资产证券化：流程、架构设计及历史简介中券资本,中券CCG,中券集团.doc

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1、资产证券化产品的基本分类传统的证券化资产包括银行的债权资产，如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。这些传统的证券化产品一般统称为ABS （Asset-Backed Securities），但在美国通常将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为 MBS（Mortgage-BackedSecurities），而将其余的证券化产品称为 ABS。资产证券化核心组成：SPV的架构设计SPV 的架构可分为过手架构和支付架构两种。在前者中，SPV只进行现金流的传递，在收到现金流后扣除必要的服务费，然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资

2、产的现金流形式完全一致。而后者将对收到的现金流进行重新规划分配后，分配给不同类型的证券，这些证券到期日不同，本金收回的优先顺序和现金流的性质（固定还是浮动）可能也不同。全球范围内资产证券化发展历史目前美国市场上证券化产品的规模已占债券总规模的 32%，其中 75% 都是 MBS，规模达到 5.75 万亿美元。欧洲在 1980年以后才开始进行证券化。英国在欧洲各国中发展最快，而大陆法系国家德国和法国也开始逐步推动证券化的发展。日本在 1992 年就通过了部分关于证券化的法令，但直到1997 年亚洲金融风暴经济陷入萧条后，银行紧缩银根，才促使对证券化的需求大大增加。目 录一、资产证券化的概念及分类

3、1.1 何为资产证券化？1.2 资产证券化产品的基本分类二、资产证券化的交易结构2.1 资产证券化的基本流程2.2 SPV 的定义及功能2.3 SPV 的架构设计2.4 资产证券化的信用增级服务三、全球范围内资产证券化发展历史2014年，资产证券化的概念风靡投资界。资产证券化在美国及其他发达国家已经拥有了非常成熟的运作模式。但并不意味着我国金融实践中可以直接全盘复制。我们的资产证券化系列报告将从资产证券化的定义、发展历史、中国实践及未来发展方向几个角度入手对资产证券化进行多维度分析。在本篇报告中，我们将回答及分析以下几个问题：首先，什么是资产证券化？其次，资产证券化有哪些类型？第三，境外成熟资

4、产证券化的发展历史。一、资产证券化的概念及分类1.1 何为资产证券化？狭义的资产证券化（ assertsecuritization）是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的的载体（SPV），然后有特殊目的再提创立以后总以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。在实践中，一般是由银行、信用卡公司或者其他信用提供者提供的贷款协议或者应收帐款作为基础资产并担负抵押担保功能，发行的债券或证券。其范围涵盖较多，目前普遍出现在信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、企业租赁贷款、旅游贷款、房屋抵押贷款等，其中房屋抵押贷款又简称为“MBS”。主要的提供者是商业银

5、行和券商。其余的大多数都归类于ABS。从本质上讲，资产证券化就是将基础资产产生的现金流包装成为易于出售的证券，将可预期的未来现金流立即变现。所以可以预见的现金流是进行证券化的关键先决条件。广义的资产证券化不仅包括了传统的资产证券化，而且还将基础资产扩展至特定的收入及企业的运营资产等权益资产，甚至还可以进一步与信用衍生品结合形成了合成型的证券化。例如，将证券化与信用违约互换结合起来，可以达到转移银行的信用风险的目的，但实际上并没有转移资产本身。银行和SPV 进行信用违约互换交易，购买针对一组信用资产（可以包括抵押贷款、消费贷款、企业贷款等等）组合的保险，而 SPV是保险的出售方，银行需要支付相应

6、的保险费，SPV 发行证券化的产品，将资金购买国债、机构 MBS等信用质量高的债券作为抵押物，发行的债券总量可以低于资产组合的总量。当该组合中的资产未出现违约的情形，则投资者可以获得 SBV投资抵押物的回报和保险费收入。但如果出现违约的资产，则 SPV必须将必要的抵押物变现，补偿银行的损失，而最终的损失实际是证券投资者承担。所以政权的收益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也受到互换方银行能否履约的影响，并不完全与银行的信用无关。这种结构的证券化产品主要以CDO 的形式出现。数据来源：上海证券研究所1.2 资产证券化产品的基本分类在资产证券化发展较为成熟的欧美市场，传统的证券化资产包

7、括银行的债权资产，如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。这些传统的证券化产品一般统称为ABS（Asset-Backed Securities），但在美国通常将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为MBS（Mortgage-BackedSecurities），而将其余的证券化产品称为 ABS。MBS 产品可以细分为 RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押贷款支持证券）和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商业地产抵押贷

8、款支持证券）。由于 RMBS 是 MBS产品的主体，所以一般 MBS 也就特指 RMBS，而 CMBS 则单独表示。数据来源：上海证券研究所ABS 产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为狭义的 ABS 和 CDO （Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）两类。前者主要是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款（home equityloan）、学生贷款、设备租赁等为标的资产的证券化产品，也有期限在一年以下的 ABCP（Asset-Backed CommericalPapers，资产支持商业票据）；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如

9、高息债券、新兴市场企业债或国家债券、银行贷款，甚至传统的 MBS 等证券化产品。CDO 又可根据债务工具的不同分为 CBO（Collateralized Bond Obligation，担保债券凭证）和 CLO（CollateralizedLoan Obligation，担保贷款凭证），前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。二、资产证券化的交易结构2.1 资产证券化的基本流程狭义的传统资产证券化交易结构主要包括了四个主要的设计交易程序。第一，构建基础资产池。资产证券化的发起人将未来能够产生现金流的资产进行剥离、整合，形成资产池。在这一步中，基础资产的原始持有人需要挑选合适的债权项目作为资

10、产证券化的基础资产。第二是组建 SPV，即特殊目的机构。然后将基础债权资产转移或者是出售给特殊目的载体（SPV）； SPV 将基础资产进行重新组合配置。第三是发售并支付，即 SPV在中介机构（一般为投资银行或证券公司）的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动。一般来说，资产证券化产品可采用公开发售或者私募的方式，过程类似于IPO。等到销售完成之后，SPV 把发行所得按照约定好的价格支付给发起人，同时支付整个过程中产生的服务费用。第四是对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作。资产证券化成功之后，SPV聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括收取资产池的现金流，账户之间的资金划拨以及相关

11、税务和行政事务。同时到了到期结算日，SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果仍有现金流剩余，将返还给发起人。一般在实践中，为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息支付，在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务人处收取本息的工作，目前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有人来承担此项职责。特别值得一提的是，在第三个步骤中，除了投资银行或证券公司的参与之外，在发达金融市场中一般还有各种类型的外部服务机构参与其中，例如信用评级机构、信用增信机构、承销机构及其他中介服务机构。这些机构虽然不在资产证券化交易结构中起到核心作用，但他们往往决定了资产化证券在上市后

12、的市场接受度及流动性，所以也是整个发行过程中至关重要的一环。2.2 SPV 的定义及功能特殊目的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）是资产证券化过程中的核心组成部分。SPV代表了投资者承接债权出售者的资产并发行证券化的收益凭证或证券，是整个证券化产品名义上的发行人。所谓的特殊目的（SPV），指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。SPV有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，但以信托形式居多。但是，需要注意的是，在资产证券化的续存过程中，SPV本身并不参与任何基础资产的管理和运营工作，而是交由受托机构来管理。受

13、托机构不仅负责向投资者支付本金和利息，而且需要保证整个证券化交易过程中投资者利益不受侵害。就法律组织形式而言 SPV 有信托型和公司型两种，但在实践中，还有更加简化的有限合伙模式。信托型 SPV 又称为特殊目的信托（special purpose trust，SPT），在这种形式下，原始权益人将基础资产转让给作为受托人的SPV，成立信托关系，由 SPV 作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托机构；信托财产为基础资产的资产池；受益人则为受益凭证的持有人投资者。

14、在信托关系的法律构造下，原始权益人将其基础资产信托给SPV 后，这一资产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就不能再对不属于原始权益人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人的破产隔离。我国目前银行信贷资产的证券化采取的就是这种信托模式。公司型 SPV 又称为特殊目的公司（special purpose company， SPC），在这种形式下，原始权益人将基础资产真实销售给SPC，即将基础资产的所有权完全、真实地转让给 SPC，SPC向投资者发行资产支撑证券，募集的资金作为购买基础资产的对价。真实销售旨在保证在原始权益人破产时，出售给 SPC的资产不会被列为破产财产，从而实现破

15、产隔离。有限合伙制模式最为简单，成员较少，权责分明，合伙人通过购买基础资产，再和其他合伙人融资，把 SPV和投资者结合在一起。这种模式实现了真实出售，但风险比较集中。数据来源：上海证券研究所作为资产证券化中的核心组成，SPV 主要扮演了以下三方面的角色。首先是代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体。在资产证券化过程之初，资产原始权益人必须将旗下具有稳定预期收入的资产出售给SPV，后者必须代表投资者承接这些资产。这个资产出售的过程结束之后，SPV 才具备发行证券的资格。第二，SPV 持有基础资产后能够起到隔离资产，保护投资者收益的作用。由于 SPV已经代表投资者获得了资产的所有权

16、，所以当资产出售人发生财务困难时，其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。由此使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。第三，税收优惠。证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。2.3 SPV 的架构设计根据证券的发行形式和现金流特征，我们又可将 SPV 的架构分为过手架构和支付架构两种。两者的主要区别在于，SPV收到基础资产的现金流之后，SPV是否对基础资产的现金流做出重新安排。在前者中，SPV只进行现金流的传递，在收到现金流后扣除必要的服务费，然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。而后者将对收到的现金流进行重新规划分配后，分配给不同类型的证券，这些证券到期日不同，本金收回的优先顺序和现金流的性质（固定还是浮动）可能也不同。数据来源：上海证券研究所