传媒互联网行业2023年度策略：整体复苏与结构成长看好虚拟现实和互联网-20221124-德邦证券-69正式版.doc

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1、2022年11月24日证券研究报告 | 行业年度策略传媒互联网行业2023年度策略：整体复苏与结构成长，虚拟现实与互联网证券分析师研究助理姓名：马笑资格编号：S0120522100002姓名：刘文轩邮箱：maxiao邮箱：liuwx0投资要点n 回顾2022年，传媒版块整体处于承压的状态跑输同期上证指数、沪深300。其中，几大细分版块中，游戏、影视和广告营销三大子赛道基本面均受到或直接、或间接的疫情反复影响，游戏行业还同时受到版号停发和复发后数量减少带来的供给端冲击，表现较弱；而广播电视、出版两大分红率高、业绩稳定的防御性子行业则相对更优。港股互联网和中概股等非A股的中国资产承压更甚，其同时面

2、对国内经济基本面波动导致的业绩波动、海外美元处于加息周期、地缘政治冲突、中概股因审计问题面临退市等多重负面因素叠加。n 展望2023年，看好互联网的复苏与虚拟现实行业的成长。随着国内“防疫新二十条”的推出、经济的持续恢复、二十大后各行业发展计划的相继推出，以及海外美元加息周期临近尾声，我们认为主要的两条逻辑聚焦于互联网的复苏与虚拟现实、数字经济行业的成长，而游戏、影视、广告等子版块也均有望迎来修复，广播电视、出版的稳定性仍将持续。各子行业具体观点如下：n 互联网：预计随着国内宏观经济维持环比恢复、美元加息周期的步入尾声、中概股审计风险的进一步化解、和互联网行业本身监管的常态化、地缘政治冲突的缓

3、和，叠加上市公司收入端的回暖，和降本增效带来的利润释放，行业迎来估值修复。n 游戏：2022年以来国内外游戏行业的基本面疲软，是供需双端共振的结果。在当下的时点上，国内版号已经恢复常态化发放，每月发放的版号数量稳步增长，国内外用户付费能力和意愿也同步复苏，供需均在修复的轨道上。预计行业发展的驱动力在于产品储备的释放和出海市场的拓展，关注小市值公司的结构性增长。n 广告：作为主要锚定宏观经济的周期行业，当前正处于底部位置，有望随着1）国内精准防控水平的持续提升，线下场景进一步复苏；2）宏观经济的持续恢复，而进入周期的上升阶段。n 虚拟现实：具有显著成长性的新兴赛道。随着虚拟现实与行业应用融合发展

4、行动计划（2022-2026年）的推出，工业生产、文化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康等B端、G端场景有望进一步打开，加之Pancake光学方案于新一代产品上的广泛应用带来的使用体验提升，VR头显出货量有望提升，驱动相应场景内容端需求的扩张。1投资要点n 出版：行业准入壁垒高，只有国有出版单位拥有独立出版权。目前龙头上市公司均深耕出版行业多年，业务涵盖全流程，资源丰富，且依地区划分，市场分散度高，加之中小学学业辅导品类占出版物零售金额60%以上，具有供给稳定+需求稳定的特点，市场规模保持稳定，显现弱周期行业较高的承波动能力。文化数字化设施由政策到落地，叠加数字化出版趋势稳固，行业有增长逻辑。

5、主要上市公司PE (TTM）均值小于10倍，多家公司股息率超过5%，估值较低、股息率高。n 电影院线：受疫情冲击较为严重，有望随着国家进一步优化防疫政策而获得修复。但是整体节奏仍然偏缓，源于线下影院是封闭环境，疫情反弹时影院需要暂停营业，恢复营业时也往往要求隔位就坐。此外，由于内容审核的趋严，影片供给有所不足。整体来说，我们认为当前处于行业基本面底部，在较长的恢复周期中或将成为行业内最后一批复苏的公司，但具备较强的弹性。n 长视频：国内网络视频市场用户规模维持稳健增长，四大长视频平台流量竞争格局稳定，结合内容审核趋严、供给端较为受限和用户客单价相对海外平台较低大背景，长视频平台或相继转向降量提

6、质、降本提价的模式，在内容上加大自制产出，推动内容精品化，寻找差异化布局；在收益上通过提高会员套餐费用来实现盈利。n 电商：随着防疫措施做出优化调整，电商行业采销、仓储、物流等供应链各环节压力有望缓和。2022年“双十一”期间，国内主要电商平台表现稳健。疫情下国内用户的线上购物习惯继续培养成型，多业态玩家加入，形成包含综合电商、直播电商、生鲜电商、社交电商、母婴电商、电商服务商在内的多领域、宽业态格局。n AIGC：继PGC、UGC后的新内容生产形态，是元宇宙和Web3.0的重要基础设施。2022年发展速度惊人, 有望为创作领域带来效率与模式的创新。在其降本增效能力带动下，AIGC内容占比有望

7、快速提升。n 投资建议：跟踪消费互联网复苏情况逐步加配，把握ARVR赛道内容成长的机会。我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于低位2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，实施重大文化产业带动战略项目，看好未来发展。n 风险提示：产品上线进度不及预期风险、疫情反

8、复风险、美国通胀下行进度不及预期风险、宏观经济波动风险、行业监管趋严风险。2oPtQrMsOoOsMnRpQsRpOqQaQbPbRmOrRnPmOkPnMrQlOoMsPbRrQtONZmOqOMYrMqO重点公司应盈利预测表代码公司市值（亿元）EPS-22EEPS-23EEPS-24EPE-22EPE-23EPE-24E3690.HK美团-W7,829-2.770.361.86N/A346.0066.970700.HK腾讯控股24,46611.1111.5313.6122.7121.8918.549999.HK网易-S3,1856.586.477.1114.5714.8113.481024

9、.HK快手-W2,105-3.53-1.780.72N/AN/A66.380772.HK阅文集团2401.061.481.7422.0115.8013.459961.HK携程集团-S1,218-0.045.218.53N/A36.0121.991797.HK新东方在线3620.680.981.3552.7536.2226.37002027.SZ分众传媒8030.240.370.4523.5514.8612.31301102.SZ兆讯传媒581.111.772.4226.0916.3211.96300413.SZ芒果超媒4641.141.361.5721.7218.2615.84002517.S

10、Z恺英网络1460.490.650.8013.8210.428.46002555.SZ三七互娱3861.351.571.8012.8811.089.66603444.SH吉比特23019.7423.4827.2816.1813.6111.71002624.SZ完美世界2620.851.011.1915.9213.4011.37002739.SZ万达电影257-0.210.520.66N/A22.7717.97600977.SH中国电影2190.060.500.51207.9623.5222.98001330.SZ博纳影业1370.210.390.4446.6525.7022.66300251.

11、SZ光线传媒2170.150.320.4050.7522.8018.63002291.SZ星期六1300.661.061.4521.7313.519.82IQ.O爱奇艺150-0.120.010.12-144.333,061.28140.04NFLX.O奈飞1,29772.3084.25102.6428.3724.3519.98PDD.O拼多多5,9354.025.477.3629.2021.4415.94资料来源：Wind，德邦研究所注：标*为已覆盖公司，采用德邦预测，其余均采用Wind一致预期，截至2022年11月24日收盘3目 录1.版块复盘：基本面、流动性与地缘政治冲突共振下的承压2.

12、互联网：监管常态化+宏观经济恢复+加息节奏放缓，行情可期3.虚拟现实：放量可期，关注内容侧的投资机会4.游戏：宏观低点已过，展望新的产品周期5.出版：高股息、低估值，望借数字化风潮稳步前行6.长视频：降本提价，降量提质7.影视院线：长周期恢复与较大的弹性8.电商：政策铺垫+业态多点开花，回暖前景佳9.广告：跌幅收窄，受众触底，高铁广告增长可期10.AIGC：应用场景广泛，商业化前景可期11.2023年投资策略：把握文娱互联网复苏，跟踪虚拟现实成长12.风险提示请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。4A股传媒板块复盘：行业有序监管+宏观经济波动导致承压n 截止2022年11月4日，传媒（中信）

13、指数较年初下跌32%，跌幅大于同期上证指数、沪深300指数16pct、8pct，版块承压明显。n 具体到几个细分版块，游戏与广告营销下跌幅度较大。其中，游戏行业主要源于以下因素的变化：1）行业有序监管导致供给侧收紧：2021年8月至2022年4月的版号停发、及后续恢复发放后数量减少；2）宏观经济波动，游戏作为可选消费的一种面临承压。而广告行业本身就是一个周期性的行业，在宏观经济波动的大背景下，广告主的预算削减，媒体平台面临承压，加之部分城市、楼宇存在间歇性受疫情影响的情况，使得部分线下媒体平台收入端进一步受到挤压。图1：传媒板块2022年初以来涨跌幅图2：传媒各细分板块2022年初以来涨跌幅1

14、0%10%5%0%0%-5%-10%-10%-20%-15%-20%-30%-25%-40%-30%-35%-50%-40%传媒（中信）涨跌幅(%)上证指数涨跌幅(%)沪深300指数涨跌幅(%)游戏（中信）指数涨跌幅-%影视（中信）指数涨跌幅-%广告营销（中信）指数涨跌幅-%出版（中信）指数涨跌幅-%广播电视（中信）指数涨跌幅-%数据来源：Wind，德邦证券研究所数据来源：Wind，德邦证券研究所注：数据为每日较年初涨跌幅，截止2022年11月4日收盘注：数据为每日较年初涨跌幅，截止2022年11月4日收盘5港股互联网&中概股复盘：同时受到流动性边际紧缩、基本面承压和地缘政治冲突的负面冲击n

15、截止2022年11月4日，恒生科技指数较年初下跌43%；万得中概股100指数较年初下跌51%，跌幅分别大于恒生指数、纳斯达克指数12pct、22pct。n 今年以来的港股互联网标的及中概股表现承压主要源于对下述因素的定价：1）美元进入加息周期；2）国内部分地区的疫情反复引起宏观经济波动，对业绩带来负面影响；3）俄乌战争、佩洛西窜访中国台湾等地缘政治冲突；4）中概股审计问题导致的潜在退市风险。图3：恒生科技及中概股2022年初以来涨跌幅20%0%-20%-40%-60%恒生科技指数涨跌幅-%恒生指数涨跌幅-%万得中概股100指数涨跌幅-%纳斯达克指数涨跌幅-%图4：部分港股重要公司2022年初以

16、来涨跌幅20%0%-20%-40%-60%腾讯控股涨跌幅-%阿里巴巴-SW涨跌幅-%美团-W涨跌幅-%京东集团-SW涨跌幅-%网易-S涨跌幅-%百度集团-SW涨跌幅-%数据来源：Wind，德邦证券研究所数据来源：Wind，德邦证券研究所注：数据截止2022年11月4日收盘注：数据截止2022年11月4日收盘6目 录1.版块复盘：基本面、流动性与地缘政治冲突共振下的承压2.互联网：监管常态化+宏观经济恢复+加息节奏放缓，行情可期3.虚拟现实：放量可期，关注内容侧的投资机会4.游戏：宏观低点已过，展望新的产品周期5.出版：高股息、低估值，望借数字化风潮稳步前行6.长视频：降本提价，降量提质7.影视

17、院线：长周期恢复与较大的弹性8.电商：政策铺垫+业态多点开花，回暖前景佳9.广告：跌幅收窄，受众触底，高铁广告增长可期10.AIGC：应用场景广泛，商业化前景可期11.2023年投资策略：把握文娱互联网复苏，跟踪虚拟现实成长12.风险提示请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。7精准防控水平持续提高，料国内消费场景将有所恢复n 疫情反复导致的对未来收入的悲观预期，是消费不足的原因之一。根据人民银行的城镇储户季度调查问卷，2022年二季度未来收入信心指数、未来就业预期指数出现了较为明显的下滑，并且在三季度保持在低位；而未来增加储蓄的储户占比则提升并且维持在高位，增加消费、投资的储户则相反。202

18、0年以来的数据波动反映，在疫情反复下，居民对于未来收入预期的悲观，导致预防性的储蓄提升，并削减了于消费、投资上的投入。n 精准防控水平持续提高、疫苗覆盖率提升、部分特效药进入临床试验阶段，料消费场景将有所恢复。2022年11月11日国务院联防联控机制综合组发布优化防控工作的二十条措施，提出将对密切接触者“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”等措施。另一方面，截止2022年11月4日，我国新冠疫苗覆盖人数和接种人数分别占全国总人口的92.48%和90.24%。加之新冠特效药的研发进程持续推进，部分已进入临床试验阶段。图5：中国人民银行城镇储户季度问卷调查：未来

19、收入信心指数&未来就业预期指数54525048464442未来收入信心指数未来就业预期指数数据来源：Wind、中国人民银行，德邦证券研究所图6：中国人民银行城镇储户季度问卷调查：更多消费/储蓄/投资占比65%55%45%35%25%15%更多消费占比-%更多储蓄占比-%更多投资占比-%数据来源：Wind、中国人民银行，德邦证券研究所8美国10月CPI超预期改善，加息节奏有望放缓n 美国10月通胀数据改善超预期：美国10月实现CPI同比增长7.7%，核心CPI同比增长6.3%，同比、环比均出现改善，且幅度大于市场一致预期。n 加息节奏有望放缓，美债收益率回落有望驱动港股互联网公司和中概股的估值回

20、升。我们认为这或预示着后续加息幅度更大、重点目标利率区间更高的激进加息路径出现的概率进一步下降。CME联邦基金期货隐含的终点利率由5.1%下降至4.9%、12月加息幅度达到75bp的概率也大幅度下降，加息节奏有望放缓。进而，有望带来美债收益率后续的持续回落，港股、中概股有望迎来持续性的估值提升。图7：2020年1月至2022年10月美国CPI及核心CPI同比变化10987.70766.305432102020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-

21、42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10美国:CPI:当月同比-%美国:核心CPI:当月同比-%数据来源：Wind、BLS，德邦证券研究所图8：截止2022年11月11日联邦基金期货隐含的利率曲线5.1004.8704.920 4.9074.825 4.7224.9004.7084.7004.5684.3524.4224.5004.2834.3004.0004.1003.9003.7003.500 联邦基金期货

22、隐含利率-%数据来源：彭博，德邦证券研究所9首批审计工作提前完成，中概股审计风险有望进一步化解n 首批审计工作提前完成。自2022年3月SEC公布首批“预退市清单”以来，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB) 开展沟通对话，并于2022年8月达成新的合作协议，允许部分公司底稿审计在香港完成。2022年9月，PCAOB工作人员抵达香港，开始审核中概股的审计工作底稿。n 中概股审计风险有望进一步化解。展望未来，我们认为首批审计工作的提前完成，释放了双方有望进一步协商解决中概股审计监管问题的积极信号。考虑到市场已经于此前对退市风险完成了定价，预期明年随着审计监管的进一步推进

23、，有望进一步形成估值的修复。表1：中概股底稿审计相关事件时间表时间事件2021年5月美国 PCAOB就外国公司问责法（HFCAA）细则征求意见。2021年12月美国SEC通过外国公司问责法（HFCAA）修正案，确定实施细则。2022年3月美国SEC公布首批中概股“预退市清单”，包括百济神州、百胜中国等。2022年4月中国证监会修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定。2022年8月中国证监会与财政部与美国PCAOB签署审计监管合作协议。2022年9月美PCAOB工作人员抵港开始审核中概股审计工作底稿。数据来源：财新网、上海证券报、央视财经、证监会官网等，德邦证券研究所10互

24、联网监管政策边际向好，由“运动式”转为“常态化”n 反垄断：2020H2起，一系列聚焦于平台经济领域反垄断的政策推出，对“二选一”“大数据杀熟”等垄断行为的监管趋严；2022年1月起，各文件、会议陆续提出“遵循市场规律”“红灯、绿灯都要设置好”“实施常态化监管”等表述，7月中央政治局会议提出“要推动平台经济规范健康持续发展”“集中推出一批绿灯投资案例”。n 数据安全：2021H2起陆续出台数据安全法个人信息保护法等以落实数据保护；2022年起，政策对数字化呈现支持态度，提出“把握数字化发展趋势”“数字中国”“到2025年，数字经济迈向全面扩展期”等。n 针对平台经济和数字经济的监管逐渐释放积极

25、信号。表2：反垄断相关政策及事件时间政策/事件2020年10月、 关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）、关于平台经济领域的反垄断指南明确“二选2021年2月一”、“大数据杀熟”可能构成滥用市场支配地位的垄断行为。禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）指出经营者不得利用技术手段，通过影响用户选2021年8月 择、限流、屏蔽、商品下架等方式，减少其他经营者之间的交易机会，或通过限制交易对象、限制销售区域或时间、限制参与促销等方式，影响其他经营者的经营选择，实施“二选一”行为。2021年11月 中华人民共和国反垄断法（修正草案）大幅提升反垄断处罚力度，指出经营者不得滥用数据和算法、技术、

26、资本优势以及平台规则等排除、限制竞争。互联网信息服务算法推荐管理规定明确要求：1）保障用户的算法知情权和算法选择权，应当向用2022年1月 户提供不针对其个人特征的选项，或者便捷的关闭算法推荐服务的选项；2）建立完善人工干预和用户自主选择的机制，不得利用算法实施影响网络舆论、规避监督管理以及垄断和不正当竞争行为。关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见提出：1）推动平台经济规范健康持续发展，既要2022年1月 充分发挥政府在治理监管方面的作用，又要遵循市场规律；2）既要帮助平台企业矫正不健康、不可持续的行为，又要从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，支持平台企业提升国际竞争力。国务院金融委会议

27、提出：关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定2022年3月 方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。2022年4月中央政治局会议提出：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。2022年7月中央政治局会议指出：要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。表3：数据安全相关政策及事件时间政策/事件中华人民共和国数据安全法提出：建立

28、数据分类分级保护制度，根据数据在经济社会发展中的重要程2021年6月度，以及一旦遭到篡改、破坏、泄露或者非法获取、非法利用，对国家安全、公共利益或者个人、组织合法权益造成的危害程度，对数据实行分类分级保护2021年8月中华人民共和国个人信息保护法指出：进一步细化、完善个人信息保护影遵循的原则和个人信息处理规则，明确个人信息活动处理中权利义务边界，健全个人信息保护工作体制机制2021年9月关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见指出：坚持权益保障，引导算法应用公平公正、透明可释，充分保障网民合法权益。“推动数字经济持续健康发展”专题协商会指出：1）要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支

29、2022年5月持平台经济规范健康发展具体措施；2）要处理好政府和市场关系，统筹制定规划，健全法律法规，增加政府直接投入，提高全民族数字化素质，支持数字企业在国内外资本市场上市商务部等27部门关于推进对外文化贸易高质量发展的意见指出：坚守中华文化立场，遵循国际规则和文化2022年7月传播规律，把握数字化发展趋势，拓展平台渠道，创新内容形式、发展模式，创作和生产更多适应国际市场需求的文化产品和服务2022年10月中国共产党第二十次全国代表大会提出：建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。国家发展和改

30、革委员会关于数字经济发展情况的报告提出：到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字2022年10月化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济深度融合取得显著成效，具有国际竞争力的数字产业集群初步形成，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。资料来源：中国政府网、国家发展和改革委员会、市场监管总局、新华社，德邦研究所资料来源：中国政府网、人民日报、中国人大网、市场监管总局、新华社，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。11子行业监管政策趋于清晰化，明朗性显著提升n 游戏：2021年以来监管核心为未成年人保护和游戏内容审核。防止未成年人沉迷

31、网络游戏的相关政策在出台后逐步落地，已上线防止未成年人沉迷网络游戏举报平台。另一方面，版号停发7个月后，已于2022年4月恢复发行，且出现试点审批版号。市场监管逐渐清晰，趋势向好。n 直播：2020年起陆续出台关于加强网络直播营销活动监管的指导意见 网络直播营销管理办法(试行)等逐步整治行业乱象，并加强税收管理。2022年“双11”李佳琦复播，体现网络直播环境不断规范化后，政策呈支持态度。n 教育：2021年7月发布“双减”政策，2022年3月开展“回头看”工作进一步落实对校外学科类培训机构的监管。为义务教育阶段学生减压、规范学科类培训运营及收费情况的监管方向已逐渐清晰。表4：行业监管相关政策

32、及事件行业时间政策/事件游戏审查评分细则提出充分发挥前置审批的“风向标的”作用，从“观念导向”、2021年3月“原创设计”、“制作品质”、“文化内涵”、“开发程度”5 个方面对游戏作品进行评分每款游戏完成审查后，需要再次纳入评分体系，评分结果直接影响最终的版号发放。2021年4月商务部关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见提出探索将国产网络游戏试点审批权下放海南。2021年8月游戏版号审核暂停。游戏关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知严格落实网络游戏用户账2021年8月号实名注册和登录要求，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向

33、未成年人提供1小时服务。2021年9月关于推进自由贸易试验区贸易投资提出便利化改革创新的若干措施在符合条件的自贸试验区所在地推进网络游戏审核试点工作。2021年10月防止未成年人沉迷网络游戏举报平台上线。2022年4月游戏版号恢复发行。2022年6月首次下发试点版号。关于加强网络直播营销活动监管的指导意见明确参与网络直播营销活动各方主体的责2020年11月任与义务、禁止性规定、经营活动规范和市场监管部门重点打击的包括视频经营活动在内的各类违法行为。网络直播营销管理办法(试行)要求直播营销平台应当建立健全账号及直播营销功能注册2021年4月注销、信息安全管理、营销行为规范、未成年人保护、消费者权

34、益保护、个人信息保护、直播网络和数据安全管理等机制、措施。2021年9月关于开展文娱领域综合治理工作的通知要求进一步加强文娱领域从业人员税收管理。2021年12月网信办“清朗打击流量造假、黑公关、网络水军”专项行动分环节治理刷分控评、刷单炒信、刷量增粉、刷榜拉票等流量造假问题。2022年3月关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见从平台主体责任、电商带货、逃税漏税等角度对网络直播做出明确规范。2022年10月李佳琦复播。关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见提出：各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非2021年7

35、月营利性机构，线上学科类机构改为审批制，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本教育化运作，对非学科类培训机构分类制定标准、严格审批。校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。开展一次“回头看”工作，对面向义务教育阶段学生已经压减和转为非营利性的所有线上、2022年3月线下学科类校外培训机构进行一次全面排查，从机构运营、收费管理、培训内容、从业人员资质等各方面，系统查找问题并坚决进行整改。资料来源：中国政府网、人民网、中宣部、国家新闻出版署、国家发改委、市场监管总局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。12腾讯控股：静待产品周期驱动与视频号广告的放量n

36、国内游戏业务：护城河坚固、基本盘稳健，静待获发版号释放产品储备。诚然，今年是国内游戏的产品小年，但构成收入基本盘的几款产品用户参与度稳定，后续流水有望随着消费的恢复而修复，加之仍然丰富的产品储备可以在版号的恢复发放中逐步释放，我们对国内游戏业务后续稳健增长保持乐观。n 海外游戏业务：至暗时刻或已度过，展望三大因素驱动的复苏。Sensor Tower高频数据显示，海外市场手游用户的付费能力已经度过了最低点，处于恢复过程中。我们认为腾讯的海外游戏业务有望因下述三个因素而逐步重拾较快的增速：1）海外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复；2）腾讯海外Pipeline中新产品的上线；3）高基数的消化。图9：2020年4月-2022年9月五款头部游戏的于国内iOS端流水的表现图10：2022年1月-9月腾讯海外手游流水（单位：百万美元）3,50025%3003,00020%25015%2,50010%2002,0005%1,5000%1501,000-5%100-10%500-15%50