公司金融学-第4章.pptx

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1、华东理工大学East China University of Science And Technology公司金融学公司金融学 张张 春春第第4章章 中国上市公司的资本结构中国上市公司的资本结构l问题的提出问题的提出l中国上市公司资本结构的影响因素的研中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状究现状l制度背景制度背景l中国上市公司资本结构选择的理论分析中国上市公司资本结构选择的理论分析l中国上市公司资本结构选择的经验证据中国上市公司资本结构选择的经验证据l稳健性测试稳健性测试l结论结论4.1 问题的提出问题的提出1.结合中国的具体情况对中国上市公结合中国的具体情况对中国上市公司的资本结构做一个实

2、证分析司的资本结构做一个实证分析2.中国是规模最大、发展最快的新兴中国是规模最大、发展最快的新兴市场，其公司如何选择资本结构自市场，其公司如何选择资本结构自然受到强烈关注然受到强烈关注3.资本结构理论表明，税收、财务困资本结构理论表明，税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响公司资本结构的选诸多摩擦会影响公司资本结构的选择行为，而制度环境决定这些摩擦择行为，而制度环境决定这些摩擦的大小。的大小。4.中国的制度环境与西方存在很大差中国的制度环境与西方存在很大差异，国内外在资本市场的发展、银异，国内外在资本市场的发展、银行信贷的市场化程度、企业的国有行

3、信贷的市场化程度、企业的国有成分等多个方面大相径庭，因此，成分等多个方面大相径庭，因此，中国公司进行财务决策时面临的税中国公司进行财务决策时面临的税收、财务困境成本、信息不对称与收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦不同于西方，代理成本等诸多摩擦不同于西方，以至于资本结构选择模式可能存在以至于资本结构选择模式可能存在很大差异很大差异 4.2 中国上市公司资本结构的影响因中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状素的研究现状1.我们最后筛选出我们最后筛选出15篇代表性文献篇代表性文献 2.公司规模方面公司规模方面：公司规模对财务杠杆具：公司规模对财务杠杆具有显著为正的影响，支持权衡理论的

4、推有显著为正的影响，支持权衡理论的推断，即公司规模越大，财务困境成本越断，即公司规模越大，财务困境成本越低，公司财务杠杆就越高低，公司财务杠杆就越高 3.赢利能力方面赢利能力方面：文献的结果都表明，赢：文献的结果都表明，赢利能力越高，公司财务杠杆越低，支持利能力越高，公司财务杠杆越低，支持啄序融资理论啄序融资理论 4.在在资产担保价值方面资产担保价值方面却有着不同的却有着不同的观点观点Huang和和Song（2006）、）、Zou和和Xiao（2006）、肖作平（）、肖作平（2004）、）、肖作平和吴世农（肖作平和吴世农（2002）发现，资）发现，资产担保价值与财务杠杆正相关，支产担保价值与财

5、务杠杆正相关，支持权衡理论。持权衡理论。Li等人（等人（2006）、赵冬青和朱武祥）、赵冬青和朱武祥（2006）、吕长江和韩慧博）、吕长江和韩慧博（2001）却发现，二者负相关）却发现，二者负相关陆正飞和辛宇（陆正飞和辛宇（1998）发现，该变）发现，该变量的系数估计不显著量的系数估计不显著5.赢利波动性方面赢利波动性方面：认为赢利波动性：认为赢利波动性的影响并不显著的影响并不显著6.其他在增长机会、税率、非债务税其他在增长机会、税率、非债务税盾和行业因素等方面都有较大的分盾和行业因素等方面都有较大的分歧歧 从以上分析可以看出，已有文献仅从以上分析可以看出，已有文献仅在公司规模和赢利能力方面得

6、出了在公司规模和赢利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素的比较一致的结论。至于其他因素的影响，多数研究的结论都不相同，影响，多数研究的结论都不相同，甚至完全相反。之所以会出现如此甚至完全相反。之所以会出现如此大的分歧，其原因主要有：大的分歧，其原因主要有：l变量度量存在差异。变量度量存在差异。l样本期间选择不同。中国是告诉发样本期间选择不同。中国是告诉发展的转型经济国家，制度环境的变展的转型经济国家，制度环境的变化非常迅速化非常迅速，如：资本市场的发展、，如：资本市场的发展、金融体制的改革等等。金融体制的改革等等。l国内早年的许多学术文献对研究过国内早年的许多学术文献对研究过程的描述不够

7、清晰，以至于其他研程的描述不够清晰，以至于其他研究人员复制和检验其结果很困难。究人员复制和检验其结果很困难。研究结论还受到以下几个问题的研究结论还受到以下几个问题的挑战挑战l没有考虑企业产权性质对如何选择没有考虑企业产权性质对如何选择资本结构的影响。资本结构的影响。l大多数文献都采用大多数文献都采用资产负债率资产负债率作为作为财务杠杆的度量，这与经典的财务财务杠杆的度量，这与经典的财务理论不完全吻合。理论不完全吻合。l已有文献的样本期间大多处于早期，已有文献的样本期间大多处于早期，仅截至仅截至2003年。随着近年来制度环年。随着近年来制度环境的变化以及逐渐趋于稳定，中国境的变化以及逐渐趋于稳定

8、，中国上市公司的资本结构选择可能会呈上市公司的资本结构选择可能会呈现不同规律现不同规律4.3 制度背景制度背景l资本市场由先前的股市泡沫到后来的长资本市场由先前的股市泡沫到后来的长期低迷，银行贷款从原来的随意放贷到期低迷，银行贷款从原来的随意放贷到后来的银行惜贷，监管制度不断地推陈后来的银行惜贷，监管制度不断地推陈出新，市场化程度逐步提升。财务理论出新，市场化程度逐步提升。财务理论指出，税收、财务困境成本、信息不对指出，税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响公司的称与代理成本等诸多摩擦会影响公司的资本结构选择，而制度环境决定了这些资本结构选择，而制度环境决定了这些摩擦的大小，

9、因此，考察中国上市公司摩擦的大小，因此，考察中国上市公司的资本结构选择有必要了解其的资本结构选择有必要了解其制度环境制度环境。A、资本市场、资本市场1.1978年召开的中国共产党第十一届年召开的中国共产党第十一届三中全会，提出了三中全会，提出了“以经济建设为以经济建设为中心中心”、“让企业有更多的经营自让企业有更多的经营自主权主权”，国有企业改革开始提上日，国有企业改革开始提上日程。程。l经过试点扩大企业自主权（经过试点扩大企业自主权（1979-1980年）年）l全面推行工业经济责任制（全面推行工业经济责任制（1981-1982年）年）l实行实行“利改税利改税”（1983年之后）等年之后）等阶

10、段之后阶段之后2.1984年年7月月25日，中国第一家股份日，中国第一家股份制企业北京天桥股份有限公司成立制企业北京天桥股份有限公司成立3.1992年年5月月15日，颁布日，颁布股份制企股份制企业试点办法业试点办法，截至，截至1992年底，全年底，全国股份制企业已达国股份制企业已达3700多家（李增多家（李增泉，泉，2003）l1990年年11月月26日，成立上海证券交日，成立上海证券交易所易所l1991年年4月月11日成立深圳证券交易日成立深圳证券交易所所l1992年年10月月26日成立国务院证券委日成立国务院证券委员会和中国证券管理委员会员会和中国证券管理委员会4.1998年以前，证监会对

11、公司申请上年以前，证监会对公司申请上市采取市采取“审批制审批制”的监管模式：的监管模式：1989-1992年纳入社会信用计划之年纳入社会信用计划之中的规模控制中的规模控制1993-1995年总量控制、划分额度年总量控制、划分额度1996-1998年总量控制、限报家数年总量控制、限报家数5.1998年开始引入发审委制度，并于年开始引入发审委制度，并于2001年正式实行年正式实行“核准制核准制”的监管的监管模式，监管部门不再下达发行规模模式，监管部门不再下达发行规模指标。指标。l考虑到资本市场建立的主要目的是考虑到资本市场建立的主要目的是支持国有企业改革，地方政府在分支持国有企业改革，地方政府在分

12、配上市资源时自然选择国有企业，配上市资源时自然选择国有企业，因此，早年的上市公司大多由国有因此，早年的上市公司大多由国有企业改制而来，这导致资本市场中企业改制而来，这导致资本市场中的国有成分占很大比例。的国有成分占很大比例。l从股权结构来看，大概有从股权结构来看，大概有2/3的股份的股份有国家或国有单位持有有国家或国有单位持有l从最终所有者来看，大约从最终所有者来看，大约81.6%的的上市公司可以追溯为由国家最终控上市公司可以追溯为由国家最终控制。制。B、银行体制、银行体制1.中国人民银行同时集中中央银行和中国人民银行同时集中中央银行和商业银行双重职能于一身，成为全商业银行双重职能于一身，成为

13、全国唯一的正规银行机构，形成所谓国唯一的正规银行机构，形成所谓“大一统大一统”的金融体制。的金融体制。2.1979-1984年，相继恢复和建立中年，相继恢复和建立中国农业银行、中国建设银行、中国国农业银行、中国建设银行、中国工商银行和中国银行四大国有独资工商银行和中国银行四大国有独资银行，主要履行商业银行职能。银行，主要履行商业银行职能。3.人民银行则专司中央银行职能，不人民银行则专司中央银行职能，不再办理个人和企业的具体信贷业务。再办理个人和企业的具体信贷业务。l1992年中国证监会成立年中国证监会成立l1998年年11月月18日中国保险监督管理日中国保险监督管理委员会成立委员会成立l200

14、3年年3月月6日中国银行业监督管理日中国银行业监督管理委员会成立，证券市场、保险市场、委员会成立，证券市场、保险市场、以及银行的监管职能都从人民银行以及银行的监管职能都从人民银行剥离出来剥离出来4.当前的人民银行主要执行货币政策当前的人民银行主要执行货币政策职能，每家银行都存在特定的业务职能，每家银行都存在特定的业务范围而彼此没有交叉。范围而彼此没有交叉。5.1985年以后，这些专业银行的业务年以后，这些专业银行的业务开始向综合方向发展，出现交叉的开始向综合方向发展，出现交叉的业务竞争，国家同时组建了一批全业务竞争，国家同时组建了一批全国性的股份制商业银行。国性的股份制商业银行。6.1994年

15、政策性贷款业务从四大国有年政策性贷款业务从四大国有独资银行剥离出来，成立了中国国独资银行剥离出来，成立了中国国家开发银行、中国进出口银行和中家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行。国农业发展银行三家政策性银行。7.1995年开始大量组建城市商业银行，年开始大量组建城市商业银行，至今已经超过至今已经超过100家。家。8.进驻中国的外资银行机构也迅速增进驻中国的外资银行机构也迅速增加，到加，到2004年已达年已达204家。此外，家。此外，中国还存在一些农村信用合作社等中国还存在一些农村信用合作社等机构。机构。9.贷款业务仍主要集中于四大国有商贷款业务仍主要集中于四大国有商业银行

16、、政策性银行和全国性的股业银行、政策性银行和全国性的股份制商业银行。这三类银行份制商业银行。这三类银行2002年年的贷款分别占全国贷款总额的的贷款分别占全国贷款总额的59%、13%和和11%。而这些银行却是牢。而这些银行却是牢牢的被政府控制。牢的被政府控制。10.银行成为政府实施政策的工具。又银行成为政府实施政策的工具。又由于国有企业承担了包括就业、社由于国有企业承担了包括就业、社会稳定在内的大量社会福利责任，会稳定在内的大量社会福利责任，政府不可能轻易允许其破产。在政政府不可能轻易允许其破产。在政府的干预行为非常普遍的环境下，府的干预行为非常普遍的环境下，银行不得不承担扶持国有企业的责银行不

17、得不承担扶持国有企业的责任。由此，国有公司更加容易获得任。由此，国有公司更加容易获得银行贷款融资，而且往往存在预算银行贷款融资，而且往往存在预算软约束问题。软约束问题。C、税收制度、税收制度一、中国企业所得税制度的改革进程一、中国企业所得税制度的改革进程1.1949年新中国成立之后，长期实行年新中国成立之后，长期实行计划经济体制，在经济成分中绝大计划经济体制，在经济成分中绝大多数是国营企业。因为国营企业由多数是国营企业。因为国营企业由政府相关部门直接经营和管理，所政府相关部门直接经营和管理，所以实施利润上缴制度，而不用缴纳以实施利润上缴制度，而不用缴纳企业所得税。企业所得税。2.中国于中国于1

18、978年开始了空前的改革开年开始了空前的改革开放。对于占主导地位的国营企业，放。对于占主导地位的国营企业，1983年实行了年实行了“利改税利改税”改革，将改革，将过去国营企业向国家上缴利润的制过去国营企业向国家上缴利润的制度改为缴纳企业所得税制度。度改为缴纳企业所得税制度。3.1984年年9月月18日，开始实行独立经日，开始实行独立经济核算的国营企业都需要缴纳国营济核算的国营企业都需要缴纳国营企业所得税，其中大中型企业实行企业所得税，其中大中型企业实行55%的固定比例税率，小型企业等的固定比例税率，小型企业等使用使用10%-55%的八级超额累进税率；的八级超额累进税率；大中型国营企业还需缴纳国

19、营企业大中型国营企业还需缴纳国营企业调节税，其税率由财税部门同企业调节税，其税率由财税部门同企业主管部门核定。主管部门核定。4.改革开放带来的直接结果就是集体改革开放带来的直接结果就是集体企业和私营企业在经济成分中的比企业和私营企业在经济成分中的比重迅速增大。重迅速增大。l1985年年4月月11日国务院发布日国务院发布中华中华人民共和国集体企业所得税暂行条人民共和国集体企业所得税暂行条例例，对集体企业实行，对集体企业实行10%-55%的的八级超额累进税率八级超额累进税率l1988年年6月月25日国务院发布日国务院发布中华中华人民共和国私营企业所得税暂行条人民共和国私营企业所得税暂行条例例，规定

20、对私营企业征收的所得，规定对私营企业征收的所得税的税率为税的税率为35%l1980年年9月月10日国务院发布日国务院发布中华中华人民共和国中外合资企业所得税法人民共和国中外合资企业所得税法，规定其税率为，规定其税率为30%，另按应纳，另按应纳所得税额附征所得税额附征10%的地方所得税的地方所得税l1981年年12月月13日国务院发布日国务院发布中华中华人民共和国外国企业所得税法人民共和国外国企业所得税法，规定对其实行规定对其实行20%-40%的五级超额的五级超额累进税率，另按应纳税的所得附征累进税率，另按应纳税的所得附征10%地方所得税地方所得税5.20世纪世纪90年代之后，中国政府将当年代之

21、后，中国政府将当时杂乱的诸多企业所得税规范整合时杂乱的诸多企业所得税规范整合为两套制度：为两套制度：l国务院于国务院于1993年年12月月13日将适用于日将适用于国营企业、集体企业和私营企业的国营企业、集体企业和私营企业的所得税规范整合，制定所得税规范整合，制定中华人民中华人民共和国企业所得税暂行条例共和国企业所得税暂行条例，自，自1994年年1月月1日起实施，规定内资企日起实施，规定内资企业的一般法定的基准利率为业的一般法定的基准利率为33%l合并合并中华人民共和国中外合资经营企中华人民共和国中外合资经营企业所得税法业所得税法与与中华人民共和国外国中华人民共和国外国企业所得税法企业所得税法，

22、全国人民代表大会于，全国人民代表大会于1991年年4月月9日颁布日颁布中华人民共和国外中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法商投资企业和外国企业所得税法，规，规定实行定实行30%的比例税率，另按应纳税的的比例税率，另按应纳税的所得额征收所得额征收3%的地方所得税，综合税率的地方所得税，综合税率为为33%，并同时实行，并同时实行“两免三减半两免三减半”，“五免五减半五免五减半”，以及其他低税率优惠，以及其他低税率优惠措施。措施。6.2008年年1月，外资企业税合并统一月，外资企业税合并统一税率税率25%，分居民企业和非居民企，分居民企业和非居民企业，居民为业，居民为25%，非居民，非居民2

23、0%。二、中国上市公司的税收优惠二、中国上市公司的税收优惠（1）产业类税收优惠）产业类税收优惠对高新技术开发区企业减按对高新技术开发区企业减按15%的的税率征收所得税；税率征收所得税；对高新技术企业出口产品产值达到对高新技术企业出口产品产值达到当年总产值当年总产值70%以上的减按以上的减按10%的的税率征收所得税；税率征收所得税；对新开办的高新技术开发区企业从对新开办的高新技术开发区企业从投产年度起两年内免征所得税。投产年度起两年内免征所得税。（2）区域性税收优惠）区域性税收优惠在经济特区注册的企业可以享受在经济特区注册的企业可以享受15%的优惠税率；的优惠税率；西部地区属于国家鼓励类产业的企

24、西部地区属于国家鼓励类产业的企业在一定期限内享受业在一定期限内享受15%的优惠税的优惠税率；率；民族自治区的地方企业可以享受定民族自治区的地方企业可以享受定期减税或者免税的优惠政策。期减税或者免税的优惠政策。（3）地方政府给予的税收优惠）地方政府给予的税收优惠 地方政府经常给予辖区内的上市公地方政府经常给予辖区内的上市公司所得税返还的优惠政策，即先对司所得税返还的优惠政策，即先对公司按公司按33%的法定税额征收所得税，的法定税额征收所得税，然后再将一定比例（通常为然后再将一定比例（通常为18%）的所得税额返还给公司，也称的所得税额返还给公司，也称“先先征后返征后返”。但是。但是2002年年1月

25、月1日停止日停止该政策。该政策。根据我们的统计，根据我们的统计，1999-2005年，年，中国上市公司的税率的均值和中位中国上市公司的税率的均值和中位数分别约为数分别约为21%和和15%，标准差约，标准差约等于等于9%。说明超过半数的公司享受。说明超过半数的公司享受了低税率优惠，而且税率在各个公了低税率优惠，而且税率在各个公司之间的波动很大。司之间的波动很大。这样也使得我们可以检验税率对这样也使得我们可以检验税率对财务杠杆的影响。财务杠杆的影响。4.4中国上市公司资本结构选择的中国上市公司资本结构选择的理论分析理论分析A.税率税率1.公司所得税率越高。债务的税盾利公司所得税率越高。债务的税盾利

26、益越大，根据权衡理论，公司选择益越大，根据权衡理论，公司选择的债务比例就越高。的债务比例就越高。2.Graham（1996b）认为，尽管企）认为，尽管企业的适用税率相同，但企业的亏损业的适用税率相同，但企业的亏损及其递延抵税情况缺存在差异，因及其递延抵税情况缺存在差异，因此企业的边际税率也就不一致。为此企业的边际税率也就不一致。为此，此，Graham等人考察了企业边际等人考察了企业边际税率对财务杠杆的影响，并发现二税率对财务杠杆的影响，并发现二者的相关性显著为正，支持有公司者的相关性显著为正，支持有公司所得税的所得税的MM理论的推断。理论的推断。3.但这类研究存在两方面的问题：但这类研究存在两

27、方面的问题：边际税率的估计非常困难。边际税率的估计非常困难。由于边际税率会受到企业财务杠杆由于边际税率会受到企业财务杠杆的影响，以至于上述研究存在内生的影响，以至于上述研究存在内生性问题。性问题。中国的特殊制度环境为解决这中国的特殊制度环境为解决这两方面问题提供了机会。差异化税两方面问题提供了机会。差异化税收优惠导致税率变量在各个公司之收优惠导致税率变量在各个公司之间的波动很大。这使得对税率和财间的波动很大。这使得对税率和财务杠杆之间相关性的检测成为可能。务杠杆之间相关性的检测成为可能。B 非债务税盾非债务税盾 1.除了债务融资之外，公司还存在可除了债务融资之外，公司还存在可以抵减应税所得而又

28、不减少现金流以抵减应税所得而又不减少现金流的其他项目，例如固定资产综合折的其他项目，例如固定资产综合折旧，它们所带来的节税利益即为非旧，它们所带来的节税利益即为非债务税盾。债务税盾。2.非债务税盾与债务税盾可以相互替非债务税盾与债务税盾可以相互替代。如果公司的非债务税盾较大，代。如果公司的非债务税盾较大，则其追求债务税盾利益的动力就会则其追求债务税盾利益的动力就会下降，其选择的财务杠杆也会更低。下降，其选择的财务杠杆也会更低。另外，实证研究发现，非债务税盾另外，实证研究发现，非债务税盾与公司财务杠杆负相关。与公司财务杠杆负相关。C 大股东持股大股东持股1.除了对投资者保护非常完善的几个除了对投

29、资者保护非常完善的几个国家之外，大多数国家的股权结构国家之外，大多数国家的股权结构普遍比较集中（普遍比较集中（La Porta et al.，1999），此时公司的控制权往往掌），此时公司的控制权往往掌握在大股东手中。握在大股东手中。2.大股东在进行公司资本结构决策时大股东在进行公司资本结构决策时往往倾向于选择低负债，主要有两往往倾向于选择低负债，主要有两个原因：个原因：对大股东来说，股权集中在一家公对大股东来说，股权集中在一家公司并不符合投资组合的风险分散原司并不符合投资组合的风险分散原理，基于降低风险的考虑，大股东理，基于降低风险的考虑，大股东有动机选择低负债。有动机选择低负债。拥有控制权

30、的大股东有动机及能力拥有控制权的大股东有动机及能力以牺牲中小股东利益为代价创造私以牺牲中小股东利益为代价创造私有利益，但这种行为会降低公司的有利益，但这种行为会降低公司的竞争力和偿债能力，必然会受到公竞争力和偿债能力，必然会受到公司债务的约束，因此大股东还是更司债务的约束，因此大股东还是更希望选择低财务杠杆。希望选择低财务杠杆。Friend和和Lang（1988）发现，掌）发现，掌握决策权的经理人在自利动机下会握决策权的经理人在自利动机下会选择较低的财务杠杆，只有当存在选择较低的财务杠杆，只有当存在强外部约束时才可能发生变化。例强外部约束时才可能发生变化。例如，低财务杠杆公司的价值容易被如，低

31、财务杠杆公司的价值容易被低估，并成为收购目标，从而迫使低估，并成为收购目标，从而迫使经理人提高负债比率。经理人提高负债比率。D 赢利能力赢利能力根据权衡理论，赢利能力较强时，可以消根据权衡理论，赢利能力较强时，可以消化较多的抵税利息费用，公司应该选择化较多的抵税利息费用，公司应该选择更高的财务杠杆。更高的财务杠杆。但根据融资啄序偏好与但根据融资啄序偏好与Myers和和Majluf（1984）的理论，由于信息不对）的理论，由于信息不对称或者交易费用，以至于外部融资的成称或者交易费用，以至于外部融资的成本较高，公司融资首先会偏好内部资金，本较高，公司融资首先会偏好内部资金，其次是债务融资，最后才是

32、增发新股。其次是债务融资，最后才是增发新股。高赢利能力公司的内部资金更为充裕，高赢利能力公司的内部资金更为充裕，因此债务融资的比例更低。因此债务融资的比例更低。本章采用资产收益率度量公司的赢利能力本章采用资产收益率度量公司的赢利能力E 公司规模公司规模 公司规模与财务困境成本具有公司规模与财务困境成本具有显著的负相关性。大规模企业的投显著的负相关性。大规模企业的投资更为分散，发生财务困境的概率资更为分散，发生财务困境的概率更低。根据权衡理论，规模越大，更低。根据权衡理论，规模越大，财务困境成本越小，公司选择的财财务困境成本越小，公司选择的财务杠杆就越高。务杠杆就越高。本章采用主营业务收入的自然

33、本章采用主营业务收入的自然对数度量公司规模。对数度量公司规模。F 有形资产比例有形资产比例 有形资产比例越高，资产的担有形资产比例越高，资产的担保价值越大，相应的财务困境成本保价值越大，相应的财务困境成本就越低。根据权衡理论，公司会选就越低。根据权衡理论，公司会选择较高的财务杠杆。因此，当公司择较高的财务杠杆。因此，当公司资产担保价值较高时，公司的债务资产担保价值较高时，公司的债务比例越高。比例越高。本章采用固定资产占总资产之本章采用固定资产占总资产之比度量有形资产的比例比度量有形资产的比例G 增长机会增长机会 公司增长机会是公司有价值的公司增长机会是公司有价值的未来的投资项目，但是没有担保价

34、未来的投资项目，但是没有担保价值，公司无法以未来增长机会价值值，公司无法以未来增长机会价值为债务融资担保，一旦公司无法持为债务融资担保，一旦公司无法持续经营而失去这些机会将付出巨大续经营而失去这些机会将付出巨大代价，导致高昂的财务困境成本。代价，导致高昂的财务困境成本。因此，根据权衡理论，公司选择的因此，根据权衡理论，公司选择的财务杠杆与增长机会负相关。财务杠杆与增长机会负相关。本章采用本章采用Tobins q作为增长机作为增长机会的代理变量会的代理变量H 赢利的波动性赢利的波动性 公司赢利的高波动性代表了较公司赢利的高波动性代表了较高的经营风险。经营风险越高，公高的经营风险。经营风险越高，公

35、司陷入财务困境的概率越大，公司司陷入财务困境的概率越大，公司的财务困境成本也就越大。因此，的财务困境成本也就越大。因此，根据权衡理论，赢利的波动性越大，根据权衡理论，赢利的波动性越大，公司的财务杠杆越低。公司的财务杠杆越低。本章采用公司过去本章采用公司过去5年资产收益年资产收益率的标准差来度量赢利的波动性率的标准差来度量赢利的波动性（经营风险）（经营风险）4.5 中国上市公司资本结构选择中国上市公司资本结构选择的经验证据的经验证据l多元回归分析多元回归分析1.按账面价值计算的债务资产比的决按账面价值计算的债务资产比的决定因素定因素税率对国有上市公司的财务杠杆选税率对国有上市公司的财务杠杆选择具

36、有显著地正向影响。择具有显著地正向影响。税收因素对公司的资本结构选择在税收因素对公司的资本结构选择在经济意义上也非常重要。经济意义上也非常重要。第一大股东对国有公司资本结构选第一大股东对国有公司资本结构选择的影响非常大。择的影响非常大。国有公司的赢利能力较强时，其内国有公司的赢利能力较强时，其内部资金比较充足，较少利用外部融部资金比较充足，较少利用外部融资，以至于债务比例更低。资，以至于债务比例更低。有形资产比例与国有公司的财务杠有形资产比例与国有公司的财务杠杆在大多数年度显著正相关。这支杆在大多数年度显著正相关。这支持权衡理论的推断，即有形资产比持权衡理论的推断，即有形资产比例较高，公司担保

37、价值越大，财务例较高，公司担保价值越大，财务杠杆就越高。杠杆就越高。lTobins q 的系数在绝大多数年份回的系数在绝大多数年份回归中显著为负，表明国有公司的增归中显著为负，表明国有公司的增长机会与财务杠杆负相关。这也与长机会与财务杠杆负相关。这也与权衡理论的推断一致，增长机会的权衡理论的推断一致，增长机会的价值无法为债务融资进行担保，公价值无法为债务融资进行担保，公司增长机会越大，公司选择的财务司增长机会越大，公司选择的财务杠杆就越低。杠杆就越低。公司规模对国有公司财务杠杆的影响不公司规模对国有公司财务杠杆的影响不太重要，赢利波动性对国有公司的债务太重要，赢利波动性对国有公司的债务资产比也

38、没有显著影响。资产比也没有显著影响。在弱市场与制度环境下，代理问题比较在弱市场与制度环境下，代理问题比较严重的企业实际上会选择低负债。我国严重的企业实际上会选择低负债。我国的市场与制度环境整体上偏弱，对上市的市场与制度环境整体上偏弱，对上市公司的约束力度不够，当非国有公司大公司的约束力度不够，当非国有公司大股东的持股比例较高时，基于风险规避股东的持股比例较高时，基于风险规避或者或者“隧道行为隧道行为”的考虑。倾向于选择的考虑。倾向于选择低杠杆。低杠杆。本章界定的非国有公司混合了民营、本章界定的非国有公司混合了民营、外资、集体和社会团体等多种性质，外资、集体和社会团体等多种性质，因此，其资本结构

39、的选择模式没有因此，其资本结构的选择模式没有太多的明显规律。太多的明显规律。2.按账面价值计算的资产负债率的决定因按账面价值计算的资产负债率的决定因素素当以资产负债率作为因变量时，大多数当以资产负债率作为因变量时，大多数实证结果保持不变。实证结果保持不变。有形资产比例在大多数年度都不再显著，有形资产比例在大多数年度都不再显著，这是因为计算资产负债率时包含了大量这是因为计算资产负债率时包含了大量贸易应付款，它们不需抵押，因此资产贸易应付款，它们不需抵押，因此资产担保价值的作用下降了；但公司规模的担保价值的作用下降了；但公司规模的系数在所有回归中都显著为正，支持权系数在所有回归中都显著为正，支持权

40、衡理论的推断。衡理论的推断。当以资产负债率为因变量时，赢利当以资产负债率为因变量时，赢利波动性在绝大多数年份显著为正，波动性在绝大多数年份显著为正，这说明贸易应付款与经营风险高度这说明贸易应付款与经营风险高度正相关。正相关。非国有公司的实证结果也比较稳定。非国有公司的实证结果也比较稳定。大股东持股与资产负债率显著负相大股东持股与资产负债率显著负相关，同样地，我们发现了赢利波动关，同样地，我们发现了赢利波动性与资产负债率正相关。性与资产负债率正相关。3.按市场价值计算的财务杠杆的决定按市场价值计算的财务杠杆的决定因素因素 赢利波动性的系数在赢利波动性的系数在2000年、年、2001年、年、200

41、4年，以及混合回归中年，以及混合回归中显著为负，与权衡理论的预期一致。显著为负，与权衡理论的预期一致。在绝大多数年份，国有公司按市场在绝大多数年份，国有公司按市场价值计算的资产负债率与非债务税价值计算的资产负债率与非债务税盾、大股东持股、赢利能力、增长盾、大股东持股、赢利能力、增长机会显著负相关，与公司所得税税机会显著负相关，与公司所得税税率、规模、有形资产比例显著正相率、规模、有形资产比例显著正相关，与赢利波动性没有稳定的相关关，与赢利波动性没有稳定的相关性。性。4.6 稳健性测试稳健性测试l本章尝试了大量的稳健性测试，发本章尝试了大量的稳健性测试，发现我们前面得出的主要理论是稳定现我们前面

42、得出的主要理论是稳定的。的。我们根据第一大股东所持股份的性我们根据第一大股东所持股份的性质而非最终控制人重新界定了上市质而非最终控制人重新界定了上市公司的产权性质。公司的产权性质。4.7 结论结论1.我们根据最终控制人来界定产权性我们根据最终控制人来界定产权性质，并按国有公司与非国有公司分质，并按国有公司与非国有公司分别进行回归。别进行回归。2.我们发现了一些相对稳定的实证规我们发现了一些相对稳定的实证规律律国有上市公司的财务杠杆与国有上市公司的财务杠杆与公司税率显著正相关，与非债务税公司税率显著正相关，与非债务税盾显著负相关。国有上市公司的财盾显著负相关。国有上市公司的财务杠杆与第一大股东持

43、股显著负相务杠杆与第一大股东持股显著负相关，表明弱制度环境下代理问题严关，表明弱制度环境下代理问题严重的企业实际上会选择低负债。重的企业实际上会选择低负债。3.本章的大多数结论可以由权衡理论、本章的大多数结论可以由权衡理论、融资啄序理论，以及代理问题来解融资啄序理论，以及代理问题来解释。释。4.我们还发现，经营风险与资产负债我们还发现，经营风险与资产负债率显著正相关，与权衡理论的预测率显著正相关，与权衡理论的预测方向恰好相反。说明，使用资产负方向恰好相反。说明，使用资产负债率来度量财务杠杆可能不合适。债率来度量财务杠杆可能不合适。而经营风险与债务资产比的相关性而经营风险与债务资产比的相关性并不显著，也即经营风险主要与贸并不显著，也即经营风险主要与贸易应付款高度正相关。易应付款高度正相关。5.总的来说，本章的横截面线性回归总的来说，本章的横截面线性回归发现，中国上市公司和国外公司的发现，中国上市公司和国外公司的资本结构的决定因素似乎没有太大资本结构的决定因素似乎没有太大的区别，可以用权衡理论、融资啄的区别，可以用权衡理论、融资啄序理论，以及弱制度环境下的代理序理论，以及弱制度环境下的代理问题来进行解释。问题来进行解释。