2018年宏观经济与资本市场展望By长江商学院李海涛教授_20171117.pdf

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1、020182018年宏观经济与资本市场年宏观经济与资本市场展望展望 五五大因素有望催化大因素有望催化A A股向上股向上李海涛教授 长江商学院1第一章第一章中国增长中国增长面临面临的风险的风险2第二章第二章中国未来增长动力来自何中国未来增长动力来自何方方13第三章第三章 2018年宏观经济和大类资产配置年宏观经济和大类资产配置展望展望29目录目录2中国增长面临的风险中国增长面临的风险第一章第一章3中国经济在中国经济在20172017年整体运行平稳年整体运行平稳中国经济在2017年交出了一份令人满意的答卷，根据国家统计局 披露的数据，虽然三季度的实际GDP同比增速小幅下滑到6.8%， 但总体上看前

2、三季度中国仍然保持了6.9%的较高速度。中国央行行长周小川在华盛顿出席G30国际银行业研讨会上更是乐 观预计下半年中国有望实现7%的经济增速。资料来源：中国国家统计局0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09当季

3、实际当季实际GDP同比增速同比增速4看空中国的声音仍然不绝于耳看空中国的声音仍然不绝于耳看空中国未来的声音仍然不绝于耳，穆迪、标普等评级机构接连下 调中国的主权信用评级。包括Hayman Capital的Kyle Bass、Crescat Capital的Kevin Smith 等对冲基金经理更是早就成为了中国经济的“大空头”，不断唱空 中国经济，预测中国会出现货币的大幅贬值和严重的债务通缩。相较而言，一些学者对于中国的观点可能不如Kyle Bass等人这么 激进，但同样悲观，认为中国经济增长的减速在所难免。综合看来，这些看空中国的声音主要基于对中国不断累积的杠杆风 险、逐渐消退的人口红利以及

4、不再友好的外部发展环境的担忧。资料来源：标普，穆迪，中国国家统计局5不断不断累积的杠杆风险累积的杠杆风险杠杆风险是外资看空中国的最重要原因之一：标普认为“中国强劲 的经济增长主要来自于债务规模的快速增长”，未来可能会出现潜 在的金融冲击；穆迪同样认为中国的银行体系面临着企业财务杠杆 快速上升的风险，中国的杠杆水平大大高于其他金砖国家，企业违 约风险将对银行体系整体资产质量造成严重挑战。资料来源：中国社会科学院1131251381451421471621741701631711721701871922152362490501001502002503001996199719981999200020

5、01200220032004200520062007200820092010201220142015全社会杠杆率全社会杠杆率6逐渐消退的人口红利逐渐消退的人口红利中国的劳动力人口（15岁和59岁之间的人口）占比已经在2010年 达到了拐点，意味着中国的人口红利已经开始消退。另一方面，59 岁以上人口占比却在不断提升，意味着人口老龄化将成为中国接下 来一段时间需要面临的另一个严重挑战， 因此外资普遍认为，仍然具备人口红利的经济体例如印度和非洲未 来的经济增长潜力将远强于中国。资料来源：中国国家统计局66.0066.5067.0067.5068.0068.5069.0069.5070.000.00

6、2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015人口占比（人口占比（%）59岁以上15-59岁7不再友好的外部环境不再友好的外部环境还有观点认为，中国的崛起是伴随着贸易的崛起，得益于加入 WTO以及全球化的大浪潮。但全球孤立主义和贸易保护主义的思潮再起会使中国过去相当长时 间内享有的“全球化红利”将在未来告一段落，并将对中国的经济 增长产生负面影响。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%199

7、920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016全球出口贸易市场份额（全球出口贸易市场份额（%）美国法国德国意大利英国中国日本资料来源：WTO8中国未来增长动力来自何方中国未来增长动力来自何方第二章第二章9中国经济：多年下行之后缓慢筑底中国经济：多年下行之后缓慢筑底资料来源：Wind10资料来源：Wind中国经济：近年政策回顾中国经济：近年政策回顾11中国经济：近年货币政策演变中国经济：近年货币政策演变 本轮货币宽松周期已经持续了一段时间，无论资金价格（存贷款基准利率）还是 资金量（存款准备金率）都有了明

8、显宽松，货币政策的效果开始逐步显现。资料来源：Wind-510152025-0.51.01.52.02.53.03.54.04.52006-08-192008-08-192010-08-192012-08-192014-08-192016-08-191年期定期存款基准利率（%）人民币存款准备金率（%，右轴）12中国：释放第四中国：释放第四轮改革开放的制度红利轮改革开放的制度红利资料来源：Wind(5)-5101520251970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012

9、20142016中国中国GDP同比增速同比增速13中国巨大的增长潜力中国巨大的增长潜力010,00020,00030,00040,00050,00060,0001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014日本:人均GDP美国:人均GDP韩国:人均GDP中国人均中国人均GDP中国人均GDP, 8000美元 美国日本韩国中国14新经济板块正在酝酿：消费升级的明确趋势新经济板块正在酝酿：消费升级的明确趋势 中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不 充分的发展之间的矛盾。

10、对于对于美好生活的需要美好生活的需要本质就是消费本质就是消费升级的需要升级的需要。 新一轮城镇化进入城市的“新市民”将提出更高的消费要求：家电、汽车 、娱乐、医疗保健、教育等行业，都将成为未来的需求增长点。中国大众 阶层消费者的消费能力已经不容怀疑，中国电商巨头们主导的“双十一” 购物节的销量已经超越美国的“网络星期一”（Cyber Monday）成为全球 最重要最盛大的网购节日。资料来源：阿里巴巴，comScore-20.040.060.080.0100.02009201020112012201320142015中美两大网购节销量对比中美两大网购节销量对比 （十亿人民币）（十亿人民币）中国双

11、十一销量美国“网络星期一”销量15新经济板块正在酝酿：消费升级的明确趋势新经济板块正在酝酿：消费升级的明确趋势 中国人已经不满足于传统的“衣食住行”，对于更高层级消费的需求正 在不断酝酿。中国的消费者已经贡献了全球奢侈品消费三分之一的购买 量，而根据麦肯锡的预测，这一比例到2025年将达到44%。 消费升级的体现：2008年68%的奢侈品消费来自于高收入群体；2016年 ，88%的奢侈品消费来自于富裕群体；三线及以下城市的奢侈品消费增 长要快于一二线城市。资料来源：麦肯锡18%17%20%22%0%5%10%15%20%25%一线城市二线城市三线城市其他城市2010-2015年奢侈品消费额增长

12、（年奢侈品消费额增长（%）16新经济板块正在酝酿：消费升级的明确趋势新经济板块正在酝酿：消费升级的明确趋势 越来越多的劳动者将从传统经济离开，服务业的大发展将有助于吸纳这些劳动力。 人口老龄化等因素将带来新的机遇：医疗、养老、保险等服务领域会有需求增长。 中国的娱乐、教育等服务型消费占比仍远低于发达国家，食品消费仍然占据了整体 消费者篮子的四分之一。随着人均收入的提高，中国的服务型消费将迎来大发展。资料来源：Euromonitor25%6%13%14%14%3%9%8%10%9%2%2%6% 4% 2%0%5%10%15%20%25%30%中国美国韩国中国台湾日本消费占比（消费占比（%）食品娱

13、乐教育17新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先中国新经济崛起的另一类是科技企业。随着产业结构升级，中国已 经不再是低端制造业的代名词，开始通过科技和创新为世界贡献一 批新的龙头企业。而中国政府对于这种创新的支持力度正在不断加 强，中国总理李克强本人就不断为“大众创新、万众创业”站台。 在这样的大背景下，中国的创新能力不断提高，并得到世界的认可 。在最新出炉的2017年世界创新指数榜单中，中国位列第22名， 为中等收入经济体中唯一跻身前三十。 包括腾讯、阿里巴巴、百度、京东、华为、小米等在内的中国公司 已经开始在科技上追赶同业，并开始具备较强的品牌力。

14、而根据 MIT Technology Review评选出的全球50大最聪明企业，中国包括 科大讯飞、旷视科技、大疆创新等在内的9家公司已经入选这一榜 单，具备了领先的科技创新能力。18新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先资料来源：MIT Technology Review排名排名公司公司排名排名公司公司 1Nvidia 26MercadoLibre 2SpaceX27Microsoft 3Amazon 28Rigetti Computing 423andMe29Kindred AI 5Alphabet30Sophia Genetics 6科大讯飞31

15、Tesla 7Kite Pharma 32Oxford Nanopore 8腾讯33Foxconn 9Regeneron34M-KOPA 10Spark Therapeutics35ForAllSecure 11旷视科技36Flipkart 12First Solar37Bluebird Bio 13 Intel38Adidas 14Quanergy Systems39IBM 15Vestas Wind Systems40General Electric 16Apple41阿里巴巴 17Merck42HTC 18Carbon43Blueprism 19Desktop Metal 44Afric

16、a Internet Group 20Ionis Pharmaceuticals45Veritas Genetics 21Gamalon46Daimler 22Illumina 47Salesforce 23Facebook 48Snap 24Udacity 49蚂蚁金服 25大疆创新50百度19新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先在服务行业，中国的科技领先更为超前，这得益于移动互联网在中 国的快速渗透。2017年5月来自“一带一路”沿线的20国青年评选 出了中国的“新四大发明”：高铁、支付宝、共享单车和网购，其 中三项都和服务领域有关。其中金融服务

17、领域（Fintech）的科技 创新，中国已经在引领世界潮流。 根据CB Insight的数据显示，中国是除美国外拥有“独角兽”最多 的国家，在上榜的214家企业中，中国占据59家，在估值排名前十 的“超级独角兽”榜单上，中国拥有包括滴滴出行、小米、陆金所 和新美大在内的四席，其他全部为美国企业。 而中国的“独角兽”崛起的速度甚至已经和美国接近，在2017年 新近涌现的“独角兽”中，41%来自美国，36%来自中国，中美两 国已经占到总数的近八成，这些“独角兽”未来的资本化都将继续 帮助中国保持在这一领域的领先优势。20新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领先新经济板块正在酝酿：中国科技开始逐步领

18、先公司公司估值（十亿美金）估值（十亿美金）国家国家 Uber68.0 美国 滴滴出行50.0 中国 小米46.0 中国 Airbnb29.3 美国 SpaceX21.2 美国 Palantir Technologies20.0 美国 WeWork20.0 美国 陆金所18.5 中国 新美大18.0 中国 Pinterest12.3 美国0%12%28%29%36%75%62%49%43%41%25%26%23%28%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017新增“独角兽”公司分布新增“独角兽”公司分布中国美国其他国家资料来源

19、：CB Insight21老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级 虽然消费和服务行业的新经济在快速崛起，以制造业为主的第二产业仍 然是中国当前经济的核心支柱，第二产业的比重虽有所下降，但仍维持 在约40%。同时，从发达国家的经验看，制造业仍然是出口贸易中保持 核心竞争力的核心要素。 作为大国，中国不能完全依赖于服务业和消费行业，制造业未来的转型 同样重要，更多体现为在价值链上的迁移，从注重低端制造业向中高端 制造业转变。资料来源：WTO50.055.060.065.070.075.080.085.019951996199719981999200

20、02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016制造业占出口比重制造业占出口比重全球中等收入国家高收入国家22老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级 虽然中国在全球贸易中的参与度高，但更多体现为低附加值的出口商品。 仔细拆分制造业的出口结构可以看到，其中低附加值的制造业，例如纺织服装行 业，中国的出口比重虽然自90年代末以来明显下降，但仍保持在12.4%的高位， 远高于美国（1.3%）、日本（1.1%）和德国（2.3%）。资料来源：WTO0.0%5.0%10.0%

21、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014纺织服装行业纺织服装行业出口比重出口比重美国日本德国中国23老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级高附加值的行业，例如机械和交通运输设备行业的出口比重为 46.8%，相比汽车制造业强国日本（58.7%）和德国（49.7%）仍 然存在差距。 在自动化产品出口方面，中国出口比重仅为2.2%，更是远低于美 国（8.5%）、日本（21.9%）和德国（18.6%）

22、。资料来源：WTO0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014机械和交通运输设备机械和交通运输设备出口比重出口比重美国日本德国中国0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014自动化产品自动化产品出口比重出口比重美国日本德国中国24老经济升级与提高效率：传统制造业的价值链升级老经济升级与提

23、高效率：传统制造业的价值链升级中国高层提出的“中国制造2025”正是对这一目标的指引。习主席 的十九大报告中，明确指出要加快建设制造强国，加快发展先进制 造业，促进中国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进 制造业集群：中国已经在包括高铁、核电、大飞机、船舶制造等行 业步入世界前列，并开始进行技术的对外输出。近期日本神户制钢的丑闻看到似乎“海外制造”并没有那么神奇， 而“中国制造”，也不再是低端的代名词，而逐步开始成为中高质 量的标志。中国的传统制造业企业也纷纷开始转型高端化，开始“走出去”， 高端制造业成为中国企业海外并购的热点：美的收购德国领先的机 器人和自动化生产设备解决方案提供商

24、库卡集团，大连机床集团全 资收购美国机床制造业知名公司英格索尔生产系统公司等，这将有 助于这些中国的传统制造业企业实现业务的转型和高端化。25老经济升级与提高效率：供给侧改革与国企改革老经济升级与提高效率：供给侧改革与国企改革 中国为数众多的“老经济”行业在中国经济中占比重还不小，过往深受过剩产能 和随之而来的低盈利水平、高财务杠杆和沉重的财务压力所困扰。 2015年开始推行的供给侧改革在这些传统老经济行业清理了一大批过剩产能， 而新增供给也更有纪律。改革的结果是代表高端优质产能的行业龙头盈利能力更 强: 煤炭和钢铁行业税前利润率得到大幅提升。在盈利改善后，这些行业龙头企 业已经开始内生的资产

25、负债表的修复，这将有助于解决中国工业企业现在面临的 高杠杆率问题。资料来源：中国国家统计局-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1999-02 1999-11 2000-08 2001-05 2002-02 2002-11 2003-08 2004-05 2005-02 2005-11 2006-08 2007-05 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02EBT M

26、argin煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业26老经济升级与提高效率：供给侧改革与国企改革老经济升级与提高效率：供给侧改革与国企改革 中国政府推动的国有企业改革也将提高这些“老经济”行业企业的经营 效率。习主席在十九大报告中明确指出，要“深化国有企业改革，发展 混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。 大型国有企业的合并（中国神车、中国神钢、中国神电、中国神船等在 内的巨无霸企业）会创造出世界范围内具备竞争力的行业龙头，以强化 中国在这些领域的竞争优势。同时有利于行业集中度的提升，进而有助 于供给侧改革的进行。 混合所有制改革，市场此前担心中国政府在混改方面会有所顾忌，但从 中国联通

27、的案例看，可谓诚意十足，直接拿出核心资产进行混改，未来 新股东会占有三个董事会席位。10月20日联通发布消息称与腾讯和阿里 巴巴达成合作，涉及云计算、网络安全等方面。此外，引入民营股东的 监督还有助于这些国企“大象”改善经营效率，提高股东回报率。 可以说，供给侧改革配合国有企业改革，中国正在培养一批具备更高效 率、在国际上具备绝对竞争力的传统行业龙头企业。27执政者展现出相比以往不同的特质执政者展现出相比以往不同的特质 更更强的执行力。强的执行力。供给侧改革节奏快于所有人的预期，展现出本届中国领 导者的执行能力。这种更强的执行力可能来自于本届领导者更高的话语 权和更加集中的权利安排。 更加注重

28、经济增长的质量和可持续发展更加注重经济增长的质量和可持续发展。近期一系列地方官员的任免上 看，除了GDP，经济增长质量相关的因素已经开始纳入考核指标体系， 例如环境保护，推行环保政策得力的地方官员可能将获得机会到中央任 职，而环保治理不得力的官员频遭处分记过。多次提及“宁要绿水青山 ，不要金山银山”，表明中国在关注经济增长的质量和可持续发展。 更加注重长期的经济增长前景。更加注重长期的经济增长前景。中国的政策制定者过往总是表现出一种 对于增长数字的迷恋和执着，2008年全球金融危机之后的四万亿经济刺 激计划是很好的案例。但习主席似乎对于短期增长速度的下滑容忍程度 更高。而从本届领导人的态度看，

29、增长数字的魔力开始减弱，习近平表 示：“全面建成小康社会，不是数字游戏或速度游戏”，因此 未来中国领导人可能更加注重长期的经济增长前景，而对于短期经济增 速的略微下滑抱有更大的容忍度。28杠杆风险杠杆风险? ? 与其他经济体不同，中国的高杠杆更多来自于近50%的高储蓄率，象其 他主要的东亚经济体，这种高储蓄率保证了中国的外债水平并不高。 这种高储蓄率也保证了中国居民部门的杠杆率一直较低，政府债务杠杆 率也低于美国、日本和欧洲主要经济体，为全社会的潜在债务风险提供 了缓冲。 中国的外汇储备可观，截至2017年9月底，中国外汇储备达到3.1万亿美 元，这为资本流动提供了足够的缓冲垫。 中国政府已经

30、开始着手解决高杠杆的问题，2017年上半年中国金融监管 体系的重心就是金融行业的去杠杆，目前已经看到成效，中国以M2增速 为代表的货币总量增长指标已经跌破10%。 而在企业部门，中国高层也积极推动包括市场化债转股和企业兼并重组 ，根据发改委主任何立峰在十九大期间透露的数据，截至8月末，全国规 模以上工业企业资产负债率为55.7%，相比2015年有所下降，去杠杆已 经初见成效。资料来源：中国人民银行29标普调低中国信用评级标普调低中国信用评级资料来源：Wind0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001998-03 1998-11 1999-07 2000-

31、03 2000-11 2001-07 2002-03 2002-11 2003-07 2004-03 2004-11 2005-07 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11标普调整中国评级历史标普调整中国评级历史 （vs.中国中国GDP增速）增速）下调下调下下调调上调上调30人口红利人口红利? ? 上世纪80年代推行计划生育政策，但内陆省份在80年代末到90年代初仍

32、 维持较高的生育率，其人口拐点将迟于沿海经济发达省份到来，并继续 为这些市场输送劳动力。 低端适龄劳动人口规模的减速已经不构成对当前中国增长的拖累，反而 ，随着整体教育水平的提高和经济结构的趋于高端，高端人才开始逐步 成为中国经济的中流砥柱。 随着科技水平的提高，中国将逐渐从人口红利转向技术进步下的科技红 利，例如人工智能和工业自动化能够帮助企业维持较高的生产效率，也 能够弥补劳动力总数下降带来的不足。 中国正在进行的清理过剩产能的供给侧改革会将部分劳动力从传统老经 济领域转移，仅钢铁和煤炭两个行业的去产能就将释放出110万劳动力。 此外，中国仍然有可能通过制度红利克服人口红利的消退，户籍制度

33、的 改革和住房租赁市场的发展可以看做是新一轮城镇化的契机，将创造出 一大批“新市民”，从而减弱人口红利消退带来的影响。31外部环境外部环境? ? 中国并没有放弃贸易全球化和贸易自由化的努力，反而，在美国选择退 出后，中国实际上成为新的全球自由贸易的领导者。 习主席多次提及贸易自由化对中国的重要意义并在十九大报告中指出， “要推动形成全面开放新格局”。上海、厦门等中国重要的港口城市都 表示将尽快建立自由贸易港。 同时，中国正在通过一带一路、金砖国家领导人会晤等形式，探索中国 自己的贸易自由化路线，探索新的贸易红利。 外部环境变化将更多倒逼中国经济转型，对外贸易对于中国虽然重要， 但“大国经济”的

34、特征决定了中国的增长与发展将更加均衡，未来对于 以庞大的人口基数作为根基的国内市场的挖掘将显得更加重要，贸易保 护主义对于中国的影响将远远小于对于其他小型开放经济体的影响。322018年宏观经济和大类资产配置展望年宏观经济和大类资产配置展望第三章第三章33对对20182018年中国经济不应悲观年中国经济不应悲观展望2018年，对中国国内的宏观经济不应悲观。具备韧性的消费需求，海外延续复苏带动下的进出口需求，逐步修 复资产负债表的工业企业可能的投资需求，都将延续乐观态势。年内不断有房地产行业的调控政策出台，居民购房成本随着利率抬 升不断上行，可能会抑制购房需求，明年地产销售可能仍将在低位 运行，

35、但低库存水平和房企在土地市场的大量拿地同样保证了地产 新开工和总投资需求并不悲观。最大风险点可能来自政府对于基建投资更加审慎的态度，但结构化 的基建需求仍然较强。34消费与进出口延续向好态势消费与进出口延续向好态势 消费升级的趋势仍将继续，居民的购买力和消费力有望支撑社会零售品 销售总额继续维持高速增长。 事实上，相比波动性较大的投资数据，中国的社会消费品零售总额增速 一直更加稳健，这也是消费韧性的体现。在刚刚过去的“双十一”购物 节中，单日总交易额达到1,682亿元，同比去年“双十一”增长39.4%， 正是中国民众强劲购买力的一个缩影。资料来源：中国国家统计局-10.020.030.040.

36、050.060.070.080.090.0-2004006008001,0001,2001,4001,6001,800200920102011201220132014201520162017“双十一”支付宝总交易额（亿元）YoY（%）35消费与进出口延续向好态势消费与进出口延续向好态势 欧美经济复苏趋势强劲，从前瞻指标看没有出现走弱迹象，预计明年仍将提振中 国的进出口贸易。 虽然美国10月制造业PMI数据略有回落至58.7，但9月这一指标达到60.8，创下 十三年半新高。整体看，美国经济向好态势没有改变，消费开支和商业投资为下 半年的制造业提供了支撑，同时美元相对疲软的表现也帮助美国扩大对外贸

37、易。资料来源：Bloomberg30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10美国制造业PMI新订单产出就业36消费与进出口延续向好态势消费与进出口延续向好态势 欧洲的经济复苏势头更猛，欧元区10月制造业PMI达到58.

38、6，六年半以来新高， 欧元区制造业企业招聘员工的速度为十年以来最快。不仅德国、西班牙等过去的 欧元区增长驱动力保持了强劲的增速，意大利等较为落后的经济体也开始迎头赶 上，表明本轮复苏已经开始深化。 市场此前较为担心的贸易保护主义的阴云开始逐渐褪去，11月初特朗普总统的 访华。在特朗普总统三天的中国之行中，中美两国共签署了34笔、总额达到 2,535亿美元的大订单，刷新了世界经贸合作史上的新纪录。这表明，以中美两 国为主导的全球贸易环境正在改善，这对于中国明年的进出口贸易也有好处。资料来源：Bloomberg40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0

39、058.0060.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI37制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预期 非金融企业的盈利能力在2017年有明显修复，滞后两到三个季度有望扩大资本 开支，因此预计2018年二季度开始能够看到制造业企业资本开支的明显好转。 虽然制造业整体投资低于预期，但结构

40、明显改善：前十个月高技术制造业投资同 比增长16.8%，高出整体制造业投资12.7%；装备制造业投资同比增长8%，高 出整体制造业投资3.9%，其中电子设备制造业、仪器仪表制造业和汽车制造业 投资同比增长更是分别达到24.8%、15.2%和11.2%的高位。资料来源：中国国家统计局0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-

41、08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08制造业固定资产投资完成额制造业固定资产投资完成额38制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预期 房地产行业2017年最重要的词就是“调控”！据中原地产统计，至11月 底，全国各地共计出台地产调控政策超过210次。投资者担心，地产行业 的调控政策会影响地产行业的销售和投资，进而对经济形成拖累。 房地产销售可能持续维持低位运行，主要因居民购房成本的上升，据融 360披露，居民首套房平均房贷利率在9月上升到5.22%，相较年

42、初抬升 了77个bps。资料来源：融3605.223.003.504.004.505.005.506.006.507.007.502014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09首套平均房贷利率首套平均房贷利率39制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预期虽然严格的调控整体基调没有松动的迹象，但低库存水平和今年

43、仍 然火热的土地交易仍然保证了明年地产投资的不失速，甚至有望在 一系列增加房地产市场供给政策的带动之下有超预期增长。资料来源：中国国家统计局0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-0

44、2 2016-08 2017-02 2017-08房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额40制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预期 虽然面临一系列的限售政策，中国过去房价上涨过快城市房地产市场面 临的核心矛盾却是库存水平不断走低。 国家统计局的数据显示，房地产行业去库存已经取得了比较大的成果， 10月末全国商品房待售面积下降10%以上；上海易居房地产研究院监测 的80个城市前三季度新建商品住宅存销比情况来看，有超过一半的城市 去化周期在12个月或12个月以下。资料来源：Wind0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.001

45、80.002011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-02商品房存销比（商品房存销比（6周移动平均）周移动平均）十大城市一线城市二线城市41制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预期 前十个月房地产开发企业土地购置面积同比增速达到12.9%，并没有出现市场预 期的调控后的冷清局面。一方面反映了地产商对于未来后市的乐观情绪，另一方 面也与当前的低库存水平相契合。这些今年拿到的土地都会在未来的1-2年里开 始开发，因此明年的地产行业新开工并不会有大的下滑。 本轮调控的另一个特色是强调新增供给，

46、地产长效机制的建立必然要求未来需要 增加更多的公共住房、租赁住房，而这些新增供给反而可能在未来一段时间内提 振地产行业的投资需求。资料来源：中国国家统计局-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-05土地购置面积累计同比增速土地购置面积累计同比增速42制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预

47、期 明年的基建投资预测较难。随着十九大之后人事任命的逐步到位，中国 已经进入了新一轮的政治周期，地方官员仍然有“撸起袖子”干出政绩 的主观动力；而从地方政府可以调动的资源看，金融机构财政存款余额 同比增速已经开始触底反弹，这与土地市场的成交火爆有内在联系，土 地出让金收入为地方政府贡献了充盈的在手现金。资料来源：中国人民银行-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013-012013-042013-072013-102014-012014-

48、042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07金融机构财政存款余额（亿元）YoY43制造业与地产投资有望超出预期制造业与地产投资有望超出预期 但从近期中国高层释放出的信号来看，过去中国地方政府粗放式的基建投资增长 方式可能发生变化。中央对于地方基建投资的态度更加谨慎，预计十九大之后地 方政府的债务杠杆可能也将迎来新的一轮“挤泡沫”，这种态势下，明年的基建 投资可能会有下行风险，但整体上看，十九大对于当前的经济发展定位仍然是“ 不充分”和“不平衡”，因此部分领域的基建投资可能会出现超预期，例如农村 区域建设，例如新疆等基建薄弱省份的投资等。资料来源：中国国家统计局-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 20