医药生物行业投资策略：关注生物药上游、差异化创新和泛消费复苏.docx

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1、医药生物行业投资策略：关注生物药上游、差异化创新和泛消费复苏1. 回顾 2021：疫情影响下板块整体呈先高后低趋势1.1. 2021 行情回顾：医药生物板块整体表现前高后低，中药表现较好截止 2021 年 12 月 07 日，2021 年医药生物（申万）指数下跌 9.5%，同期 沪深 300 指数下跌 10.4%。2021 年，生物医药板块呈现前高后低的走势，春节后 快速调整完毕后，以 CXO 为代表的高景气板块率先反弹，新冠疫苗产业链相关个 股也随着疫苗接种进度的推进，有不错的表现。7 月之后，板块进入全面调整阶 段，9-11 月一直维持低位震荡。整体来看，医药生物在经历了 2019-202

2、0 年连续 上涨后，2021 年迎来了调整阶段。从子板块来看，年初至今，中药板块上涨 11.8%，是 6 个子板块中唯一上涨 的板块。医药商业跌幅最大，达到-25.2%。医疗服务、化学制药、生物制品、医 疗器械涨跌幅分别为-4.2%、-10.1%、-15.1%、-18.3%。1.2. 估值回顾：当期处于历史平均水平2021 年（截止 12 月 07 日），医药生物（申万）指数 PE 估值均值 33.9 倍， 估值波动区间为 30.5-36.6 倍，估值波动较小。相比于 2020 年最高 55 倍左右的 PE 估值，2021 年医药生物板块估值水平已经大幅回落。2021 年 12 月 07 日，

3、 医药生物 PE（TTM，中位数）估值为 34.2 倍，整体处于较低位置。2021 年 12 月 07 日，从子板块来看，化学制药、中药、医疗服务、生物制 品、医疗器械、医药商业 PE （TTM，中位数）估值分别 38.5 倍、30.5 倍、81.9 倍、41.8 倍、32.9 倍、18 倍。11 月以后，医疗服务、生物制品、化学制药、医 疗器械板块估值均有小幅回升，中药、医药商业仍处于较低的位置。1.3. 非医药基金的医药持仓 Q3 已经处于低配阶段公募基金医药重仓：2021Q3 公募基金的医药重仓合计市值为 4639.5 亿元， 占公募基金全部重仓市值比重达 13.1%，较 Q2 下滑 0

4、.8 pct，其中医药基金重仓 市值为 1467.3 亿元，占比达 31.6%，较 Q2 增长 4.2 pct。医药板块基金重仓，非医药基金的医药持仓占比下降 9.4%，医药板块整体配置处于 2019 年底来的低位。医药持仓市值：截至 2021 年 9 月 30 日，A 股医药公司总市值为 81699.9 亿 元，占 A 股总市值 8.7%，板块市值占比较 Q2 季度环比下滑 1.5 pct。医药板块 估值受新冠疫情扰动有所下滑，性价比提升显著。前六大重仓医药股分别为药明 康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、泰格医药、凯莱英、智飞生物。2. 创新药产业链：CXO 景气度维持高位，上游制造板块效应持续显著

5、新药从早期研发到商业化生产需要经历早期的疾病机理研究、药物研发，再 到临床前和临床研究，最后才能上市销售。在这一系列的研发生产过程中，形成 了一条分工明确、价值链庞大的产业链。在新药研发过程中，CRO 公司可以为药企提供全研发流程的服务，CDMO 企 业一般会在临床阶段开始介入，帮助企业一同开发生产工艺，为公司上市后大规 模生产做准备。另外，在研发阶段，科研服务类企业可为药企和 CRO 企业提供实 验研究需要的各种试剂、耗材、设备以及综合科研服务等，在生产阶段，药企或 CDMO 需要投入大额的固定资产建立生产线，需要生产制造上游企业为它们提供 相应的设备、耗材和服务等。2.1. CXO：相关公

6、司业绩表现优异，景气度依旧国内外医药投融资额近十年持续攀升，融资事件数量总体呈上升趋势。2020 年国外总融资额达到 5169 亿元，同比增长 41%。2020 年国内达到 1627 亿元， 同比增长 58%。全球 CXO 行业均处于较高景气状态，龙头企业估值攀升。2019 年以来，全 球 CXO 公司的估值持续攀升，lonza 的 PE 估值从 2019 年 10 月的 40X 左右上 升至 2021 年 12 月的 60X 左右，Charles River 估值从 30X 左右上涨至 50X 左 右，随着全球 CXO 行业景气程度的提升，全球 CXO 公司的估值持续抬升。从全球 CRO 龙

7、头企业 Charles River 和 CDMO 龙头 Lonza 来看，2021H1 收入增速较 2020 年增长较快，景气度持续。Lonza 在 2020 年实现营收 45.1 亿 瑞士法郎（约合 333.6 亿元），同比上涨 12%，Charles River 实现营收 29.2 亿美 元（约合 191.0 亿人民币），同比上涨 11.6%，2021 年上半年，Charles River 和 Lonza 分别实现营收增速 25.1%和 13.3%，收入增速较 2020 年提升。2018 年以来，国内 CXO 行业维持高景气度，相关公司业绩表现亮眼。药明 系（药明康德 药明生物）2018-

8、2020 年营收 CAGR 达 35.0%，CRO 公司（康龙 化成 泰格医药 美迪西 成都先导 昭衍新药）营收 CAGR 达 28.4%，CDMO 公 司（凯莱英 博腾股份 九洲药业 皓元医药）营收 CAGR 达 28.1%。国内 CXO 企业产能持续增加，景气度依旧。从分别代表 CRO 和 CDMO 公 司的产能的员工人数和固定资产增加情况来看，国内 CXO 公司产能在持续扩大。 药明系公司人员自 2018 年 21871 人增长至 2021 年 H1 的 35188 人，CRO 公司 人员自 2018 年的 12548 人增长至 2021 年 H1 的 25631 人。国内 CRO 公司

9、人均 产出与全球龙头有一定差距。CDMO 相关公司固定资产和在建工程均呈上涨趋势。2018-2020 年，国内 CDMO 公司固定资产均呈上涨趋势，固定资产复合增长率最快的公司是皓元医药， CAGR 为 75.1%，在建工程增长最快的是博腾股份，CAGR 为 107.3%。2021Q1- Q3，博腾股份固定资产增加最多，凯莱英在建工程增加最多。2.2. 科研服务类：国产崛起，优势企业将充分受益于国内创新热潮科研服务产品是各个行业研究创新的基本工具，主要包括科研试剂、科研耗 材、科研仪器设备及相关技术服务等。全球范围看，相比发达国家，中国对科研投入的比例仍有较大提升空间。科学进步是社会发展根本动

10、力之一，从国家顶层设计来看，相关部门相继颁 布了多项意见和规划，随着国家对科研投入重视程度持续提升，近几年国 内对科研的投入增长显著。从全球来看，随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快，全 球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长。从全球生命科学研究资金投入地域分布情况看，2019 年美国的研究资金约 为 729 亿美元，占全球总研究资金投入的 48.2%，我国的研究资金投入仅占全 球总研究资金投入的 8.3%。2.2.1. 科研试剂 实验耗材科研试剂是研发的必备材料，可用于病原生物学、免疫学的研究，抗病毒诊 断试剂、疫苗及药物的研发需要大量科研试剂作为实验、候选材料，也需要配套

11、使用大量实验耗材，科研试剂的市场规模近几年保持了较快增长。一次性生物实验耗材作为生命科学实验耗材的一个大类产品，中国生物实验 室一次性塑料耗材市场从 2014 年的 42.8 亿元增长至 2018 年的 75.7 亿元人民 币，期间年复合增长率达到 15.3%。从竞争格局看，中国一次性生物实验耗材市场目前依然以进口产品占据主要 市场份额，根据洁特生物招股说明书，2018 年进口品牌市场份额占据整体市场的 94.5%，2016 年至 2018 年间均保持 95%左右的市场份额。2.2.2. 科研仪器设备分析仪器作为科技创新相关的科研前沿基础设施和战略新兴产业制造所必须 的高端科研物资装备，市场需

12、求不断增长。在分析仪器领域，进口品牌占据主要市场份额，以质谱仪为例，2018 年中国 质谱仪市场规模达 112 亿元，同比增长 21.8%，其中进口市场规模达到 95.8 亿 元，占比为 85.6%。2.3. 生物药生产制造类随着生物药和细胞治疗等技术的兴起，相关的上游生产制造行业将迎来快速 发展阶段。由于生物药和细胞治疗产品的生产较为复杂，对生产工艺要求较高， 上游产业价值量较小分子有显著提升。生物药流程（单抗为例），药品的生产流程包括细胞培养、分离纯化以及灌装 等步骤，其中纯化工艺包括深层过滤、亲和层析、低 pH 病毒灭活及中间品深层 过滤（澄清和杂质去除）、第二步层析（直接产品捕获）、第

13、三步层析（聚体、碎 片、酸性峰和宿主细胞蛋白等杂质去除）、除病毒过滤、超滤过滤（浓缩和制剂缓 冲液置换）等。CAR-T 细胞的主要生产流程包括富集 T 细胞、T 细胞活化、使用病毒或非病 毒载体系统进行 CAR 基因转移、体外 CAR-T 细胞扩增，CAR-T 细胞质控以及最 后的末端工艺和冷冻保存，整个制造周期一般需要 24 周。 将 CAR 转到进 T 细 胞的慢病毒（LV）载体，是 CRA-T 细胞生产过程中的关键原材料，也是整个生产 过程中成本控制的关键所在。LV 生产的上游工艺主要包括细胞培养（分为悬浮/贴 壁培养等）和病毒包装，下游工艺一般涉及澄清、纯化、过滤、浓缩、除菌等步 骤。

14、2020 年，全球 CRA-T 细胞治疗市场规模约为 70 亿元， 2021-2030 年，全球 CRA-T 细胞治疗市场规模 CAGR 为 31.1%，中国 CAGR 为 73.8%。全球及中国生物药 及细胞治疗产业的发展，将带动相关产业链的发展。随着抗体药物的繁荣，各抗体生产企业均开始大规模的新建产能，据不完全 统计，仅国内 20 家知名企业已建成和在建抗体生产产能约 84 万升，规划中产能 也超过 50 万升，大规模的产能建设将为我国生物药相关产业链设备、耗材生产企 业带来大规模的需求，带动产业链的发展。由于近两年需求短期激增（尤其是新冠疫苗需求），以及疫情期间生产停滞及 国际运输极其缓

15、慢等问题，国内疫苗企业设备供应基本都选择国产或本土化生产 的设备。国内主要的主要装备生产商东富龙和楚天科技的合同负债金额在 2021 年 上半年创出新高。根据公司公开披露信息，楚天科技为国药、科兴、康希诺等主要 新冠疫苗生产商提供制药装备，2021 年上半年新冠疫苗相关订单金额超过 12 亿 元。3. 创新为永恒主题，差异化创新迎机遇3.1. 集采已成常态化趋势，医保支出持续走高下酝酿结构化机会3.1.1. 医保基金收支：医保支出规模突破 2 万亿2020 年医保基金收入增速高于基金支出增速，控费逐渐有成效，医保支出依 旧在逐年扩大。2020 年医保基金收入 24639 亿元，同比增长 5.6

16、%，支出 20949 亿元，同比增长 5.0%，支出规模突破 2 万亿；2021 年前三季度，医保基金收入 20369 亿元，同比增长 18.4%，医保基金支出 17380 亿元，同比增长 16.4%，医 保支出规模扩大显著。迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购已经进行了六批，预计未来仿制药 集采政策将逐步常态化。2018 年医保局首次在“4 7”个城市试点带量采购政策， 随后带量采购便持续稳定推进。从第一次“4 7”试点、扩围，再到第五批集采（第 一批含扩围），带量采购呈现以下趋势：1）采购品种数整体逐步扩大，分别为 31/25/33/56/45/62 种；2）采购额逐年提升,分别为 19/

17、44/87.9/226/254/550 亿元； 3）平均降幅均在 50%以上，第五轮集采降幅达 56%。第五轮集采的采购金额达 550 亿元，共涉及 62 个品种，创下历次集采新高。 从采购药品剂型看，注射剂的数量占一半，涉及金额占 70%，成为第五轮集采的 主力剂型；第六轮集采是胰岛素专项集采，涉及 6 大类胰岛素、采购金额达 170 亿元，价格平均降幅达 48%。集采从药品扩展至耗材，医用高值耗材带量采购开展：1）冠脉支架经过集采， 国产、进口支架共 10 种产品中选，均价从 1.3 万元左右下降至 700 元左右，降幅 约 93%；2）人工关节：髋关节平均价格从 3.5 万元下降至 70

18、00 元左右，膝关节 平均价格从 3.2 万元下降至 5000 元左右，平均降价 82%。总体来看，带量采购 的范围不断扩大，集采政策将逐步常态化。带量采购常态化，医保支出持续走高下酝酿结构化机会。带量采购看似来势 汹汹，但随着医保支出持续走高，带量采购带来的更多是“腾笼换鸟”的结构性调 整，随着带量采购进入常态化，医保已经为“创新”和“技术”腾挪出了可观的空 间，具备持续创新能力的药械企业将显著受益。3.2. 创新药：转型初见成效，国际化、差异化、平台化仍在进行时3.2.1. 药品国谈频率加快，医保目录逐年优化医保谈判频率加快，新药上市后有望快速进入医保。当前医保谈判呈以下特 点：1）品种范

19、围整体逐步增加，谈判成功率维持高水平：2016-2020 年参与谈判 的品种数分别为 5/44/18/150/162 种，成功谈判数分别为 3/36/17/97/119 种，成 功率分别为60%/81.8%/94.4%/64.7%/73.5%；2）价格降幅明显，维持在 50%左 右：2016-2020 年医保谈判平均价格降幅分别为 58.6%/44%/56.7%/60.7%/50.6%； 3）品种间价格降幅差异较大：2020 年，多种 PD(L)-1 单抗药价降幅超过 60%， 而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅 16%。2021 年医保谈判共有 271 个药品通过初步形式审

20、查，包括 PD-1 单抗、BTK抑制剂、PARP 抑制剂、ALK 抑制剂等热门靶点药物，其中 2016 年以后新上市的 药品占 93%，最终有 117 个药品参与谈判，谈判成功数为 94（新增：67、续约： 27），成功率达 80.3%，平均价格降幅为 61.7%。医保谈判缩短创新药销售爬坡期，实现医保支付 “腾笼换鸟”。1）在医保谈判前，产品放量周期长、成本高：创新药在上市后需要花费较长的时间成本和较 高的推广、销售成本将产品推广至医院端；2）在医保谈判后，患者支付能力改善， 实现“以价换量”：通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新 药的销售爬坡期。3.2.2. 我国创新药“

21、量质齐升”，目前已稳居全球第二梯队多种因素驱动下，我国创新药的数量和质量均有了显著的提高。自 2016 年 国家药监局关于发布化学药品注册分类改革工作方案的公告发布并实施以来， 我国的创新药发展迅猛，上市品种从 2017 年的 2 种增加到 2020 年的 20 种，而 今年截止到 10 月 31 日，上市品种已超过 2020 年全年，达到 29 种。我国的创新 药量变过程已进入加速阶段。除此之外，我国创新药的质量在过去几年也有了长 足发展。2020 年我国上市的 1 类新药中，为全球首次批准的达到 9 种，虽然距离 美国的 40 种仍有一定差距，但与传统制药强国日本和欧盟已处于同一梯队，稳居

22、 全球第二方阵。我国创新药注册申请的快速增长将会进一步加速我国创新药的量变和质变。 我国创新药的注册申请在 2017 年时仅有 402 件，到 2021 年达到 1577 件，年复 合增长率为 38.24%，增长显著。截至 2021 年 7 月份，创新药注册申请数量已超 过 2020 全年，从 2017 年的 181 个品种扩增到 2020 年的 597 个品种，其中 IND（临床申请）涉及 559 个品种，NDA（上市申请）涉及 38 个品 种，创新药的差异性也有所提升。伴随抗体药物、细胞疗法、基因疗法的快速发展，生物创新药逐步兴起。2020 年全球十大畅销药物中有 6 款为生物制品药物，其

23、中 5 款是单克隆抗体，生物药 已在全球医药市场中占据半壁江山。我国虽然暂时滞后于国际市场，但无论是创 新药的上市情况还是申请注册情况，生物制品的占比均保持平稳增速。特别的是， 随着更多形式的抗体药物例如双特异性抗体和 ADC 药物、细胞疗法、基因疗法的 技术平台趋于成熟，商业化渐进，将在多领域催生更高的生物创新药研发热情， 创新药中生物制品的占比预计会进一步提升。创新药适应症覆盖多点开花，抗肿瘤创新药仍是研发热点。2020 年我国 CDE 批准 IND 申请的 694 件 1 类创新化学药中，抗肿瘤药物、抗感染药物、循环系统 疾病药物、内分泌系统药物较多，占全部创新药临床试验批准数量的 70

24、.0%。通 过批准 IND 申请的 500 件 1 类创新生物药中，抗肿瘤药物、皮肤及五官科药物、 内分泌系统药物、血液系统药物较多，占全部创新药临床试验批准数量的 78.6%。 而抗肿瘤领域为创新生物药和化药布局最多的适应症。预计随着细胞疗法和基因 疗法等新颖治疗策略的发展，生物药物与化学药物的应用领域将会进一步区分。3.2.3. 国际化、差异化、平台化是我国创新药未来的发展趋势（1）创新药国际化：通过“走出去”突破天花板和其他领域一样，国际高标准的看齐和构建是创新药升级的必经之路。FDA 的批准一直以来都被视为全球通行证，我国过去几年获得 FDA 特别通道的种类和 数量均在增加。美国 FD

25、A 目前设置了 5 种特别通道用于支持药物从开发到上市的 不同阶段。其中“快速通道”和“突破性疗法”可以在研发早期即获得 FDA 的密 切指导。我国创新药的国际认证也于 2020 年出现井喷式增长，其中获得 FDA 孤 儿药资格的有 37 款产品，获得类似 FDA 这种海外监管机构的认可是我国创新药 进军国际市场的关键一步。（2）差异化创新：避免“内卷”，引领国际制药水平具有 first-in-class 药物是我国创新药的下一阶段发展目标。我国药物研发的 靶点同质化趋势显著，同一靶点下在研的绝大多数药物品种为 me-too 药物，mebetter 和 best-in-class 较少，fir

26、st-in-class 药物更为稀缺。同质化使靶点内的竞争 格局恶化，随着药物研发进程越来越快，me-too 药物的盈利窗口逐渐缩窄，生命 周期越来越短。而 first-in-class 药物的先发优势在短期内难以被突破，基于其创 新机制及首创靶点，还可能成为 only-in-class，独占整个市场。随着我国医保政策的不断完善，未被满足的临床需求将使药物开发的适应症选择更具差异化。2020 年登记临床试验药物品种的统计，前 10 位靶点中有 9 个 靶点的药物适应症领域集中在同一适应症领域，其中 7 个靶点的药物品种的适应 症超过 90%的占比集中在抗肿瘤领域。而随着我国医保政策的完善，参考

27、欧美发 达国家已建立起来了完善的罕见病医保制度，布局小众的临床未满疾病领域的药 物面临的医保控费压力或许更小，在政策引导下也将有可观的市场空间。差异化创新策略成为破局之路。随着更多靶向药物的发现，患者的疾病负担 显著缓解，特别是肿瘤患者可以获得更长的生存期。然而伴随靶向药物例如 HER2、 EGFR、PD-1 的使用，往往会有耐药现象发生，削弱靶向药物的疗效。此外，靶 向药物的应用对于患者的生物标记物表达水平进行了严格规定，肿瘤的高度异质 性导致尚无法接受靶向药物治疗的患者人群较大。特别的是，以 PD-1 单抗为代 表的免疫疗法为多种肿瘤的治疗带来了突破，然而在大部分肿瘤上的响应率仅为 30%

28、，仍有较大提升空间。3.3. 创新器械：设备高端化创新，耗材治疗渗透率提升 创新术式新机遇2020 年，我国 65 岁以上老人已经超过 1.9 亿人，老龄化程度持续加大。人 类疾病与老龄化具有较高的相关性，随着年龄的增加，疾病发病率大幅提升，以 膝关节炎患病率为例，50-59 岁的人群患病率在 20%以下，60-69 岁的人群患病 率在 30%以下，80 岁以上人群患病率在 50%左右。冠心病的患病率与年龄的关 系更加密切，40 岁人群中的患病率仅为 1.1%，50 岁人群跃升至 4.9%，70-79 岁 人群上升至 7.2%。在人口老龄化的大背景下，我国医疗需求将持续增加，对相应 的治疗用耗

29、材、器械等产品的需求也将持续增加。与美国等发达国家相比，中国的疾病治疗率还处于相对较低的水平。以 PCI 手术量为例，美国每百万人 PCI 手术量为 2907.3 例，而中国仅有 655.9 例，二者 相差在 4 倍以上。美国每十万人膝关节、髋关节植入率分别为 258.7 例、154.9 例，而中国仅为 13.5 例、28 例。中国的疾病治疗率普遍偏低，预计随着人们疾病 认知能力及消费水平的提升，疾病治疗率也将相应的增加，治疗用相关耗材、器 械类产品需求将进一步增加。优选新术式 竞争格局好的品种。对于外科手术具有高风险或者高龄体弱不能 承受手术的患者而言，微创手术因创伤小、恢复快，是非常理想的

30、治疗手段。以心 脏瓣膜手术为例，介入瓣经导管输送，通过自扩张或者球囊扩张两种方式进行瓣 膜置换，外科手术则直接开胸进行瓣膜置换。电生理手术，又称为导管消融手术，通常用于治疗不能通过药物控制的心律 失常患者。通过电生理手术，不仅能控制心律失常患者症状，提高生活质量，而且 能够改善预后、降低卒中、心血管死亡发生率。竞争格局方面，国内仍然以进口品 牌为主，2020 年，强生占据 58%以上的市场份额，国产品牌市场份额不高，2020 年，电生理和惠泰医疗在电生理相关业务中分别实现营收 1.4 亿元、1.6 亿元。内窥镜、彩超、大型医学影像设备等医疗设备领域，仍由外资占据主要市场 份额，以硬式内窥镜为例

31、，2019 年国内市场由卡尔史托斯、奥林巴斯等占据绝大 部分市场份额。随着国产企业的技术持续突破，将受益于机遇以及行业 的持续扩容。2021 年，工信部、国家税务总局、国家市场监督管理总局以及浙江省、广东 省等多地出台了多项鼓励医疗设备国产化的文件，给予了国产设备较好的采购土 壤。在医疗新基建的背景下，基层医院及 P3 实验室建设过程中，国产医疗设备企 业有望充分受益于即将到来的采购潮。除此之外，国产设备崛起的过程中，内窥 镜等细分领域，也出现了部分优秀企业，实现了产品出口，加速了国际化进程。4. 疫情后时代，泛消费医疗行业复苏4.1. 新冠疫情后国内疫苗产业得到全方位能力提升疫苗是传统病预防

32、最有效的手段，是关乎国家公众安全的战略性行业。疾病 有效预防所需的社会成本远低于疾病治疗，疫苗是投资回报率最高的行业之一。 美国 CDC 数据表明，考虑疾病带来的治疗费用和生产力下降，美国每年 400 万 新生儿免疫可直接节约净费用近 135 亿美元，节约全部社会成本 700 亿美元。疫情期间接种资源向新冠倾斜，国内传统疫苗行业受影响。在新冠疫情爆发 后，疫情防控刻不容缓，国内疫苗的批签发、接种点等接种资源向新冠疫苗倾斜， 因此其他品类疫苗在疫情期间的接种情况均受到不同程度的影响。疫情后，国内疫苗行业实现了几个方面的快速发展：1）资金实力得到极大提 升：一二级市场融资 新冠疫苗产品销售；2）国

33、内产业链配套全面升级：设备、 原辅料、冷链物流及人才队伍；3）国际化步伐加快：从 WHO-PQ 认证到海外临 床、注册和销售；4）新技术路线突破：核酸疫苗、病毒载体疫苗和多聚体重组蛋 白疫苗等。4.1.1. 新冠促进中国疫苗产业全面升级（1）资金实力大幅提升：出售产品 股权融资，疫苗行业现金流充裕新冠疫苗销售为国内外相关生产企业带来巨额利润，使得全球疫苗市场规模 激增。辉瑞与 BioNTech 公司合作，2021H1 新型冠状病毒 mRNA 疫苗实现营收 113 亿美元，BioNTech 新冠疫苗销售额 84.4 亿美元，Moderna、阿斯利康、强生 销售额分别为 59.3、11.7、2.6

34、 亿美元，大型企业 2021 年上半年新冠疫苗销售额 合计 271 亿美元，而 2020 年全球疫苗产值不过 342 亿美元。国内来看，2021 年 上半年预计科兴和国药出售新冠疫苗获得的利润超过 500 亿元，智飞、康希诺、 复星医药分别实现销售额 53.1 亿元、20.6 亿元、超过 5 亿元。2020-2021 年疫苗行业融资增长显著。2020 年之前，疫苗行业受到的市场关 注度相对较低，2019 年公开资料累计融资仅 14 亿元，2020 年实现融资 193 亿 元，2021 年截至 11 月以前，国内疫苗企业累计融资达 259 亿。（2）产业链配套全面提升：生产能力从原来 7-8 亿

35、剂提升至 90 亿剂左右疫苗设备国产化率提升，已经具备 mRNA 疫苗设备的制造能力。由于疫情生 产停滞及国际运输极其缓慢等问题，国内疫苗企业设备供应基本都选择国产或本 土化生产的设备。从产能看，已经具备全球前二的疫苗供应能力。全球主要新冠疫苗生产商的 合计产能已经超过 188 亿剂，可以提供接近 95 亿人的接种。其中，中国产能接近 90 亿剂，与欧美产能相当。流通方面：批签发能力从 7 亿剂提升至 25 亿剂。我国自 2006 年起，所有预 防用疫苗类制品均实施批签发，在每批产品上市销售或进口时，都应该通过批签 发审核检验。国家药监局负责主管全国疫苗批签发工作。批签发是一项繁琐而精 细的工

36、作，需要耗费一定的人力、物力和财力。批签发方面： 2021 年截止 10 月，我国生物制品批签发总量突破 2007-2020 年以来近 3 倍的量，是我国超强批签发能力的体现。2007-2020 年，我国生物制 品（含疫苗类制品、血液制品、诊断类产品）的批签发总量均值在 7.4 亿支/瓶左 右，最高值在 2010 年，为 9.6 亿支/瓶，2020 年为 7.6 亿支/瓶。截止 2021 年 10 月 4 日，我国新冠疫苗接种量已经达到 22.2 亿剂，加上常规性疫苗、血制品、诊 断试剂，批签发总量突破 25 亿剂。冷链物流：国家战略统筹下，疫苗配送能力大幅提升。疫苗必须在严格的低 温下才能保

37、障有效性，在整个运输、存储过程中都有严格的低温要求。新冠疫情 下，我国完成了超过 22 亿剂新冠疫苗到超过 10 万家医疗机构的配送。 人才队伍：疫苗上市公司及 mRNA 公司人员迅速扩张。从疫苗上市公司看， 2019-2020 年，智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺、万泰生物等相关人员 均实现快速扩张。从 mRNA 公司看，斯微生物人员从 50 人左右扩张至 200 左右 的团队，艾博生物研发人员也快速增加。4.1.2. 国内疫苗公司产品管线布局全面（1）HPV 疫苗 默沙东 4/9 价疫苗独家主导市场，厦门万泰主导 2 价疫苗市场。从批签发看， 4 价 HPV 疫苗在 17/18/19/

38、20 年的批签发量分别是 34.8/380/554/721 万支，9 价 HPV 疫苗在 18/19/20 年的批签发量分别是 122/332/507 万支，近年呈快速增长 态势。厦门万泰的 2 价 HPV 疫苗于 2019 年年底获批，2020 年开始上量。而 GSK 的希瑞适因为受到默沙东 4/9 价 HPV 疫苗及厦门万泰二价 HPV 疫苗的冲击，市 场逐渐萎缩。（2）13 价肺炎疫苗 PCV13 为全球疫苗之王，2020 年辉瑞销售额超过 58 亿美元，是全球疫苗之 王。在中国，PCV13 用于 2 岁以下新生儿肺炎防控，2020 年批签发产值达 71 亿， 2021 年 10 月，康

39、泰生物全球首创的双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上 市。（3）带状疱疹疫苗 目前国内仅有进口 GSK 的 Shingrix 于 2020 年 6 月 28 日正式上市销售， 2020 年批签发 164.97 万支，对应货值为 26.4 亿元。（4）结核病疫苗 自 1921 年以来，BCG 疫苗（卡介苗）一直被广泛用于预防抗结核病疫苗， 该智飞生物的注射用母牛分枝杆菌（微卡）是首个针对潜伏感染人群（LTBI）的 预防性生物制品，是 WHO 在“结核病研究与发展战略划”中推荐的唯一免疫制 剂，临床试验入组 1 万结合潜伏感染人群，研究持续近 5 年，于 2021 年 6 月获 得国家药品注

40、册证书，适用于 15-65 岁结核分枝杆菌潜伏感染人群，预防潜伏感 染人群发生肺结核疾病。（5）多联苗 国内已经上市的联苗，主要有三联苗（AC-Hib、百白破）、四联苗（百白破 Hib）、 五联苗（百白破 Hib 脊灰）。百白破为一类疫苗，生产厂家众多；AC-Hib 三联苗 厂家为智飞生物，由于未取得再注册批文，目前处于停产状态；四联苗厂家为康 泰生物旗下的民海生物；五联苗为进口厂家赛诺菲巴斯德。4.2. 医疗服务：政策支持，预计 2022 年将恢复正常经营节奏4.2.1. 医疗服务价格调增是政策支持方向，已有部分地区落地近年来，支持医疗服务价格改革的政策频出，“以公立医院为主体、支持社会 办

41、医”是总体方针。2021 年 8 月 31 日，国家医保局等八部门联合发布深化医 疗服务价格改革试点方案，其中明确提出要建立健全可持续的总量调控机制，对 医疗服务进行提质增效。健全规范有序的价格分类体制，引导地方服务价格科学 定价。4.2.2. 2022 年为 DRG/DIP 全面执行元年，医保资金分配结构将向医疗服务倾斜2021 年 11 月 26 日，国家医保局发布DRG/DIP 支付方式改革三年行动计 划，提出 2022 到 2024 年全面完成 DRG/DIP 改革目标，到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基 金全覆盖

42、。国内医保支付方式改革的探索已有十年以上，此次提出了付费方式改革的明 确目标。从 2022 到 2024 年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，到 2024 年 底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作，到 2025 年底， DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、 医保基金全覆盖。医保支付制度改革将对医疗支出产生深远影响。DRG/DIP 支付方式的病组（病种）管理将以国家分组为基础，且由国家负责 建设标准化医保信息平台，有利于保证政策的统一性，减少由于病组（病种）分组 混乱导致政策不统一的现象发生，同时保障了地方与国家平

43、台的对接和数据传输。DRG 的费率受当年预测住院总费用的影响，DRG 能激励医疗机构在保证医 疗质量的同时缩短患者住院时间，从而降低医疗成本；而 DIP 病种分值由某病种 组合平均医药费用和所有出院病例平均医药费用共同决定，也说明了 DIP 方法能 够客观反映疾病严重程度、治疗复杂状态、资源消耗水平。与传统方式相比，在 DRG 模式下，医院之间会在同类服务项目之间竞争，以获得更多的权重，因此具 有较强的动力开展更符合本身成本和技术优势的项目，能够帮助医院提高运营周 转效率的民营医疗机构将获得更好的业务机遇。而传统付费方式，例如“按项目 付费”，更容易让医院为了利润实施“过度医疗”，一方面不利于

44、病患得到高效治 疗，另一方面也不利于各医院发挥自身专长，更易形成同质化竞争，不利于医院 系统的良性发展。4.3. 零售药房：行业分化加速，龙头强者恒强行业整体增速放缓，零售药店端占比显著提升。2014-2020 年我国药品销售 市场规模增速呈下降趋势，2020 年受疫情影响终端药品销售规模下降至约 1.6 万 亿，同比下降 8.5%。分渠道来看，三大药品零售终端中，公立医院长期占据约 67- 69%的主要市场，但于 2020 年下降至 64%。零售药店端来看，2020 年销售占比 相较 2019 年显著提升 2.9 pct 至 26.3%。零售药店销售增速低于门店增速，行业竞争加剧。近年来药店

45、扩张加速，但 市场规模增速整体略低于门店增速。2020 年我国药店总数同比增长 5.7%至 55.4 万家；市场规模同比增长 3.2%至 4330 亿元。在行业增长放缓的背景下，药店存 量市场的竞争将变得更为激烈。行业集中度持续提升，龙头具有更多整合空间。龙头药房凭借经营管理及资 金充裕等多方面优势加速行业分化。2014-2020 年我国药店连锁率由 39%持续增 长至 56.5%，CR10、CR20 及 CR50 销售占比分别达 27%、36.4%及 41.2%。但 对标发达国家，我国的行业集中仍处于低位，未来仍有充足的提升和整合空间。零售药店端分渠道来看，网上药店近年来得以迅速发展，每年均

46、保持在 50% 左右的高增速。2020 年受疫情影响相较 2019 年提升 35.6 pct 至 75.6%，规模增 长至 243 亿元。而实体药店 2019 年增速为 6.2%，2020 年仅为 0.7%。2020 年，实体零售药店正加速向线上转移。作为线上与线下较为顺畅的结合模式，O2O 在近年来发展迅速。2020 年 7 月-2021 年 7 月，O2O 销售额比重在逐月提高，2021 年 7 月，O2O 销售额比重 已经达到 3.5%，上年同期仅为 1.4%。2021 年 1 月-10 月实体零售药店行业经营情况回顾：从店均销售额指标看，2021 年 2 月，受到就地过年政策影响，消费

47、者行为较 往年有较大不同，销售额同比下降较多。2021 年 4 月之后进入相对平稳的状态， Q2、Q3 的店均销售额指数（定基）均值分别为 91、89，从店均销售额看，Q3 行 业整体略有下滑。2021 年 10 月高速回升，店均销售额（定基及环比）增长至 98 及 110。与疫情前相比，2021 年实体零售药店的客单价提升较多，2021 年 Q1-Q2， 客单价提升的幅度在 11-15%之间，进入 Q3，客单价较 2019 年同比提升的幅度 在 13-23%，客流量下降后，实体药店保价的行为愈加明显。上市药房经营情况回顾：与 2019 年相比，上市药房在 2020-2021 年的门店扩张步伐

48、明显加快，尤其 2021 年，一心堂在 Q2 单季度增加门店 303 家，老百姓在 Q1 增加 547 家，益丰 药房在 2020Q4 和 2021Q2 分别增加 471 家和 503 家。截止 2021Q3，一心堂、 大参林、老百姓、益丰药房、健之佳及漱玉平民共拥有直营门店 8356 家/6872 家 /6055 家/6369 家/2687 家/2286 家。零售药店投资逻辑：2020 年疫情影响了药品购买习惯，促进了线上药房的发 展，2021 年，在零星疫情及部分药品销售受限的影响下，零售药店行业客流下降， 对相关企业业绩造成了影响。2022 年，预计随着疫情逐步得到控制，受限品种销 售管控将放松，随着打折促销等活动恢复正常，药店客流将得以恢复，行业经营 边际改善。底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !