2018年房地产行业策略报告：房住不炒新时代，规模与存量共振.pdf

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1、 HeaderTable_User 847289893 1353271250 1354510661 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.sa173833597 策 略 报 告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

2、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业证 券 研 究 报 告 】核心观点核心观点 房住不炒的顶层设计宣告了新时代的到来， 未来房住不炒的顶层设计宣告了新时代的到来， 未来 5 年楼市的不平衡不充分有年楼市的不平衡不充分有望通过望通过长效长效机制设计得到改变。机制设计得到改变。我们认为，过去几年房价的过快上涨和投机性的增强，主要源于两方面的问题。第一方面，城市化发展到第二阶段（城市化率 50%70%）带来的高能级城市供需不平衡。第二方面，政府在房屋土地供给及保障房建设方面， 没有相应的供给渠道、 税收及金融机制的配套，导致商品

3、房大发展过程中出现有效供给不够的局面，未来在租赁及保障房建设上亟待补课。 2017 年以来政府已经在两方面出台相应举措， 我们判断 2018年将会对此进一步落实，而房地产行业长效机制也有望在 2018 年奠基。 2017 年下半年以来楼市过快上涨趋势得到抑制，楼市进入收缩期，我们判年下半年以来楼市过快上涨趋势得到抑制，楼市进入收缩期，我们判断，断， 2018 年尽管楼市面临调整， 但调整幅度有限， 市场表现将好于年尽管楼市面临调整， 但调整幅度有限， 市场表现将好于 2014 年。年。当前楼市体现为两低一高的新常态：1）低库存，体现为待售面积地不断下滑；2）低利率，个人住房贷款利率远低于 20

4、12-2014 年市场调整期；3）高集中度，三大城市群及核心二线城市的新房销售额占到全国的 72%，而这些区域又是中国人均收入最高、人口净流入区域。基于此我们判断，2018年楼市表现将是温和调整。 长效机制建设与市场温和调整并存，房地产行业集中度进一步提升，存量长效机制建设与市场温和调整并存，房地产行业集中度进一步提升，存量运运营也成为行业创新方向营也成为行业创新方向，收益型地产发展方向值得关注，收益型地产发展方向值得关注。长效机制的建设必然需要更多主体参与、更多政策配套，我们认为，更多的服务商、金融机构介入存量运营将是大趋势。在楼市温和调整背景下，大公司持续做大规模、小公司逐步退出也是趋势所

5、在，而核心城市由于产业、人口的持续集聚和产业、消费的进一步升级，具备持续现金流的收益型物业价值将快速提升，大型开发商及加大核心城市物业持有的公司价值凸显。 我们对我们对 2018 年房地产行业三大核心指标预测如下：销售面积增速为年房地产行业三大核心指标预测如下：销售面积增速为-3%、新开工面积增速为新开工面积增速为 3%、房地产开发投资增速为、房地产开发投资增速为 4%。我们同时判断，新房销售金额可能呈现为微弱的正增长（预期 2%），因房地产销售价格将进一步攀升。 投资投资建议与投资标的建议与投资标的 楼市温和调整，长效机制箭在弦上。在此背景下，我们将楼市温和调整，长效机制箭在弦上。在此背景下

6、，我们将 2018 年房地产板年房地产板块的投资逻辑概括为“规模与存量共振”块的投资逻辑概括为“规模与存量共振”两条主线两条主线。一方面大公司（开发商）集中度进一步提升，规模、盈利都在远超小型公司，有望推动其估值进一步提升，另一方面与存量挂钩的（服务商）将迎来政策及市场的双重利好，进一步做大规模、做强盈利。两条主线对应标的如下： 1） 规模规模扩张标的扩张标的。推荐万科 A、保利地产、华夏幸福。建议关注新城控股。 2） 存量存量掘金标的掘金标的。推荐世联行、光大嘉宝。 风险提示风险提示 房地产房地产税出台税出台使使商品房市场商品房市场受到受到冲击。冲击。 通胀上升可能招致更严厉货币政策。通胀上

7、升可能招致更严厉货币政策。 利率利率上升上升使得使得房地产销售不及预期。房地产销售不及预期。 房住不炒新时代，规模与存量共振 2018年房地产行业策略报告 房地产行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 房地产 报告发布日期 2017 年 11 月 22 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 竺劲竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号：S0860514060003 联系人 房诚琦房诚琦 021-63325888*6202 夏亦丰夏亦丰 021-63325888*4037 -23%-12%0%12%23%16/1116/1217/0

8、117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/09房地产沪深3001 3 7 2 9 4 8 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存量共振 2 目 录 1. 新时代：向均衡变革，楼市稳中求进新时代：向均衡变革，楼市稳中求进 . 5 1.1 城市发展不平衡，房屋供给不充分 . 5 1.2 长效机制开

9、启新时代，供给侧变革追求美好生活 . 7 2. 新常态：楼市波动减小，压力小于新常态：楼市波动减小，压力小于 2014 年年 . 11 2.1 楼市已进入收缩期 . 11 2.2 两低一高的特征，导致楼市调整有限 . 12 2.3 楼市温和调整，投资开工微弱增长 . 14 3. 市场趋势及两大投资主线：规模与存量共振市场趋势及两大投资主线：规模与存量共振 . 14 3.1 规模业绩双增，龙头优势明显 . 15 3.2 存量地产掘金时代来临，政策面与市场面窗口期开启 . 16 3.3 存量中的租赁：住房租赁市场空间广阔，万亿蓝海任遨游. 17 3.4 存量中的金融：新型融资工具层出不穷，中国版

10、REITs 呼之欲出 . 20 3.5 投资建议及重点个股推荐 . 22 3.5.1 新城控股：销售规模显著增长，精准拿地为规模扩张提供强有力保障 23 3.5.2 万科 A：房地产市场的绝对龙头，多业态发展成效显著 25 3.5.3 保利地产：央企地产整合平台，拿地增加巩固行业地位 27 3.5.4 华夏幸福：环京园区之王，异地复制渐显成效 28 3.5.5 世联行：长租公寓龙头公司，万亿长租市场的最佳受益标的 30 3.5.6 光大嘉宝：A 股房地产基金的唯一标的，将受益于房地产金融行业快速发展 32 风险提示风险提示 . 33 附录：部分指标口径解释附录：部分指标口径解释 . 33 1

11、3 7 2 9 4 8 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存量共振 3 图表目录 表 1：我国保障房体系由廉租房、公租房、经济适用房、限价房、棚改房五部分构成. 6 表 2：房改以来我国房地产调控政策呈现出明显的调控周期长、放松周期短的趋势 . 7 表 3：2016 年 930 调控至今主要城市出台楼市限制政策情况. 8 表

12、4：我国住房租赁市场的政策梳理. 9 表 5：根据 2009 年以来的房地产周期划分，目前处于收缩期 . 11 表 6：2018 年三大核心指标预测 . 14 表 7：长租公寓两种管理方式的特征对比及优劣势比较 . 18 表 8：各派系典型公司发展情况 . 18 表 9：部分购房尾款 ABS 的产品发行情况（亿元） . 21 表 10：重点公司盈利预测及估值情况 . 23 表 11：2017 年上半年，公司新签约的产业新城，非京津冀区域项目占比明显提升 . 29 图 1：我国 2000 年以来城镇化率变化情况 . 5 图 2：我国一二线城市人均 GDP 与常住人口占全国比重 . 5 图 3：我

13、国省份人均三甲医院个数比较（个/百万人） ，天津、北京排名靠前 . 6 图 4：2016 年我国一线城市人口密度，一线城市远超全国 . 6 图 5：我国一线城市的房价远远高于全国平均水平 . 6 图 6：十二五规划前，我国经适房竣工套数及投资完成额占全国总体的比重逐年下降. 7 图 7：2017 年 10 月住户部门新增中长期贷款 3710 亿元 . 12 图 8：2017 年 10 月住户部门新增短期贷款 791 亿元 . 12 图 9：截至 2017 年 10 月静态贷存比为 62% . 12 图 10：截至 2017 年 10 月动态贷存比为 168% . 12 图 11：2017 年商

14、品住宅待售面积大幅下降，住宅库存处在较低状态 . 13 图 12：2017 年 3 季度居民住房贷款加权平均利率低于 2014 年 . 13 图 13：2016 年三大城市群销售面积在全国占比达到 32.4% . 14 图 14：2016 年三大城市群销售金额在全国占比达到 48.6% . 14 图 15：2017 年 7-10 月龙头销售面积增长与行业整体形成反差 . 15 图 16：2017 年 1-10 月行业集中度较 2016 年底进一步提高 . 15 图 17：100 大中城市住宅成交土地均价在不断提高（元/平方米） . 15 图 18：销售均价较 2016 年均价水平对比来看，大型

15、房企之间出现了分化 . 16 图 19：2017 年以来重点城市二手房及新房成交套数对比，一线城市二手房成交量明显超过新房. 16 1 3 7 2 9 4 8 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存量共振 4 图 20：2017 年以来重点城市二手房及新房成交套数对比，一线城市二手房成交量明显超过新房. 17 图 21：大东建托

16、管理房源数已达 97.9 万间 . 20 图 22：全美前 6 大公寓运营商每间房平均年收入（美元） . 20 图 23：2017 年 119 家上市房企增发融资金额显著缩减（亿元） . 20 图 24：2017 年 A 股上市房企债券融资总额显著下降（亿元） . 20 图 25：REITs 交易结构简图 . 22 图 26：2017 年前三季度公司营收同比增长 42.3% . 23 图 27：2017 年前三季度公司净利率达到 11.8%. 23 图 28：2017 年 1-10 月公司销售面积同比增长 33.9% . 24 图 29：2017 年 1-10 月公司销售金额同比增长 65.5

17、% . 24 图 30：从拿地金额/销售金额来看，公司拿地态度更为积极 . 24 图 31：从拿地楼面均价/销售均价来看，公司拿地能力更强，成本控制较好 . 24 图 32：2017 年前三季度公司营业收入同比增长 0.1%. 25 图 33：2017 年前三季度公司净利率达到 9.5% . 25 图 34：2017 年 1-10 月公司销售面积同比增长 24.5% . 25 图 35：2017 年 1-10 月公司销售金额同比增长 38.8% . 25 图 36：2017 年上半年公司物业管理收入同比增长 70.5% . 26 图 37：2017 年前三季度公司营业收入同比增长-13.3%

18、. 27 图 38：2017 年前三季度公司净利率达到 10.9% . 27 图 39：2017 年 1-10 月公司销售面积同比增长 30.0% . 27 图 40：2017 年 1-10 月公司销售金额同比增长 37.0% . 27 图 41：从拿地金额/销售金额来看，公司拿地态度更加积极 . 27 图 42：2017 年前三季度营业收入同比增长 21.2% . 28 图 43：2017 年上半年园区结算收入已接近 2016 年全年金额 . 28 图 44：2017 年 1-10 月公司销售面积同比下降 11.7% . 29 图 45：2017 年 1-10 月公司销售金额同比增长 14.

19、8% . 29 图 46：2017 年前三季度公司营业收入同比增长 23.9% . 30 图 47：2017 年前三季度公司归母净利润同比增长 40.2% . 30 图 48：2017H1 房联宝业务营收 9.2 亿元 . 31 图 49：2017H1 房联宝业务毛利率提升至 22% . 31 图 50：2017H1 金融业务营收 2.1 亿元 . 31 图 51：2017H1 金融业务毛利率回升至 63.1% . 31 图 52：2017 年前三季度公司营业收入同比增长 4.7%. 32 图 53：2017 年前三季度公司归母净利润同比增长 22.9% . 32 1 3 7 2 9 4 8

20、2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存量共振 5 1. 新时代：新时代：向均衡变革，楼市向均衡变革，楼市稳中求稳中求进进 我们认为，房地产市场正进入一个新时代，这个时代将以制度变革为基础，去调整不平衡、不充分我们认为，房地产市场正进入一个新时代，这个时代将以制度变革为基础，去调整不平衡、不充分的楼市现状，的楼市现状， 以以完成楼

21、市向均衡的进化， 帮助人民实现美好生活， 完成伟大的城市化进程。完成楼市向均衡的进化， 帮助人民实现美好生活， 完成伟大的城市化进程。 而而 2018年将是这一进程的开始。年将是这一进程的开始。我们看到，十九大报告中明确提出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾” 。 十九大报告中关于房地产的论断也非常清晰，即房住不炒，即房住不炒， “坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 加快建立多主体供给、 多渠道保障、 租购并举的住房制度， 让全体人民住有所居” 。 我们认为，房地产市场的不平衡、 不充分一方面是由城市化阶段所决

22、定， 另一方面也与当前房地产市场的定位有关。 1.1 城市发展不平衡，房屋供给不充分 我国目前我国目前处在城市化处在城市化第二阶段第二阶段，大城市集聚大城市集聚效应效应导致导致发展不平衡。发展不平衡。如果我们用城镇常住人口/总人口的比例来衡量城市化率的话，2016 年我国城市化率已经达到了 57.3%。根据国际上通行的衡量标准，当城市化率超过 50%，但是没超过 70%时，城市化进程处在第二阶段，基本特征是小城市人口向大城市进一步集聚，大城市集聚效应凸显。从人口来看，一线城市常住人口占全国人口的比重， 从 2008 年的 4.1%提高到了 2016 年的 5.2%， 强二线城市的常住人口占比从

23、 2008 年的 11.7%提高到了 2016 年的 13.1%，这说明在目前的城市化进程中，我国人口在向大城市进一步集聚，而人口集聚的分化带来了城市间发展的不平衡，2016 年一二线城市人均 GDP 已经达到全国人均GDP 的 2.3 倍，比 2008 年的 2.15 倍高。 图 1：我国 2000 年以来城市化率变化情况 图 2：我国一二线城市人均 GDP 与常住人口占全国比重 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind,东方证券研究所 资源过度资源过度集中在集中在核心核心城市，城市，其其后果是带来严重的大城市病后果是带来严重的大城市病，一二线城市人口密度过高，房价过高，一二线

24、城市人口密度过高，房价过高。由于我国核心城市的经济发展速度较快及一些历史原因，大量资源集中在了核心城市，如教育、医疗、产业资源等。以北京为例，根据统计北京市目前拥有三甲医院 58 个，人均三甲医院数量为 2.7个/百万人，位列全国第二。2016 年中国顶级医院医院排行榜 TOP10 中，北京有三家医院上榜，其中解放军总医院、 协和医院牢牢占据着前两位。 这说明全国顶尖的医疗资源过多地集中在北京等0%10%20%30%40%50%60%70%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

25、5 201614.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%2.002.052.102.152.202.252.302.35200820092010201120122013201420152016人均GDP/全国人均GDP 常住人口/全国人口（右轴） 1 3 7 2 9 4 8 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存

26、量共振 6 核心城市。资源的过度集中会加速人口向核心城市流动的进程，使得地区之间的发展失衡，其后果是给核心城市带来严重的“大城市病”，表现为人口密度高，房价高企。 图 3：我国省份人均三甲医院个数比较（个/百万人） ，天津、北京排名靠前 数据来源：A-hospital，东方证券研究所 图 4：2016 年我国一线城市人口密度，一线城市远超全国 图 5：我国一线城市的房价远远高于全国平均水平 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 另一方面另一方面我国保障性房屋供给不充分， 保障力度仍然不足。我国保障性房屋供给不充分， 保障力度仍然不足。 我国保障性住房体系构建始

27、于1998年，国发第 23 号文第一次明确提出为最低收入家庭提供廉租住房，为中低收入家庭提供经济适用房。随后政府又推出了限价商品房、公共租赁住房、棚改房等保障性住房政策，至此我国住房供应体系下共有经济适用房、廉租房、限价房、公租房、棚改房等五大保障房类型。不过十二五以前，以经适房为主的保障性住房供给不充分， 经适房投资额及竣工套数占全国总体的比重逐年下降， 弱化了保障性住房的保障力度和效果。 表 1：我国保障房体系由廉租房、公租房、经济适用房、限价房、棚改房五部分构成 类别类别 保障对象保障对象 保障方式保障方式 产权产权 面积面积 土地供给土地供给 廉租房 城市低收入住房困货币补贴或实物无产

28、权 50m2以内 划拨 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0天津 北京 青海 辽宁 黑龙江 上海 吉林 湖北 广西 西藏 陕西 海南 江苏 广东 山东 重庆 河北 浙江 新疆 江西 福建 湖南 甘肃 山西 河南 安徽 宁夏 内蒙古 贵州 四川 云南 5809 3841 1934 1293 144 01000200030004000500060007000深圳 上海 广州 北京 全国 01000020000300004000050000200820092010201120122013201420152016北京 上海 深圳 广州 全国 1 3 7 2 9 4 8 2 / 3 0

29、 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存量共振 7 难家庭 配租 公租房 城市中等偏下收入住房困难家庭 实物 无产权 60m2以内 划拨或出让 经适房 城市中低收入住房困难家庭 实物 有限产权 60m2以内 划拨 限价房 城市中等收入住房困难家庭 实物 有限产权 90m2以内 招拍挂出让 棚改房 拆迁对象 实物或货币补偿 全部产权 不等 招拍挂

30、出让 资料来源：安徽发展研究网，东方证券研究所 图 6：十二五规划前，我国经适房竣工套数及投资完成额占全国总体的比重逐年下降 数据来源：Wind，东方证券研究所 我国保障房体系的构建急需我国保障房体系的构建急需“补课补课”。十二五期间，我国政府加大了对保障性住房的建设力度，根据住建部的数据，十二五期间全国保障性住房建设共计 4000 万套，占到同期全国商品住宅销售套数的 78.2%。但保障房建设的力度和范围仍然不足，保障效果有待提高，保障房体系的构建急需“补课”。 1.2 长效机制开启新时代，供给侧变革追求美好生活 房改二十年房改二十年调控多、政策多调控多、政策多。自 98 年 23 号文启动

31、我国房地产商品化至今，房改已经走过近二十年，期间经历了多次房地产调控周期，调控的手段也从控制土地审批、提高税费等丰富到限购、限售、限贷等限制性政策。纵观二十年房改，我们可以发现我国楼市调控呈现出明显的调控期长、放松期短的现象。其背后的原因是城市化率提高带来了大量住房刚需，在政策放松时期会迅速释放，短时间内推动房地产市场的快速发展。 表 2：房改以来我国房地产调控政策呈现出明显的调控周期长、放松周期短的趋势 典型事件典型事件 重要文件重要文件 政策目的政策目的 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20

32、07 2008 2009 2010 经适房竣工套数占比 经适房投资完成额占比 1 3 7 2 9 4 8 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 2 2 1 1 : 2 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 房住不炒新时代，规模与存量共振 8 1998-2004 房地产商品化启动； 国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 刺激 2004-2008 831 大限-土地公开竞拍； 个人将不足 5 年的住房销售，全额征收营业税； 关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知；国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知 抑制 2008-2010 四万亿计划； 降低贷款首付比；部分住房购买免征印花税、土地增值税；部分住宅销售免征营业税； 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 刺激 2010-2014 国四条-遏制房价过快上涨； 国十条-提高首付比和贷款