我国证券投资基金的投资行为与投资绩效_基于风险与收益.pdf

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1、金融理论与实践2 0 0 8年第3期(总第3 4 4期)我国证券投资基金的投资行为与投资绩效基于风险与收益最优匹配视角的研究李学峰,茅勇峰,张舰(南开大学 经济学院 金融学系,天津3 0 0 0 7 1)收稿日期:2 0 0 8-0 1基金项目:本研究是国家社科基金重大研究课题(课题批准号:0 6&Z D 0 3 0)的阶段性研究成果,并得到了天津市哲学社会科学研究规划(2 0 0 7)项目(项目编码T J Y Y 0 7-2 0 8 4)和韩国高等教育财团与南开大学亚洲研究中心资助研究项目(项目编号A S 0 7 1 4)的资助。作者简介:李学峰(1 9 6 5-),男,天津市人,副教授,博

2、士,研究方向为金融发展与资本市场运行,投资理论与投资者行为;茅勇峰(1 9 8 3-),男,江苏省人,硕士研究生,研究方向为投资理论与投资管理;张舰(1 9 8 3-),男,天津市人,硕士研究生,研究方向为投资理论与投资者行为。摘要:本文从风险与收益最优匹配的视角研究基金的投资行为与投资绩效的关系,将风险与收益匹配基础上的投资行为纳入研究视角,建立包含行为因素的基金绩效评价模型,并利用此模型对中国开放式基金进行实证分析。研究发现基金的投资行为对其绩效产生了显著影响,在大部分研究期间内,满足风险与收益匹配要求的投资行为提高了基金的投资绩效;同时发现在大部分研究期间内,大部分基金基于风险与收益匹配

3、基础上的投资行为提高了其投资绩效。关键词:证券投资基金;风险与收益;行为;绩效文章编号:1 0 0 3-4 6 2 5(2 0 0 8)0 3-0 0 8 6-0 5中图分类号:F 8 3 0.9 1文献标识码:AA b s t r a c t:T h i sp a p e rs t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u n di n v e s t m e n t b e h a v i o ra n di n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ef r o m t h ep r o s

4、 p e c t i v eo ft h eo p t i m a lm a t c ho fr i s k sa n db e n e f i t s.I ti n c l u d e st h ei n v e s t m e n t b e h a v i o r i n t o i t s r e s e a r c hw h i c hi s b a s e do nt h e o p t i m a l m a t c ho f r i s k s a n db e n e f i t s,s e t su pa ne v a l u a t i o nm o d e l f o

5、r f u n dp e r f o r m a n c ew h i c hi n c l u d st h ef a c t o ro f b e h a v i o r,a n dm a k ea ne m p i r i c a l a n a l y s i so nC h i n e s eO p e n-e n df u n db a s eo nt h i sm o d e l.I t f i n d st h a t f u n di n v e s t m e n tb e h a v i o rh a ss i g n i f i c a n t a f f e c t

6、i o no ni t sp e r f o r m a n c e.I nt h em e a n t i m eo f r e s e a r c h,t h eb e h a v i o rw h i c hm a t c h e s t h e r i s ka n db e n e f i t r e q u e s t p r o m o t e s t h e f u n dp e r f o r m a n c e.K e yw o r d s:s e c u r i t i e s i n v e s t m e n t f u n d;r i s ka n db e n e

7、 f i t;b e h a v i o r;p e r f o r m a n c e一、文献综述和问题的提出证券投资基金(以下简称“基金”)作为资本市场上最具影响力的机构投资者之一,对其投资绩效和行为的研究历来是微观金融理论关注的重点,最初的研究主要集中于基金投资绩效的研究,如经典的S h a r p e绩效指数、T r e y n o r业绩指数和J e n s e n业绩指数。自T r e y n o r和M a z u y(1 9 6 6)的开创性文献(即T-M模型)以来,对基金时机选择能力研究日益成为研究重点,这方面的代表性文献又分为了两条主线,其一是H e n r i k k s

8、 s o n和M e r t o n(1 9 8 1)在T-M模型的基础上建立的双模型(即H-M模型);C h a n g和L e w e l l e n(1 9 8 4)基于套利定价理论(A P T)建立的二项式模型;F a m a和F r e n c h(1 9 9 3)的三因素模型(F F 3模 型);以 及D a n i e l,G r i n b l a t t,T i t m a n和We r m e r s(1 9 9 7)提出的特征业绩法(D G T W)。另一主线则是对基金资产配置能力的研究,如B r i n s o n,H o o d和B e e b o w e r(1 9

9、 8 6)将基金总回报沿时间的波动分解为由政策性(战略性)资产配置决定和战术性(市场时机选择)资产配置决定两部分;I b b o t s o n和K a p l a n(2 0 0 0)进一步揭示了战略性资产配置和战术性资产配置对基金绩效的不同影响。随着行为金融学的产生和发展,基金的投资行为 越 发 受 到 关 注。D eL o n g,S h l e i f e r,S u m m e r s和Wa l d m a n n(即所谓D S S W模型)(1 9 9 0)对正反馈交易 行 为 进 行 了 研 究 和 揭 示;J e g a d e e s h和T i t m a n(1 9 9

10、3)发现了机构投资者所采取的惯性交易策略;【证券市场】8 62 0 0 8年第3期(总第3 4 4期)金融理论与实践We r m e r s(1 9 9 8)的研究证实了基金交易存在羊群行为;M e n k h o f f a,S c h m i d t a和B r o z y n s k i(2 0 0 6)发现无经验基金经理倾向承担高风险从而得到高收益的现象。近年来国内对基金投资绩效和投资行为的研究文献开始涌现,吴世农,李培标(2 0 0 2)利用T-M和H-M模型对1 0家基金进行了实证分析;张雪莹(2 0 0 5)度量了资产配置对基金收益的影响程度;伍旭川,何鹏(2 0 0 5)揭示了

11、中国开放式基金存在较强的羊群行为;谢赤,禹湘,周晖(2 0 0 6)发现的中国基金整体上采取惯性交易策略;李学峰,张茜(2 0 0 6)从风险与收益相匹配的视角入手,发现我国资本市场中绝大部分基金的投资行为是成熟的或具有适应性的。上述文献为我们进一步研究基金的投资绩效和投资行为提供了重要的理论基础,特别基于风险与收益匹配视角的研究,直接为本文提供了研究视角与启示。然而,至今为止的研究所存在的一个重要缺陷是基于风险与收益匹配的视角对基金投资绩效与投资行为的研究是分开进行的,也就是说,已有的文献并没有直接研究和揭示风险和收益匹配基础上基金的投资行为对其投资绩效的影响,而这一研究既可以从理论上推进对

12、基金投资绩效及其投资行为两方面研究的深化,又可以为基金投资行为的规范提供建议,为监管部门的有效监管提供依据,为投资者的投资决策提供参考。本文即是在风险与收益匹配的基础上,从基金资产配置的角度来界定基金的投资行为,进而考察基金的投资行为与投资绩效的关系。本文以下的结构安排是:第二部分是研究设计,介绍本文的研究思路,并设计相应的模型考察基金的投资行为与其投资绩效的关系;第三部分是实证研究,利用相关数据对开放式基金投资行为进行实证分析,考察基金的行为选择对其投资绩效的影响;第四部分是对实证结果的进一步研究,以对基金的投资行为与投资绩效的关系进行更深入的剖析;第五部分是小结,提出本研究的结论和启示。二

13、、研究设计(一)研究思路理论上,根据M a r k o w i t z(1 9 5 2)给出的风险与收益的最优匹配原则,一个风险规避的理性投资者,其行为选择应是在给定的风险水平下追求更高的收益,或者是在给定的收益水平下承担更低的风险。而且,根据资本资产定价模型,证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的,即投资的高收益将伴随较高风险,而较低的收益其所承担的风险也将较低。因此,对于一个采取积极组合管理的基金而言,当基金经理预测市场价格将上升时,由于预期的资本利得收益将增加,根据风险与收益相匹配的原则,基金经理可以通过提高投资组合的值,从市场上升中得到更大的收益;反之则降低投资组合的值,

14、来达到规避市场下跌风险的目的。也就是说,基金经理通过对市场走势的预测,主动调整投资组合值的大小来规避市场下跌的风险或获取高额收益,这即是风险与收益匹配性原则在基金资产配置中的体现。当基金经理在实践中贯彻上述风险与收益相匹配的原则时,其核心就是根据对市场走势的预测对组合的值进行调整,而根据我们已有的研究(李学峰,茅勇峰,2 0 0 7),该调整将通过组合中资产(证券)的重新配置完成。由此我们即进一步得到了基于风险与收益相匹配视角的基金行为选择原则:如果基金经理预期下一期市场上涨,即Rm,t+1 Rf,t+1,则基金经理应通过资产的重新配置行为调整投资组合,以使得t+1 t,从而满足风险与收益相匹

15、配的要求;而如果基金经理预期下一期市场将下跌,即出现Rm,t+1 Rf,t+1,基金经理则可通过资产的重新配置行为使t+1 0时)D的取值为“1”;后者(即It+1 0时)D的取值为“-1”。设量化的资产配置行为函数为F(x),于是待检验的回归式为:RpRf (Rm-Rf)=C F(x)(3)该式等价于:RpRf=(Rm-Rf)+C F(x)(4)其中,RpRf是基金投资组合的实际超额收益率;是基金投资组合的实际值;RmRf是市场的超额收益率;F(x)为衡量基金风险与收益匹配投资行为的函数,C为待估计参数,如果C值显著,则风险与收益匹配投资行为对基金的超额收益有影响,反之,如果C值不显著,则风

16、险与收益匹配投资行为对基金的超额收益没有影响。(4)式的含义是,如果基金行为对其投资绩效有显著影响,则被解释变量基金投资组合的实际超额收益率,等于正常风险收益加上行为选择带来的超额收益或损失。综合以上分析,我们即可得到包含行为因素的基金绩效评价模型:Rp-Rf=(Rm-Rf)+C D(5)模型(5)中,C D表示基金的风险与收益匹配投资行为对超额收益的影响,对一个基金,每一时期的行为只能是“满足”和“未满足”之中的一种,因此只能选择1和-1中的一个值来衡量基金的行为。C为衡量基金“满足”和“未满足”的行为对超额收益影响的系数,正的C表明基金满足风险与收益匹配要求的行为提高了超额收益,而未满足风

17、险与收益匹配要求的行为降低了超额收益;负的C表明基金满足风险与收益匹配要求的行为降低了超额收益,而未满足风险与收益匹配要求的行为提高了超额收益。因此,只要回归参数C具有显著性,基金的行为即会对超额收益产生显著影响,那么基金不同的行为就会产生两种不同的结果:提高超额收益和降低超额收益。三、实证研究根据上述研究思路和模型,本部分我们对我国基金的投资行为和投资绩效的关系进行实证研究。实证过程如下:首先,研究样本和研究期间的选取。本文选取我国2 0 0 4年四季度以前设立的3 0只开放式股票型基金作为研究样本,以2 0 0 5年1月至2 0 0 6年1 2月的2年时间作为总研究期间,由于本文在计算单个

18、证券的系统性风险时要计算方差和协方差,为避免其样本数据过少,造成风险值的偏差,我们选择季度为研究单位,这样整个研究期间划分为8个研究时段。其次,计算回归式即公式(5)所需的各输入变量。利用由各基金管理公司及“信龙数据库”的基金数据,计算出各基金各期的收益率RP,计算式为RP=(期末复权净值-期初复权净值)/期初复权净值;再利用中信国债指数,计算出各季度的无风险利率Rf,计算式为,Rf=(期末国债指数-期初国债指数)/期初国债指数;根据“Wi n d数据库”,计算市场收益率这不仅仅在于本文研究的着眼点是研究基金的行为选择对实际的超额收益与同风险相对应的风险收益之差(即詹森指数)的影响,即选择詹森

19、指数是符合本文的研究逻辑的;还在于詹森指数被广泛应用于基金绩效的衡量,成为衡量基金绩效的经典指标之一。基金的行为选择包括对风险与收益要求的“满足”和“未满足”是两种相互对立的状态,如果按照计量经济学常用的虚拟变量设置方法以“1”和“0”来描述这两种状态,只能检验其中一种状态对基金投资绩效的影响,因此我们选择“1”和“-1”来描述这两种对立的状态。2 0 0 5年以前成立的开放式股票型基金数量较少,为保证回归结果的有效性,以2 0 0 5年作为研究期间的开端。限于篇幅,这里将输入变量表略去,有需要的读者可以与作者联系。【证券市场】8 82 0 0 8年第3期(总第3 4 4期)金融理论与实践Rm

20、,计算公式为:市场收益率=(深证综指涨跌幅深市平均总市值+上证综指涨跌幅沪市平均总市值)/(深市平均总市值+沪市平均总市值)8 0%+中信国债指数同期收益率 2 0%;然后根据公式(6)计算各基金投资组合的系统性风险p:p=ni=1!xii(6)该式中单个证券i的值公式为:i=i M/M2(7)再次,计算各期的It+1,根据本文第二部分提出的变量D取值判别标准,为各基金的行为变量D赋值。经过以上计算即可以利用最小二乘估计方法对回归参数C进行估计。最后,利用计量软件E v i e w s 5.0,对上述得到的输入变量进行最小二乘法(O L S)回归,得到的回归方程如下:Rp-Rf=(Rm-Rf)

21、-0.0 0 2 3 7 7 DR2=0.3 6 9 1 4(-5.2 3 7 1 0 8)回归参数C的t统计量为-5.2 3 7 1 0 8,表明解释变量D对被解释变量有显著影响,即风险与收益投资行为对基金绩效具有显著影响。拟合优度为0.3 6 9 1 4,说明解释变量对被解释变量具有一定的解释程度。表1各期回归结果汇总*注:2 0 0 5年三季度的拟合优度为0,是由于在这一期所有的基金采取了一致的行为选择,即所有解释变量D的取值是一致的。因此回归参数C衡量的只是风险与收益匹配投资行为对投资绩效平均影响程度,同时拟合优度为0。但是由于t统计量为1.0 4 8 5 8 8,因此认定在这一时期风

22、险与收益匹配投资行为对基金绩效没有显著影响。最后,对研究期间内的各期数据参照上述过程逐个回归,得到回归结果见表1。由表1的数据可以发现,回归参数C并不是一成不变的,存在着以下几种情况:正的显著的影响;正的不显著的影响;负的显著的影响;负的不显著的影响。将以上各期的回归结果分别归入这四类,得到表2的统计结果。表2各期回归结果分类表由表2可见,在整个考察期间(共计8期)内,有6期(占研究期数的7 5%)的回归参数的C值是显著的,即基金的行为对其投资绩效产生了显著的影响,而在这7 5%的时间内,又有6 6.6 7%的时间C值为正,表明在大部分研究期间内,满足风险与收益匹配要求的投资行为提高了基金的投

23、资绩效。进一步计算得到,全部回归参数C值的平均值是0.0 0 0 9 7 7,如果剔除t统计量不显著的C值,则平均值为0.0 0 1 3 3,因此,总体而言,风险与收益匹配投资行为对基金超额收益产生的影响介于0.1%至0.1 5%之间。四、对实证结果的进一步分析上述研究表明,风险与收益匹配投资行为对基金的投资绩效产生了显著影响,为了更深入揭示我国开放式基金的行为特征,这里我们对其行为作进一步研究。根据上文,回归参数C符号不同时,基金的投资行为对投资绩效影响也不同,根据表1中各期回归参数C的值,我们统计出每一子研究期风险与收益匹配投资行为提高了投资绩效的基金家数占样本基金家数的比例(结果见表3)

24、。表3的统计结果表明,在整个研究时期内的大类型期数占总期数比例显著正影响45 0%显著负影响22 5%正影响但不显著11 2.5%负影响但不显著11 2.5%时间2 0 0 6年四季度2 0 0 6年三季度2 0 0 6年二季度2 0 0 6年一季度2 0 0 5年四季度2 0 0 5年三季度2 0 0 5年二季度2 0 0 5年一季度参数C的值0.0 0 4 3 3 7-0.0 0 0 4 2 30.0 0 3 9 7 50.0 0 3 4 1 30.0 0 0 6 4 20.0 0 0 2 5 8-0.0 0 2 3 7 7-0.0 0 2 0 1 2统计量t值4.6 8 7 3 1 8-

25、1.1 3 3 4 73.1 2 8 6 54.2 1 2 6 8 32.1 5 0 3 3 61.0 4 8 5 8 8-5.2 3 7 1 0 8-4.1 3 8 4 3拟合优度0.2 6 0 6 3 8 1 10.0 8 2 2 9 90.5 8 9 5 1 4 1 8 10.0 9 1 7 8 9 1 4 20.0 2 4 0 3 5 0 1 500.3 6 9 1 40.0 7 9 8 4 2 7 3 4这里的拟合优度较低,而且,从表2的回归结果可见,各期拟合优度都比较低,这表明除了本文所关注的风险与收益匹配基础上的资产配置行为外,还有其他一些行为选择因素(如李学峰,张舰,茅勇峰(2

26、 0 0 7)所揭示的投资组合和投资策略的匹配性因素)影响基金的超额收益。由于本文所设计的模型没有常数项,表中拟和优度的计算是根据拟和优度的公式计算得到,即拟和优度=回归平方和/总离差平方和。此外,表中各期拟合优度的波动较大,因为由风险与收益匹配投资行为引起的超额收益在基金各期超额收益中所占的比例不同,导致风险与收益匹配投资行为对基金超额收益的影响程度不同,因此风险与收益匹配投资行为对基金超额收益的解释程度也不相同,拟合优度也会出现波动。【证券市场】8 9金融理论与实践2 0 0 8年第3期(总第3 4 4期)部分期间,风险与收益匹配投资行为提高了投资绩效的基金家数占基金样本总数的比例超过8

27、0%,这表明大部分基金的风险与收益匹配投资行为提高了其投资绩效。表3风险与收益匹配行为提高投资绩效的基金家数比例表我们再对各个基金风险与收益匹配投资行为提高了投资绩效的期数占总研究期数的比例进行统计,发现大部分基金风险与收益匹配投资行为提高其投资绩效的期数占研究总期数的比例高于8 0%,进一步表明我国基金在大部分时期内风险与收益匹配投资行为提高了其投资绩效。五、小结本文的研究结果表明,基金的行为之一基于风险与收益匹配基础上的投资行为,会对基金的投资绩效产生显著影响,在大部分研究期间内,满足风险与收益匹配要求的投资行为将提高基金的投资绩效,而在整个研究期间的大部分时间里,大部分基金的风险与匹配投

28、资行为提高了其投资绩效。由本文的研究我们所得到的一个重要结论是:风险与收益匹配投资行为是影响基金投资绩效的重要因素。这也就启示我们:一则在基金的实际投资管理中,应贯彻风险与收益相匹配的原则,以使基金的投资绩效得到进一步的提高;二则当我们对基金的投资管理能力及其行为选择的规范性进行评价时,一个重要的、不可忽视的角度即是对其投资组合的风险与收益的匹配性进行衡量和评判。参考文献:1 M i c h a e l,C.J e n s e n.T h e P e r f o r m a n c e o f M u t u-a l F u n d si nt h eP e r i o d1 9 4 5-1

29、9 6 4 J .J o u r n a l o f F i-n a n c e,1 9 6 8,2 3(2),3 8 9-4 1 6.2 T r e y n o r,J.a n dM a z u y,K.C a nM u t u a lf u n d sO u t g u e s st h eM a r k e t?J .H a r v a r dB u s i n e s sR e v i e w,1 9 6 6,(4 4),1 3 1-1 3 6.3 H e n r i k s s o n,R.D.a n dM e r t o n,R.C.O nM a r k e tT i m i n

30、ga n d I n v e s t m e n tP e r f o r m a n c e J .J o u r n a lo fB u s i n e s s,1 9 8 1,(5 4),5 1 3-5 3 3.4 C h a n g,E.Ca n dL e w e l l e n,W.C.M a r k e t t i m-i n g a n dm u t u a l f u n dp e r f o r m a n c e J .J o u r n a l o f B u s i-n e s s,1 9 8 4,(5 7),5 7-7 2.5 E u g e n e,F.F a m

31、aa n dK e n n e t hR.F r e n c h.C o m-m o nR i s kF a c t o r si nt h eR e t u r n so nS t o c ka n dB o n d J .J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s,1 9 9 3,(3 3),3-5 6.6 K e n t D a n i e l,M a r kG r i n b l a t t,S h e r i d a nT i t m a n,a n dR u s sWe r m e r s.M e a s u r i

32、n gM u t u a lF u n dP e r f o r-m a n c e w i t hC h a r a c t e r i s t i c-b a s e dB e n c h m a r k J .J o u r n a lo f F i n a n c e,1 9 9 7,(5 2),1 0 3 5-1 0 5 8.7 R o g e r,G.I b b o t s o na n dP a u l,D.K a p l a n.D o e s a s-s e t a l l o c a t i o np o l i c ye x p l a i n4 0,9 0,o r 1

33、0 0p e r c e n t o fp e r f o r m a n c e?J .F i n a n c i a l A n a l y s t s J o u r n a l,2 0 0 0,5 6(1),2 6-3 3.8 J e g a d e e s h,Na n dT i t m a n,S.R e t u r n st ob u y i n gw i n n e r s a n ds e l l i n gl o s e r s:I m p l i c a t i o nf o r s t o c km a r-k e t e f f i c i e n c y J .J

34、o u r n a l o f F i n a n c e,1 9 9 3,4 8(1),6 5-9 1 1.9 We r m e r s,R.M u t u a l F u n dH e r d i n g a n dt h e I m-p a c t o nS t o c kp r i c e Z .Wo r k i n gP a p e r o f C o l o r a d oU-n i v e r s i t y,1 9 9 8.1 0 L u k a s M e n k h o f f a,U l r i c hS c h m i d t a a n dT o r s t e nB

35、 r o z y n s k i.T h ei m p a c to fe x p e r i e n c eo nr i s kt a k i n g,v e r c o n f i d e n c e,a n dh e r d i n go f f u n dm a n a g e r s:C o m p l e-m e n t a r ys u r v e ye v i d e n c e J .E u r o p e a nE c o n o m i cR e-v i e w,2 0 0 6,(5 0),1 7 5 31 7 6 6.1 1 H a r r y,M.M a r k o

36、w i t z.P o r t f o l i oS e l e c t i o n.J o u r n a lo f F i n a n c e J ,1 9 5 2,7(1),7 7-9 1.1 2 吴世农,李培标.中国投资基金证券选择和时机选择能力的实证研究 J .经济管理,2 0 0 2,(4).1 3 张雪莹.资产配置对基金收益影响程度的定量分析 J .证券市场导报,2 0 0 5,(1 0).1 4 伍旭川,何鹏.中国开放式基金羊群行为分析 J .金融研究,2 0 0 5,(5).1 5 谢赤,禹湘,周晖.证券投资基金惯性反转投资行为实证研究 J .财经研究,2 0 0 6,(1

37、0).1 6 李学峰,张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究 J .证券市场导报,2 0 0 6,(1 0).1 7 李学峰,茅勇峰.我国证券投资基金的资产配置能力研究 J .证券市场导报,2 0 0 7,(3).(责任编辑:张艳峰)时间2 0 0 6年四季度2 0 0 6年二季度2 0 0 6年一季度2 0 0 5年四季度2 0 0 5年二季度2 0 0 5年一季度风险与收益匹配投资行为提高投资绩效的基金家数2 62 52 92 02 52 9占研究样本的比例8 6.6 7%8 3.3 3%9 6.6 6%6 6.6 7%8 3.3 3%9 6.6 7%为了使研究结果更具有效性,将回归参数C不具有显著性的各期剔除。【证券市场】9 0