硅基材料龙头企业合盛硅业研究报告：硅基产业景气上行.docx

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1、硅基材料龙头企业合盛硅业研究报告：硅基产业景气上行合盛硅业：国内硅基材料产业一体化龙头锐意进取、布局完善的龙头企业公司主要从事工业硅、有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新 材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。根据中国有色金属工业协会硅业分 会的统计，公司是我国目前最大的工业硅生产企业。目前，公司已经与江苏中能硅业科技 发展有限公司、山东东岳有机硅材料股份有限公司、瓦克化学（中国）有限公司、浙江开 化元通硅业有限公司、 杭州之江新材料有限公司、上海回天新材料有限公司等行业知名 企业建立了密切的业务合作关系，行业龙头地位突出。公司成立于 2005 年，之后在黑龙江和浙

2、江嘉兴分别投建工业硅和有机硅项目，依托 东北有利自然资源开始构建产业链一体式发展模式。 2009 年以来，公司先后在鄯善和石 河子建设新生产基地，利用当地丰富而低廉的资源快速发展。2019 年，公司在云南布局， 签署战略合作协议，依靠昭通丰富硅石资源复制新疆基地模式建设水电硅循环经济项目， 垂直化发展消化产能，一期规划 40 万吨有机硅单体（含配套 40 万吨工业硅）及硅氧烷 下游深加工项目，新项目预计于 2022 年落地，届时公司产能有望再上台阶，市场占有率 有望再度提升，行业竞争力增强。合盛硅业在硅基材料领域沉浸多年。公司同时布局工业硅、有机硅及多晶硅领域，是 我国硅基材料行业中业务链最完

3、整的企业之一。公司有效利用资源优势，打造硅基新材料 循环经济产业园区，在新疆建立世界级金属硅生产基地，同时积极延伸产品产业链，充分 受益生产工业硅、有机硅所带来的协同效应，注重配套设施建设，行业龙头地位突出。股权结构集中，实控人经验丰富公司控股股东为宁波合盛基团有限公司，实控人为罗立国。大股东和实控人存在亲缘 关系，属于家族企业。罗立国在硅材料领域有着丰富的经验，拥有相关领域多项国家发明 专利，以其前瞻性、统筹性布局带领合盛硅业成为行业领跑者。公司旗下拥有西部合盛、 鄯善硅业、泸州合盛、合盛热电、合晶能源等 20 家子公司。定增计划获批复，大股东全额认购 2021 年 3 月，公司收到证监会批

4、复文件，定增计 划获得正式批复。公司计划通过本次非公开发行补充流动资金，预计将有效降低资产负债 率，从而优化财务结构，增强抗风险能力。大股东全额认购突显对公司发展的信心。盈利周期波动，当前已走出行业低谷期2016-2018 年，公司营收及净利润快速增长。公司产能持续扩张，工业硅产能从 25 万吨/年逐步提升至 73 万吨/年，有机硅产能从 18 万吨/年逐步提升至 53 万吨/年。恰值有 机硅产品高景气，有机硅业务板块毛利大幅增长。2019 年行业供需关系恶化，工业硅及有机硅产品价格大幅回落。2019 年，受全球需 求疲弱、国际贸易摩擦加剧、制造业景气度下滑等不利因素影响，全球经济增速显著放缓

5、。 产品价格出现了较大幅度的下跌，公司主营产品毛利率同比大幅下降。2020 年产品价格企稳向上，经济复苏带动景气回升。随着新冠疫情得到有效控制， 国内制造业大面积复产复工，工业硅及有机硅产品需求旺盛，工业硅产品价格稳定，有机 硅产品价格于 2020 年底回升至高位水平。2021 年营收及归母净利迎来快速上升。受益于产品量价齐升，公司 2021 年 H1 实现 营业收入 77.02 亿元，同比+84.11%；归母净利润 23.72 亿元，同比+428.26%。同时，公 司工业硅、有机硅产能拓展顺利，石河子 20 万吨密封胶项目 2 月正式进入试生产。2021 年末，公司拥有工业硅产能 73 万吨

6、/年，有机硅单体产能 93 万吨/年。工业硅：产能结构优化集中，光伏景气昂扬向上工业硅产能过剩，产能结构优化集中工业硅是指以含氧化硅的矿物和碳纸还原剂等为原料经电炉熔炼制得的含硅 97%以 上的产物。工业硅上游材料为硅石，下游主要应用于配置合金，制取高纯半导体材料如多 晶硅、单晶硅和有机硅。产能过剩促进集中度提升，资源丰富地区占据优势。2021 年我国工业硅产能为 500 万吨，产量为 261 万吨，行业平均开工率为 52%。我国工业硅产业区域集中度高，囿于资 源成本，我国工业硅产能主要集中在原料、能源成本较低的新疆、云南、四川等西北与西 南地区，产能区域集中度提升。西南地区电力主要来自于水电

7、，存在枯水期和丰水期的用 电差异，枯水期开工率低，实际产能小于设计产能。公司 73 万吨工业硅产能全国第一，在建 80 万吨预计今年上半年投产。我国工业硅企 业集中度较高，其中合盛硅业产能为 73 万吨/年，产量连续 8 年位列全国第一位，公司 国内市场占有率约 24.05%，属当之无愧的龙头企业。同时，我国工业硅产业区域集中度 高，囿于资源成本，产能集中在原料、能源成本较低的新疆、云南、四川等西北与西南地 区。合盛硅业在建 80 万吨工业硅产能，分别为云南昭通一期及鄯善二期，在建产能投产 之后将进一步提升工业硅的行业集中度与区域集中度。工业硅供需偏紧，需求量提升来自多个下游领域共同发力。工业

8、硅下游消费主要集中 于铝合金、有机硅及多晶硅三个方面。2016-2018 年间我国工业硅供需大致保持平衡，2019 与 2020 年工业硅需求出现缺口，未来多晶硅与有机硅产能增长较多，预计将成为工业硅 需求增长的主要贡献。我们结合下游需求产量和消费量的对应关系与技术工艺，对下游需 求单吨消耗进行估计。铝合金：硅作为添加元素，铝合金单吨消耗工业硅约为 0.01-0.015 吨；有机硅：生产工艺为工业硅-硅粉-有机硅单体，有机硅单体单吨消耗工业硅约为 0.29-0.30 吨；多晶硅：生产工艺为工业硅-硅粉-多晶硅，多晶硅单吨消耗工业硅约为 1.2-1.3 吨。下游消费量提升或将提升工业硅的现有产能

9、利用率，利用上述数据，我们结合相关下 游需求消费量，对工业硅供需平衡进行测算。光伏技术成熟，政策利好助力快速成长多晶硅行业发展逐渐成熟，多晶硅价格相较于技术萌芽阶段大幅下降。经过多年资金 投入与技术积累，我国出现了优质的多晶硅企业生产，如协鑫集团、通威股份、东方希望、 新特能源和大全新能源，其工艺已经逐渐靠近国际先进水平，并以规模效益和国内低成本 优势推动行业发展，国内光伏级多晶硅价格大致呈现逐年降低的态势，价格优势促进产能 向国内集中，海外厂家竞争力下降。随着新技术工艺的推广应用和非技术成本的持续压缩， 光伏发电成本持续下降，根据 IRNEA 资料，截至 2019 年，全球光伏发电项目加权平

10、均度 电成本已降至 0.068 美元/kWh，自 2010 年以来降幅达 82%。多晶硅乘光伏政策东风，需求保持成长性。2019 年以来，光伏行业迎来平价上网时 代，多晶硅作为光伏的上游核心原材料，产量也迎来高速增长期。2020 年随着中国提出 “碳达峰”与“碳中和”的阶段目标，以及美国重返巴黎气候协议，全球可再生能源供应 比例将有广阔的发展空间。国家能源局表示，未来每年光伏发电新增装机总量都将较“十三 五”期间大幅增长，多晶硅需求将迎来高确定性红利。依托于光伏产业的高速发展，我国多 晶硅产业得到了快速的发展，近年来多晶硅产量稳步上升。2017-2021 年我国多晶硅进口 数量保持降低趋势，2

11、021 年中国多晶硅进口总量约 10.6 万吨，同比下降 23.1%。国内：光伏平价上网时代来临，光伏迎高景气新机遇,预计 2022 年国内光伏新增装机 规模有望达 75GW，未来 5 年年均装机将达到 80GW。国家能源局数据显示，在光伏抢装 集中落地的推动下，2020 年国内光伏新增装机规模达 48.2GW；2021 年随着平价项目集 中装机和结转竞价项目抢装，国内光伏装机规模为 53GW，我们预计 2022 年国内将进入 光伏全面平价时代，装机规模或达 75GW。“十四五”期间（20212025 年），光伏凭借低 成本和灵活配置的相对优势，预计将占风光发电总量的 50%-60%，对应光伏

12、年均装机需 求将达 80GW。2021 年光伏硅料价格持续上扬，预计 2022 年仍保持高位。2021 年下半年，光伏装 机需求较高，多晶硅需求旺盛，供不应求，多家企业产能被提前预定，刺激了硅料价格的 上涨。全年来看，光伏终端在经历 2020Q4 的抢装后，包括硅片生产企业的硅料库存处于 低位，进入原材料补库阶段；2）在 2020 年全年硅料供给紧张预期和短期部分地区疫情反 复的情况下，硅片企业在春节前提前备货，以保障节后正常生产；部分小厂的检修也对硅 料的边际供给有一定的影响。2021 年下半年光伏级多晶硅价格持续震荡向上，2022 年 1-3 月光伏级多晶硅价格保持高位，在下游供需格局偏紧

13、的情况下，我们预计 2022 年光伏级 多晶硅价格将保持高位运行。多晶硅：硅料供需紧平衡，工业硅光伏端需求旺盛光伏硅料供需维持紧平衡格局。根据中国有色金属工业协会硅业分会的数据，截止到 2020 年末，我国太阳能级硅料的总体供给约 56-58 万吨，其中进口量约为 9.5 万吨。尽管 2020Q4 以来事故产能稳步恢复，但基于未来两年全球光伏装机有望保持稳步增长（预计 CAGR 超 25%），而行业扩产周期偏长（约 18 个月）、新产能实际释放规模有限的情况， 我们预计多晶硅料行业供需格局仍将维持紧平衡。硅料产能释放需要时间，2022 年硅料实际供应有限。根据各家硅料厂公告，通威云 南保山 5

14、 万吨和四川乐山 5.1 万吨将于 2021 年四季度投产，大全新能源新疆 3.5 万吨将 于 2021 年 12 月底投产，亚洲硅业青海 3 万吨将于 2022 年 6 月底投产，根据硅料厂的实际运行情况，从产能投放到稳定产出较高比例的单晶料需要 3-6 个月的时间，一般需要经 过惰性气体运行、清水清洗运行、还原炉之外体系运行、还原炉试运行、还原炉全部运行 等过程。预计 2022 年新增的硅料产出约为 18 万吨，若考虑颗粒硅的供给，预计 2022 年 新增的硅料产出约为 23 万吨。预计硅料供需紧张格局 2022 将继续延续，工业硅光伏需求端支撑强劲。据 PV infolink 统计，20

15、21 年全球光伏新增装机为 170GW，我们预计 2022 年全球光伏新增装机将达 210GW 左右，考虑 1:1.2 的容配比，单 GW 组件硅料需求量 2900 吨左右的情况下，上述 组件规模对应的硅料需求约 92 万吨。硅料供需紧张意味着市场向好，工业硅中近乎 30% 的需求端在多晶硅，硅料供应紧俏体现出工业硅光伏需求端支撑强劲。铝合金：消费与经济周期强关联，汽车建筑需求支撑有力硅铝合金是铸造合金中品种最多，用量最大的合金。工业硅在配制合金中主要用于铝 基合金、铜基合金以及冷轧硅钢片。铝硅合金是铸造合金中品种最多、用量最大的合金。 硅加入铝合金后，可提高合金强度，增加抗氧化和耐腐蚀能力，

16、密度变小，热膨胀系数小， 铸造性能好，合金铸件具有高抗冲击性和高压下的致密性。铝合金从用途上分为铸造铝合 金和变形铝合金。铸造铝合金中的硅含量较高，硅铝合金含硅量一般在 4.5%-10%之间。 变形铝合金中硅含量普遍较低。下游消费强支撑，铝合金消费需求可观。铸造铝合金下游消费中，汽车占比超过 60%， 交通领域合计超过 70%。汽车行业的发展过程中，用材结构也出现了变化，为大幅减轻车 重，利用铝合金高强度、密度小的特点，对占车重比例较大的车身、发动机、传动系统、 行走系、车轮等钢铁零件采用铝合金材料替代。我国汽车产业发展已经走过了快速发展的 阶段，进入由数量扩张向质量提升的转型时期，2021

17、年中国汽车产量为 2652.6 万辆，同 比增长 4.8%，我国汽车产业长期稳定向好的发展态势没有改变，铝合金未来在汽车领域 的市场空间依然非常广阔。新能源汽车技术要求轻量化，铝合金使用比例及使用量逐渐提高。节能与新能源汽 车技术路线图提出车身轻量化路线图，要求 2020、2025、2030 年平均单车用铝量达 190kg、250kg、300kg。 2020 年发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0中重申轻 量化技术路线图，发展轻量化设计、材料与工艺，以完善高强度钢应用为体系重点，中期 以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标。节能与新能源 汽车技术路线图 2.0引入“

18、整车轻量化系数”等作为衡量整车轻量化的水平依据，目标 到 2035 年燃油乘用车整车轻量化系数降低 25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低 35%。新能源汽车景气高涨，全球新能车产量保持高增长。新能源汽车行业在 2020 年受到 疫情影响增长缓慢，2021 年重回高景气，2021 年中国新能源汽车产量为 351 万辆，同比 增长 156%。根据中汽协数据，2022 年 2 月我国新能源汽车生产/销售 36.8/33.4 万辆，环 比-18.6%/-22.6%，同比+197.5%/+184.3%，同比延续高增长，我们预计 2022 年新能车 行业保持高增速态势，全年产量为 480 万辆。变形铝合

19、金最大需求为建筑与结构领域。变形铝合金是通过冲压、弯曲、轧、挤压等 工艺使其组织、形状发生变化的铝合金，通过轧制、挤压、锻造和拉拔等压力加工方法， 制成板材、带材、管材、棒材、箱材、型材和锻件等半成品，广泛应用于建筑行业。国家 统计局数据显示，2020 年我国房屋施工面积累计值为 893.5 亿平方米，新开工面积为 22.4 亿平方米，同比下降 1.2%，但新开工面积维持近年较高水平，房屋施工面积累计值稳步 增长，为变形铝合金提供稳定的应用空间。有机硅：市场竞争激烈，下游需求持续上行下游需求广泛，高成长性需求空间待挖掘有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有 Si-C 键，且至少有

20、一个 有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连 接的化合物也当作有机硅化合物。有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中 间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品，其中硅橡胶 是有机硅消费量最大的领域，其次是硅油。消费需求旺盛，产能投放带动消费增长。金属硅是有机硅上游原材料，每吨 DMC 生 产约消耗工业硅 0.5 吨。我国有机硅消费量随经济复苏而稳步增长，根据卓创资讯数据， 2016-2021 年中国有机硅单体表观消费量 CAGR 为 11%。我

21、国有机硅产能快速扩张，2016 年单体产能为 280 万吨，2021 年达 419 万吨，近年来开工率维持在 75%80%，有机硅 消费量增长将持续消化工业硅相关产能。2025 年，预计下游市场规模达千亿，人均消费尚存一倍以上增量空间。我们从终端 应用领域出发，对中国有机硅下游市场进行自下而上的测算：2020 年中国有机硅市场规 模约 530 亿元，预计至 2025 年，相关市场规模将达到 945 亿元，5 年 CAGR 12.26%； 同时，按人均消费测算，我国人均有机硅消耗量低于 1.0kg/人，相比于发达国家的1.0-2.0kg/ 人，尚存一倍以上增长空间。传统领域消费量占据主导，新兴市

22、场应用增长迅速。在有机硅产品的下游应用中，以 硅橡胶为主导，硅橡胶主要应用于建筑、传统交通等领域，起到密封及粘接功能。传统领 域市场空间增速较慢，新兴市场如风光发电、医疗卫生等市场空间增速较快，预计 2019-2025 年 CAGR 分别约为 19%及 20%，高于全市场平均增速。在汽车制造中，由于 新能源汽车渗透率提升，相较于传统汽车电气绝缘及阻燃性能要求提升，促使有机硅产品 于此领域中应用比例提升，其市场空间保持高速增长。高端化不足，低端应用过剩，下游应用需要赶超突破。我国有机硅行业市场化程度较 高，竞争主体包括国有企业、民营企业以及外资企业。从产业链角度来看，近几年行业受 洗牌加剧以及环

23、保整治等影响，常规型、通用型产品竞争充分，但差异化产品市场仍具备 较好的竞争环境。同时，国内市场也存在结构性供需矛盾，常规型、通用型产品竞争充分， 但高技术附加值产品仍然供不应求。产能扩张加速，供给过剩加剧市场竞争有机硅中间体价格周期变化，价格有支撑。有机硅中间体 2018 年价格达到高峰，行 业景气度高昂，刺激企业进行扩产。2019 及 2020 年上半年，因经济疲软，需求降低，有 机硅中间体价格回落。随着我国疫情得以控制，经济复苏态势向好，有机硅需求猛增带动 价格迅速上涨。2021 年三季度，新疆火灾事件，停产检修期、停产整改、部分产线不稳 定等因素推动有机硅价格迎来历史性上涨，四季度价格

24、进入下降周期，2021 年有机硅中 间体价格均价为 21000 元/吨。2022 年，有机硅供给侧短期增量有限，需求侧地产基建料 将稳定增长，价格底部有支撑。海外：有机硅工厂逐步关停，产能继续向国内集中，过去 10 年，海外（除中国之外） 有机硅产能从约 280 万吨降至 230 万吨附近，包括陶氏（原道康宁）84 万吨、迈图 45 万 吨、瓦克 44 万吨、信越 35 万吨、蓝星（法国）20 万吨以及 KCC11 万吨，装置分布在美 国、德国、英国、法国、日本、韩国、泰国等地。此外，陶氏位于休斯顿东南部拉波特市的化工厂在 2021 年 7 月末发生化学品泄露事 故，目前仍处于停产阶段，并且，

25、陶氏位于张家港的装置在 2020 年 12 月（单体装置水解 设备）、2021 年 2 月（DMC 装置，40 万吨产能）两度因发生故障而暂停生产。国内：单体产能加速扩张，行业集中度有望继续提升。据百川盈孚统计，截至 2020 年，我国有机硅单体生产企业总产能为 359.6 万吨，合盛硅业为有机硅单体生产龙头企业， 当前拥有有机硅单体产能 133 万吨/年，其中合盛硅业新疆 40 万吨硅氧烷项目投产于 2021 年投产，2022 年其云南昭通项目预计将新增 40 万吨/年单体产能，进一步提升合盛有机硅 单体产能占比，龙头地位再度稳固。公司核心优势稳固，不惧市场竞争煤电硅一体化平台，工业硅成本优

26、势显著工业硅成本结构中原材料及燃料动力占比较大。近三年原材料和燃料动力成本均高于 工业硅总成本的 70%，若控制工业硅成本，需要从原材料和动力两个方面发力。公司通过 煤电硅一体化平台，依托区域优势与产业优势，降低生产成本，提高行业内竞争能力。自备电厂优势明显，降低电能成本，同时保障开工率。工业硅生产能耗极高，生产一 吨工业硅平均耗电 1.3 万度，合盛硅业拥有自备电厂，合盛热电和鄯善电业装机量为 1360MW（其中合盛热电 2 X 330MW，鄯善电业 2 X 350MW），另有工业硅烟尘余热发电 300MW（6 X 50MW）工程，自备电厂电力成本约 0.19 元/度。云南等地在枯水期阶段电

27、价 高昂，拉高工业硅的生产成本，导致开工率降低。根据百川盈孚数据，2021 年至今，云 南与四川地区工业硅存在较为明显的开工率波动，相比之下，新疆地区开工率始终保持在 高位水平。考虑到煤价格上升，若以公司自备电厂电价 0.24 元及电网电价约 0.4 元进行比 较，平均单吨工业硅生产成本约低于同业公司 2080 元。石墨电极自给自足，关键耗材成本把控。工业硅生产过程中需要利用石墨电极及炉料 电阻产生热量和电极端的电弧热将炉料加热，在这个过程中石墨电极存在损失。公司子公 司隆盛碳素和西部合盛分别配置 7.5 万吨和 3 万吨石墨电极产能，实现石墨电极的完全自 给，保障了生产成本的稳定性。根据公司

28、公告，平均生产 1 吨工业硅，所用普通功率石墨 电极消耗量约为 60-100 公斤，取平均消耗量约为 0.08 吨电极/吨工业硅。以炭素电极厂商 方大炭素 2020 年毛利率 24%为参考，按照 2020-2022 年普通功率石墨电极平均价格 16000 元/吨计算，由于电极贡献，公司平均单吨工业硅生产成本约低于同业公司 300 元。外购基础原料具备价格优势，供应充足。新疆地区具有丰富的硅石、煤炭、木炭与石 油焦等原材料资源，材料价格具备优势且靠近厂区，运输成本低。根据公司公告，平均每 吨工业硅耗用硅石 2.4-2.6 吨，我们测算对于硅煤需求为 2.6 吨/吨工业硅，公司采购模式 为签署长期

29、协议，保障供应价格的稳定。综合生产成本低，区位优势压缩各项成本。近十年我国工业硅产业格局变化浅析（闫 瑾）中指出，2019 年新疆地区自备电站和孤网运行企业工业硅生产成本处于行业最低的 水平。公司电价、原材料与还原剂子公司都具备良好的竞争优势，使得公司综合生产成本 处于全行业最低水平，公司单吨工业硅成本相较于同业公司低约 2400 元，在行业竞争压 力下抗风险能力强，具备高确定性的盈利能力。有机硅毛利率高，一体化优势明显利用工业硅产能优势，将工业硅与有机硅生产进行集成。公司对有机硅生产过程高沸、 低沸、共沸等副产物实现综合利用，对工业硅生产烟气余热回收利用，节能降耗，创造了 良好的社会、经济与

30、环保效益。公司工业硅和有机硅业务产生协同效应，稳定原料保障与 产能消化，进一步提高了规模优势。公司通过过程集成，将竞争优势进一步扩大，逐步缩 小与国际知名企业的差距，彰显龙头风范。硅粉完全自给，毛利中包含工业硅制造利润。公司实现工业硅和有机硅业务协同，新 疆地区有机硅直接利用自产金属硅作为原材料，公司在金属硅部分自用的情况下，工业硅 原材料成本优势纳入有机硅利润之中，对比同行业新安股份及兴发集团有机硅毛利率水平， 合盛硅业均处于领先地位。利用区位优势，提升一体化水平降低成本。2019 年，公司有机硅原材料成本占比为68.52%，2018 年成本占比为 72.63%。公司具有工业硅配套生产硅粉，

31、自用成本低于外 购成本。氯甲烷是有机硅生产必备原材料，公司具备氯甲烷生产线，通过外购甲醇和副产 物 HCl 生产，也可采用外购氯甲烷满足生产需求。新疆地区甲醇价格低于江苏等地，公司 根据资源综合利用的规模和原材料价格灵活调整原材料的需求，最大化降低生产成本。技术优势辐射生产，纵向发展布局多晶硅业务核心技术突显，产研结合落实生产。公司在生产成本上具有突出的优势，有实力对自 主研发和技术积累投入更多的精力。公司完整掌握了工业硅及有机硅全产业链生产的核心 技术，通过技术研究提高了有机硅生产对原料的包容度，降低生产成本。公司对有机硅生 产中单体核心技术进行升级，关键技术申请各类专利 135 项，取得授

32、权专利 98 项，主导 或参与各类标准的制定或修改 24 项，同时将技术研发转化为生产力，落到实处。布局多晶硅业务，硅基材料全产业链布局更加完善。公司于 2022 年 2 月公告，拟投 资 175 亿元布局年产 20 万吨光伏多晶硅项目，项目建设计划为 2022 年 5 月至 2025 年 5 月，项目建成后，公司将成为我国光伏多晶硅硅料龙头企业之一。2021 年公司多晶硅、 硅片产量分别达到 50.5 万吨，同比增长 27.5%。根据我们测算，2022 年，国内光伏多晶 硅新增产能有限，约为 23 万吨，加之行业扩产周期很长（18 个月），公司有望在行业竞 争中展现出强劲实力。技术积累与迁移

33、平滑，公司产业链配套将具备成本优势。公司具备多晶硅领域的技术 积累，同时硅基材料行业技术具备一定的相似之处，公司在硅基材料产业链内纵向发展， 有利于技术平滑迁移，扬长避短，降低项目风险。据大全新能源招股说明书显示，2020 年其多晶硅成本中硅粉占比 28%，电力占比 31%，公司具备工业硅产能配套与新疆自备 电厂，通过产业链配套，将在多晶硅领域方面具备成本优势。碳中和背景下，占据区位先发优势高能耗行业发展受限，政策支持节能降耗。工业硅行业属于国家发改委明确规定的高 耗能行业。国家对于高耗能行业的发展予以限制，对于传统行业的转型升级，强化节能环 保标准约束进行强调，要求加强工业节能，对重点耗能行

34、业能源利用效率达到或接近世界 先进水平。碳中和政策限制高耗能产业扩张。“2030 年”碳达峰，“2060 年碳中和”的政策被写 入政府工作报告，要求在 2030 年前，二氧化碳的排放量不再增长，达到峰值。这限制了 高耗能行业的产能扩张。新疆与云南是工业硅的主要生产基地，两地政府均对工业硅的新 增产能出台了严格的限制与落后淘汰政策。行业政策限制严苛，先发优势加深公司护城河。合盛硅业的工业硅主要由子公司西部 合盛及在建的鄯善硅业承担。公司于 2019 年在云南昭通布局“水电硅”循环经济项目，包括 年产 80 万吨有机硅单体(含配套 80 万吨工业硅、 50 万吨煤制有机原料)及硅氧烷下游 深加工项

35、目。公司具备前瞻性意识，率先进行产业布局，避免了严苛政策的冲击。国家严 限自备电厂的审批，导致新进产能的生产成本将大大提高且很难能获得自备电厂的生产条 件，公司在工业硅领域具有先发优势，预计将占据有利市场竞争地位，加深公司护城河。工业硅行业准入严格，形成领跑者集中产能趋势。新疆政府文件表示硅产业项目的能 耗、环保、质量、安全、技术标准在严格执行国家相关政策和行业准入标准的基础上，必 须对标国际、国内一流，采用最先进的技术工艺路线，工业硅矿热炉必须采用矮烟罩全封 闭型，矿热电炉单台容量 25000KVA 以上，着重智能化、绿色化制造，持续实施节能降耗， 实现“三废”综合利用，矿热炉烟气余热全部回

36、收利用。未达到国家行业准入标准的落后 产能，需要在规定时间内完成技术改造或关停。工业硅是资源密集型行业，需要资金及技 术支撑，在行业严格准入条件下，落后产能的淘汰力度加大，产能将逐渐向头部企业集中。提质增效，能耗降低成为发展主流。在节能环保方面，在近年投产的鄯善硅业及在建 的云南水电硅项目中，公司采用国内先进的矿热炉，容量均为 33000KVA，符合最新国家 产业结构指导目录鼓励类的规定，能效高，可实现工业硅冶炼电耗低于 12500 千瓦时/吨， 结合配套余热发电系统，可继续降低电耗 2000 千瓦时/吨以上，进一步实现高效清洁生产。 同时，鄯善能源管理 650MW 工业硅烟气余热发电工程，电

37、力产品为国家鼓励的资源综 合利用产品，享受国家税收补贴。盈利预测盈利预测关键假设工业硅：短期来看，下游应用多晶硅保持高需求，铝合金和有机硅需求稳定。金属硅 市场供应充足，价格近期下行，预计金属硅价格将持续下降，2021/2022 年平均金属硅价 格为 23000/22000 元/吨（含税）。长期来看，行业原料成本、燃料动力成本料将基本保持稳定，金属硅在政策压制下产 能受限，下游需求保持稳定增长，多晶硅需求增速较快。工业硅产能释放，可能会略微降低金属硅价格，预计 2023 年金属硅价格为 21000 元/吨（含税），长期有利于公司占据更 多市场份额。有机硅：短期来看，2021 年 DMC 维持较高价格，约为 33000 元/吨（含税）。2022 年随着有机硅产能的释放，行业竞争加剧，上游单体价格料将回落，让利下游刺激生产出 货，预计 2022 年 DMC 价格回落至 28000 元/吨。公司在有机硅单体领域为产能第一，依 托于工业硅一体化成本优势，预计将在市场竞争中保持优势地位，抢占市场份额。在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计公司 2021-2023 年归 母净利润分别为 86.82/113.56/131.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 8.08/10.57/12.21 元。