繁荣背后的隐忧_对中国私募股权基金发展现状的思考.pdf

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1、于金融危机之后的企业估值水平较低，眼下已成为国际私募股权投资的最佳时期。虽然机构投资者可投资的资金总额大幅减少，但有经验的机构投资者却增加了私募股权在资产组合中的配置比例。譬如，加州公共雇员退休基金（世界上最大的机构投资者之一）便将私募股权的配置比例由 5%提升至 10%。如果将目光转回中国私募股权业，我们甚至几乎感受不到金融危机的气息。据清科创投统计，2008 年中国新设立的人民币私募股权基金数量为 108只，筹资总额高达 236.7 亿美元，远远超过了此前两年之和（见图 1）。而不少国际管理人也开始筹划在中国筹集人民币基金，2009 年 8 月上海市政府批准黑石集团在浦东设立规模 50 亿

2、元的人民币基金便是一例。人民币基金之所以如此风起云涌，原因有二。首先，中国是少数仍然保持高速增长的大经济体之一。中国的多数产业（包括食品和服装等传统产业）都处在高速扩张期，因而吸引了大量创业投资和成长资本基金。随着中国中产阶级的兴起和人民币的升值，中国占世界市场的比重将不断上升。在此背景下，国外基金和本土基金加快在中国市场的布局已经PAGE 48 由投资前沿Investment Probe行将过去的金融危机给私募股权业造成了很大的冲击。在危机最盛的2008年，美国市场的IPO数量几乎为零。这使得严重依赖上市退出的创投业遭遇寒冬。以黑石集团为例，该公司2007年盈利16.2亿美元，而到了2008

3、则亏损11.6亿美元。这似乎意味着私募股权的风光时代已经过去了。但实际上，私募股权较之以前更受机构投资者欢迎，而在中国第 期200912下半月刊繁荣背后的隐忧CHINA FOREX欧阳良宜对中国私募股权基金发展现状的思考PAGE 49Investment Probe投资前沿第 期200912下半月刊成为行业内的一大潮流。其次，更现实的原因在于国内资本市场的快速发展。中国 A 股市场虽然在过去两年经历了过山车式的大起大落，但从企业融资角度来看，仍然是世界上为数不多的牛市之一。据数据提供 商 Dealogic 的 统 计，2009 年前三个季度中国IPO 市 值 规 模 占 世 界 的50%，这也

4、使得中金和中信罕见地列在世界投行承销收入排行榜的第一和第二位。创业板的开放更成为私募股权业的重大利好消息。首批进入发行审核阶段的 129家候选企业中约有 40%为创业投资基金支持的企业。沙滩上的高楼？中国私募股权业此番繁荣景象并非空前。10 年前，当网络泡沫席卷全球的时候，中国的创投基金也是遍地开花。然而当泡沫破裂之后，除了外资基金还能勉强维持之外，本土基金几乎消失殆尽。在笔者看来，本土私募股权的发展缺乏两个重要基础：合格的管理人和合格的投资者。如果不能解决这两个问题，当周期性低谷到来时，10 年前的闹剧恐怕会再次上演。缺乏合格的管理人随着私募股权业的快速扩张，更多的非专业人士加入了这一行列。

5、虽然非专业人士的投资业绩未必会输给专业人士，但是他们对行业的熟悉程度却是有所欠缺的。一些没有投资经历的基金管理人在招募文件中提出过度乐观的业绩预测。譬如，某些新基金的预期业绩为年收益 30%40%。而一家在中国运营 10 年以上且投资超过 200 家企业的基金管理人则称其历史年收益仅略高于 20%。学术研究也表明，运营时间更长的基金管理人业绩要显著超过新管理人。事实上，美国私募股权基金 20 年平均收益率也仅为 14%左右。而这一数据显然还含有水分，因为在过去 20 年中倒闭的基金显然不会再申报业绩。可以预见，一些的基金管理人将无法兑现对投资者的承诺。比筹资领域更糟糕的是，多数基金管理人采取的

6、投资风格都是短期策略。相当多的基金热衷于参加上 市 前 融 资（Pre-IPO），并在上市后套现退出。这从数据上可以看出，中国私募股权基金的平均投资套现期限约为 2.8 年。如果这种快进快出的投资方式获得成功，无疑可带来超高的收益。但基金为企业提供的只是资金，而非管理或战略上的帮助。当市场上充斥大量竞争对手时，被投资企业的要价会越来越高。一方面压缩了基金的盈利空间，另一方面如果企业未能如期上市，将会令基金被严重套牢。这种无序竞争现象在 2007年泡沫破裂前尤其多见，某些投资案例的市盈率高达 15 20 倍。我们注意到，国际顶级基金管理人除了提供资金之外，还可为被投资企业提供战略、财务、人力资源

7、甚至技术方面的支持。这在海外上市企业中尤为常见，不少外资基金都为被投资企业提供了多方面的指导。我国目前的基金管理人显然在这些方面有所欠缺，或许还需经过大浪淘沙式的优胜劣汰，才能形成有竞争力的管理人群体。缺乏合格的投资者中国私募股权业发展的另一个瓶颈是缺乏合格的投资者。从国际市场看，私募股权的主要投资者为养老基金、银行、保险公司、慈善基金和政PAGE 50 投资前沿Investment Probe第 期200912下半月刊CHINA FOREX府基金等长期投资者（见图 2）。基金规模越大，机构投资者所占的比重越高。私募股权的波动性要显著超过股票市场，大起大落的现象并不罕见。这类投资者的目标投资期

8、限很长，因而可以容忍私募股权基金收益的波动。而在中国，这类投资者要么不存在，要么受到重重限制。与国际市场不同，中国绝大部分金融资源集中在银行业和保险业。受商业银行法和保险法的限制，除非经过国务院特批，商业银行和保险公司不能投资于私募股权基金。渤海产业投资基金由于获得了国务院特批，因而得到中国银行、中国邮储银行、国家开发银行和中国人寿的投资。但是后续的产业投资基金便没有这般好运了，目前已经批准设立的 10 多只产业投资基金有一些根本筹集不到资金。全国社保基金理事会是少数获监管机构授权可以自主决策投资国内私募股权的机构。但是僧多粥少，全国社保基金所能投资的基金数量也很有限。在此之前，民营企业和个人

9、投资者成为了中国私募股权筹资的主要来源。与国际投资者相比，本土投资者缺乏投资经验，且风险容忍度较低。这也反映在基金的短期投资风格上。一位基金经理告诉笔者，投资者希望他们能在 1 年内完成投资到套现的全过程。显然这几乎是不可能的。此外，本土投资者有很强的意愿参与基金的投资决策，有些甚至要求进入投资委员会。投资者过度的热情对基金的管理未必有帮助，反而有可能使得基金管理更加急功近利。简言之，中国私募股权业现正处于无序的繁荣状态。如果运气好，宏观经济的高速增长带动的优良业绩将培育出一批有中国特色的基金管理人和投资者；如果运气差，类似 2000 年的泡沫破灭将会再一次淘汰一批管理人和投资者。这种“成长的

10、烦恼”在美国私募股权业的发展历史上也曾出现过，并非政府监管或引导所能解决。但可以预见的是，随着更多资金和人才的进入，中国的私募股权业将会不断发展下去。多龙治水的监管中国政府对私募股权业一贯采取鼓励态度。2005 年国家发展改革委等十部委共同发布创业投资企业管理暂行办法，为创投企业提供了实质性的税收优惠。2009 年各地方政府相继设立了创投引导基金，以少量资金参与和引导本地的创业投资。天津、上海和北京地方政府则先后出台了针对私募股权基金的优惠政策。谁来承担主管重任？虽然各级政府和中央各部门都对私募股权持支持态度，但实际上目前的私募股权监管处于多龙治水状态。从分工看，国家发展改革委是产业投资基金和

11、创业投资基金的主管部门，因而由之负责私募股权监管似乎顺利成章。也因此，国家发展改革委在出台 创业投资企业管理暂行办法 之后，一直致力于推出股权投资基金管理暂行办法。但私募股权基金未来资金的主要来源为银行、保险公司和证券公司，因此银监会、保监会和证监会也有一定的监管权。三家监管机构分别曾考虑或出台了银行、保险公司和证券公司直接投资监管办法。此外，在资料来源：欧洲私募股权及创投协会（EVCA）。图2 20032007年间欧洲私募股权资金来源工商企业4.0%个人及家族信托7.0%政府机构/学术机构10.0%银行15.6%养老基金23.0%保险公司9.9%组合基金14.7%捐赠/慈善基金0.4%资本市

12、场2.9%基金管理人1.2%其他11.4%PAGE 51投资前沿第 期200912下半月刊E有限合伙尚未成为主流投资形式之前，免税的信托便成为私募股权的重要组织形式，而信托则属于银监会的监管范畴。因此，银监会于 2008 年出台信托公司私人股权投资信托业务操作指引，对信托制基金实施监管。此外，私募股权的投资本质上为股权投资，且主要退出渠道为上市，因此由证监会负责私募股权监管的呼声颇高。这种混乱的局面使得股权投资基金管理暂行办法至今未能顺利出台，也延缓了银行和保险公司等主要投资者进入这一行业的步伐。目前，全国人大常委会财经委有意通过修改证券投资基金法，将私募股权基金纳入法律监管体系。但是在各监管

13、部门意见不一的情况下，修法的道路将会非常漫长。这不能不说是一种遗憾。即便是最后确定由一个部门来负责私募股权的具体监管，怎样管也是一个值得思考的问题。如果限制过死，可能会使得私募股权基金陷入当前产业投资基金有批文却筹不到钱的困局。在产业投资基金管理暂行办法（现更名为股权投资基金管理办法）的制定过程中，有过“抓大放小”的意见。也即，政府对筹资超过一定规模（如 50 亿元）的基金实施准入监管，而对规模较小的民间基金则不加监管。这或许是当前最恰当的监管模式，既规范了行业的发展，又避免遏制民间基金的发展。但在市场准入标准的细节讨论中，各方意见开始出现分歧。譬如，什么样的基金管理人才称得上“合格”？如果由

14、监管机构来决定，显然只能从以往历史、违法记录和从业年限来限定，但这些指标并不能反映基金管理人的管理能力，市场也不一定认同。类似这种细节问题的争论还有很多。这也是管理办法难产的重要原因。他山之石或可攻玉我们可以参照发达国家在监管方面的做法。美国几乎不对私募股权业进行监管。基金只要符合一定条件就可以豁免证监会的实质性监管。即便是不能豁免，也只需要向证监会提交备案文件，不需要前置的准入审批。英国的监管也非常宽松，不仅没有市场准入审批手续，其关注重点也仅在大型基金对市场公平和投资者权益保护的影响方面。发达国家与中国最大的不同在于，发达国家拥有规模巨大且自主决策的机构投资者。因而在宽松的监管环境下，私募

15、股权业能迅速发展起来。中国目前的监管混乱事实上也使得多数民间基金处于无监管状态，这反而导致这些基金无法得到大机构投资者的注资。中国的私募股权基金需要通过接受监管以获得融资的“名份”。解决这个问题的关键在于，各监管机构应适度放宽机构投资者自主投资的范围，而不要一味地依赖国务院的特批手续。虽然基础薄弱，但在强大的宏观经济支持下，中国私募股权业处于历史最好的发展阶段。政府应该做的是为这个新兴行业提供更多的便利，而非自以为是地设定各种条条框框。我们也呼吁基金管理人和投资者团结一致，形成自律的行业规范，在立法中发出自己的呼声。只要各方形成合力，发展有中国特色的私募股权业就不是一句空话。（作者系北京大学经济学院副教授）编辑：李思扬Investment Probe投资前沿