镜片行业龙头明月镜片研究报告.docx

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1、镜片行业龙头明月镜片研究报告1 以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商1.1 公司收入、利润稳健增长，战略转型落地后有望步入高速增长期以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商。公司前身江苏明月光电科技 有限公司成立于 2002 年，成立以来始终以研发为本，先后自主研发 KR 超韧镜片、1.71 折射率镜 片，联合中国工程院庄松林院士团队共同推出近视防控镜片“轻松控”，同时实现部分生产原料 自产、自研。近年来公司开始推进自主品牌战略，深耕渠道建设，依托于原有产品力积淀，公司 迅速成长为国内领先的综合类眼镜镜片生产商。目前公司已具备完善的产业链及一站式服务体系

2、， 业务涵盖镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发、设计、生产和销售。2021 年 12 月， 公司正式于创业板上市。战略调整造成短期阵痛，转型落地迎来高速增长。参考 Euromonitor 统计数据，2020 年在疫情影 响下，中国镜片行业零售额同比下滑约 8%；同期公司致力于中高端战略转型，主动调整产品结 构，逐步退出低端市场，在这一背景下，公司 2020 年实现营业收入 5.40 亿元，同比下降 2.32%；同期实现归母净利润 0.70 亿元，同比增长 0.23%。2021 年公司战略转型基本落地，步 入高速增长阶段，2021 年前三季度公司分别实现营收、归母净利润 4.10 亿元

3、、0.55 亿元，同比 增长 9.81%、46.41%。镜片业务贡献公司主要收入来源，成镜业务快速增长。分业务来看，镜片是公司的核心业务，贡 献公司主要收入、利润来源，2020年收入、毛利润占比分别达81%、82%；其次为原料、成镜、 镜架等业务，2020 年收入占比分别达 9%、9%、1%。公司成镜业务受益于电商渠道自主品牌收 入快速增长红利，过去 3 年营收增速始终维持高位，收入占比由 2017 年的 1%快速提升至 9%。公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，2017 年以来直销、经销收入占比分别约 70%、30%。 公司作为镜片生产企业，处于行业中游，销售模式上采取直销、经销相结合的销

4、售模式，同时还 有少量产品通过代销渠道出货。除镜片业务三种销售渠道均有涉及外，镜片原料、成镜以及镜架 业务均仅采取直销模式。直销是公司最主要的销售模式，经销作为渠道的补充，协助覆盖直销网 络尚未触及的市场，2020 年公司主营业务收入中，直销、经销、代销占比分别为 69%、31%、 1%。1.2 盈利能力持续增强，公司 ROE 中枢整体上行公司盈利能力不断增强，ROE 水平高于依视路、低于视科新材与康耐特。伴随自有品牌战略不断 深化，产品结构持续优化升级，公司盈利能力稳步提升，推动 ROE 中枢整体上行，2020 年明月 镜片 ROE（平均）实现 14.27%，较 2017 年提升 7.88p

5、ct。横向对比来看，公司 ROE 水平高于 海外成熟企业依视路陆逊梯卡（后文中将简称为“依视路”），低于康耐特、视科新材等以镜片 OEM/ODM 为主的国内同行，主要系公司以自有品牌直销业务为主，销售费用相对较高，同时公 司资产结构不断优化，权益乘数相对较低。差异化品牌战略推动公司产品结构优化，盈利能力稳步提升。公司以自有品牌业务为主，随着品 牌认可度不断提升，以及公司积极聚焦中高折射率系列、功能片等具备差异化竞争优势的镜片品 类，公司盈利能力快速提升，2020 年实现毛利率 54.95%，显著高于国内可比公司，仅略低于国 际知名视光企业依视路（58.74%），主要由双方的行业地位及发展阶段所

6、致，但公司与依视路毛 利率之间的差异正稳步收窄。2020 年公司实现归母净利率为 12.97%，整体高于依视路、康耐特， 略低于以贴牌业务、经销渠道为主的视科新材。公司正处于大力发展自主品牌的阶段，整体费用率高于国内可比公司，但仍低于依视路。与国内 同行相比，公司着力于发展自主品牌，为提升“明月镜片”品牌影响力，公司采取“高举高打” 的费用投放策略，在线下体验店建设、广告投放、聘请代言人等方面加大投入，导致销售费用率 快速攀升，2020 年公司销售费用率为 20.87%，较 2017 年提升 9.31pct。横向对比来看，公司销 售费用率高于国内可比公司视科新材与康耐特，但较依视路仍有一定差距

7、（依视路销售费用率稳 定在 36%-40%）。2020 年公司管理费用率为 12.31%，与可比公司较为接近；同期公司研发费用 率为 3.27%，略低于可比公司。总体来看，2020 年公司期间费用率为 36.44%，高于国内可比公 司视科新材（20.51%）、康耐特（24.34%），低于国际大型视光企业依视路（54.04%），品牌 战略推进下公司销售费用投入加大，推动公司费用率稳步提升。公司资产周转效率相对较高，存货周转效率仍有提升空间。公司 2020 年总资产周转率为 0.82， 受疫情影响同比下降 0.14，但仍略高于其他可比公司。公司存货周转率相对稳定，2020年公司存 货周转率为 2.

8、19，低于依视路、康耐特，主要系康耐特以代工业务为主，库存管理能力相比依视 路仍有提升空间。公司偿债能力稳步提升，资产负债率、杠杆乘数逐年下降，目前整体低于其他可比公司。2017年 和2018年由于融资渠道有限，公司采取了银行贷款等外部融资行为，导致公司资产负债率高于可 比公司；公司于 2019 年引入投资者并偿还短期借款，使得资产负债率显著降低，2020 年公司偿 债能力进一步优化，2020 年资产负债率达 18.60%，低于可比公司。2017 年以来公司权益乘数稳 步下降，2020 年约 1.35，整体低于可比公司。1.3 公司股权结构集中、稳定，决策能力强公司股权结构集中、稳定，决策能力

9、强。截至 2021 年 12 月 16 日公司发行上市后，公司实际控 制人谢公晚、谢公兴和曾少华先生直接、间接持有公司60.40%的股份，其中谢公晚、谢公兴系兄 弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。公司股权结构较为集中，决策能力强，有利于公司及时响 应市场变化。2 中国镜片行业稳步增长，公司各项业务发展势头向好2.1 中国镜片市场未来提升空间广阔，行业集中度仍有提升空间镜片上游主要原材料是树脂单体，中国镜片生产商原料进口依赖度较高。眼镜由镜片和镜架组成， 其中镜片发挥着保护眼睛、矫正视力的重要作用，是眼镜制造行业竞争的核心领域。树脂镜片是 目前市场上最普遍的镜片类型，其上游主要原材料是树脂单体，

10、辅料包括加硬液、胶带等；其中， 树脂单体的合成是镜片制造的技术难点，制造商可通过丙烯醇、DMT 等化工原料合成，或直接从 海外进口，目前国内企业大多依赖从海外直接采购树脂单体，而后进行大规模镜片生产。从下游渠道来看，眼镜镜片主要通过线下眼镜店销售，2020 年占销售额比重约 80%。眼镜片销 售渠道包括镜片经销商、电商平台、医院和眼视光中心、大型眼镜连锁店、终端眼镜门店等。目 前中国眼镜片零售市场主要通过线下门店销售，其中销售占比最高的是眼镜专卖店，依据 Euromonitor 的统计数据，2020 年中国线下眼镜店零售渠道销售额占比约为 81%，主要原因在于 验光配镜是眼镜销售不可或缺的环节

11、，眼镜店配备了专业的视光人员提供服务，并且备有多样的 镜片、镜框产品以供选择，能满足消费者的一站式购物需求。随着电商平台的发展，企业开始摸 索眼镜片线上销售渠道，线上销售由于不受地域限制、无线下经销环节，能为更多地区的消费者 提供更实惠的产品，给眼镜行业发展带来新的机遇，据 Euromonitor 的统计数据，2020 年中国镜 片零售额中线上渠道占比约 12%。中国眼镜零售市场规模快速增长，镜片作为其核心部件、销售额占比接近 40%。伴随居民消费水 平提升，根据 Euromonitor 的统计，2021 年中国眼镜产品零售市场规模达 900 亿元人民币，2016 年-2021 年年均复合增长

12、率达 4%。眼镜市场产品包括镜片、镜架、太阳镜等，其中销售额占比最 高的品类是镜片和光学镜架，根据艾瑞咨询研究院统计的数据，2020 年中国眼镜行业销售额中， 镜片、光学镜架占比分别达 38%、36%。中国眼镜镜片市场规模增长稳健，销售额增速略高于销量增速，产品均价有所提升。随着居民人 均可支配收入的提升和视力保护需求的增长，国内镜片市场规模稳步增长，根据 Euromonitor 的 统计数据，2021年中国眼镜镜片市场的零售额达314亿元，同比增长11%（较2019年增长1%）， 近 5 年（2016-2021 年）CAGR 达 4%；同期中国眼镜镜片市场零售量达 2.66 亿片，同比增长

13、7% （较 2019 年下滑 3%），近 5 年（2016-2021 年）CAGR 达 2%，销售额增速略高于销量增速， 产品均价整体小幅提升。中国眼镜镜片行业仍处于发展阶段，消费者认知度相对较低、市场开发潜力高。中国眼镜行业起 步较晚，相较国外成熟市场的消费者，国内消费者对超薄、防蓝光等功能性镜片的了解程度不足， 缺乏“眼镜片也有保质期”的概念，产品更换周期相对较长（我们测算中国镜片更换周期约 2-3 年，美国、德国等在 1 年以内），导致中国眼镜片人均购买数量、人均支出额都远低于国外成熟 市场，镜片市场未来发展空间较大。国内眼镜镜片行业集中度较低，国际龙头企业积极参与国内市场竞争。根据 E

14、uromonitor中国 镜片行业白皮书，以零售量计，2020年明月镜片中国市场占有率为11%，连续五年位居行业第 一，行业龙头地位较为稳固。虽然国内品牌产品销量较高，但是产品单价远低于国外品牌产品， 主要系国内镜片企业自主品牌溢价能力整体低于外资品牌。根据艾瑞咨询的统计，以销售额计， 2020 年中国镜片市场前两大品牌均为外资企业，国产品牌万新光学、明月镜片销售额市占率分别 为 9%、6%,位居市场第三、第四。此外中国镜片行业整体较为分散，2020 年行业销售额 CR3 仅53%，与海外市场相比集中度仍有一定提升空间（参考 statista 统计数据，2019 年全球镜片行业 CR3 约 6

15、2%）。2.2 镜片：中高折射率产品系列、功能片镜片占比提升，产品结构持续优化升级镜片产品结构持续优化升级，高折射率产品系列、功能片镜片占比稳步提升。为积极顺应镜片行 业不断寻求“更轻、更薄、更清晰、更安全”的发展方向，公司近年主动调整核心业务镜片产品 结构，重点聚焦于高折射率常规产品和低折射率功能化产品，针对不同产品定位的镜片产品系列 实行差异化的“品牌战略”政策，运用价格武器主动将镜片产品结构向代表中高端市场的中高折 射率镜片、功能片系列等方向调整和转移。2020 年公司高折射率产品系列（即折射率 1.67 及以 上产品系列）收入占镜片业务收入的比重达 27%，相较 2017 年提升约 7

16、pct； 同时公司低折功能 化产品比重不断提升，2020 年 1.56、1.60 系列功能片收入占同折射率产品收入的比重分别达 50%、71%，较 2018 年提升 9pct、6pct。高折射率常规产品、功能片产品差异化竞争优势突出，产品单价相对较高，带动整体均价上行。 传统低折射率常规镜片（如 1.56、1.60 常规片）已基本进入生命周期成熟阶段中后期，产品同质 化明显，价格竞争激烈。相较于低折射率常规片，中高端折射率产品镜片较薄、生产难度大、技 术门槛高，市场参与者相对较少，产品单价显著高于低折射率产品；尤其是公司的差异化产品 1.71 系列，由于暂无同类产品面市，公司议价能力强，201

17、7-2020 年均价年均复合增速达 19%。 同时，低折射率功能片在常规片的基础上增加了防蓝光、PMC 超亮等特性，使得产品具备差异化 竞争力，拥有一定溢价，公司 1.56、1.60 系列功能片均价高于同折射率常规片，且功能片单价逐 年提升，二者价差不断扩大。高折射率常规片、低折射率功能片在公司产品结构中的占比不断提 升，带动公司整体均价稳步上行。自有品牌战略逐步落地，品牌溢价空间持续增厚。与国内大多数的眼镜生产企业不同，公司近年 来积极推进自有品牌战略，在营销端通过大规模的广告投放提升品牌知名度；依托于不断增强的 品牌力，公司自有品牌镜片开始享受一定品牌溢价，产品单价逐年提高，2020 年公

18、司直销渠道中 自有品牌镜片均价达 23 元/片，较 2018 年提升 43%，而同期非自有品牌镜片价格基本维稳。同 时公司近年来主动减少非自有品牌镜片出货量，自有品牌镜片收入占比持续提升，2020 年公司镜 片业务中自有品牌镜片收入占比为 74%，较 2017 年提升 11pct，进一步推动公司均价上行。2017 以来公司产品单价逐年提升，盈利能力不断改善。随着公司“常规产品高折化”、“低折产 品功能化”、“产品自有品牌化”等产品规划逐步落地，品牌溢价空间增厚、高价产品占比提升， 2017 年开始公司产品价格逐年攀升。与国内可比公司视科新材不同，公司自主品牌全系列产品价 格均呈现逐年上升的态势

19、，各类产品的毛利率也不断得到改善，2020 年公司镜片业务毛利率已达 56.63%，较 2017 年提升 12.90pct。2.3 成镜：自有品牌“京野”系列收入快速增长，毛利率稳步上行自有品牌“京野”系列线上销售规模快速扩张，驱动公司成镜业务高增长。成镜于 2020 年跃升 为公司第二大业务，2020 年收入达 0.50 亿元（2017-2020 年 CAGR 达 102.93%），占总收入比 重约 9%，其中自有品牌成镜产品“京野”系列（主要通过天猫、京东、小米有品等线上自营渠 道销售给终端消费者）构成公司成镜业务收入快速增长的重要驱动力，2020 年贡献成镜业务收入 比重达 82%，自有

20、品牌成镜产品“炫晶佩迪”系列（主要销售给终端眼镜门店等下游眼镜零售 商）、成镜贴牌（与 JINS INC 等知名眼镜连锁品牌就防蓝光系列平光镜、老花镜进行合作）收入 则逐步收缩、占比分别约 1%、15%。伴随自有品牌“京野”系列收入占比快速提升，带动公司 成镜业务毛利率稳步上行，2020 年达 64.66%，同比提升约 9.16pct。2.4 镜片原料：积极向上游延伸，促进镜片业务与镜片原料业务协同与知名原料供应商合作，积极向上游镜片原料业务延伸。在镜片业务稳步发展的基础上，公司积 极向镜片生产产业链上游延伸至镜片原料领域，于 2006 年 8 月参股江苏可奥熙 49%股权，并于 2016 年

21、 8 月实现控股 51%股权（知名原料供应商韩国 KOC 持股比例为 49%），通过该子公司进 行镜片原料的研发、生产和销售，保证原料供应的及时性及品质稳定性，在实现部分镜片原料 （即树脂单体）自给的同时也能对外销售，构成公司第三大主营业务。经历十余年行业沉淀与积 累，公司对 1.56、1.60 折射率树脂单体的生产工艺持续创新，2020 年原料业务收入达 0.49 亿元 （2017-2020 年 CAGR 达 2.76%），其中自产 1.56、1.60 折射率树脂单体占比达 85%以上。由 于环保安全升级改造、以及原材料成本上升等原因，公司定向针对此前单价偏低的 1.56 系列原料 产品进行

22、提价，2020 年该系列产品毛利率达 39.15%（相比 2017 年提升约 15.37pct），带动公 司原料业务毛利率 2020 年相应快速提升至 35.65%，相比 2017 年提升约 10.34pct。3 原料自产自研、品牌战略深化、渠道持续深耕，公司竞争优势有望稳步提升3.1 原料：原料自产、自研提升公司盈利能力、构建差异化竞争优势公司已实现部分产品预聚物的自产、自研，树脂单体自给率维持在 70%左右。预聚物的生产是镜 片生产流程中的关键环节；国内镜片制造商已掌握大规模生产技术（聚合固化环节），但树脂单 体或预聚物等原料大多依赖日韩进口。公司经过对生产工艺的不断精进，目前已实现 1.

23、56、1.60 系列树脂单体的自产，同时公司已掌握 1.67 折射率相关树脂单体的配方及生产工艺，可通过外部 定制方式由大中型化工厂商进行批量生产；对于 1.71 折射率，公司也已掌握实验室制备相关树脂 单体的配方及制备流程。2017年起公司树脂单体自给率始终维持在70%左右，原料自供能力强。原材料的自产有助于降低生产成本，扩大收入规模，增强整体经营稳定性。公司自产原料的成本 优势明显，以 1.56、1.60 系列产品为例，使用自产原料生产的产品直接材料成本占比为 38%、 40%，显著低于使用外购原料生产的同折射率产品（53%、56%)。除供给自主生产外，部分公司自产原料被出售给下游镜片生产

24、商，2020 年公司原料业务贡献收入占比已达 9%，其中自产原料 收入占比超过 90%，促进公司整体收入规模扩张。此外原料自产可以有效避免原料断供、提高整 体经营稳定性。原料自研为公司差异化产品研发创新构建竞争优势。公司作为行业中同时具备大规模镜片、原材 料研发和生产能力的企业，现已形成产业链闭环。依托于原料自研能力，公司从原料端即开始构 建产品的竞争优势。以 1.71 系列产品为例，公司依托自身在高分子树脂原料技术方面的积累，与 日本三井、韩国 KOC 共同开发了 1.71 系列产品原料，并通过自主调整聚合物分子的部分结构， 攻克了“高折射、高色散”的行业难题，于行业内率先推出 1.71 系

25、列超薄高折射率镜片产品，其 相比 1.74 系列产品在兼顾轻、薄与高成像质量的同时更具性价比优势。1.71 系列差异化竞争力突出，成为公司收入增长的重要驱动力。由于 1.71系列产品性能出众、价 格相较于 1.74 系列更为实惠，且市场中仍未有其他竞品，1.71 系列推出后迅速成为公司拳头产 品，营收增速始终高于公司其他镜片产品系列，2020 年收入达 0.65 亿，占公司收入比重约 12%。 同时差异化产品拥有一定溢价空间，2020 年 1.71 系列毛利率达 70.38%，位列公司各折射率镜片 产品首位，收入占比提升推动公司镜片业务毛利率稳步提升。3.2 产品定位：中高端品牌战略持续深化，

26、公司差异化市场定位逐步形成中高端品牌战略深化，品牌知名度持续提升。为深化公司中高端品牌战略，提升“明月镜片”品 牌知名度，公司聘请陈道明作为品牌代言人，并通过线下广告投放、电视广告植入多种手段加强 品牌宣传，提升消费者品牌心智占位，2020 年公司广告费达 4635 万元，占公司总收入比重达 8.59%，较 2017 年提升 7.10pct。通过持续的品牌宣传投入，“明月镜片”现已树立起了高品质 民族镜片品牌形象，参考艾瑞咨询于 2020 年 11 月针对中国眼镜及镜片佩戴者及购买者调研的结 果，消费者对明月品牌眼镜镜片的品牌认知度达 35.5%，在众多国产品牌中位列首位，仅低于依 视路、蔡司

27、等国际品牌。公司享有一定品牌溢价，差异化价格定位逐步形成。公司主推“产品品质对标外资品牌、价格适 中”的中高端品牌策略，定位于差异化价格带，即价格高于一般国产品牌，同时低于外资品牌。 持续提升的品牌认知度为公司带来品牌溢价，支撑起公司的差异化价格定位，助力公司逐步脱离行业竞争红海，未来提价空间广阔。参考淘系平台零售价格，明月品牌镜片零售均价整体高于国 产品牌、具备品牌溢价，且与外资品牌相比仍有较大提升空间。3.3 渠道：线下渠道持续深耕，电商渠道蓬勃发展公司线下渠道网络发达，线下合作门店集中在二三四线城市。公司经过多年的渠道建设，线下渠 道网络已具备一定广度与深度，直接和间接合作的线下终端门店

28、数量超万家，已覆盖中国大陆 31 个省级行政区。分城市等级看，相对应自身中高端的品牌定位，公司线下合作的门店大多集中在 二三四线城市，合计占比达 67%，整体渠道布局与公司品牌定位较为一致。公司直销模式下游客户以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，合作的终端门店整体呈现数量多、 分布广、单客户收入贡献值较低的特征。公司直销模式分为线下直销、线上直销两大类，其中线 下直销即公司通过 B2B 的批发模式与终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等直销客户合作， 再由直销客户将镜片、镜架等产品销售给终端消费者；线上直销即公司通过在电商平台开设的旗 舰店，直接将成镜等产品销售给终端消费者。拆分各类直销客户，2

29、020 年公司线下直销收入中， 终端眼镜门店、眼镜连锁企业、贸易商、电商企业客户收入占比分别达 41%、20%、20%、17%， 贡献主要来源。具体而言，2020 年与公司合作的终端眼镜门店、眼镜连锁企业客户数分别为 2523 个、292 个，平均单个客户贡献收入分别为 4.4 万元、18.7 万元，下游客户结构整体较为分 散，呈现出数量多、分布广、单一客户收入贡献值较低等特征。公司电商渠道蓬勃发展，带动成镜业务快速增长。2019 年以来公司积极拓展线上自营零售渠道， 先后在天猫、京东和小米有品等电商平台开设旗舰店，主要销售成镜产品，2020 年电商成镜业务 收入占电商渠道整体收入比重达 90

30、%。受益于品牌力的持续提升，公司电商渠道收入迅速增长， 2020 年电商直销渠道实现营收 4561 万元，同比增长 119%，贡献公司收入比重约 9%。电商渠道 的蓬勃发展带动成镜业务规模快速增长，2017-2020 年公司成镜业务收入复合增长率达 103%。盈利预测与投资分析盈利预测我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：1) 镜片业务是公司最主要的收入来源，通过对不同系列产品及销售渠道进行拆分预测， 我们预计轻松控及轻松控 pro（当前两代产品以 1.60、1.67 系列折射率为主）、1.71 系列折射率产品将成为推动公司镜片收入快速增长的重要驱动力，我们预计 2021- 2

31、023 年公司镜片业务收入同比增速分别为 18.1%、23.9%、19.3%；同期成镜业务收 入同比增速分别为 22.1%、20.4%、18.4%，原料业务收入同比增速分别为-7.4%、 4.6%、4.4%，镜架业务收入同比增速分别为 15.0%、10.0%、5.0%。此外我们假设公 司其他业务收入 2021-2023 年基本保持不变。2) 伴随公司品牌力增强、产品结构不断优化，高折射率常规片、低折射率功能片等高毛 利差异化产品的占比提升，公司盈利能力有望继续稳步提升，我们预计 2021-2023 年 公司毛利率分别为 57.3%、59.2%、60.6%。3) 由于公司目前仍处于品牌推广时期，

32、采取“高举高打”的费用投放策略，预计销售费 用率维持高位，我们预计 2021-2023 年公司销售费用率为 21.6%、21.5%、21.5%， 2021-2023 年管理费用率为 13.1%，研发费用率稳定在 3.3%。4) 假设 2021-2023 年公司所得税率维持 16.1%。投资分析我们预测公司2021-2023年收入分别为6.27亿元、7.65亿元、9.03亿元，同比增速分别达16.1%、 22.0%、18.1%；归母净利润分别为 0.97 亿元、1.34 亿元、1.67 亿元，同比增速分别达 39.2%、 37.2%、24.7%，对应的 EPS 分别为 0.73、1.00、1.24 元。考虑到公司作为国产镜片龙头企业， 中高端品牌战略持续深化，1.71 系列、轻松控等差异化产品发展势头向好，产品提价空间广、动 力足，未来增长确定性较强。