新型环保装饰材料制造商.pdf

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1、 中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 上市公司新股动态报告上市公司新股动态报告 新型环保装饰材料制造商 新型环保装饰材料制造商 装饰材料的细分行业龙头 装饰材料的细分行业龙头 公司从事的主要业务为新型建筑装饰材料的研发、生产和销售，主要产品为装饰纸和金属饰面板等新型装饰材料。2006 年，公司装饰纸类产品产销量居国内同行业首位，市场占有率达 3.58%。公司研发生产的金属饰面板包括铝木复合装饰板、铝铝复

2、合装饰板、金属高压层积饰面板和金属饰面马赛克等 4 大系列产品，其中绝大部分为公司独创，属于高档建筑装饰材料。公司主营业务收入非常突出，主营业务收入占营业收入比重都在99%以上。公司以装饰纸类产品业务收入为主，该项收入每年保持 2030%的速度稳定增长，占营业收入的比例保持在 80%以上。近三年来，公司金属饰面板业务收入快速增长，占营业收入的比重从 2005 年度的 10.73%迅速增加到 2007 年度的 16.83%。募投项目提升公司竞争力募投项目提升公司竞争力 公司发行人民币普通股不超过 2,000 万股，拟投资于三个项目，总投资 22,560 万元。三个项目达产后，公司将每年新增高档装

3、饰纸产能 12,500 吨、金属饰面板产能 50 万 m2 和表面氧化铝卷板产能 5,000 吨，产能分别增长 147.06%、166.67%、100.00%。届时公司的总资产、净资产将大幅增加，资产负债率下降，财务结构得到优化，提高了公司的抗风险能力，保证公司持续、健康、稳定的发展。估值区间在估值区间在 1518.75 元 元 我们预测公司 2008-2010 年的每股收益分别为：0.75 元、0.79元、1.10 元。我们选取与公司行业相近且关联密切的大亚科技、兔宝宝、常铝股份，进行相对估值比较。由于公司是装饰材料的龙头企业，其新产品开发能力强，产品具有节能环保特性，使未来装饰材料的主流，

4、按公司 2007 年摊薄后每股收益 0.58 元，给与公司 25 到 30 倍的 PE，合理价格在 11.60 元17.4 元，按给与公司 2008 年动态 PE20-25 倍，则股价在 1518.75 元。预测和比率预测和比率 2007A 2008E 2009E 2010E 主营收入（百万）197.41 302.32 328.96 457.78 主营收入增长率 23.15%53.15%8.81%39.16%净利润（百万）38.91 49.85 52.87 73.68 净利润增长率 65.38%28.11%6.05%39.37%EPS（元）0.58 0.75 0.79 1.10 黄付生黄付生

5、10-010-85130963 分析日期：2008 年 05 月 27 日 预计上市合理价格：1518.75元 发行数据发行数据 发行价格（元）16.05 发行规模（万股）1,680 发行后总股本（万股）6,680 发行方式 上网定价法人配售 发行日期 2008-5-27 上市日期 0 主承销商 申银万国 主要股东 帝龙控股 51.30%募股资金投向 募股资金投向 项目名称 金额（万元）新增年产 12,500 吨高档装饰纸生产线技改项目 15,080 新增年产 50 万 m2 高性能金属饰面板生产线技改项目 4,120 新增年产 5,000 吨铝卷板阳极氧化连续生产线技改项目 3,360 合计

6、 22,560 帝龙新材（002247）帝龙新材（002247）帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目录 目录 公司背景.1 行业基本情况.2 公司生产经营情况.2 募投项目情况.5 合理估值为 1518.75 元.6 风险分析.6 1帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN公司背景 公司背景 2007 年5 月29 日，公司由万利实业以截至2007 年4月30日经审计的净资产85,970,020.90 元，按1.7194：1 的比例折合成股份总额 5,000 万股，整体变更设立帝龙新材。公司从事的

7、主要业务为新型建筑装饰材料的研发、生产和销售，主要产品为装饰纸和金属饰面板等新型装饰材料。公司主要产品“帝龙”牌装饰纸、浸渍纸已在国内市场树立起中高端品牌形象，2006 年，公司装饰纸类产品产销量居国内同行业首位，市场占有率达 3.58%。公司研发生产的金属饰面板包括铝木复合装饰板、铝铝复合装饰板、金属高压层积饰面板和金属饰面马赛克等 4 大系列产品，其中绝大部分为公司独创，属于高档建筑装饰材料，目前，公司已具备 30 万 m2/年的金属饰面板生产能力。图图 1：公司外部股权结构图：公司外部股权结构图 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 表表 1：公司发行前后股本机构情况：公司发

8、行前后股本机构情况 股东名称 发行前 发行后 股数（万股）持股比率 股数（万股）持股比率 帝龙控股 2,565 51.3 2,565 38.4 姜飞雄 750 15 750 11.23 过鑫富 750 15 750 11.23 姜祖功 490 9.8 490 7.33 姜丽琴 250 5 250 3.74 姜祖明 95 1.9 95 1.42 汤飞涛 80 1.6 80 1.2 阳志勇 20 0.4 20 0.3 社会公众 1,680 25.15 合计 5,000 100 6,680 100 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 2帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/R

9、ESEARCH.CSC.COM.CN行业基本情况 行业基本情况 2002年以来，我国国民经济保持了持续、快速发展的势头。2003年2006年国内生产总值年平均增长10.4%，建筑装饰行业作为拉动国民经济增长的重要力量之一，平均年增长速度接近 20%。随着社会主义新农村建设的推进，我国城镇化进程不断加快。新增城镇人口对住房、装修的刚性需求将进一步拉动建筑装饰及建筑装饰材料行业的持续高速发展。依照“十一五”期间建筑装饰业发展目标，到 2010 年，我国建筑装饰行业力争实现总产值较“十五”末期翻一番，实现产值 21,000 亿元，平均每年增长 15%左右，其中，公共建筑装饰装修实现6,000 亿元，

10、年均增长率达到 11%以上；住宅装饰装修实现 15,000 亿元，年均增长率达到 17%以上。我国是世界上木材资源相对短缺的国家，森林覆盖率只有世界平均水平的 61.52%，人均森林面积仅相当于世界人均水平的 22%。在建筑装饰领域，发展木材代用品具有重要意义。刨花板和纤维板等人造板是环保的建筑装饰材料，是实木板材的优良替代品。2006 年，我国装饰纸总产量为 13.58 万吨，实现总产值 27 亿元，另进口 3.6 万吨，出口 0.51 万吨，进口的装饰纸全部为高档装饰纸。目前，我国装饰纸消费量已稳居世界前列，公司具有广阔的发展空间。另外，公司是全球金属饰面板市场的后起之秀，在特种粘结剂、印

11、刷油墨、铝箔表面处理工艺等方面已接近或达到国际竞争对手的水平，金属画的设计、开发能力国际领先。公司业已成为全球铝木复合装饰板行业重要的设计、开发和生产基地，具备年产 30 万 m2 金属饰面板的生产能力。公司生产经营情况 公司生产经营情况 主营业务突出 公司主营业务收入非常突出，三年主营业务收入占营业收入比重都在 99%以上。公司主营业务收入中以装饰纸类产品业务收入为主，该项收入每年保持 2030%的速度稳定增长，占营业收入的比例保持在 80%以上。近三年来，公司金属饰面板业务收入快速增长，占营业收入的比重从 2005 年度的 10.73%迅速增加到 2007 年度的 16.83%。2005

12、年、2006 年和 2007 年，公司实现营业利润分别为 1,829.18 万元、2,144.65 万元和 3,264.65 万元。2006 年比 2005 年增长 17.25%，2007 年比 2006 年增长了 52.22%，呈加速上涨态势。公司营业利润增长主要源于营业收入的增长，公司作为国内装饰纸行业的龙头企业，产品质量不断提升，规模经济效益逐步体现；公司自主研发的金属饰面板新产品随着生产技术成熟、工艺改进和生产规模的扩大，产品品质不断提升，价格上涨幅度远超出生产成本的上升幅度，2007 年销售收入几乎比 2006 年上涨一倍。3帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEA

13、RCH.CSC.COM.CN图图 2：公司近三年来营业收入及营业利润情况：公司近三年来营业收入及营业利润情况 单位：万元单位：万元 05,00010,00015,00020,00025,000 2005 年度 2006 年度 2007 年度 营业收入 营业利润 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 成本变化对公司盈利的影响 原纸和油墨的市场价格小幅上涨。2007 年，公司原纸采购以预付货款大批量采购的方式控制采购成本，有效抵消了市场原纸价格上涨的影响，公司采购成本有所下降；公司自主研发、生产的油墨质量不断提升，主要性能指标已接近国际先进水平，公司不断扩大自制油墨的使用范围，使用自制

14、油墨占比从 2006 年的 54.10%增加到 2007 年的 62.90%，因此公司油墨单位成本有小幅下降。由于外购油墨（进口为主）中价格较低、用量很大的冲淡剂基本由公司自主研发的产品替代，因此导致外购油墨平均采购成本上升。由于公司不断的自主研发、改进胶水配方，降低了胶水的平均单位成本。表表 2：公司主要原材料占主营业务成本情况如下：公司主要原材料占主营业务成本情况如下 年份 原纸（%）油墨（%）三聚氰胺（%）合计（%）2007 年度 49.65 11.32 6.58 65.47 2006 年度 51.91 12.72 5.72 70.35 2005 年度 52.05 12.63 7.41

15、72.09 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 表表 3：公司主要原材料平均价格如下：公司主要原材料平均价格如下 项目 2007 年度 2006 年度 2005 年度 元/千克 同比增幅 元/千克 同比增幅 元/千克 原纸 10.32 -1.43%10.47 2.05%10.26 油墨 31.05 10.38%28.13 1.15%27.81 胶水 3.31 0.30%3.30 -4.35%3.45 铝板材 31.35 -0.35%31.46 0.22%31.39 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 原纸占公司主营成本的一半左右，是公司最主要的原材料，若假定装饰纸类

16、产品价格、销售量等其他因素均不变，则公司营业利润对原纸价格变动的敏感性分析如下：4帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN表表 4：利润对原纸价格变动的敏感性分析如下：利润对原纸价格变动的敏感性分析如下 营业利润变动 原纸价格变动 2007 年度 2006 年度 2005 年度 1%-2.21%-2.94%-2.91%5%-11.05%-14.72%-14.54%10%-22.10%-29.43%-29.07%资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 图图 3：原纸成本占营业成本情况如下：原纸成本占营业成本情况如下 单位：万元、单位：万元、

17、%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000 2005 年 2006 年 2007 年48494950505151525253 原纸成本总额 占主营业务成本比例 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 金属饰面板毛利率大幅上升 近年来，公司装饰纸类产品毛利率保持平稳上升的态势，得益于公司通过技术改进降低了废品率、减少了原材料消耗；扩大自制油墨的应用规模，降低单位产品的油墨成本，降低了单位产品原材料成本，抵消了市场原纸价格上升的不利影响。2005 年、2006 年和 2007 年，公司金属饰面板产品毛利率分别为 25.51%、30.90%和 42

18、.75%，呈快速上升趋势。金属饰面板是公司自主研发的新产品，2004 年开始产业化；2005 年以来，公司连续高强度投入金属饰面板的技术研发和市场开拓，开发了铝木复合饰面板新产品，随着技术的不断突破和对生产线关键设备的技术改造，产品质量上升，推动了产品价格的上升；2006 年下半年起，公司铝木复合装饰板生产工艺又获突破，实现了在表面拉丝、磨砂基础上凹凸成型；采用数码印刷新工艺，按客户需求将个性图案直接印刷到铝箔上，增加了个性化产品的比例，提高了产品附加值。2007 年，公司铝木复合装饰板销售平均价格比 2006 年提高了23.17%。2005 年，公司金属饰面板以普通拉丝金属高压层积饰面板为主

19、。通过对金属高压层积饰面板表面处理工艺的改进和个性化深度开发后，2007 年公司金属高压层积饰面板价格提高了 23.19%。2007 年，公司开发的金属饰面马赛克新产品毛利率高达 55.46%，当期实现销售收入 383.91 万元，也带动了金属饰面板产品整体毛利率的上升。5帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 4：三年来公司产品毛利率情况：三年来公司产品毛利率情况 0%10%20%30%40%50%2005年2006年2007年 装饰纸类 金属饰面板 综合毛利率 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 募投项目情况 募投项目情况

20、公司 2007 年第二次临时股东大会审议通过了公司本次申请公开发行股票并上市的议案。公司本次申请公开发行人民币普通股（A 股）不超过 2,000 万股，发行募集资金拟投资于三个项目，总投资 22,560 万元。根据投资项目的轻重缓急，本次募集资金拟投资项目排序如下：表表 5：募集资金投资项目概况：募集资金投资项目概况 项目名称 总投资（万元）项目备案情况 新增年产 12,500 吨高档装饰纸生产线技改项目 15,080 临经技备2007101 号 新增年产 50 万 m2 高性能金属饰面板生产线技改项目 4,120 临经技备2007100 号 新增年产 5,000 吨铝卷板阳极氧化连续生产线技

21、改项目 3,360 临经技备2007099 号 合计 22,560 资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 本次发行募集资金将全部用于公司的主营业务。募集资金项目的完成将进一步扩充公司产能，提升产品性能，优化产品结构，满足快速增长的市场需求，维持和提高公司产品的市场占有率，从而进一步提升公司的主营业务收入水平和盈利能力。同时，通过公司产品结构的优化、产品市场定位的提升，保持并提高公司的毛利率水平。上述三个项目达产后，公司将每年新增高档装饰纸产能 12,500 吨、金属饰面板产能 50 万 m2 和表面氧化铝卷板产能 5,000 吨，产能分别增长 147.06%、166.67%、100

22、.00%本次股票发行成功后，公司的总资产、净资产将大幅增加，权益资本所占的比重上升，资产负债率下降，财务结构得到优化，提高了公司的抗风险能力，保证公司持续、健康、稳定的发展。6帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN表表 6：项目的投资进度如下（每：项目的投资进度如下（每 6 个月为一期）个月为一期）本次募集资金投资计划 项目名称 第一期 第二期 第三期 第四期 合计 新增年产 12,500 吨高档装饰纸生产线技改项目 3,6205,0104,5001,950 15,080新增年产 50 万 m2 高性能金属饰面板生产线技改项目 1,7301,25

23、01,140 4,120新增年产 5,000 吨铝卷板阳极氧化连续生产线技改项目 1,765810785 3,360合 计：7,1157,0706,4251,950 22,560资料来源：公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 合理估值为 15合理估值为 1518.75 元 18.75 元 我们预测公司 2008-2010 年的每股收益分别为：0.75 元、0.79 元、1.10 元。我们选取与公司行业相近且关联密切的大亚科技、兔宝宝、常铝股份，进行相对估值比较。由于公司是装饰材料的龙头企业，其新产品开发能力强，产品具有节能环保特性，使未来装饰材料的主流，按公司 2007 年摊薄后每股收益 0

24、.58 元，给与公司25 到 30 倍的 PE，合理价格在 11.60 元17.4 元，按给与公司 2008 年动态 PE20-25 倍，则股价在 1518.75 元。风险分析 风险分析 1、行业竞争风险：目前，国内装饰纸生产企业有 100 余家，整体上单体企业规模小、装备水平和技术水平落后。未来我国装饰纸行业存在个别企业突破规模和技术壁垒，与本公司形成直接同质竞争的可能性。2、营销渠道建设风险：公司生产的铝木复合装饰板、金属饰面马赛克等新型装饰材料部分针对终端消费市场，因此，营销渠道的建设十分重要。针对终端消费市场，公司主要采用经销商制。在营销渠道建设过程中，客观存在经销商选择、产能保证、与

25、设计师合作等方面的不确定性因素。3、产品结构单一风险：目前，公司主要产品为装饰纸和金属饰面板，存在产品结构单一的风险。7帝龙新材帝龙新材上市公司新股动态报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构

26、成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报

27、告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。我们的精神我们的精神 理念理念 追求追求 珍视客户利益,珍视公司利益，珍惜个人荣誉 追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界 强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断 注重研究、沟通、推介能力的全面发展 发扬敬业精神，发扬团队精神 第一家与基金管理公司签约的证券研究机构 第一家与保险公司签约的证券研究机构 第一批与全国社会保障基金理事会签约的证券研究机构 第一批拥有博士后科研工作站的证券研究机构 2004 和 2006 年宏观经济预测所有机构第一名 2003-

28、2006 年连续四年证券研究机构宏观经济预测第一名 2003 年投资组合收益率为 47.91%，超越上证综合指数 37 个百分点 2004 年华夏 50 组合收益率为 3.56%，超越上证综合指数 13 个百分点 2005 年华夏 19 组合收益率为 8.98%，超越上证综合指数 16.32 个百分点 2006 年中信建投Top30 组合收益率为180%，超越上证综合指数50 个百分点 黄付生黄付生 经济学博士研究生经济学博士研究生 宏观经济及造纸印刷行业分析师宏观经济及造纸印刷行业分析师 北京北京 中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部上海 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街 188 号 4 楼 浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 2601 室电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6880-2288 传真：(8610)6518-0322 传真：(8621)6880-1551 重要声明 重要声明 中信建投精神 关于中信建投 证券研究发展部 地址 作者简介 中信建投精神 关于中信建投 证券研究发展部 地址 作者简介