碧桂园专题研究：土地标准化_成就高周转.docx

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1、碧桂园专题研究：土地标准化_成就高周转1. 概要本篇报告旨在回答碧桂园是如何在三四线城市通过高周转继续实现规模增长的。超预期：市场认为公司在三四线城市的发展不可持续，因为三四线城市 人口净流出，需求不持续，且购买力较弱。但是我们认为三四线城市依 然具备结构性的扩张机会，而且公司也具备在三四线城市继续增长的能 力，主要体现在高周转方面。三四线城市城区和建成区面积扩张的速度 虽然慢但是体量大。公司拿地模型标准化能够帮助公司在三四线城市进 行异地复制，通过高周转的形式继续在这片空白市场进行规模扩张。土 地两集中政策的出现，打破了一二线城市的行业壁垒和竞争格局，而三 四线城市暂时未受影响。我们认为公司

2、当前的土地投资策略依然能够支 撑公司未来 5 年的发展。核心逻辑： 三四线城市的扩张尚未结束，仍有结构性机会。中国当前的城镇化 已从过去农村人口向城镇转移的方式过渡到产业升级带来城市升级 的方式。三四线城市的扩张主要体现在“撤县立市”以及撤市并入高 能级城市的市辖区，城区和建成区面积的扩张带来的是土地项目价 值的提升。随着中国产业升级，城市群和都市圈的发展依然能带来 部分三四线城市结构性扩张的机会，当地居民自住型和改善型住房 需求尚待满足。 公司拿地模型标准化所以能在三四线城市高周转。公司之所以能实 现在三四线城市的异地复制和扩张是因为土地的标准化，而非产品 的标准化。土地的标准化主要体现在拿

3、地模型上面，考虑了综合人 口、地理、配套资源、盈利指标等多方面因素。公司的拿地模型覆盖 了处于城镇化各个阶段的城市类别，其中三四线城市是主战场，项 目占比在 58%左右。拿地模型的标准化使得公司可以横向进入各个 县镇，尽管单个县镇仅能容纳 1-2 个项目，但符合公司模型的县镇尚 有 131 个县级市和 521 个县仍未进入。再加上公司是唯二的全国布 局的品牌房企，在三四线城市不具备竞争对手，因此当前的土地投 资策略依然能支撑公司未来 5 年的发展。 公司的高周转隐含着无息杠杆高、利润率高、去化速度快，带来的 是利润规模的增长。现金流的高周转意味着投资回报期短，需要利 润率高，去化速度快，同时还

4、能快速投入下一个项目。三四线城市土 地成本占比低，天然意味着更高的无息杠杆。公司的拿地模型保障 了利润率，全产业链布局保障了工期，公司的合伙人制度和“全员营 销”则促进了去化率和销售回款，从而实现了现金流的高周转，带来 公司在三四线城市量的增长，精装房带来的品牌溢价和供应链管理 带来的成本节约，提升了利润率空间。因此量的增长和价的锁定带 来的是公司利润规模的持续增长。2. 拿地模型标准化所以有且只有三四线能高周转房企追求的高周转是现金流的高周转，隐含的是项目的利润率高，去化速度快。现金流的高周转意味着每一笔资金从投入项目到回笼资金再到 下一次投资的时间周期要短。因此，如果去化率能保证，那么利润

5、率越 高，项目投资回收期越短；反过来如果利润率能保证，去化速度越快那 么投资回报期同样越短。房企的高周转还意味着借助无息杠杆，迅速投入到下一个项目，形成资 金的循环。由于房地产的预售制度，快速开发销售后收到的预售房款可 以作为土地款投入到下一个项目的获取中。除了预售房款之外，供应链 环节中的预付账款同样属于拿地融资中的无息杠杆，因此房企的高周转 也意味着无息杠杆较高。而资金循环起来也意味着具备其他可投项目， 资金能迅速投入到下一个环节中。而能实现资金的有效周转是因为土地标准化，而不是产品本身。通常市 场解读房企的标准化扩张指的是产品体系的标准化，例如户型设计、楼 盘名称等。但我们认为房企的标准

6、化指的是土地的标准化，即目标地块 辐射的人群，周边的配套，产业结构等等。正是因为对获取地块条件的 标准化，使得房企能够实现异地快速复制，最终实现高周转。2.1. 标准化：是土地而不是产品土地的标准化是房企异地扩张的核心，而当前只有三四线城市依然能做 到土地标准化实现高周转，一二线城市不再具备标准化的条件。过去房 企的扩张是顺应城镇化下人口向一二线城市流动，在一二线城市规模扩 张之路。随着人口流动的放缓，中国接下来的城镇化不再是农村人口向 城市转移，而是产业结构调整下带来的城市扩张。“撤县立市”或者“撤 市变区”并入高级城市，是未来三四线仍将出现的情况，因此三四线城 市依然能做到土地标准化，而一

7、二线城市不再具备标准化的条件。2.1.1. 产业升级带来的三四线结构性扩张仍未结束三四线土地仍将享受到产业集群形成和产业升级带来的城市扩张红利， 当地居民的自住和改善型需求有待满足。一二线城市城镇化进程已经放 缓，由农村规模人口流入城市带来的城市扩张已基本结束，未来的 20 年 是产业升级，以及由制造业产业集群形成带来的城市格局重新划分。三 四线城市在接下来的产业升级带来的城市扩张中将继续释放自住和改 善性需求。从城市扩张角度来看，城镇化有两种，一种是从三四线的县级市并入一 二线城市的市辖区，一种是从“撤县立市”晋升为城市。中国的城镇化 也是一个“撤县立市”的过程，过去中国的行政区划是以“省-

8、县-乡”为 单位的划分，随后出现“市”这个概念后开始由市替代县。自 1983 年以 来开展的“撤县立市”一直持续到现在，当一个县的规模达到一定级别 后升级为“市”，而当一个“市”缩小到一定水平后会下降到“县”级别， 因此中国的城市化随着县镇的发展在调整。2006-2019 年以来，撤销掉的 县级市约 31 个，而新晋的城市达 54 个，撤掉的县级市中部分以市辖区 的形式并入了地级市。其中，21 个撤掉的县级市并入了一二线城市。不 管是“撤县立市”还是并入市辖区，都实现了城市能级的提升。城市能级的提升体现在城区面积和建成区面积的增长，在过去城镇化进 程下，全国城市扩张了 79%。2006-201

9、9 年间，全国城区面积从 16.7 万 平方公里扩张到 20.1 万平方公里，扩张了 20.4%；建成区1面积从 3.4 万 平方公里扩张到 6.0 万平方公里，扩张了 79.2%。过去的城市扩张中一二线城市较快，但是三四线城市体量更大。2006- 2019 年间，一二线城市扩张占比 45.3%，三四线城市扩张占比 54.7%， 整体扩张速度有放缓。一二线城市建成区范围从 1.5 万平方公里扩张到 了 2.7 万平方公里，扩张了 82.3%；三四线城市从 1.9 万平方公里扩张到 了 3.4 万平方公里，扩张了 76.8%。2 在城市群和都市圈的发展下，未来 三四线城市仍然存在结构性的扩张机会

10、。2.1.2. 当前误区在于产品的标准化，却忽略了土地才是核心当前的误区在于大家解读房企的标准化扩张是产品的标准化。产品的标 准化即指的是楼盘和房屋的标准化，例如户型标准，装修标准，小区绿 化环境，楼案名称等。产品的标准化确实能通过供应链管理达到成本的 节约，为公司提升一定的利润空间。但是，产品的标准化却不能保证异地的可复制性和去化率。因为房地产的本质是土地及其附属建筑物，土 地才是核心。房地产的本质是土地，而不是房屋。房地产的价值主要是基于其所在的 区位带来的经济利润实现的，其次才是房屋的品质。商品房的去化有一 大部分因素在于区位，而商品房的利润空间一大部分也来自于选址，特 别是房价上涨带来

11、的利润空间。而房价上涨一般来自于该片区的发展。 因此获取具备涨价潜力的地块来保障未来的利润率才是核心。因此只有做到拿地模型的标准化，才能实现有效的异地复制和扩张。从 项目获取端入手，明确拿地标准，考虑所有能驱动该片地块价值提升的 因素，例如是否有地铁，周边是否有教育和医疗资源配套，距离城区或 者商圈距离等等，形成标准化的拿地模型。而正因为项目获取端做到标 准化，各个城市均处于城镇化阶段，享受同样的城镇化福利，因此能做 到异地复制和扩张。2.1.3. 城镇化的后半场一二线城市已无法做到土地标准化城镇化的后半段，一二线城市扩张放缓，已无法做到标准化。根据我们 在激荡二十载，遥看 2041 年地产论

12、道系列之迎新篇（十三）中 的测算，当前中国真实城镇化率已超过 70%，一二线城市的扩张已经放 缓。一二线城市建设已基本成型，一方面可供给土地在减少，一方面享 受城市扩张带来的项目价值提升的机会在减少。再加上土地两集中后，一二线城市竞争格局进一步恶劣。土地两集中改 变了一二线城市房企的竞争格局和行业壁垒。由于优质房企能做到极佳 的现金流管理和实现高周转，因此能时刻具备获取增量项目的资金实力。 而土地两集中将土地供应时间集中后，所有房企都能做到同一时间准备 好资金去拿地，导致入场的竞争对手更多了。过去现金流的管控和周转 在一二线城市不再是核心竞争力。土地市场的供给方式改变，也使得一 二线城市不再具

13、备高周转的能力。因此，接下来能做到高周转的只在三四线，而不再是一二线。三四线城 镇化进程虽缓慢，但是依然能享受到产业升级下城市群和都市圈发展的 红利。每日经济新闻披露的 2020 年 GDP全国 TOP38 的千亿县中，在 2016-2019 年有 25 个县的建成区面积在继续扩张。符合城市扩张下项目 具备升值潜力的地块依然存在，城市建设尚未结束，因此标准化的拿地 模型在三四线依然适用。再加上目前低能级城市土地市场仍然没有非常 市场化，依然具备获取低成本项目的空间。因此，接下来能做到高周转 的只有三四线，而三四线是有进入门槛的，能做到多年来在三四线深耕 的品牌房企是具备先发优势的。2.2. 高

14、杠杆：低土地成本意味着更高的无息杠杆资管新规后无息负债成为拿地融资的主要组成部分。房企的融资分为拿 地融资、建设融资和销售融资。由于拿地端的资金要求是自有资金，银 行贷款、公司债券等资金不允许用于拿地，这就使得拿地融资能力成为 房企扩张的核心能力之一。前面提到房企的杠杆从两个维度去看，一个 是表内和表外，一个是有息和无息。所以资管新规前，表外融资都主要 作用于拿地，无息负债也主要用于拿地。无息贷款。资管新规后，表外 融资受限，因此拿地融资仅剩下无息负债。三四线与一二线城市的差别在于拿地模型的不同，前者重后期投资，后 者重前期投资，前者更考验去化能力，后者更考验融资能力。对于三四 线城市和一二线

15、城市项目成本的构造来说，建安成本普遍差距不大，但 是土地成本占比总投资在三四线较低，而在一二线较高。土地成本也意 味着低同样的一笔资金投入带来的是更大规模体量的土储。因此三四线 城市天然就能做到大规模，但是难的是去化。以布局一二线的某上市龙 头房企为代表，2020 年项目土地成本占比约 7 成；而在三四线城市布局 的房企以碧桂园为例，土地成本占比约 5 成。因此高货地比带来的预收账款这类无息负债，使得公司可以快速实现规 模扩张。一二线城市由于更低的货地比，因此在过去需要借助大量的表外融资来进行规模扩张。表外融资意味着需要房价的上涨带来的利润率 提升来覆盖融资成本，而三四线城市房价和地价的涨幅在

16、过去一直较为 平稳，因此碧桂园没有太多借助表外融资，而主要靠自己的高周转带来 大量的回款，实现现金流的高周转。2.3. 高周转：享受城市扩张福利既能利润高又能速度快过去一二线城市既能做到利润率高，又能做到去化快。我们前面提到， 高周转是现金流的高周转，要做到投资回报期短，隐含的是利润率高和 去化速度快。一二线城市需求旺盛，居民消费能力较强，因此去化能保 障。在新房限价以前，一二线城市的利润率能做到 10 个点以上，而新房 限价以后，房企的净利润率已下降到个位数。三四线城市的利润率空间来自于城市半径的扩大。我们前面已经提到一 二线城市的扩张在放缓，而三四线城市仍在继续。除了三四线自己扩张 囊括更

17、低能级的县镇之外，一二线城市扩张对三四线同样有溢出效应。 跟随城市扩张和发展带来项目售价提升，但由于三四线整体发展增速较 一二线略慢，房价涨幅就略慢，因此在三四线去化是关键。三四线城市的难度在于去化，因此去化能力是三四线参与者的核心竞争 力之一。三四线城市之所以难做，原因在于一旦市场把握不好、产品定 位不准、销售速度不快的话容易导致产品滞销。一二线城市滞销可以通 过降价或者囤货等方式慢慢消化，因为市场足够大；而三四线城市却不 行。因此，一二线的房企不一定擅长三四线的战场，三四线城市也是有 进入门槛的。3. 公司是三四线城市高周转的典范高周转带来公司规模快速增长。碧桂园的流量销售金额规模在 20

18、17 年 超过万科和恒大成为行业第一，达到 5508 亿元。由于公司销售均价较 低，仅 9080 元/平方米，对比当时万科的销售均价和销售面积分别为 14739 元/平方米和 3595 万方。碧桂园的超越之路是通过高周转卖更多 的房子来实现的，2017 年销售面积达到 6066 万方，接近万科的 2 倍。 而此后，公司基本上稳定在行业销售规模（流量口径）第一的位置。2020 年，公司实现权益销售金额 5707 亿元，销售面积 6733 万方，较 2019 年 分别增长 2.2%和 5.8%，增速有所放缓。公司总资产负债率较高，但有息负债规模与行业相比不算高，意味着无 息杠杆运用到极致。截止到

19、2020 年底，公司净负债率为 55.6%，哪怕在 最高的时候也不曾超过 70%，低于 2020 年行业平均水平。公司总资产 负债率 87.3%高于行业 80.0%，意味着公司整体杠杆水平较高，但是有 息负债的规模较小，2020 年仅占比 18.6%，低于行业平均 32.2%。高周转帮助公司快速抢占空白市场。由于三四线城市容量有限，平均每 个县镇做 12 个项目已经足够，因此公司需要横向扩张进入更多的县镇 来维持高周转。而这些市场暂时没有品牌房企进驻，因此公司能保证当 地的去化和品牌形象树立。公司的布局已经发展到以城市和区域为单位 的深耕，以县镇为单位的横向扩张。3.1. 拿地模型覆盖城镇化各

20、个阶段，但三四线是主战场依靠标准化拿地模型，公司在三四线实现快速异地复制扩张。公司的拿 地模型覆盖一二线城市城区，卫星城市以及三四线核心城市核心区域。而不同的市场满足不同类型的客户需求，做到差异化竞争。因为拿地模 型的标准化，所以公司新增项目的方式具备可复制性，便能快速在三四 线扩张。截止到 2020 年底，满足公司投资标准的地级市仍有 34 个，县 级市 131 个，县/区 521 个。碧桂园的土地投资策略是打造适应城镇化不同阶段的组合产品，但以目 标市场为三四线城市为主。公司产品的定位根据所处区域和对应客户类 型（目标市场）进行分类，全面覆盖一二三四线，其中三四线是公司的 主要市场。截止

21、2020 年底，公司未售权益土储货值合计 17536 亿元，其 中目标市场为三四线城市的项目权益货值为 8935 亿元，占比 51.0%；二 线城市为 5701 亿元，占比 32.5%；一线城市为 2900 亿元，占比 16.5%。公司部分三四线项目开发周期较长，等待城市扩张提升项目价值。公司 有部分项目开发周期并不短，特别是在低能级城市，反而是在一些一二 线城市能做到快速开工和开盘。2017 年-2020 年间公司一共获取了 1760 个土地项目，其中有 1125 个项目尚未开工，占比约 63.9%。3.2. 接近 3 倍的高货地比使得公司能在三四线快速拿地公司低能级城市的布局带来高货地比，

22、使得自有资金占有率较低。截止 2020 年底，公司存量土储货地比约 2.86，单位拿地成本为 2968 元/平方 米。在拿地端不能融资的情况下，公司可加杠杆约自有资金的 2 倍。但 是随着三四线地价的上涨，公司的货地比预计将有所降低，但依然高于 一二线城市布局的房企。公司的拿地成本自 2016年开始大幅攀升。2020年公司拿地成本为2968 元/平方米，占比当期销售均价 8474 元/平方米的 35%。公司的拿地成本 自 2014 年以来增长了 242%，销售均价仅增长 27%。随着三四线地价的 上涨，公司低土地成本的优势在减弱。3.3. 追求自有资金回报率和现金流回正周期保证高周转公司要求增

23、量项目的自有资金回报率不低于 25%（以前为 30%）。截止 2020 年底，公司已开盘项目中 90%的项目年化自有资金回报率超过 30%。同时，公司还要求项目的净利率不低于 7%-8%。受行业影响，2020 年公 司净利率为 7.5%，自 2018 年以来一直下行，预计行业仍在探底。公司依靠快速开发和快速销售才能实现资金快速回笼投资到下一个项 目的闭环。碧桂园的高周转还依赖于投资端和销售端。在开发端，碧桂 园进行数字管理，保证工期和项目及时推出；在销售端进行全员营销， 保证项目的快速销售和现金流回笼。由于公司整体实行合伙人机制，使 得员工在项目获取、开发和销售端都做到快速响应目标。在开发层面

24、，公司实施数字化管理来保证项目的快速推出和去化，最后 实现现金流快速回正。公司早期比较著名的管理模式就是“3456”，即 3 个月开盘，4 个月回笼，5 个月现金流为正，6 个月再转投出去，这样的 话一笔资金每年能周转 2 次。同时公司有自己的全产业链布局，因此能 做到对项目工程时间的把控。在销售端，公司以直销和第三方渠道为主，实行“全员营销”，并搭建自 己的线上销售系统“凤凰云”。碧桂园的销售费用在过去一直处于较高水 平，但自合伙人计划实施以来逐渐下降，2020 年回落至 3.0%的水平。公 司追求快速去化，要求项目获取后快速开盘，现金流回正的周期在 12 个 月以内，开盘去化率一般在 60

25、%以上。碧桂园实行的“同心共享”计划， 主要就是项目跟投，更是激励员工快速去化完成目标，带来“全员营销” 的效果。4. 公司产业链有定价能力提升利润空间碧桂园追求的规模的是利润规模，公司的全产业链带来利润空间的提升。 公司在三四线城市通过低成本拿地和高品质的产品保障了一定的利润 空间。公司的产品以精装房为主，公司的全产业链模式在三四线城市较 契合，三四线城市客户群体对公司的精装房接受度比一二线更高，因此 能实现品牌溢价。4.1. 精装房产品向下游传递品牌力碧桂园当前新增项目全部都要求精装。三四线城市客户对精装房要求更 低，公司的精装房能满足需求且能提升产品溢价。受疫情影响，公司 2020 年精

26、装比例有所下降，但是 2021 年开始要求占比提升。精装房产品既能带来溢价又能通过集采降低成本，从而改善公司利润率。 由于集采和供应链管理，产业链中的建材和一些家装产品成本更低，如 果以市场价或者更高溢价卖出，那么能享受到这部分利润，使得精装房 的利润率比毛坯更高。根据我们统计的 2019 年获取的项目中，精装房毛 利率比毛坯房高约 1 个百分点。精装房的另一层核心是相当于帮助房企加了两次无息杠杆。公司的精装 修成本在 600-1200 元/平方米左右，占比 2020 年销售均价 8476 元/平方 米的 7%-14%。房企在供应链上的地位可以适当压款，延迟对供应商应 付账款的偿还周期。因此当

27、精装房成本转移到销售价格时从预收账款的 角度加了一次无息杠杆，当延迟偿还供应商账款时又加了一次无息账款。 截止 2020 年底，公司的应付账款达 6603 亿元，与合同负债（即预收账 款）6956 亿元规模相当。2020 年公司应付账款的周转率约 0.58，周转周 期为 624 天，接近 2 年。4.2. 品牌对低能级地方政府有议价能力碧桂园的拿地成本在过去比三四线平均地价略低。2020年公司平均拿地 成本为 2967 元/平方米，比全国百城土地成交中三四线城市的成交均价 3929 元略低 24%左右。2021年以来多个三四线城市地价已经破万元，三四线的低成本优势在逐 渐减弱。根据统计，破万的

28、三四线城市都在长三角地区，其中扬州、丽 水和盐城自 2017 年左右开始破万，三四线城市的土地成本在这轮周期 已经开始上涨。低土地成本带来的杠杆优势开始减弱。公司坚持下沉五六线的县镇，对当地地方政府依然有一定定价权。随着 品牌房企陆续进入三四线城市，部分城市的低成本优势减弱，公司选择 进入更低能级的城市，即五六线的县镇。公司在更低能级的城市依然有 获得较低土地成本的渠道和方式。4.3. 全产业链布局管控成本碧桂园的全产业链布局对建安成本既有把控，在产品上又体现一定品牌 力。公司 2020 年结算毛利率为 22%，地货比 3.3 也意味着未来 2-3 年的 毛利率能在 20%左右，营业利润率在

29、15.4%。公司 2021 年开始要求新增 项目全部打造精装房，再加上公司自己的物业服务，和优质的绿化水平， 打造的是三四线的高端产品，做到“五星级的家”。公司的管理和销售费用占比在近几年持续回落。销售和管理费用这两项 费用合计占比已经自 2016 年的 8.1%下降至 2020 年的 6.0%。其中销售 费用在公司 2014 年实施合伙人机制和项目跟投时已经大幅下降。5. 公司动态扁平架构适应城镇化发展碧桂园在三四线能到龙头，依赖的是灵活的管理方式和一个没有太多竞 争对手的市场。公司的灵活机制是为了适应公司“游击战”式的打法。 前面提到三四线城市难的是去化，因为一个县镇容量和需求有限，所以

30、要在三四线城市高周转和高规模，只能分散到不同的县镇上去，平均每 个县 1-2 个项目就饱和了。由于没有太多其他品牌房企的进驻，这个市 场就够碧桂园抢占了。5.1. 每个县只做一两个项目所以可以标准化复制碧桂园自顺德发家以来一直耕耘三四线市场，且主要是在县镇。中国的 城市化是县镇的城市化，如果说一二线的城市化和城市群的发展是城市 之间的人口转移，那么三四线的城市化则是乡村人口到县镇的转移。公 司自成立以来一直深耕三四线，并在 2018 年完成全国境内所有行政区 域的覆盖，此后地级市的覆盖度接近 100%，而县/区级别的下沉在 2020 年已接近 50%。截止到 2020 年底，碧桂园境内项目数达

31、 2958 个，分布 在全国境内 31 个省/直辖市，289 个地级市，1350 个县/区3。碧桂园从区域的角度来说深耕，但是从县镇的角度来说却是“游击”，平 均每个县镇仅 2.19 个项目。三四线的难度在于市场容量较小，在一个城 市难以高周转，因此公司通过在多个县镇广撒网的形式进行高周转。与 此同时，公司通过片区深耕的形式了解当地的客户群体，因此公司的项 目划分是按照对应的人口类别来分类的。一般来说，除了跨省市的流动 外，人口流动主要是从地级市往省会城市流动，或者县镇往市辖区流动， 因此，三四线的客群可以是跨区或者跨市的。这就导致碧桂园的大区公 司不是按照行政区域或者传统意义的都市圈划分，而

32、是自发形成的。碧桂园的客户群体是县镇上有较强支付能力的人群，公司的产品主要是 精装房，客户愿意为公司的品牌支付溢价。县镇在过去的城镇化历程中 发展较落后，基础设施建设较差，房地产开发商进驻较少，商品房也较 少，因此当地居民的改善性型需求并未得到满足。县镇整体收入水平虽 然不如市区收入水平高，但是总会是有部分人群具备较高收入和消费能 力。碧桂园满足的即是这部分人的自主和改善型需求。5.2. 极度扁平和动态化的管理模式去跟随市场碧桂园的管理模式扁平且处于动态，能够根据市场变化来调整自己的结 构快速适应市场。公司调整的依据主要是根据所在区域的市场容量、业 绩规模、管理半径、区域运营团队的综合能力水平

33、等方面的实际情况， 灵活采取合并或裂变等举措。公司自 2014 年以来进行组织架构调整后， 采取的就是这种扁平和动态的自主变动的管理模式。对偏小的邻近区域 进行合并，目的是整合聚焦，以及提升效能。对规模较大的区域进行裂 变细分，充实布局，贴近市场，继续深耕各线市场，相当于“让瘦子增 肌”和“让胖子瘦身”，从而使区域达到相对均衡的“体态”。碧桂园公司总部为区域单元进行总的现金流管理和后台业务支持。2014年公司开始实施合伙人机制，进行平台化管理，各区域公司整合为不同 业务单元。公司将每个项目、每个配套产业视作单独业务单元（BU）进 行运营，总部平台为每个业务单元提供八大支持，并进行现金流及收支

34、管理。碧桂园在 2020年从区域层面开始收窄管理半径，旨在坚定布局三四线， 坚定下沉五六线的目标。经过一系列的调整，区域运营处于更合适的规 模。收窄管理半径后更利于聚焦深耕各线市场，也更有利于区域提升产 品力和服务力，及时专注响应市场和客户的需求。从公司总部管控的层 面看，公司在总部和区域之间设有投资、财务、行政人力等多个条线的 虚拟大区，形成总部-虚拟大区-区域的管控结构，区域的拆分不会增加 总部的管控难度。截止到 2020 年底，公司共有 106 个区域公司。5.3. 三四线不具备竞争对手，唯二布局全国的品牌房企碧桂园是唯二的全国型布局的品牌房企之一。截止 2020 年底，公司一 共覆盖

35、289 个城市4，而其他十强房企除了恒大以外，均主要以一二线城 市布局为主。全国百强房企 2020年一二线城市土储占比超过 5成。从城市层面来看， 百强房企土储 TOP20 的城市中有 17 个一二线城市，3 个强三四线城市， 与 2019 年末分布一致。这 3 个强三四线城市中主要是佛山、惠州和徐 州，在很多时候都已被归为二线城市，前五主要是中西部地区的城市。经过 2016-2018年左右下沉三四线的试探，部分房企又开始回归一二线。 根据克尔瑞统计，截止至 2020 年末，百强房企在一二线城市的土储建面 占比进一步提升至 55%，较上半年和 2019 年分别提升 4 个百分点和 3 个百分点

36、。6. 土地两集中，时代给予的催化6.1. 市场预期三四线不可持续，公司估值回到 2015 年三四线棚改货币化催动股价，此后资管新规的推出带来行业去杠杆一直 压制股价。本轮周期碧桂园股价的启动开始于 2016 年左右，但是在 2018 年出现回落，此后则一直表现较平。市场预期三四线城市不可持续，再加上金融去杠杆下，对公司规模扩张 和销售可持续性产生疑虑。公司股价启动在于 2016 年开始的去库存和 棚改货币化带来的三四线销售大幅提升，止于资管新规下的金融去杠杆， 所以 PE 估值回到了本轮周期启动前的水平 5x。6.2. 土地两集中，一二线利润率进一步受挤压行业毛利率下行尚未结束，土地两集中政

37、策预计继续带来一二线城市毛 利率下行压力。这一轮周期以来，2016 年左右行业进入过热阶段，地王 大幅出现，随后 2018 年资管新规推出，行业进入去杠杆阶段，2019 年 新房限价土地竞自持，2020 年三道红线，房企销售毛利率持续下降。2021 年试点城市推出的土地两集中政策推出，目前已拍地城市地价依然处于 较高水平，行业毛利率尚未探底，依然处于下行阶段。不考虑建安成本 和资本化利息，行业隐含毛利率已下行至 31.4%，再考虑约 1000-2000 元 /平方米的建安成本，2020 年行业毛利率约 11.1%-21.3%。一二线城市利润空间持续受挤压。本次土地两集中政策的 22 个试点城

38、市主要是一二线城市，基本上实行“限地价+限房价+竞自持/配建”的模 式，而参与土拍的房企又主要以大型品牌房企为主。过去一二线城市享 受到了较大的城镇化红利，地价和房价的双重提升带来利润空间，由于 需求旺盛，一二线城市去化和周转都较快，以万科、保利为代表的一二 线布局的房企新增项目地价占比销售均价从 2015 年平均 30%左右提升 到 2020 年的平均 40%-50%的区间，提升了 10 到 20 个百分点。三四线城市的利润率虽然不如一二线城市高，但是一直较稳定。棚改货 币化以前，由于人口净流出，产业发展缓慢等原因，三四线城市房价和 地价涨幅相较于一二线城市都较缓。三四线龙头房企的毛利率和净

39、利率 较一二线龙头房企分别略低 10 和 5 个百分点左右。随着这轮三四线城 市地价和房价上涨，利润空间同样受到挤压，但是整体依然比一二线低， 且下行幅度有限。碧桂园新增项目地价占比销售均价从 2014 年的 13% 左右提升到 2020 年的 35%，恒大则从 36%下降到 34%。6.3. 金融去杠杆对公司的冲击已调整到中后期公司自 2017 年左右开始放缓负债的扩张，2020 年实现有息负债下降。 2018 年推出的资管新规，2020 年的地产三道红线都在促使房企进入缩 表通道，放缓资产扩张速度。截止 2020 年底，公司三道红线仅剩一条未 满足，即扣除预收账款后的资产负债率不低于70%

40、，公司仍在缩表阶段。按照公司当前的拿地力度和去化水平，预计公司能在2023年年中满足三道红线。公司计划在 2021 年底有息负债规模下降到 3000 亿元左右， 并计划在 2023 年 6 月底完成达到三道红线。如果拿地较为谨慎，更多 资金用于还债，那么可能会提早完成目标。如果公司在未来三年加快结 算，保持当前销售增速和拿地规模，根据我们测算预计能在 2023 年前完 成目标。金融去杠杆下，短期内财务杠杆扩张受限，只能依靠经营杠杆。公司资 产规模扩张速度自 2018 年以来已经放缓，特别是负债增速大幅放缓。与 此同时，公司的存货周转率却大幅提升，靠的是无息负债的驱动，即预收账款。预收账款的快速资金回笼助力公司快速获取增量项目。报告链接：碧桂园专题研究：土地标准化，成就高周转