债券分析与投资.ppt

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1、债券分析与投资债券分析与投资2 2授课大纲授课大纲n债券定价n债券违约风险及信用评级n利率期限结构n利率风险与久期n债券投资策略n债券组合管理案例一一.债券定价债券定价3 3债券定价债券定价n债券价格债券价格n债券定价债券定价n债券价格对市场利率的敏感性债券价格对市场利率的敏感性4 41.1 债券价格债券价格 债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。n债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况：上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通

2、常有三种情况：当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。n债券的市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市债券的市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市场（二级市场）上按不同的价格进行交易，此价格即市场交易价场（二级市场）上按不同的价格进行交易，此价格即市场交易价格。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以格。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以及人们对

3、通货膨胀率的预期等。及人们对通货膨胀率的预期等。5 5债券付息方式债券付息方式n根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可分为零息债券、附息债券和持有人支付利息，可分为零息债券、附息债券和息票累积债券三类。息票累积债券三类。零息债券。也称零息票债券，指债券合约未规定利息支付的债券。零息债券。也称零息票债券，指债券合约未规定利息支付的债券。通常，这类债券以低于面值的价格发行和交易，债券持有人实际通常，这类债券以低于面值的价格发行和交易，债券持有人实际上是以买卖上是以买卖(到期赎回到期赎回)价差的方式取得债券利息。价差的方式取得债券利息。

4、附息债券。债券合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定附息债券。债券合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定期支付利息期支付利息(通常每半年或每年支付一次通常每半年或每年支付一次)。按照计息方式的不同，。按照计息方式的不同，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中，有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付，故称为缓有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付，故称为缓息债券。息债券。息票累积债券。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率。息票累积债券。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率。但是，债券持有人

5、必须在债券到期时一次性获得还本付息，存续但是，债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息，存续期间没有利息支付。期间没有利息支付。6 67 71.2 债券定价债券定价 债券价值息票利息的现值面值的现值债券价值息票利息的现值面值的现值 如果令到期日为如果令到期日为T，市场利率为，市场利率为y，债券价值则为，债券价值则为:债券的现值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。债券的现值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。8 8影响债券价格的因素影响债券价格的因素n债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。素共同决

6、定的。n一般地，在其他因素不变时：一般地，在其他因素不变时：债券的面值越大，债券的价格越高；债券的面值越大，债券的价格越高；息票率越高，债券的价格越高；息票率越高，债券的价格越高；市场利率越高，债券的价格越低。市场利率越高，债券的价格越低。n偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率的大小：的大小：当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越低。低。当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。高。9 9债券价格

7、与期限的关系债券价格与期限的关系1010债券价格的时间轨迹债券价格的时间轨迹n当债券接近到期日时，债券当债券接近到期日时，债券持有人收到的息票支付越来持有人收到的息票支付越来越少，但票面价值的现值不越少，但票面价值的现值不断上升。断上升。n对于折价发行的债券，当到对于折价发行的债券，当到期日临近时，票面价值的现期日临近时，票面价值的现值的增长额大于息票支付现值的增长额大于息票支付现值的减少额，导致债券价格值的减少额，导致债券价格上升。上升。n对于溢价发行的债券，随着对于溢价发行的债券，随着到期日的临近，票面价值的到期日的临近，票面价值的现值的增长额小于息票支付现值的增长额小于息票支付现值的减少

8、额，导致债券价现值的减少额，导致债券价格下降。格下降。1111债券的时间价格债券的时间价格债券价格与到期收益率的关系债券价格与到期收益率的关系12121313债券的到期收益率债券的到期收益率n到期收益率描述的是现在买进并持有到期，在这段时间债券提供的平均到期收益率描述的是现在买进并持有到期，在这段时间债券提供的平均回报率。回报率。n它是在投资者以价格它是在投资者以价格P购买债券并持有到期的情形下，使债券各个现金购买债券并持有到期的情形下，使债券各个现金流的净现值等于零的贴现率。流的净现值等于零的贴现率。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率如果按这种定义方式，到期收益率类似

9、于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。1414关于贴现率的讨论关于贴现率的讨论n贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成：同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成：无风险的真实回报率；无风险的真实回报率；对预期通货膨胀率的补偿对预期通货膨胀率的补偿;债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。回风险等等。n不同时期的现金流适用其

10、特有的贴现率。不同时期的现金流适用其特有的贴现率。n为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现。金流的折现。15151.3 债券价格对市场利率的敏感性债券价格对市场利率的敏感性-到期时间到期时间在其他条件相同时，到期时间长的债券的价格对利率更敏感在其他条件相同时，到期时间长的债券的价格对利率更敏感（两个债券均为（两个债券均为10%息票利率）息票利率）1616例例1：债券价格对市场利率的敏感性：债券价格对市场利率的敏感性n债券债券 J J 有有4%4%的息票率；债券的息票率；债券 K K有有10%10%的息票率。

11、两个债券都还有的息票率。两个债券都还有 8 8年到期，每半年到期，每半年付息一次，到期收益率年付息一次，到期收益率YTM YTM 为为 9%9%。n如果利率突然上升如果利率突然上升 2%2%，两个债券的价格将变化多少？，两个债券的价格将变化多少？n如果利率突然下降如果利率突然下降 2%2%，两个债券的价格将变化多少？，两个债券的价格将变化多少？n利率风险对低息票率债券意味着什么？利率风险对低息票率债券意味着什么？债券债券 J J的现价：的现价：PV PV=$20$20 1-1/(1.045)1-1/(1.045)1616/.045+$1000/(1.045)/.045+$1000/(1.045

12、)16 16 =$719.15 =$719.15 债券债券 K K的现价：的现价：PV PV=$50$50 1-1/(1.045)1-1/(1.045)1616/.045+$1000/(1.045)/.045+$1000/(1.045)16 16 =$1056.17=$1056.171717例例1：债券价格对市场利率的敏感性：债券价格对市场利率的敏感性债券价格的变化债券价格的变化 如果其他条件相同，低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率如果其他条件相同，低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率变化更敏感。变化更敏感。相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。相同的利率变化量导

13、致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。7%9%11%债券债券J$81859$719.15$633.82%变化变化(+13.83%)(-11.87%)债券债券K$1181.41$1056.17$947.69%变化变化(+11.86%)(-10.27%)1818债券价格的利率敏感性债券价格的利率敏感性n债券价格与到期收益率存在反向关系：债券价格与到期收益率存在反向关系：当收益率增加时，债券价格下降；当收益率增加时，债券价格下降；当收益率下降时，债券价格上升。当收益率下降时，债券价格上升。n债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于

14、到期收益率的同比例下降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变化要小。化要小。n长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险更大。更大。n随着到期期限的增大，价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的随着到期期限的增大，价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的比率增长。换句话说，价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感比率增长。换句话说，价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感性。性。n利率风险与债券的息票率呈反

15、向关系，高息票率的债券价格与低息票率的利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。n债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。1919债券价格的利率敏感性债券价格的利率敏感性价格敏感性对投资者的意义价格敏感性对投资者的意义n风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感性高的债券。当市场发生变化时，可能得到更性高的债券。当市场发生变化时，可能得到更高的收益，同时也可能遭受更大的

16、损失。高的收益，同时也可能遭受更大的损失。n风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感性低的债券。如果市场利率上升，债券价格损性低的债券。如果市场利率上升，债券价格损失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额外收益，如果市场利率下降，价格敏感性低的外收益，如果市场利率下降，价格敏感性低的债券的价格上涨的幅度相对较小。债券的价格上涨的幅度相对较小。20202121可赎回债券持有者的风险可赎回债券持有者的风险 n赎回条款允许债券发行人赎回条款允许债券发行人以赎回价格赎回债券。当以赎回价格赎回债券。当应付现值高于赎回价格时，

17、应付现值高于赎回价格时，发行人将牺牲债券持有人发行人将牺牲债券持有人的利益而赎回债券。的利益而赎回债券。n利率高时，赎回风险可忽利率高时，赎回风险可忽略不计，在图中反映为不略不计，在图中反映为不可赎回与可赎回债券价格可赎回与可赎回债券价格很接近。很接近。n随着利率的降低，两种债随着利率的降低，两种债券价格开始分化。其差异券价格开始分化。其差异反映发行人是否赎回债券反映发行人是否赎回债券的选择。的选择。二二.债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级2222债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级n债券的违约风险债券的违约风险n债券信用评级债券信用评级232324242.1 债券的违约风险

18、债券的违约风险n债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者来说，违约风险也叫信用风险。来说，违约风险也叫信用风险。n一般而言，政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府一般而言，政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府债券高。因此，投资者需要较高的利率作为补偿。债券高。因此，投资者需要较高的利率作为补偿。n债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及

19、菲奇投资者服务公穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（司（Duff and Phelps,and Fitch Investors Service）n这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是AAA或或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或或3作为后缀（如作为后缀（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则

20、使用或），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用或-的符号的符号来作进一步的划分。来作进一步的划分。25252.2 债券信用评级债券信用评级n根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为准，信用等级为BBB或等级更高的债券，或根据穆迪公或等级更高的债券，或根据穆迪公司的标准，等级为司的标准，等级为Baa及等级更高的债券为投资级债券及等级更高的债券为投资级债券（investment-grade bonds）。）。n信用等级较低的则被称之为投机级债券（信用等级较低的则被称之为投机级债券（speculative-grade）

21、或垃圾债券（）或垃圾债券（junk bonds）。）。n保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。2626利率的风险结构利率的风险结构n债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益率往往也越大。率往往也越大。n实证结果表明，债券的级别越低，平均收益率越实证结果表明，债券的级别越低，平均收益率越高，标准差越大。高，标准差越大。n评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。参考资料：

22、国内外信用评级机构及标准参考资料：国内外信用评级机构及标准项目项目美美 国国中中 国国该评级下的债券特征该评级下的债券特征穆迪公穆迪公司司标准标准普尔普尔中诚信中诚信国际国际联合资联合资信信投资级投资级AaaAAAAAAAAA很强的本息支付能力，又称金边债券。很强的本息支付能力，又称金边债券。AaAAAAAA高质量债券，安全性略低于高质量债券，安全性略低于AAA或或Aaa。AAAA质量较高，但易受经济不景气的影响。质量较高，但易受经济不景气的影响。BaaBBBBBBBBB被认为具有足够的清偿能力，但是在经济不景气时，缺被认为具有足够的清偿能力，但是在经济不景气时，缺乏保护性措施。乏保护性措施。

23、投机级投机级BaBBBBBB不论经济好坏，都有中等支付能力。不论经济好坏，都有中等支付能力。BBBB缺少有吸引力的投资特征，清偿没有足够保障。缺少有吸引力的投资特征，清偿没有足够保障。信誉极信誉极低（垃低（垃圾级）圾级）CaaCCCCCCCCC低质量或者高投机性债券，存在不履行义务的风险，或低质量或者高投机性债券，存在不履行义务的风险，或具有其他严重缺陷。具有其他严重缺陷。CaCCCCCCCCCCDD27272828案例：中国首只案例：中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券 n福禧投资福禧投资2006年年3月向投资者推出的月向投资者推出的10亿元亿元1年年期的短期融资券时，恐怕连

24、公司自身也没有想期的短期融资券时，恐怕连公司自身也没有想到，将接连创造两个第一：到，将接连创造两个第一：福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业；营企业；福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级，级，沦为中国第一只沦为中国第一只“垃圾债券垃圾债券”。2929案例：中国首只案例：中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券n06年年7月，福禧投资曾违规拆借月，福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段上海段30年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧

25、投资的主要财产遭法院冻结，年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧投资的主要财产遭法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付风险，整个中国债券市场都被这有史以来的第亿短融券投资者直面偿付风险，整个中国债券市场都被这有史以来的第一次信用危机所震动。一次信用危机所震动。n2006年年8月月21日，福禧融资债短期信用评级被上海远东资信评估公司降为日，福禧融资债短期信用评级被上海远东资信评估公司降为C级，成为中国首只垃圾债券。级，成为中国首只垃圾债券。n然而，就在这意想不到的时刻，中国第一批然而，就在这意想不到的时刻，中国第一批“垃圾债券垃圾债券”淘金者出现了。淘金者出现了。2006年年9月月6日，福禧融资券以日，

26、福禧融资券以79.338元的平均价格成交了元的平均价格成交了4200万元，共有万元，共有两笔成交。其中一笔成交单价只有两笔成交。其中一笔成交单价只有60元。另一笔成交单价为元。另一笔成交单价为98元。元。60元单价成交的那家福禧债的买家，便是总部位于深圳的第一创业证券。该公元单价成交的那家福禧债的买家，便是总部位于深圳的第一创业证券。该公司当时买下了面值司当时买下了面值2100万的福禧债。万的福禧债。3030案例：中国首只案例：中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券n2007年年2月月27日下午，福禧债持有人参与了由央行主持的沟通会。日下午，福禧债持有人参与了由央行主持的沟通会。

27、当时的决定是，福禧债的偿付资金放在一个司法监管账户上，通当时的决定是，福禧债的偿付资金放在一个司法监管账户上，通过中央国债登记结算公司完成兑付。为了避免对金融市场造成震过中央国债登记结算公司完成兑付。为了避免对金融市场造成震荡，福禧债的偿付将不发布公告。荡，福禧债的偿付将不发布公告。n福禧债在福禧债在2007年年3月月7日兑付之后，第一创业证券那笔投资半年多日兑付之后，第一创业证券那笔投资半年多的债券收益率为的债券收益率为66，年化收益率高达，年化收益率高达134.4。中国垃圾债券。中国垃圾债券“第一单第一单”的收益令人满意。的收益令人满意。n福禧债的持有人包括商业银行、基金公司和保险公司，因

28、此，中福禧债的持有人包括商业银行、基金公司和保险公司，因此，中国银监会、证监会以及保监会都被动地介入到这场风波之中。按国银监会、证监会以及保监会都被动地介入到这场风波之中。按照监管部门的规定，保险公司和基金公司只能投资于国内信用级照监管部门的规定，保险公司和基金公司只能投资于国内信用级别在别在A-1以上的债券，商业银行购买融资券需要内控部门授信，也以上的债券，商业银行购买融资券需要内控部门授信，也无法投资垃圾债券。无法投资垃圾债券。n一位参与其中的人士说，这是中国债券市场第一次真正经历信用一位参与其中的人士说，这是中国债券市场第一次真正经历信用风险，风险，“历史的教训应该被记住历史的教训应该被

29、记住”。三三.利率期限结构利率期限结构3131利率期限结构利率期限结构n零息债券的价格与收益率零息债券的价格与收益率n利率期限结构与收益率曲线利率期限结构与收益率曲线n确定的利率期限结构确定的利率期限结构n利率的不确定性与远期利率利率的不确定性与远期利率n传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论n中国债券市场中国债券市场323233333.1 零息债券的价格与收益率零息债券的价格与收益率n通常，我们从市场上可以获得零息债券的价格通常，我们从市场上可以获得零息债券的价格,据此计算出零息债券的到据此计算出零息债券的到期收益率。期收益率。n例如，一个两年期的零息债券的到期收益率，即例如，一个两年

30、期的零息债券的到期收益率，即y2=0.08995,可由下式得出：可由下式得出：n零息债券的到期收益率也称作即期利率（零息债券的到期收益率也称作即期利率（spot rate）。）。到期到期时间时间价格（元）价格（元）到期收益率（到期收益率（%）1925.938.0002841.758.9953758.339.6604683.189.9933434零息债券的价格与收益率零息债券的价格与收益率n现在把各期收益率相连可得一条曲线，我们称这条曲线为收益率曲现在把各期收益率相连可得一条曲线，我们称这条曲线为收益率曲线（线（yield curve），如下图。），如下图。n全部由即期利率组成的收益率曲线又叫纯

31、收益率曲线。全部由即期利率组成的收益率曲线又叫纯收益率曲线。n如果某个期限的零息债券不存在，可用附息债券替代，得到一般的如果某个期限的零息债券不存在，可用附息债券替代，得到一般的收益率曲线。收益率曲线。35353.2 利率期限结构与收益率曲线利率期限结构与收益率曲线n风险相同的证券的利率或收益率与期限之间的关系，一般被称为风险相同的证券的利率或收益率与期限之间的关系，一般被称为利率期限结构（利率期限结构（Term Structure of Interest Rate）。）。n收益率与期限的关系可以用几何图形描绘出来，所描绘出来的曲收益率与期限的关系可以用几何图形描绘出来，所描绘出来的曲线被称为

32、收益率曲线（线被称为收益率曲线（Yield Curve）。）。n所谓收益率曲线是指在给定某个时点上，各种期限的债券的收益所谓收益率曲线是指在给定某个时点上，各种期限的债券的收益率与其期限之间关系的曲线。率与其期限之间关系的曲线。n特定的收益率曲线仅仅存在于一个非常短的时间里。随着时间的特定的收益率曲线仅仅存在于一个非常短的时间里。随着时间的推移，收益率曲线的形状和位置将发生变化。推移，收益率曲线的形状和位置将发生变化。常见的收益率曲线常见的收益率曲线 债券收益率曲线通常表现为以下四种情况债券收益率曲线通常表现为以下四种情况:n正向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越正向收益率

33、曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见这是收益率曲线最为常见的形态的形态)。n反向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越反向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如比如90年代的日本年代的日本)。n水平收益率曲线。表明收益率的高低与投资期限的长短无关，这种水平收益率曲线。表明收益率的高低与投资期限的长短无关，这种情况作为一种极端情况，往往意味着社会经济的不正常情况作为一种极端情况，往往意味着

34、社会经济的不正常n波动收益率曲线。表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变波动收益率曲线。表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。36363737历史上美国国债收益率曲线的不同结构历史上美国国债收益率曲线的不同结构a)正向收益曲线b)波动收益曲线c)水平收益曲线我国银行间国债、央票和金融债收益率曲我国银行间国债、央票和金融债收益率曲线线3838资料来源：中国债券信息网资料来源：中国债券信息网39393.3 确定的利率期限结构确定的利率期限结构n一年期利率称为短期利率（一年期利率称为短期利率（Short Ra

35、te)。n假定根据零息债券得到利率期限结构不变，也就是假定债假定根据零息债券得到利率期限结构不变，也就是假定债券市场上的所有参与者都相信未来四年的短期利率变动券市场上的所有参与者都相信未来四年的短期利率变动如下表所示：如下表所示：短期利率短期利率 -时间时间 年利率（年利率（%）0（当日）（当日）8 1 10 2 11 3 11 -4040确定的利率期限结构：持有期收益确定的利率期限结构：持有期收益 n上表中的四种债券一年持有期的收益各为多少？也许你上表中的四种债券一年持有期的收益各为多少？也许你会以为较高收益率的债券提供的一年收益率也较高，但会以为较高收益率的债券提供的一年收益率也较高，但情

36、况并不是这样。情况并不是这样。n在一个简单的没有不确定性因素的世界中，任何期限的在一个简单的没有不确定性因素的世界中，任何期限的债券一定会提供相同的持有期收益率。否则的话，提供债券一定会提供相同的持有期收益率。否则的话，提供较低收益率的债券将不再有投资者，它的价格将下降。较低收益率的债券将不再有投资者，它的价格将下降。n实际上，虽然它们有不同的到期收益率，但是每一种债实际上，虽然它们有不同的到期收益率，但是每一种债券提供的未来一年的持有期收益率将等于这一年的短期券提供的未来一年的持有期收益率将等于这一年的短期利率。利率。4141例例1：持有期收益：持有期收益n一年期债券今天的价格为一年期债券今

37、天的价格为925.93元，一年后的本息为元，一年后的本息为1000元，收益率为元，收益率为74.07元元/925.93元元8%;n二年期债券时价为二年期债券时价为841.75元，明年利率上升为元，明年利率上升为10%，一年，一年后债券价格应为后债券价格应为1000元元/1.10909.09元，因此，持有期元，因此，持有期收益率为收益率为(909.09元元-841.75元元)/841.75元元8%;n同样道理，三年期债券仍是同样道理，三年期债券仍是8%的收益率。的收益率。4242确定的利率期限结构：持有期收益确定的利率期限结构：持有期收益n由此可知，如利率期限确定，且所有债券按公平价格销由此可知

38、，如利率期限确定，且所有债券按公平价格销售，则所有债券的一年期收益率相等。售，则所有债券的一年期收益率相等。n在利率确定情况下，较长期债券的较高收益率仅仅反映在利率确定情况下，较长期债券的较高收益率仅仅反映了这样一个事实：即未来利率高于当前利率且较长时期了这样一个事实：即未来利率高于当前利率且较长时期的债券在较高利率时期仍在继续生利。短期债券持有者的债券在较高利率时期仍在继续生利。短期债券持有者只得到较少的到期收益率，但他们可将其所得做再投资，只得到较少的到期收益率，但他们可将其所得做再投资，或待今后利率上升时将其以前所得或待今后利率上升时将其以前所得“再投入再投入”，以获得，以获得更高收益。

39、最终，持有长期债券到期与持有短期债券并更高收益。最终，持有长期债券到期与持有短期债券并再投资两种策略的收益率在整个持有期相等。再投资两种策略的收益率在整个持有期相等。43433.4利率的不确定性与远期利率利率的不确定性与远期利率n在利率确定情况下，持有长期债券和持有短期债券并再投资两种在利率确定情况下，持有长期债券和持有短期债券并再投资两种策略的到期收益率相同。策略的到期收益率相同。n根据不同年限债券的到期收益率预测出未来的一年期利率，这就根据不同年限债券的到期收益率预测出未来的一年期利率，这就是远期利率（是远期利率（Forward Interest Rate）。）。式中式中n为期数，为期数，

40、yn为为n期零息票债券在第期零息票债券在第n期的到期收益率。期的到期收益率。远期利率被定义为远期利率被定义为“收支相抵收支相抵”的利率，它相当于一个的利率，它相当于一个n期零息票债期零息票债券的收益率等于券的收益率等于(n-1)期零息票债券在第期零息票债券在第n期再投资所得到的总收益率。期再投资所得到的总收益率。未来的实际利率并不必然等于远期利率，它只是我们今天根据已有的未来的实际利率并不必然等于远期利率，它只是我们今天根据已有的资料计算得出的。但在利率确定的条件下，远期利率一定等于未来短资料计算得出的。但在利率确定的条件下，远期利率一定等于未来短期利率。期利率。4444远期利率和即期利率的关

41、系远期利率和即期利率的关系y1f2y2012(1+y2)2=(1+y1)(1+f2)4545利率的不确定性与远期利率利率的不确定性与远期利率nr1、r2为短期利率，在期限结构确定的情况下，为短期利率，在期限结构确定的情况下，(1+r1)(1+r2)=(1+y2)2。当。当r2未知时，未知时，情况可能不同。情况可能不同。n例如，假定即期利率例如，假定即期利率r18%，明年的短期利率预期为，明年的短期利率预期为E(r2)10%，如果债券的价，如果债券的价格仅建立在利率的预期值之上，那么，一年期零息票债券的卖价为格仅建立在利率的预期值之上，那么，一年期零息票债券的卖价为1000/1.08925.93

42、元，元，2年期零息票债券的卖价为年期零息票债券的卖价为1000/(1.081.10)841.75元。元。n如果投资者只准备投资一年。她面临两种投资策略：如果投资者只准备投资一年。她面临两种投资策略：1、购买一年期零息票债券，把利率锁定为无风险的、购买一年期零息票债券，把利率锁定为无风险的8%2、购买、购买2年期零息票债券，一年后卖出，预期收益率也是年期零息票债券，一年后卖出，预期收益率也是8%n两种策略预期收益率相同，但第二种策略的收益率存在风险：如第二年利率高于预两种策略预期收益率相同，但第二种策略的收益率存在风险：如第二年利率高于预期，即高于期，即高于10%，债券价格将低于，债券价格将低于

43、909.09元，反之，如元，反之，如r2低于低于10%，价格则会高于，价格则会高于909.09元。因此，当预期收益率不高于元。因此，当预期收益率不高于8%时，投资者不会持有两年期债券。时，投资者不会持有两年期债券。4646流动性溢价流动性溢价（Liquidity Premium）n远期利率大于预期短期利率。远期利率大于预期短期利率。n远期利率是在第二年使长短期投资在忽略风险的情况下有相同吸引力远期利率是在第二年使长短期投资在忽略风险的情况下有相同吸引力的利率。的利率。n当存在风险而预期收益相同时，短期投资者更愿持有无风险的一年期当存在风险而预期收益相同时，短期投资者更愿持有无风险的一年期债券。

44、债券。n长期债券为吸引投资者，必须提供一定的风险溢价，这就要求长期债券为吸引投资者，必须提供一定的风险溢价，这就要求E(r2)低低于盈亏均衡值于盈亏均衡值f2。n如果大多数人是短期投资者，远期利率如果大多数人是短期投资者，远期利率f2一定大于预期利率一定大于预期利率E(r2)。远。远期利率将含有一个与预期未来短期利率相比较的溢价。期利率将含有一个与预期未来短期利率相比较的溢价。n这一流动溢价（这一流动溢价（Liquidity Premium）抵消了短期投资者面临的价格的）抵消了短期投资者面临的价格的不确定性。不确定性。4747n当多数人是长期投资者时，情况恰恰相反。当多数人是长期投资者时，情况

45、恰恰相反。n设有一长期投资者，愿意投资满设有一长期投资者，愿意投资满2年，他可以购买面值为年，他可以购买面值为1000元元2年期零息票债年期零息票债券，价格为券，价格为841.75元。锁定到期收益率为元。锁定到期收益率为y29%，也可做两个，也可做两个1年期的投资，年期的投资，投资投资841.75元，经两年的增长变为元，经两年的增长变为841.75(1.08)(1r2)，r2是未知的。第二年是未知的。第二年的盈亏均衡利率还是远期利率，即的盈亏均衡利率还是远期利率，即1 0%，因为远期利率被定义为使两种选择，因为远期利率被定义为使两种选择的最终值相等的利率。再投资战略的预期到期收益值是的最终值相

46、等的利率。再投资战略的预期到期收益值是841.75(1.08)1E(r2)。如果如果E(r2)等于远期利率等于远期利率f2，则两种投资策略的收益相同。但是，只要一考虑风，则两种投资策略的收益相同。但是，只要一考虑风险，长期投资者就不愿意从事再投资，除非它的预期收益率超过险，长期投资者就不愿意从事再投资，除非它的预期收益率超过2年期债券。年期债券。在这种情况下，投资者要求，在这种情况下，投资者要求，(1.08)1E(r2)(1.09)2(1.08)(1f2)n这意味着这意味着E(r2)大于大于f2，在短期债券上再投资将比持有长期债券有更高的预期收，在短期债券上再投资将比持有长期债券有更高的预期收

47、益率。例如，假定益率。例如，假定E(r2)11%，流动溢价因而是负的：，流动溢价因而是负的：f2-E(r2)10%-11%-1%。n远期利率是否等于未来短期利率的预期取决于投资者对利率风险的承受情况，远期利率是否等于未来短期利率的预期取决于投资者对利率风险的承受情况，同时还取决于他们持有与他们的投资层次无关的债券的意愿。同时还取决于他们持有与他们的投资层次无关的债券的意愿。流动性溢价流动性溢价（Liquidity Premium）48483.5 传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论 n流动性偏好理论（流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）长期债券收益要

48、高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。而要求得到补偿。n预期理论（预期理论（Expectation Theory）。）。如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。高于短期利率。如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将

49、向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜的如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜的收益曲线。收益曲线。n市场分隔理论（市场分隔理论（Market Segmentation Theory）。）。因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不和需求，从

50、而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。同，它们的利率各不相同。49493.5.1 流动性偏好理论流动性偏好理论 n流动性偏好理论认为投资者偏好短期债券，因为这些投资容易变流动性偏好理论认为投资者偏好短期债券，因为这些投资容易变更。投资较长期的债券有利率风险，债券发行者必须给投资者以更。投资较长期的债券有利率风险，债券发行者必须给投资者以风险补偿。风险补偿。n发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比短期债券节省成本，不必为频繁的再融资付更多的发行成本短期债券节省成本，不必为频繁的再融资