和商业银行表外业务风险管理指引；保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行；央行 MPA 或将把表外理财纳入等。 16 年 8 月央行开始在公开市场开始锁短放长以进行配合，货币政策开始逐步转向收紧。17 年紧货币、严监管的政策方向更为明确，超预期监管也随时而来。3 月底开始，银监会密集发布 “三

17、违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等多项文件，直接针对之前的监控真空银行同业存单、同业理财业务，以及银行利用同业业务的各种套利行为，要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等相关内容。图 5：17 年 3-4 月针对同业嵌套而集中出台的相关政策发布时间部门文件/通知主要内容开展“三违反”（违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）行为专项治理工关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理作，工作要点为制度建设、合规管理、风险管理、流程及系统控制、“三违反”突出2017.3.28银监办领域、整改问责落实情况；重点评估乱设机构、乱办

18、业务，不当利益输送，信贷、票工作的通知据、同业、理财、信用卡等重点业务领域的风险突出环节，及信息披露不合规、重大经营管理信息隐瞒不报等问题全面开展“三套利”(监管套利、空转套利、关联套利)专项治理工作2017.3.28银监办关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”监管套利：规避监管指标套利和规避监管政策违规套利；专项治理的通知空转套利：信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转；关联套利：违规向关联方授信、转移资产或提供其他服务，违反或规避并表管理规定开展“四不当”(不当创新、不当交易、不当激励、不当收费)专项治理：关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当创新：治理机制、管理制度与

19、流程；2017.4.6银监办不当交易：银行同业业务、银行理财业务、信托业务；不当收费”专项治理工作的通知不当激励：考评指标设置、考评机制管理、薪酬支付管理；不当收费：收费行为规范、价格信息披露、内部管理程序1、完善差别化信贷政策，细化分类名单制管理。对于“僵尸企业”和所有不符合国家产业政策的产能，坚决压缩退出相关贷；2、落实差别化住房信贷政策，严禁资金违规2017.4.7银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见流入房地产市场，严厉打击“首付贷”等行为；3、严格遵守信贷、同业、理财、票据、信托等业务监管规定；4、开展跨业、跨市场金融业务，要按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，全

20、面掌握底层基础资产信息，真实投向符合国家政策的实体经济领域；梳理了银行业十大方面乱象并提出整治要求：股权和对外投资、机构及高管、规章制2017.4.7银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知度、业务、产品、 人员行为、行业廉洁风险、监管履职、内外勾结违法、涉及非法金融活动强调防范化解金融风险，关注十个重点：信用风险、流动性风险、债券投资业务、同2017.4.10银监会关于银行业风险防控工作的指导意见业业务、理财和代销业务、房地产领域风险、地方政府债务风险、互联网金融风险、外部冲击风险、重大案件和群体事件2017.4.12银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知针对银行业的监管短板发布

21、的文件，对监管制度、股东股权、现场和非现场监管、信息披露、监管处罚、责任追究方面提出要求2017.5.4保监会中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见倡导构筑实体经济的风险管理保障体系，引导保险资金服务国家发展战略，创新保险业服务实体经济形式，加强保险监管与政策引导央行在2017年一季度MPA 评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，以更全面地反映银行体系信用扩张状况。为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，2017.5.12央行2017年Q2货币政策执行报告引导金融机构做好流动性管理，拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳

22、入 MPA 同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。数据来源：银保监会官网、央行官网等，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落“三三四”检查对同业理财扩张影响较大，叠加 4 月公布的 3 月经济数据超预期，市场对基本面较强韧、监管逐步加码的预期非常强烈，这也使得市场情绪迅速转弱。4 月 13 日以来市场开始大幅调整，随着同业存单扩张受阻，银行资金成本迅速攀升的同时，也带动存单利率上行，使得原先依赖于低资金

23、利率维系的同业资金链条出现断裂。在此过程中，委外遭受大量赎回，17Q2 同业理财规模 4.6 万亿，较 16Q4 的 6.0 万亿出现明显萎缩。在监管收紧、委外赎回预期下，债基遭受大量抛售，17Q2 债基规模 1.7 万亿，较 17Q1 的 1.9 万亿萎缩，并持续下滑至 17 年年末。债市利率方面，理财资金、债基规模萎缩，配置力量衰弱，收益率一路上行，自 4 月 14 日至 5 月10 日，1Y、10Y 国债收益率分别上行 54、42bp 至 3.45%、3.69%，之后转为震荡。伴随监管趋严、基本面具有韧性，同业理财规模萎缩贯穿全年， 17 年以债熊为主。图 6：17 年上半年为同业理财规

24、模转折点图 7：17 年下半年债基份额下滑同业理财（万亿）同业理财占比 右债券型基金份额（亿）同比增速（右轴，%）7.0025.00%90,000.002006.0080,000.0020.00%15070,000.005.0060,000.004.0015.00%50,000.001003.0010.00%40,000.00502.0030,000.001.005.00%20,000.00010,000.000.000.00%0.00-50数据来源：Wind，东方证券研究所图 8： 17 年 3-4 月债市利率上行迅猛(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.004.504

25、.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 9： 存单利率中枢 17 年逐步上移(%)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年7.00中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月6.005.004.003.002.001.000.002014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1数据来源：Wind，东方证券研究所

26、此轮赎回潮持续时间较长，同业理财在监管下逐步萎缩，债基遭遇赎回，整体广义理财规模增速迅速下滑。资产端，17 年非标结束 14 年开始的萎靡，出现大幅增长，表外可配资产保持较快增长，而负债端无充足资金与之匹配，这也从表外资产负债端解释了 17 年的债熊。18 年这一局面发生扭转，关键在于资产供应端再度走弱，地方隐性债务、地产融资等领域面临严监管，以及经济增速下滑等影响下，资产端供应速度再度下滑，非标规模下降，债市重新回到资产荒格局。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7固定收益 | 专题报告

27、赎回“潮”起“潮”落图 10： 17 年非标增长迅猛 单位：亿元社会融资规模:表外三项新增：当月值:同比增加社会融资规模:当月值:同比增加（右轴）12,000.0020,000.0010,000.0015,000.008,000.006,000.0010,000.004,000.005,000.002,000.000.000.00-2,000.00-5,000.00-4,000.00-6,000.00-10,000.00数据来源：Wind，东方证券研究所图 11： 表外可配资产规模 17 年不断攀升表外可配资产规模增量（亿元）10Y国开利率（%，右轴）8,0006,0004,0002,0000

28、01040710010407100104071001040710010407100104071001040710-2,0002013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2019-4,000-6,000数据来源：Wind，东方证券研究所6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.03）20 年 5 月：市场风险偏好切换下的赎回潮20 年 4 月下旬以来，国内疫

29、情形势趋于缓和，基本面修复预期下，债市开始出现调整。股市热度高涨，货基、债基资金开始向股市转移，扩张规模放缓。叠加 4、5 月央行进一步针对中小银行定向降准，4、5 月份资金利率再下台阶。货基由于在流动性极度宽松情形下收益较低，受到冲击也最大，规模从 20Q1 的 8.4 万亿下滑至 20Q2 的 7.7 万亿，同时 Q3 仍在下滑。货基被大量赎回，存单配置盘减弱，存单利率在 6 月开始快速抬升，1 个月、1 年期存单利率均值从 5 月的 1.23%、1. 7%分别抬升至 6 月的 2.02%、2.3%。此次赎回潮与债市转熊基本同步，疫情缓和下市场风险偏好切换带来了货基大规模赎回。而随着基本面

30、快速改善，货币政策基调从“扩总量”转变为“总量适度”，地产、股市、信贷市场热度回升，政府债发行火热，社融增速抬升，存单利率、债券利率均从 5 月开始持续调整至 11 月末。 1 年期存单利率中枢从 5 月的 1.5%持续上行至 11 月的 3.2%，1 年期、10 年期国债从 4 月末的1.15%、2.54%上行至 11 月末的 2.83%、3.25%。图 12：20 年货基规模下滑货币市场型基金（亿份）同比增速（右轴，%）120,000.00100100,000.008080,000.00604060,000.002040,000.00020,000.00-200.00-40图 13：20

31、年 5 月存单利率开始反弹(%)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年:月:平均值中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月:月:平均值6.005.004.003.002.001.000.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

32、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图 14：20 年 5 月债市开始大幅调整(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02数据来源：Wind，东方证券研究所图 15：社融增速迅速抬升 单位：%社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:同比-M2:同比（右轴）16.004.0014.003.0012.0010.002.

33、008.001.006.000.004.002.00-1.000.00-2.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09数据来源：Wind，东方证券研究所4）22 年 2 月底：固收+产品的局部赎回潮此轮赎回潮范围相对较小，压力主要集中在固收+基金及理财产品。2 月下旬俄乌冲突伊始，市场避险情绪较强，股市跌幅较大，3

34、 月上证指数从月初的 3500 左右迅速跌到 15 日的 3064；而债市方面，宽信用预期叠加地产宽松政策冲击，利率也出现明显上行，“股债双杀”格局下固收+基金受到打击较大。偏债混合基金规模下滑最快，21 年年底规模约 8300 亿，22 年一季度末回落至约 8000 亿，至三季度仅 6500 亿左右。二级债基规模增长也基本停滞，22 年一季度之后规模持续稳定在万亿左右。混合类理财产品存续规模从 2 月末的 1.57 万亿下滑至 3 月末的 1.46 万亿，而后也逐月回落至 6 月的 1.34 万亿。利率债市场受此轮赎回潮扰动较少，利率从 1 月降准后低位逐步震荡式回升，更多在于地产政策频出、社融高增等作用下宽信用预期的增强。3 月中旬，随着后续金融委会议提振股市信心，股票下跌有所缓和，转债指数从快速下跌转为震荡，机构赎回不再在短时间内一次性释放，赎回潮边际缓和。不过由于今年债市偏震荡，股市表现不佳，转债市场热度下滑，今年以来固收+基金产品规模增长并不顺畅，二级债基以及转债基金以及偏债混合基金规模均以下滑为主。图 16：22 年偏债混合基金以及二级