人民币均衡汇率 简约一般均衡下的单方程模型研究.pdf

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1、人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研究张斌3内容提要本文回顾了均衡汇率模型的各种计算方法和相关的人民币均衡汇率研究,建立了均衡汇率的理论模型并估计了相应的单方程模型。本文的特色在于:(1)基于中国经济现实建立了理论模型,为选取模型中决定实际均衡汇率的基本面因素奠定了理论基础;(2)紧扣均衡汇率的中长期概念,模型中全部采用真实变量;(3)利用季度数据估计方程,估计参数更加贴近20世纪90年代以来的经济基本面因素和均衡汇率的关系。分析显示,90年代以来中国实际均衡汇率面临升值趋势,1994-2001年期间平均每年升值2.6%,推动均衡汇率升值的主要原因是中国贸易品部门相对较快的生产率进步和

2、国外直接投资的持续流入。关 键 词均衡汇率单方程模型人民币升值3 张斌:北京建国门内大街5号100732中国社会科学院世界经济与政治研究所电子信箱:。均衡汇率又可分为短期均衡汇率和中长期均衡汇率,正如Montiel(1999)所指出的,短期均衡汇率的形成包含了诸多泡沫因素和短期因素的影响。利率差异、短期国内外有效需求的影响,甚至是官员讲话都可能会影响到短期均衡汇率水平,准确估计短期均衡汇率不现实也没有太多政策含义。我们这里所关注的是中长期均衡汇率水平,它主要受经济基本面因素的影响,反映了一个国家中长期内的均衡汇率运动趋势。一简要说明将名义汇率调整到与均衡汇率运动趋势相一致的水平,是开放型经济体

3、宏观经济决策的一项核心任务。它不仅仅关系到一个国家的外部收支可持续性,也是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障(M ontiel and H inkle,1999),同时也是获取市场信心、防御货币危机和金融危机最根本的保障。如何找到开放型经济体的均衡汇率水平是汇率宏观问题研究的一项核心任务。上世纪80年代以来,这方面的研究如雨后春笋,蓬勃发展。本文中,我们利用简约一般均衡下的单方程分析框架测算人民币的均衡汇率水平。这套分析框架是均衡汇率研究的最新进展,为国际组织和经济学家们广泛使用。为了能够更合理地利用这套研究框架,我们结合中国国情对单方程分析框架的理论模型做了修改,并在方程中使用90年

4、代以来的相关季度数据。模型测算结果显示,人民币实际均衡汇率指数在90年代保持了持续的升值趋势。促成人民币在中长期升值的原因主要来自供给方面,相对生产率快速增长和FD I的持续流入是促成人民币均衡汇率指数持续上升的主要原因。当然,如果归结到制度层面,中国成功的市场制度改革和对外开放政策最终促成了人民币的均衡汇率升值。本文以下共分为四部分:第二部分比较各种3期11第年30023济经界世均衡汇率模型,并回顾相关的人民币均衡汇率研究;第三部分确立人民币均衡汇率模型的理论基础;第四部分测算人民币均衡汇率水平;第五部分总结并讨论这个模型对当前人民币升值压力的政策含义。二文献回顾目前均衡汇率研究的方法主要有

5、四类:基于购买力平价的均衡汇率模型,局部均衡框架下的均衡汇率模型,一般均衡框架下的均衡汇率模型和简约一般均衡框架下的单方程协整模型。基于购买力平价的均衡汇率模型是最早使用的均衡汇率模型,它的基本思路是:如果实际汇率为平稳时间序列,长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。计算中,首先需要确定基期水平,基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡汇率水平上;然后,通过相对价格变化对基期实际汇率的调整,可以得到以后的实际汇率,将以后各期的实际汇率和基期实际汇率相比较,可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇率水平上。利用相对购买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均衡汇率固定不变,如果均衡汇率不是平稳时间

6、序列,或者说基本面因素会带来均衡汇率持久性的变化,用这种方法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏离就不足以作为判断汇率失调的依据。但是,基于购买力平价的均衡汇率模型计算简单,对数据的要求也非常有限,因而可以作为分析研究的初步判断。易纲(1997)曾估计过人民币购买力平价,但是没有涉及到均衡汇率问题研究。香港中文大学的Chou和Shih(1997)利用购买力平价计算过人民币均衡汇率,他们使用的是年度数据,并且是1997年以前的数据。由于基于购买力平价的计算方法存在诸多缺陷,因而这种方法没有得到进一步的发展。局部均衡框架下的均衡汇率模型主要是指那些基于进出口贸易方程的均衡汇率估算方法。它是早期计算均

7、衡汇率的主要方法之一,至今仍被国际货币基金组织、国际经济研究所等诸多国际组织广泛应用。局部均衡框架下的均衡汇率模型的基本思路是:首先计算经常账户潜在趋势;然后估计贸易方程;随后再计算需要多少实际汇率变化才足以满足经常项目余额保持在潜在水平上。由于经济结构的差异,在确定贸易余额和实际汇率数量关系的时候有两种不同的计算框架:针对发达国家的往往采取需求导向的蒙代尔2弗莱明模型,针对发展中国家的往往采取供给导向的三产品模型。表面上看,局部均衡框架下的实际均衡汇率水平取决于目标经常项目余额和贸易方程,它主要关注实际均衡汇率当中的外部均衡。但是,局部均衡的实际均衡汇率计算框架并不是没有考虑内部均衡的因素,

8、它所计算的中长期潜在产出水平其实也反映了内部中长期均衡的理念。美国国际经济研究所W illiam son(1994)利用六个 多国模型计算的基本面均衡汇率水平(FEER)、国际货币基金组织Bayoum i等(1994)利 用M ulti mod模 型 计 算 的 意 愿 均 衡 汇 率(DEER)都属于这类模型。这些均衡汇率模型主要针对发达国家,它们也是继购买力平价计算方法之后在国际经济学界占据主导地位的实际均衡汇率模型。局部均衡框架下的均衡汇率模型的主要缺陷在于准确估计贸易余额和实际汇率的数量关系、确定合理的目标(或均衡)贸易余额、找到适合的贸易余额基期水平都非常困难。但是,局部均衡框架下的

9、均衡汇率模型的优点也显而易见,它不再4期11第年30023济经界世人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研究FEER有局部均衡和一般均衡两种计算框架,其中,局部均衡计算框架占据主导地位。关于FEER局部均衡和一般均衡两种计算方法的比较参见W ren2Lew is和Rebecca(1998)的文章。这六个多国模型分别是EGA(克莱茵)、GEM(国家经济社会研究所)、Interlink(经合组织)、Intermod(国际货币基金组织)、M i m soa(法国,M i m soa集团)、M SG(麦克基宾斯2萨克斯)。Ahlers和Hinkle(1999)对具体的测算方法做了专门论述。W il

10、liam son(1994)曾指出,除了相对价格对均衡汇率的影响外,至少还有巴拉萨2萨缪尔森效应(反映相对技术变化)、净国外债权(债务)余额变化和霍撒克2麦基效应(反映进出口需求收入弹性差异)会影响到中长期均衡汇率的变动。这类模型更详细的测算方法参见Ahlers和Hinkle(1999)的论文。保持购买力平价计算方法中均衡汇率保持不变的假定,同时还可以从模型中得到贸易余额和实际汇率的数量关系。由于以上提到的诸多困难,目前还没有看到有关局部均衡框架下的人民币均衡汇率模型研究文献。一般均衡框架下的均衡汇率模型也被国际组织普遍采用。其步骤是首先建立一般均衡的分析框架,定义均衡汇率水平的决定因素和决定

11、机制,然后从一般均衡的框架中计算相应的均衡汇率。目前比较流行的一般均衡框架下的均衡汇率模型主要有两大类:一种是DLR模型,一种是基于结构性的大型经济计量模型。DLR模型相对简单,由8个方程组成,关键在于计算两个弹性:需求替代弹性和供给转移弹性。Bu和Tyers(2001)曾利用DLR模型做过人民币均衡汇率研究。Haque和M ontiel(1999)针对发展中国家设计了发展中国家的结构性一般均衡模型(HLM模型)。目前还没有利用大型结构模型测算的人民币均衡汇率研究。利用大型结构模型测算均衡汇率的主要缺陷在于模型往往涉及太多方程,而这些方程的设定和准确估计都有相当难度,模型对数据的要求也相对较高

12、。另外,在结构性模型中把动态过程剔除非常困难,但是如果不能剔除短期动态过程,会和均衡汇率中长期的理念有所背离。基于非常大的宏观模型计算得到的实际均衡汇率往往不够明确。如果方程很少,会很容易判别实际均衡汇率变动的原因,但是大部分宏观经济模型的方程很多,因此,计算得到的实际均衡汇率也就不够明确,模糊的实际均衡汇率背后的解释因素最终也会降低对实际均衡汇率的信心。简约一般均衡框架下的单方程模型是20世纪90年代以来均衡汇率模型的最新成果,它得益于经济计量学中协整技术的推广,自诞生以来得到了理论界的广泛支持和采用,并经过不断的修改和完善。利用单方程模型测算均衡汇率的早期研 究 有Edw ards(199

13、4)和Elbadaw i(1994)。Baffes等(1999)则对简约一般均衡单方程协整模型做了类似教科书式的操作指南。简约一般均衡单方程协整模型延续了一般均衡的分析思路,将均衡汇率定义为国内产品市场和外部收支同时达到均衡的汇率水平,但是,它不再将一般均衡以一系列方程组的形式表达。简约一般均衡的单方程模型的基本思路是中长期内均衡汇率和经济中的一系列基本面因素保持稳定关系。利用协整方程可以发掘基本面因素和均衡汇率的数量关系,运用协整方程对系数的估计,再加上估算的经济基本面因素的均衡值,可以判断中长期的均衡汇率水平,或者是汇率失调的程度。利用单方程协整均衡汇率模型估算均衡汇率的主要步骤是:首先,

14、确立适合国情的均衡汇率模型并明确相应的模型;然后,估计相应的模型,包括检验数据平稳性、确定协整阶数,估计协整方程系数等;最后,估计一系列基本面因素的长期均衡值,并根据协整方程中得到的系数计算均衡汇率值。单方程协整汇率模型不再保持均衡汇率一成不变的假定,认为均衡汇率内生于经济当中,在中长期内被一系列经济基本面因素决定,这是它相对于购买力平价方法计算均衡汇率相对优越的地方。与局部均衡的均衡汇率模型比较,它在一般均衡框架内讨论均衡汇率决定,同时计算方法相对简单。与一般均衡框架下的均衡汇率模型比较,它涉及方程较少,这不仅减少了工作量,同时还提高了估计的可靠性。许多研究表明,利用单方程模型计算得出的均衡

15、汇率往往更能经得起历史的检验。单方程协整汇率模型尽管具有以上优势,但并不意味着它完全超越了其他均衡汇率模型。由于是单方程估计,研究者往往无法判别汇率失调的原因,其政策含义与结构性的均衡汇率模型相比大大降低。人民币均衡汇率研究中,张晓朴(1999)利用单方程模型测算了人民币均衡汇率,Zhang(2001)以及林伯强(2002)随后也都利用单方程模型测算了人民币均衡汇率。在吸收和借鉴以上国内外单方程模型的基础上,我们结合中国国情,讨论了人民币均衡汇率的理论模型,为选择单方程模型中均衡汇率的决定因素奠定了更符合中国国5期11第年30023济经界世张斌更加具体的计算方法参见Devarajan(1999

16、)。情的决定要素。另外,与以上人民币均衡汇率模型不同的是,我们采用了1994-2002年期间的季度数据测算均衡汇率水平,在相对稳定的经济结构内,所估计的参数能更准确地反映相关变量对实际均衡汇率的影响。三人民币均衡汇率决定的理论模型建立简约一般均衡框架下的单方程协整均衡汇率模型的第一步是根据中国现实建立均衡汇率决定的理论模型,并为理论模型找到可以用来经验估计的计量方程。Edw ards(1994)、Elbadaw i(1994)、M ontiel(1999)等经济学家曾为单方程协整均衡汇率模型建立了理论基础。我们借鉴以上几位学者的研究成果,结合中国的经济现实,建立适合中国国情的均衡汇率理论模型。

17、根据最早同时也是被普遍承认的均衡汇率定义,这里把均衡汇率定义为同时满足内部均衡和外部均衡的汇率水平。其中,内部均衡定义为国内非贸易品市场均衡,即:yN(e,a)=cN+gN=(1-)ec+gN(1)dyNde 0,dyNda 0上式代表国内非贸易品市场的供求均衡。等式左边代表非贸易品供给,它由本国贸易品部门相对国外的技术进步和实际汇率决定;等式右边代表非贸易品需求,它由私人部门和政府部门的非贸易品支出构成。yN代表充分就业水平下的非贸易品供给;e代表实际汇率,e上升代表本国商品相对价格下降,e下降代表本国商品相对价格上升;a代表在一定相对价格水平下提高贸易品产出(降低非贸易品相对产出)的生产率

18、变化冲击;c代表用贸易品表示的私人部门支出;gN代表政府部门非贸易品支出;代表贸易品在总支出中占据的比例。本国商品相对价格下降(e上升)会激励更多资源流向贸易品部门,所以dyNde 0。贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门,所以有dyNda 0,dyTda 0(3)基于同样的道理,e上升(本国商品相对价格下降)会激励更多资源流向贸易品部门,所以有dyTde 0,贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门,所以有dyTda 0。将贸易余额带入外部平衡关系式当中,可以得到:f=yT(e,a)-c-gT+f d i+rf=0(4)在初始的外部均衡水平

19、上,国内支出水平的增加会带来贸易余额赤字。为了维持外部均衡,只有实际汇率上升才能够恢复外部均衡。图1中的EB曲线描述了国内支出和均衡汇率空间的外部均衡。满足内部均衡和外部均衡的均衡汇率水平是图1中内部均衡曲线I B和外部均衡曲线EB的交点。合并内部均衡和外部均衡关系式,可以得到:e3=e3(-,gT+,gN-,f d i-,rf-)(5)这里,我们假定 为常数,没有列入方程当中。当贸易条件和一个国家的对外贸易政策发生变化(比如进出口关税税率和非关税壁垒政策调整)的时候,用进口品衡量的实际汇率和用出口品衡量的实际汇率往往会发生变化。而实际汇率是进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率的加权平均

20、。因此,贸易条件和贸易政策也会影响均衡汇率。加入贸易条件和贸易政策以后,实际均衡汇率的决定方式可以进一步改写为:e3=e3(-,gT+,gN-,f d i-,rf-,-,?)(6)其中=PWXPWM,代表贸易条件,分子代表出口品世界价格,分母代表进口品世界价格;=(1+tM)(1-tX)代表贸易政策,分子中的tM代表出口关税率,分母中的tX代表出口补贴率。一般情况下,更加严格的贸易政策会促使实际汇率升值,Edw ards(1994)、Elbadaw i(1994)都曾利用发展中国家的数据证实了这一点。贸易条件变化对均衡实际汇率的影响则不确定,一方面,贸易条件改善的收入效应会带动实际汇率升值,同

21、时,贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构,带动实际汇率贬值,因此,贸易条件改善对于实际汇率的影响还不确定。有了以上的均衡汇率决定理论模型,接下来的任务是将该模型转换为可以用于分析的经济计量模型。首先,可以将以上的均衡汇率决定模型转换为如下的对数线性模式:lne3t=FPt(7)其中,e3代表均衡汇率,FPt代表上述决定均衡汇率的一系列基本因素的均衡值。我们的任务在于估计参数向量,并找出基本因素的均衡值。均衡汇率是理论上的汇率概念,现实中观察不到,因此,必须把lne3t=FPt进一步转换为可以利用可观察变量进行估计的计量方程:lnet=Ft+t(8)其中,t代表均值为零的稳态随

22、机变量。四人民币均衡汇率水平建立均衡汇率理论模型之后,下面的任务主要有三个:一是估计相应的模型,包括检验数据平稳性、确定协整个数,估计协整方程系数等;二是估计基本面因素的长期均衡值;三是根据协整方程中得到的系数和基本面因素的长期均衡值计算实际均衡汇率值。(一)数据说明和检验实际汇率的定义有很多种,有利用国内贸易品价格和非贸易品相对价格表示的内部实际汇率,也有用国内和国外相对价格表示的外部实际汇率。根据分析的需要,外部实际汇率还可以采取PPP支出法导向的外部实际汇率、蒙代尔一揽子商品的外部实际汇率和仅考虑贸易品的外部实际汇率等多种形式。出于理论分析的一致性,在均衡汇率文献当中一般采用国内贸易品价

23、格和非贸易7期11第年30023济经界世张斌品的相对价格作为模型中的实际汇率,即内部实际汇率。中国没有贸易品价格和非贸易品价格的统计分类,我们在这里采用I M F计算的实际有效汇率(REER)指数作为内部实际汇率的代理变量。实际有效汇率指数是根据贸易比重确定权重的双边汇率指数的几何加权值。实际有效汇率采取指数形式,上升代表本国商品相对价格上升,下降代表本国商品相对价格下降。考虑到中国的资本管制政策和短期资本流动对中长期国外资产存量变动不构成趋势性影响,我们在模型中没有考虑国外资产收益流动对实际均衡汇率的影响。在实际均衡汇率决定理论模型当中,均衡汇率的实际决定因素可以分为供给、需求、外部环境和商

24、业政策四类。其中供给类因素主要是指贸易品部门的相对生产率增长进步,也就是经济学文献中经常提到的哈罗德2巴拉萨2萨缪尔森效应,简称为HBS效应。这里用中国不变价格GDP和就业人数的比率除以美国、日本、德国加权的不变价格GDP和就业人数的比率作为HBS代理变量。美国、日本和德国的加权比重采用其GDP在总GDP中的份额。需求因素主要是指国内私人部门支出和政府支出,这里用不变价格的总投资和不变价格的国内总吸收的比率作为代理变量,简称为ISHARE。外部环境因素主要包括贸易条件和国外价格水平,利用出口价格指数和进口价格指数的比率,可以得到贸易条件,国外需求水平则利用世界出口品价格作为代理变量。除了这两个

25、因素以外,根据人民币均衡汇率决定模型,我们还考虑了国外直接投资对人民币均衡汇率的影响。商业政策因素主要包括中国的进出口关税政策、出口补贴政策以及其他一些涉及外贸企业体制改革的政策。按照文献中惯用的做法,这里用不变价格的进口和出口之和除以不变价格GDP作为相应的代理变量。以上变量的季度数据分别来自于 国际金融统计 和国家统计局。考虑到以上各种因素对均衡汇率的滞后作用,这里借鉴Baffes等(1999)的做法,用滞后加权的方法对各个基本面因素进行处理,其中,滞后一年的权重为0.75,滞后两年的权重为0.25。除非说明,所有变量均经过季节调整。根据协整检验的标准步骤,这里首先利用单位根检验实际有效汇

26、率和各国基本面因素的平稳性,然后利用尤汉森技术判断是否存在协整关系。平稳性检验结果表明,实际有效汇率指数、贸易品部门的相对技术进步、国内投资比率、国外直接投资、国际市场价格水平、贸易条件、开放程度等一系列因素都是I(1)序列。检验结果见表1。尤汉森检验结果表明,在5%的显著水平上拒绝了不存在协整向量的零假设,同时接受了协整向量个数小于等于1的零假设,可以确认时间序列中存在一个协整向量。数据检验说明实际有效汇率指数、相对生产率进步、国内投资比率、国外直接投资、国际需求水平、贸易条件、开放程度等时间序列之间存在一阶协整关系。尤汉森检验结果见表2。(二)模型估计根据恩格尔2格兰杰方法的第一步,利用最

27、小二乘法回归得出均衡汇率决定方程的长期参数(见表3)。对三个不同方程的残差进行ADF和PP检验,结果都在1%水平上拒绝了单位根的存在,表明三个方程的解释变量和被解释变量之间存在协整关系。三个方程相比较,方程1更令人满意。方程2加入贸易条件的影响后,不仅系数不显著,而且无助于提高拟和优度。同样地,方程3中再加入开放经济度以后,系数也不显著,也没有提高拟和优度。因此,我们选定方程一作为实际均衡汇率指数决定方程。8期11第年30023济经界世人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研究关于商业政策代理变量的选取参见Baffes等(1999)的文章。这里所归纳的实际均衡汇率决定因素和以上理论模型中的

28、实际均衡汇率有一些差异。理论模型中的实际均衡汇率决定同时考虑了短期因素和中长期因素对实际均衡汇率的影响。我们这里主要是估计中长期的人民币实际均衡汇率,它由中长期决定因素所决定,因此,在变量选择时剔除了短期因素。关于变量选择更富理论性的讨论参见Montiel(1999)。表1基本面经济因素的平稳性检验log(REER)dlog(REER)log(HBS)dlog(HBS)log(ISHARE)dlog(ISHARE)ADF0.2-4.653 3 30.23-5.463 3 3-1.35-6.683 3 3PP-0.05-4.823 30.69-26.783 3 3-2.03-35.923 3 3

29、log(FD I)dlog(FD I)log(WORLDP I)dlog(WORLDP I)log(TOT)dlog(TOT)ADF1.51-3.293 31.78-3.83 31.13-5.463 3 3PP1.42-5.583 3 31.83-5.113 3 32.82-12.543 3 3log(OPEN)dlog(OPEN)ADF0.24-6.453 3 3PP0.35-14.883 3 3说明:REER代表实际有效汇率,HBS代表相对生产率进步,ISHARE代表国内投资比率,FD I代表国外直接投资,WORLDP I代表国际需求水平,TOT代表贸易条件,OPEN代表开放程度;d代表一

30、阶差分;3、3 3、3 3 3 分别代表在10%、5%、1%显著水平上拒绝了单位根。表2尤汉森检验结果特征根似然比临界值临界值协整个数0.75391197.9486294.15103.18没有0.53175855.8868168.5276.07最多1个0.48168233.1237347.2154.46最多2个说明:样本区间为1992年一季度至2002年四季度;观察值为30。表3均衡汇率决定因素的长期参数估计方程1方程2方程3常数项3.663 3 3(0.07)3.633 3 3(0.1)3.633 3 3(0.1)HBS0.083 3(0.03)0.065(0.04)0.08(0.06)IS

31、HARE-0.153 3 3(0.04)-0.163 3(0.05)-0.173 3(0.07)FD I0.183 3 3(0.02)0.183 3 3(0.02)0.183 3 3(0.02)WORLDP I0.593 3 3(0.08)0.63 3 3(0.08)0.593 3 3(0.09)TOT-0.03(0.08)-0.03(0.09)OPEN0.01(0.04)R20.950.950.95DW1.451.471.5ADF-2.81-2.77-2.78PP-4.15-4.2-4.29说明:括号内数据为标准差。从方程1的估计结果看到,反映国内供给方力量的贸易品部门相对生产率进步(HBS

32、)对实际汇率指数产生正面影响,国内贸易品部门相对更快的技术进步会带来实际均衡汇率指数上升,这与理论模型中的预测保持一致。反映国内需求力量的投资占GDP比重(ISHARE)对实际汇率指数带来负面影响,国内投资需求比重的提高会带来实际汇率指数下降,这与理论的预测也完全吻合。国外直接投资(FD I)的流入同样会带来实际汇率指数上升,这和我们在人民币均衡汇率理论模型中的预测保持一致。国外需求水平提高实际均衡汇率指数,这也完全符合理论事前的预测。总9期11第年30023济经界世张斌体来看,方程1系数的显著性以及残差检验的结果都令人满意,而且系数的符号也完全符合事前的理论预测。(三)基本面因素的长期均衡值

33、基本面因素的长期均衡值有两类估计方法:一种是事前估计法,一种是事后估计法。事前估计法主要是根据相关的经济理论和实践确定基本面因素的仿真值(counterfactual esti mate)。比如,根据既定的经济增长率和人口增长率等要素确定未来的投资在GDP中所占比率的路径。利用事前估计法的好处还在于便于政策分析。通过提出一些假定性的问题,可以利用单方程模型观察这些假设性问题对均衡汇率的影响。比如,如果宏观经济当局想了解贸易自由化政策对实际汇率的影响,便可以利用贸易自由化之后的仿真值明确贸易自由化之后对实际汇率的影响。通过事前方法估计的基本面因素仿真值多带有主观性。事后预测法主要是根据已经发生过

34、的基本面因素时间序列的数据特征来确定长期均衡值,包括Beveridge2N elson方法、移动平均法以及Hodrick2Prescott滤波法等几种估计方法。Beveridge2N elson方法的核心意义在于利用AR I MA技术确定时间序列中的长期稳定趋势,缺点在于它对时间序列的长度和时间序列自回归协整移动平均模型的确认非常敏感。移动平均法有平滑数据的特点,但是它会带来数据遗失。我们这里采用Hodrick2Prescott滤波法,它的优势在于应用方便,同时又避免了Beveridge2N elson方法和移动平均法的缺陷。我们利用Hodrick2Prescott滤波法计算出了基本面因素均衡

35、值。根据方程1中的各个长期系数,计算出相对于实际有效汇率指数的均衡汇率指数(见图2)。计算结果揭示了以下几个重要事实:(1)人民币均衡汇率指数在中长期内面临升值趋势。从1994年到2001年,人民币均衡汇率指数累计升值20.6%,平均每年升值2.6%。(2)1994年到1995年,人民币实际有效汇率指数低于均衡汇率指数,人民币出现了一定程度的低估。1995年到1998年中期,人民币实际有效汇率指数持续高于均衡汇率指数,这个期间内的人民币出现了高估。1999年以后,人民币实际有效汇率由高估图2均衡汇率指数和实际有效汇率指数再次转向低估,尤其是2002年以后低估趋势更明显。(3)进入2002年以来

36、,随着美元的持续贬值,人民币实际有效汇率指数在事实上单一钉住美元的汇率制度下也保持了持续下降趋势。由于缺乏相关的经济基本面因素数据,我们无法直接测算出2003年的实际均衡汇率指数水平,但是,根据人民币实际均衡汇率指数平均每年2.6%的升值趋势,并结合2003年人民币的实际有效汇率指数,可以估算得到人民币实际汇率在2003年上半年低估了6%-10%的水平。(4)通过图3对均衡汇率决定因素的分解,我们发现均衡汇率长期内升值的主要驱动因素是相对生产率进步和FD I的持续流入。相对生产率进步效应是中长期均衡汇率升值最核心的供给方力量。我们这里采用的代理变量是中国的人均不变价格产值和主要贸易伙伴国加权的

37、人均不变价格产值之比。这个代理变量在一定程度上还包含了人均资本深化对人均产值的影响。Szirmai等(2002)关于中国制造业的劳动生产率的研究可以为中国贸易品部门的相对技术进步提供一个佐证。他们的研究表明,中国1993-1999年期间制造业劳动生产率增长速度是1980-1992年期间的两倍,同时还至少高于同期美国制造业劳动生产率增长速度1.5个百分点,尽管美国在同期和其他主要工业国家相比保持了非常高劳动生产率增长速度。Szirmai等的研究说明,中国20世纪90年代的贸易品部门劳动生产率相对于外部经济的劳动部门生产率保持了较高的增长速度。除了相对技术进步以外,FD I的持续流入也是推动中国实

38、际均衡汇率指数上升的一个主要因素,这也是中国实际均衡汇率指数相对独特的推动因素。01期11第年30023济经界世人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研究图31994-2001年期间HBS效应FD I国外需求水平和国内投资比率的变动趋势五结论我们在系统比较均衡汇率模型的基础上选择了简约一般均衡下的单方程模型估计人民币均衡汇率。这个模型的特点在于:(1)基于中国经济现实建立了理论模型,为选取模型中决定实际均衡汇率的基本面因素奠定了理论基础;(2)紧扣均衡汇率的中长期概念,模型中全部采用真实变量;(3)利用季度数据估计方程,估计参数更加贴近90年代以来的经济基本面因素和均衡汇率的关系。测算结果

39、表明,人民币均衡汇率在1994-2001年期间保持了稳定的升值趋势,平均每年升值2.6%,推动人民币均衡汇率升值的主要原因是中国贸易品部门较快的相对生产率进步速度和同期FD I的持续流入。进入2002年以后,由于美元贬值带动下的人民币实际有效汇率指数下降,人民币处于相对低估状态。人民币升值问题为各国政府、媒体和学术界所关注。人民币究竟应不应该升值?在当前事实上的单一钉住美元的汇率制度下,人民币实际有效汇率指数在很大程度上跟着美元走,整个90年代,随着美元名义有效汇率的不断升值,人民币的名义有效汇率和实际有效汇率也跟着升值。因此,90年代大部分时间里人民币均衡汇率升值压力在事实上的单一钉住美元的

40、汇率制度下被美元升值抵消了。近期,随着美元突然下滑,人民币实际有效汇率跟着美元贬值也保持下滑。在均衡汇率中长期内升值趋势的压力下,人民币升值压力不可避免地凸显出来。如果美元在下一个时期突然走强,人民币升值压力会逐渐减缓,如果美元还保持低位,甚至还有下调,人民币升值压力会更大。随着中国国内市场制度改革的不断完善和相对成功的对外开放政策(尤其是吸引外资政策),中国制造业部门的相对劳动生产率处于快速提升当中,同时FD I的流入也会在一定时期内持续保持。在这些因素的推动下,中长期内的人民币升值趋势不可避免,宏观经济管理当局必须对人民币中长期内的升值趋势做好准备。当前比较迫切的任务在于人民币汇率制度的调

41、整,单一钉住美元11期11第年30023济经界世张斌根据美国国际经济研究所Bergsten(2003)的观点,为了将经常项目逆差调整到可持续的水平,美元名义有效汇率还需要有10-15%的贬值空间。如果美元还继续贬值,而人民币名义汇率继续保持不变,人民币低估的程度会更加严重。中国政府对外宣称的是更具灵活性的有管理的浮动汇率制度,但是在实际操作过程当中实施了单一钉住美元的汇率政策,这一点在1997年东亚金融危机以后尤为明显。的汇率制度虽然在90年代帮助中国缓解了人民币升值压力,但是,美元未来的运动趋势还处于巨大的不确定性当中,对于中国这样的大国经济来说,钉住更多的货币或者是其他形式相对灵活的汇率制

42、度有利于中国减缓某种主要货币变动对人民币汇率水平的冲击,同时也有利于宏观经济政策管理当局保持更多的政策调整空间。尽管人民币在中长期内保持升值压力,人民币未来中长期内的升值在所难免。汇率升值的时机和策略则是另一个问题,它超出了这份研究的范围。人民币目前是否急需调整还要看当前国内的宏观经济政策调整空间、政府对于汇率调整的准备措施以及世界经济环境的变化。参考文献:林伯强(2002):人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算,经济研究 第12期。易纲(1997):人民币汇率的决定因素及走势分析,经济研究 第10期。张斌(2003):“中国90年代的国际收支:原因、趋势与政策”,中国社会科学院研究生

43、院博士论文。张晓朴(1999):人民币均衡汇率理论与模型,经济研究第12期。Szirmai Adam、柏满迎、任若恩(2002):“中国制造业劳动生产率:1980-1999”,经济学季刊,第1卷第4期。Ahlers,Theodore O.and Hinkle,Law rence E.“Esti matingthe Equilibrium Exchange Rate:Operational Approaches.”InLawance E.Hinkle and Peter J.Montiel,eds.,Exchange R ateM isalignm ent:Concep tsandM easur

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