我国房地产投资信托基金系统性风险的转化机制及其预警.pdf

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1、?我国房地产投资信托基金系统性风险的转化机制及其预警陆却非?葛?丰(中国科学技术大学管理学院?230026)?内容摘要:2007年起肇端于美国的国际金融危机,因为房地产与金融两部门相互恶化而发生,因此,当下有必要对作为两部门重要联系纽带的 REI Ts很容易被隐性化的系统性风险的转化机制进行识别。在此基础上,由于中国内地的 REITs试点工作也已站在相当迫近的时间窗口前,故而结合中国市场特征而锁定的 REI Ts系统性风险防预警信号系为本文落脚所在。关键词:房地产投资信托基金?系统性风险?转化机制?预警中图分类号:F832.39?文献标识码:A?文章编号:1005-1309(2011)2-00

2、92-006收稿日期:2011-01-20?刘红生:?我国房地产信托投资基金发展思路探析?,http:/fre.co m/contents/950/119928.htm,l 2009年12月 30日。?房地产投资信托基金(Real Estate Invest ment Trusts,简称 REI Ts)是指通过发行基金受益凭证,并且基于合同约定投资政策,由专业投资机构作出投资决策,基金资产由专业受托机构管理,主要投资于房地产资产,或从房地产采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金或销售收入,或为个人和机构提供房地产抵押贷款取得利息收入,并将投资收益中的绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种

3、集合投资计划产品。自上世纪 60年代在美国上市以来,迄今已有 22个国家和地区正式推出 RE?ITs产品,并有 4个国家正在进行相关立法,其总市值已从 1990年时的 70亿美元迅猛增长至 2009年9月末的 6050亿美元。?中国内地的 REI Ts试点工作也已站在相当迫近的时间窗口前,而 2007年起肇端于美国的国际金融危机所引发的重要教训之一则是,金融工具的快速创新不仅没有降低风险,反倒以几乎无人预见到且未受到恰当监管的方式使得风险更为集中且放大,因此我们认为,当下有必要对我国推行 REI Ts产品可能被隐性化的系统性风险作出预判并据此采取相应措施。一、境外 REITs实践及其系统性风险

4、特征?(一)境外 REITs实践境外 REI T s迅猛发展的过程恰与席卷全球的金融自由化浪潮相契合,总的来说,以上世纪 70年代起新自由主义哲学思潮的兴起为背景,虽然间或也有质疑的声音,但在金融改革领域,以罗纳德?麦金农、爱德华?肖、约翰?格利和雷蒙德?戈德史密斯等西方经济学家为代表而提出的金融自由化的正外部效应经反复论证,似乎已经不再成之为一个挑战性的课题,学界主流的认识如麦金农所指出,?金融自由化能在市场的调控下更为有效地配置社会资源,一个不受管制的金融体系将会把储蓄?92?上海经济研究?2011年第 2期资金引向收益最高的投资部门?。?在金融自由化趋势下,大批金融创新产品被发明并迅速发

5、展起来,仅期货等几种主要金融衍生工具的市场存量就已高达 55万亿美元,是 20年前的 100多倍,迄今为止,这些金融创新工具已经超过100种,它们的快速发展促进了资本流动,适应了投资者的选择偏好,将可能产生的投资风险从不愿承担这些风险的投资者身上转移到乐于承担这些风险的其他投资者手中,只不过,在此过程中其中许多金融活动已基本与生产、贸易等实际经济活动脱钩。目前,全球每天逾 5万亿美元的金融交易中,只有不足 2%与生产、贸易活动直接相关,其余 98%是以投机为目的进行的交易,只在金融体系内进行?小循环?。?作为金融创新活动中的一支,REITs的发展一方面固然受益于全球资金宽裕的背景,另一方面,其

6、本身固有的产品优势也在持续放大中。大体而言,REI Ts的产品优势主要包括:(1)流动性较高。REITs是一种典型的房地产证券化产品,大多数 REI Ts产品能在二级市场上市交易、变现,对其投资具有较高的流动性优势;(2)多元化投资组合分散风险。REI Ts可以通过集中化专业管理和多元化投资组合,选择投资于不同地区和不同类型的房地产项目及业务(如酒店、公寓、办公楼、购物中心等)来回避风险。同时,基金公司定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况,有较高的透明度,因此,投资者可以在有效回避投资风险的同时获得相对较高的回报;(3)为普通中小投资者进行房地产投资开创渠道。由于房地产投资资金量大、周期长

7、的特点,对于绝大部分中小投资者来说,进入房地产领域投资难度较大,而 REI T s的出现则改变了这一现状,使小额投资者也能参与到大型房地产的开发投资中,并且凭借其特有的证券化特点给中小投资者们提供了一个相对稳定的投资渠道。事实上,因为REITs本身固有的产品优势,起码在 REI Ts发展最早、最快的美国,该产品所享有的税收优惠明白无误地表现出了制度设计的偏好。(二)REITs系统性风险特征2007年起肇端于美国的国际金融危机极大冲击了行之有年、看似圆转的以新自由主义为总扩的价值体系和理论体系,事实表明,金融创新工具确实满足了不同风险偏好者的需要,这可以说是金融创新一直追求的东西,但创新并未止于

8、此。由于创新工具将信用风险不断地转移、分散、重组,一方面实现了风险分担、隔离风险的作用,但在另一方面又降低了经济运转的透明度,助长了对政府管理和监督的规避,在一定程度上加剧了危机的深化,提高了系统风险和感染风险。本轮金融危机凸显了系统性风险监管的艰巨性、必要性和紧迫性,其中?系统性?是指一件事件影响了整个体系的功能,而且使不相干的第三方也承担了一定的成本,而?系统性风险?则是指,一件事件在一连串机构和市场组成的系统中引起一系列连续损失的可能性。系统性风险发生时具备两个典型特征,一是风险的溢出和传染,二是风险和收益的不对称。不同于亚洲金融危机,本轮金融危机确凿无疑地因为房地产与金融两部门相互恶化

9、而发生,危机发生前,基于房地产而创设的金融资产一次又一次地被组合而后又被分级出售,风险在整个链条上传递,同时也在整个链条上蔓延,甚至随着链条增长而变得越来越难以观测和控制。那么,作为房地产与金融两部门重要联系纽带的 REI Ts与金融体系中其他市场之间存在怎样的关系?其系统性风险存在何种特征?根据 REITs的产品特性,其收益与风险应介于高成长性股票与债券之间,表 1(见第 95页)所示为 1995年至 2005年 10年间,美国 REITs的长期收益率高于各主要股票指数收益率,波动率则明显低于股票指数且高于 10年期国债,其与后两者间整体相关性较低。?93?2011年第 2期?上海经济研究?

10、麦金农:?麦金农经济学文集?(第三卷),中国金融出版社 2006年版,第 10页。姜凌、徐楠:?金融危机中的衍生工具?基于 20世纪 80年代以来金融危机视角的思考?,?经济学家?,2009年第 5期,第 42页?表 1美国 REITs、股票、国债收益率比较单位:%年份REI Ts标普 500指数道琼斯指数罗素 2000指数NASDAQ指数10年期国债199518.3137.5833.4528.4539.925.58199635.7523.0726.0116.4922.716.43199718.8633.3622.6422.3621.645.751998-18.8228.5816.10-2.5

11、539.634.651999-6.4821.0425.2221.2685.596.45200025.89-9.11-6.17-3.02-39.295.12200115.50-11.88-7.112.49-21.055.0320025.22-22.01-16.76-20.48-31.533.82200338.4728.7025.3247.2550.014.26200430.4110.873.1518.338.594.2220058.534.870.215.032.644.47年化收益率14.2911.419.8810.9310.405.07累计收益率434.55328.10281.78312.9

12、4296.97172.25数据来源:王庆仁、高春涛:?REITs风险收益特征及其资产配置作用?,?证券市场导报?,2006年第 3期,第 40页?笔者利用美国与香港 REI Ts与股票市场数据进行实证分析并得出结论,由于 REI Ts以房地产物业为基础资产,REITs的风险与收益呈现较强的时变性与横截面差异,总体而言,其统性风险低于股票市场。?上述实证分析结果之所以产生的原因可能是,REI Ts本身是多元化及大规模的房地产投资组合,覆盖不同地区、不同种类的资产,这些不同资产之间的价格走势、回报水平相关性不高,受宏观经济和行业周期影响的因素不尽相同,因此,与单一物业资产相比,其本身波动性就比较低

13、,再加之信托产品特有的隔离制度,故而从境外实践情况来看,REI Ts与金融系统其他市场之间相关性较弱,其大发展的过程,本身就有机构投资者在投资组合中加入一个与其他资产相关性较弱的资产并借以提高期望收益、降低组合风险的考虑。二、REITs系统性风险发生的转化机制?关于金融市场系统性风险的发生机制,?唤起假设?等非均衡解释认为,不完全信息和经济人有限理性是隐含的假设,经济人对风险的预期有很大的盲目性,在危机发生的临界点,由于某些意外事件发生,经济人意识到系统性风险的严重性,从而诱发危机,因此,整个过程中实际存在两个阶段,即,危机发生前,经济人对市场前景看好,忽视了系统性风险的存在,并且这种忽视导致

14、系统性风险更快地积累,直至危机发生临界点,经济人普遍意识到错判,由此系统性风险释放。REITs的系统性风险特征既包括总体风险水平低于股票市场,也包括其与基准市场收益率以及基础资产类别相关,呈现较强的时变性与横截面差异,因此,在危机发生临界点之前,对于投资者来说,很容易产生的误判是 REI Ts市场虽然也会面临与房地产收益相关的信用风险,但是这种风险属于非系统性风险,可以通过投资组合予以分散和对冲,即,对于大资金投资者而言,虽然单笔投资确实存在信用风险,但全部投资可以分散投资在不同项目(这也是 REI T s系统性风险总体低于股票市场的重要原因),个别房地产物业收益下降和违约的风险不会显著影响整

15、体收益。然而这种临界点前的非系统性风险可以迅速转化为系统性风险,在危机发生的情况下,个别房地产物业收益下降和违约的风险聚合成大量房地产物业收益下降和违约的风险,REI Ts市场风险敞口?94?上海经济研究?2011年第 2期?详见陆却非、徐莉:?房地产投资信托基金系统性风险特征实证研究及对金融创新的启示?,?研究发展与管理?,2010年第 5期,第 113-119页。显著增大。REITs市场非系统性风险之所以有可能转化为系统性风险,正是因为微观主体判断中的盲目性可能导致资金过度流向 REI Ts市场并进而流向房地产市场,由此不断加剧宏观失衡,系统性风险开始产生并快速积聚。整个过程中,非系统性风

16、险向系统性风险的转化大致通过四个渠道而产生:(1)过度投资降低了货币需求的稳定性、增强了货币供给内生性,以及削弱了货币政策的可控性;(2)REI Ts的杠杆效应与相对复杂性加剧市场易变性,与此同时,因杠杆效应而放大的信用创造能力使其更为依赖流动性,因此,在市场动荡情况下很容易丧失再融资功能,拖累市场整体信用大幅萎缩;(3)过度投资可能加剧机构投资者交叉持有流动性,由此导致流动性渠道网络化,金融风险传染性因而被增强;(4)过度投资导致信用非理性扩张,当市场达到顶峰后,市场价格开始下滑,投资者迫于财务困难抛售资产,由此价格加速下滑并且导致更多的抛售,金融体系为此演变为一场溃逃。三、我国 REITs

17、系统性风险预警信号:基于房地产价格变动?如上所述,宏观经济因素如利率、通胀水平、经济形势以及房地产市场变化引起房地产物业市值变动以及物业租金变化,这些因素变化必然导致 REI Ts在利润分红、收支情况、证券价值等方面相应波动,从而构成 REI T s主要系统性风险,反过来说,正因为 REITs主要系统性风险由一系列宏观经济因素作用而引致,这些宏观经济因素也就成为了 REI Ts系统性风险的先行指标。中国内地目前尚无 REITs实践,除此之外,宏观因素变化引发 REI Ts相应变化的主要中间变量是房地产市场变化,而基于这两点原因,本文选用房地产价格受影响程度模拟 REI Ts受影响程度,考察中国

18、未来 REI Ts市场系统性风险预警信号,以及这类信号在何种程度上具备可信度。影响中国房地产价格变动的因素有很多,不过这些因素有的很难量化,如购房意愿;有的非市场内生,如利率(专指中国);有的传导链条过长,如国际收支状况;有的本身也是房价的因变量,如 CPI(通过租金水平);因此,本文选取货币供应量与房地产开发投资量作回归分析。(一)货币供应量货币供应量主要通过两个渠道影响房地产价格,一是购房消费贷款,二是房地产开发贷款,通过这两种渠道,货币供应量既影响到房地产市场供给,也影响到房地产市场需求,并且最终由供求变化决定房价变化。表 2所示为 1997 2008年期间中国货币、信贷以及房价变动情况

19、。?表 21997 2008年中国 M2、贷款总额及商品房均价变动情况M2(亿元)增长率(%)贷款(亿元)增长率(%)商品房均价(元)增长率(%)19979099519.57491422.5199710.5199810449814.88652415.520633.3199911989714.7937348.32053-0.5200013461012.3993716.021122.9200115830117.612314123.921702.7200218500616.81312936.622503.7200322122219.615899621.123594.8200425080213.417

20、736311.6277817.8200529875519.11946909.8316814.0200634557715.722528515.733676.3200740340116.726169016.2388515.4200847516617.830339415.93876-0.22数据来源:中国统计年鉴?95?2011年第 2期?上海经济研究?以当期房地产价格为被解释变量,以当期货币供应量为解释变量,对这两者进行 OLS回归分析,拟合线性方程为:LOG(Price)=2.4875+0.4393?LOG(M2)?(4.0229)?(8.6362)R2=0.8923,F=74.5843回归模型

21、可决定系数达到 0.89,t值和 F值都能通过检验,模型拟合优度较好。回归分析结果显示,广义货币供给量 M2变动 1%,当期房地产价格将变动 0.44%,表明中国货币供应量变动能够很好地预报房地产价格变动。(二)房地产开发投资量房地产开发投资是影响房地产价格波动的重要因素,仅就一般逻辑而言,房地产开发投资量增加导致房地产市场供给增加,起码有助于缓和中国房地产市场供应不足的状况,但从历史经验来看,中国房地产市场实际运行情况并不支持这种逻辑。1998以来中国房地产投投资不仅持续保持单调增长,而且在绝大多数年份其增速高于同期固定资产投资增速,与此同时,中国商品房均价除 1999年与 2008年略有下

22、降,其余年份均比上年上涨甚至显著上涨。导致这种情况的原因可能主要是中国特殊的土地供应制度,即,政府系为土地市场惟一的供应者,土地供应量并不遵从市场规律而依政府意愿变动,而商品房作为一种特殊商品又必须附着于土地而存在,因此,如果更多的房地产投资量不能转化为更多的土地购置面积与开发面积,投资量的增加实则起到的作用是推高土地成交价格并且由此推高商品房成交价格。回归分析结果与上述情况相符,即,以当期房地产价格为被解释变量,前一期房地产投资为解释变量,对这二者进行 OLS回归,拟合线性方程:LOG(Price)=4.8774+0.3260?LOG(Invest(一 l)?(15.0966)?(9.210

23、8)R2=0.9138,F=84.8391回归模型可决定系数达到 0.84,t值和 F值都能通过检验,模型拟合优度较好。回归分析结果显示,房地产开发投资量变动 1%,下一期房地产价格将变动 0.33%,表明当期房地产开发投资量能够很好地预报中国商品房价格变动。四、主要结论与建议?通过上述分析,本文认为房地产投资信托基金直接将市场资金吸纳为房地产行业的资金,具有补充银行资金短缺,完善房地产金融体系的功能。通过房地产投资信托基金的引入,可以分散银行的金融风险,提高金融行业的可靠性和安全性。通过对风险进行扁平化处理,有效解决不同周期房地产行业的风险累积。同时 REI Ts为各种民间资金提供了投资房地

24、产的工具,缓解大量资金集中炒房的现象,可以满足不同客户的房地产投资性需求。但即使是在成熟市场中,金融自由化的正外部效应也是需要一定条件和边界的,不过具体就 REI Ts的境外实践情况来看,其与金融体系其他市场之间相关性较弱,风险溢出与传染的可能性相对较低。房地产投资信托基金对于广大投资者来说,提供了流动性很强的投资机会,但是这些投资者很容易产生的误判是,虽然 REITs市场也会面临与房地产收益相关的信用风险,但是这种风险属于非系统性风险,可以通过投资组合予以分散和对冲,而恰恰正是这种误判可能导致资金过度流向 REITs市场并进而流向房地产市场,由此不断加剧宏观失衡,系统性风险开始产生并快速积聚

25、。在危机发生的情况下,个别房地产物业收益下降和违约的风险聚合成大量房地产物业收益下降和违约的风险,非系统性风险转化为系统性风险。?96?上海经济研究?2011年第 2期发展中国的 REI Ts市场对中国的房地产业、金融业都有重要的作用,它能够完善房地产金融市场体系、拓宽房地产融资渠道、有效地解决当前房地产开发融资困难的问题。但是在 REITs制度建立和发展的过程中会遇到一系列的系统性风险,而货币供应量与房地产开发投资量比较适合作为中国房地产市场价格变动并继而作为中国 REI Ts市场系统性风险变化的预警信号。为了降低我国 REI Ts系统性风险,当下应着力进行的工作除了密切追踪货币供应量、房地

26、产投资量等预警信号变动情况,还应该采取制度性措施预先控制风险的发生,这些措施包括但不限于:(1)提高相关各方对 REI Ts的认知程度,尤其是对 REITs可能引致的风险应有尽可能充分的预期;(2)建立完善可资操作的法律制度,尤其当在具体针对 REITs业务操作层面建立完善配套制度,譬如信托财产转移、信托财产登记、信托财会制度等;(3)防范 REI T s运作中的委托-代理风险和道德风险,强调受托人和管理公司之间的独立性,从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突和关联交易现象发生;(4)审慎挑选具备稳定现金流和资产增值能力的成熟优质物业进行投资,以承受发行后 REI Ts较高的分红压力;(5)

27、杠杆限制固然可能降低效率,但在运行初期,我国 REITs仍当采取较为严格的杠杆限制。?参考文献:1.布鲁格曼,费雪.房地产融资与投资 M.第 11版.逯艳若译.北京:机械工业出版社,20032.李安民.中美房地产投资信托产品比较 J,学术研究,2005,(3):28-343.王钢,金维新.我国房地产投资信托模式及发展对策研究 J.中国房地产金融,2005,(1):3-73.施金亮,何金卫.中国发展房地产投资信托基金的 S WOT分析 J.经济师,2009,(1):26-274.刘丹丹.房地产信托投资产品的国际比较 J.新金融,2008,(4):55-585.刘永昌.金融深化理论与我国金融体系改

28、革 J.合作经济与科技,2009,(7):84-866.邹小凡.我国证券市场回报率过度反应的实证分析 J.经济科学,2003,(4):32-407.王庆仁,高春涛.REI Ts风险收益特征及其资产配置作用 J.证券市场导报,2006,(3):40-438.朱波,范方志.金融危机理论与模型综述 J.世界经济研究,2005,(6):28-35Transfor m M echanis m and Precursors of Syste m ic Riskof Real Estate Invest mentTrust in ChinaLu Quefei?Ge Feng(School ofManagem

29、en,t University of Science and Technology of China)Abstract:Its clearly this round of global financial crisiswas closely correlated to the deterioration ofreal estate and financialmarke.t Therefore,its more i mportant to identify the transfor m mechanis m of sys?te m ic risk of real estate investmen

30、t trustwhich is themajor vehicle linking real estate and financialmarke.tAnd based on tha,t because of the ti m ewindow for setting up experi mental real estate investment trustmar?ket in mainland China is quickly approaching,themain focus of this article is on the precursors based onthe characteristics of Chinas financialmarke.tKeywords:real estate investment trus;t system ic risk,transfor m mechanism;precursors?97?2011年第 2期?上海经济研究?