人民币汇率变动对中国国际收支影响的实证分析 复旦.pdf

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1、第四届中国金融学年会论文-1 人民币汇率变动对中国国际收支影响的人民币汇率变动对中国国际收支影响的实证分析实证分析 陈学彬等陈学彬等*（复旦大学金融研究院，上海，（复旦大学金融研究院，上海，200433）作者简介作者简介 陈学彬（1954），男，教授，财政部跨世纪学科带头人，现任复旦大学金融研究院常务副院长兼学术研究办主任、金融学博士生导师、中国金融学会常务理事、中国国际金融学会常务理事、中国数量经济学会经济对策论(博弈论)分会副理事长、中国系统工程学会社会经济系统分委会理事。先后承担6项国家级课题，3项省部级课题，并多次获得省、市级科技进步奖和软科学奖。对货币理论和政策、金融博弈、金融数学模

2、型分析有较深的研究。在经济研究、金融研究、科学、系统工程理论与实践和日本国际金融等国内外一流学术杂志和国际学术会议上发表论文100 余篇，出版学术专著4本。研究成果多次在美国、欧洲、日本、新加坡等国际会议上交流。联系方式：上海复旦大学金融研究院（200433）联系电话：021-65644415 E-mail： *课题组成员包括：陈学彬、徐明东、李世刚、刘明学、余辰俊、孙婧芳、芦东、董益盈 第四届中国金融学年会论文-2 人民币汇率变动对中国国际收支影响的实证分析人民币汇率变动对中国国际收支影响的实证分析 摘要摘要2005 年 7 月以来人民币汇率改革没有对中国双顺差带来明显负面影响，外汇储备和贸

3、易顺差仍不断创新高。人民币汇率变动对我国贸易收支的影响问题成为理论界和相关政策部门的关注热点。本文从贸易收支总量、对主要区域的贸易收支状况、分行业的汇率传递效应对贸易收支状况的影响和资本流动状况四个方面分析人民币汇率变动对中国国际收支状况的影响。结论显示：人民币实际汇率的升值对中国进出口贸易总额和贸易顺差均存在一定程度的滞后影响，我国贸易收支的收入效应大于价格效应；汇率并非导致中美贸易失衡的主要因素；中国具有比较优势的行业，尽管其出口价格上涨幅度高于或等于汇率升值幅度，但其出口仍然大幅增长，顺差持续扩大；人民币升值对于长期资本和短期资本的流入均具有重要的影响。所以，为避免大幅升值对中国经济发展

4、速度和国内经济结构产生严重负面影响和缓解国外的政治经济压力、保持国际资本流动的稳定，人民币可选择保持低幅稳定增长。在人民币升值预期条件下，保持一定的中美利率的负利差，有力于减轻套利资本流入对人民币升值的压力。关键词关键词人民币汇率 贸易收支 汇率传递效应 资本流动 Abstract：The appreciation of RMB hasnt changed Chinas Trade and Capital Surplus since July,2005.Foreign reserve and trade surplus both reach their new zenith.Exchange-

5、rates effects on Chinas trade attract more attention from economists and policymakers.This paper will analyze the RMB exchange-rate effects on Chinas balance of payments,focusing on trade volume,major bilateral trades,exchange-rate pass-through based on industries and international capital flow.The

6、estimation results suggest that exchange-rates effects on Chinas trade are significant,J-curve effect is also significant,exchange-rates effects on exports and imports have the same trend,and income effect on trade is more than price effect etc;The moderate appreciation of RMB is necessary and sligh

7、tly larger width is acceptable,however,the role of the appreciation of RMB on Trade imbalance is limited.Strategies should be adopted to keep the balance of imports and exports and increase the imports of China.第四届中国金融学年会论文-3 Key Words：RMB exchange rate;exchange rate pass-through effect;trade surplu

8、s;capital flow 第四届中国金融学年会论文-4 一、引言一、引言 2001 年底中国加入 WTO 后，进出口贸易额和贸易顺差呈逐步加速上升趋势。经常项目和资本项目双顺差使国际收支顺差大幅增长，外汇储备迅速增长。人民币汇率低估不仅被认为是造成中国国际收支失衡的原因，而且被认为是全球经济失衡的原因之一（IMF，2005）。人民币升值的压力逐步增大。为了缓解这种压力，2005 年 7 月，中国政府决定人民币兑美元汇率一次性上调 2.1%，并对人民币汇率形成机制进行改革，实行有管理的浮动汇率，取消人民币与美元挂钩的机制，改为参考一篮子货币，放宽汇率浮动幅度限制。其后，人民币汇率即逐步加速升

9、值。截至 2007 年 4 月底，人民币对美元名义汇率已由汇改前的 8.2765下降到 7.7055,累计升值达 6.899%。根据传统的国际收支理论，本币的升值将有利于缓解贸易收支顺差。但是，人民币升值并没有对改善中国的国际收支顺差带来明显效应，双顺差和外汇储备仍不断创新高。2006 年中国对外贸易规模达 17606.9 亿美元，比上年净增 3387.8亿美元，增长 23.8%，实现贸易顺差 1774.7 亿美元，较 2005 年的 1018.8 亿美元大幅增长了74.11。2006年国际收支的双顺差使外汇储备大幅增长2473亿美元，2006 年 12 月底，外汇储备余额达 10663 亿美

10、元，2007 年一季度又增加 1357 亿美元，达到 12020 亿美元。人民币汇率变动对国际收支的影响问题再度成为理论界和相关政策部门的关注热点，要求人民币加速升值的呼声再起。究竟人民币汇率变动对中国的国际收支状况有何影响？人民币升值是否为改善中国国际收支失衡，特别是贸易收支失衡的良方？这是中国乃至国际社会广泛关注的重要问题。对中国近十多年，特别是汇改以来汇率变动对贸易收支和资本流动的影响进行实证分析，将有利于人们正确地回答这些问题。本文将从贸易收支总量、对主要区域的贸易收支状况、分行业的汇率传递效应对贸易收支状况的影响和资本流动状况四个方面分析人民币汇率变动对中国国际收支状况的影响。二、研

11、究文献评述二、研究文献评述 1 外汇储备数据来源于国家外汇管理局（SAFE）网站；贸易收支数据来源于中国海关网站。第四届中国金融学年会论文-5 2.1 从需求角度对汇率与贸易收支关系的研究从需求角度对汇率与贸易收支关系的研究 传统的国际收支理论认为，货币的升值会引起进出口商品相对价格发生变化，进而引起进出口商品的数量发生变化，最终引起贸易收支的变动。但是这种影响只有在满足马歇尔-勒纳条件（Mashall-Lerner Condition）的情况下才能发生作用，即当进口需求弹性和出口需求弹性之和大于 1 时，汇率升值才可能会引起贸易顺差减少。在实际经济中，由于货币合同、汇率传导以及商品数量调整的

12、相对滞后性，汇率升值可能在短期内反而增加贸易顺差；只有经过一段时间以后，贸易顺差才会逐渐减少，即存在 J 曲线效应（J-curve Effect）。近 20 年来，许多国内外学者对汇率变动对贸易收支的长短期影响进行了大量的实证研究。但是，经验数据对于汇率和贸易收支之间的关系还没有形成一致结论。Hayes（1986），Marwsh 和 Klein（1996），Bahmani（2001），Baharumshah（2001）等许多经验研究表明，汇率变动对于贸易收支的影响是不确定的，J 曲线效应也不总是存在，一国的贸易收支并不总是可以通过汇率的变动得到有效调整。近年来，不少国内外学者对中国的贸易收支与

13、汇率的关系进行了研究。Eckaus（2004）发现人民币美元汇率对中国对美国的出口不存在显著影响。IMF（2005）报告认为中国加工贸易和一般贸易的汇率弹性显著不同。Marquez 和Schindler（2006）发现中国进出口贸易弹性随着时间而变化，且加工贸易与一般贸易弹性显著不同。戴祖祥（1997）发现中国的进出口需求弹性之和大于 1，满足 ML 条件。叶永刚等（2006）发现无论长期还是短期人民币有效汇率与中美贸易收支之间均不存在因果关系，但是中日贸易收支与人民币汇率之间互为因果关系，人民币有效汇率对中美贸易收支和中日贸易收支均不存在 J-曲线效应。卢向前、戴国强（2005）发现人民币实

14、际汇率波动对中国进出口存在着显著的影响，ML 条件成立，并存在 J 曲线效应。2.2 从企业定价行为和汇率传递角度对汇率与贸易收支关系的研究从企业定价行为和汇率传递角度对汇率与贸易收支关系的研究 马歇尔-勒纳条件和毕克迪克-罗宾逊-梅茨勒条件都忽略了一点：汇率波动并不是完全传导于出口价格的。国外研究者通过对日元升值时期美日贸易问题的实证研究发现，在 20 世纪 80 年代美国发生巨大的贸易赤字，在国际压力下，第四届中国金融学年会论文-6 日元对美元升值并未使得其对于美国的贸易顺差减少反而持续增加，这样传统的国际收支理论受到挑战，人们开始从仅仅关注汇率这个宏观变量进而关注企业针对汇率变化冲击的定

15、价行为这类更为微观的变量。20 世纪 80 年代美国发生巨大的贸易赤字，在国际压力下，日元对美元升值并未使得其对于美国的贸易顺差减少反而持续增加，传统的国际收支理论受到挑战，人们开始从仅仅关注汇率这个宏观变量进而关注企业针对汇率变化冲击的定价行为这类更为微观的变量。很多经验分析的结果显示，汇率波动对出口价格的传导并不完全(Knetter,1989;Goldberg and Knetter,1997)。Taylor(2000)认为,在世界性竞争压力的提高、物价指数保持在低位的经济环境中,出口企业难以将汇率的变化完全传递到出口价格上。人民币汇率制度改革以来，人民币汇率稳步、小幅、高频升值的动态过程

16、中，我国贸易收支不论从总体还是分行业也都表现出一些传统国际收支理论所不能给出解释的现象。一些学者的实证研究发现，即使贸易收支的弹性条件得到满足，并且考虑到了汇率调整的 J 曲线效应，弹性分析法得到的一些结论依然无法对人民币升值后中国贸易收支持续顺差这一现象提供令人信服的解释。这样，研究的重点不得不转移到进出口行业中特殊的市场结构和产业组织结构中来，从汇率对出口企业品的价格的影响来解释人民币升值后各行业贸易收支所表现出来的特征，深入到出口企业品生产企业的微观定价行为或许能提供全新的视角。目前文献对于出口企业微观定价行为的研究集中在：企业面对汇率变动时的“盯市定价”能力（Pricing To Ma

17、rket,PTM），认为企业具有一种能动作用，即在面临汇率变化这类外部冲击时，并不是被动的把汇率变化全部传递到用进口国货币表示的价格上(即完全的汇率传递)，而是根据市场份额、产品差异和边际成本的可变性能动地对出口商品进行定价(即不完全的汇率传递或盯市定价)。目前，国内外文献从汇率传递的角度对人民币升值同贸易顺差加大并存这一矛盾进行研究并不多见，即使有，也是针对贸易收支总体进行研究，并未细分行业，从代表性外贸产品出口的微观角度提供信服的解释。本文将在已有文献的基础上，选择代表性的出口行业，对各个行业内的商品出口价格的汇率传递效应进行初步的分析。第四届中国金融学年会论文-7 2.3 对资本流动影响

18、因素的研究对资本流动影响因素的研究 国际上关于国际资本流动影响因素的理论基本上是从资本套利角度来讨论的，大致可概括为利率决定说、利率汇率联合作用说、资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说等五大基本理论假说。国内学者对我国资本流动与汇率关系的研究。李扬（1998）系统地研究了中国经济对外开放过程中的资金流动问题，认为不良资产的侵蚀以及资本外流是导致上述 90 年代以来国内储蓄剩余与国外资本大规模流入同时并存的矛盾现象的主要因素。汪洋（2004）的研究表明流入我国国际资本流动对利差的因素非常敏感，我国不仅存在单向的资本流出，且存在资本内流进行套利，表明我国对资本账户的管制趋于无效。王琦（2

19、006）的实证结论显示：利差主要影响投机性资本的流动，而对长期资本流动影响较小。在我国目前资本流动以长期资本为主，短期资本流动受限且我国利率市场化程度较差的情况下，利差在我国国际资本流动中的作用就不太显著。同时，该文认为，汇率对我国资本流动的解释力最强，稳定的汇率制度有助于保障我国稳定的经济环境，是吸引国际资本流入的关键原因之一。三、三、1995 年以来中国国际收支与人民币汇率变动基本情况年以来中国国际收支与人民币汇率变动基本情况1 3.1 人民币汇率变动情况人民币汇率变动情况 7.87.98.08.18.28.38.48.5959697989900010203040506RMBUSA7891

20、01112959697989900010203040506RMBEUR 1本部分人民币双边名义汇率数据来源于 IFS 数据库，采用期内平均汇率，其中人民币对欧元、日元和韩元数据根据对美元的三角汇率套算；人民币有效汇率数据来自于 BIS 网站；我国贸易收支数据来自于 Wind 资讯数据库。第四届中国金融学年会论文-8.05.06.07.08.09.10.11959697989900010203040506RMBYEN.004.005.006.007.008.009.010.011.012959697989900010203040506RMBRON 图 1 人民币对美元、欧元、日元、韩元名义汇率变

21、动情况 首先我们来看人民币对美元、欧元、日元、韩元双边名义汇率（采用直接标价法）变动情况。（1）从图 2 可知，人民币对美元名义汇率自 1995 年以来，一直实行钉住美元汇率政策，直到 2005 年 7 月人民币汇率改革，人民币兑美元汇率一次性上调 2.1%，人民币汇率形成机制改革取消人民币与美元挂钩，改为参考一篮子货币。截至 2006 年底，人民币对美元汇率已累计升值 6%，且升值速度呈加速趋势。（2）自欧元 1999 年 1 月诞生以来至 2005 年 7 月汇改前，人民币对欧元名义汇率随着美元欧元汇率变动而先升值（19992001 年）后贬值（2002年2005 年）；自 2005 年

22、7 月以来，也呈现出先升后贬的趋势。（3）人民币对日元汇率 1998 年 8 月前呈升值趋势，之后呈现出贬值与升值的周期性趋势中；自 2005 年 7 月汇改以来人民币对日元呈升值趋势。（4）人民币对韩元 1998 年 1月前呈升值趋势，之后虽然 2001 年有所调整，基本上呈贬值趋势；2005 年 7 月人民币汇改对其无明显影响。708090100110120959697989900010203040506NEERREER 图 2 人民币名义有效汇率和实际有效汇率变动情况 其次我们来看人民币有效汇率变动情况。名义有效汇率是按照一定权重加权的双边汇率（BIS 数据库根据贸易权重几何加权），实际

23、有效汇率由名义有效汇率按照相对价格进行调整后得到。有效汇率指数上升反映有效汇率升值，下降反第四届中国金融学年会论文-9 映有效汇率贬值。从图 2 可知，人民币名义与实际有效汇率的变动阶段大致相同。综上图 1 和图 2 可知，人民币汇改前由于人民币钉住美元，人民币实际有效汇率的变动与美元兑欧元等其他国家货币双边汇率变动趋势大致相同，汇改后人民币实际有效汇率表现出一定波动性。从上可知，人民币对美元双边汇率升值自 2005年 7 月汇改以来非常明显，但人民币实际有效汇率的升值幅度不明显。3.2 中国国际收支状况中国国际收支状况 -100-5005010015020025095969798990001

24、0203040506NEXNEXORNEXPA 图 3 中国贸易收支变动及按贸易方式构成情况 （1）从图 3 可知，自 1995 年至 2001 年中国进出口贸易保持平稳小幅增长，净出口额数据也较平稳。2001 年底中国加入 WTO 后，进出口贸易额和净出口额明显呈加速上升趋势，且出口额增长幅度大于进口额增长幅度，导致净出口额呈上升趋势。2006 年中国出口、进口和净出口贸易额分别为 9690.8 亿、7916.1 亿和 1777.7 亿美元，分别增长了 264.22%、224.98%和 690.72%。.3.4.5.6959697989900010203040506EXPA/EXIMPA/I

25、MEXOR/EXIMOR/IM 图 4 加工贸易在中国进出口贸易中的比重-200 0200400600800100095 96 97 9899 00 0102 0304 05 06 E X I M N E X第四届中国金融学年会论文-10 （2）从中国贸易方式看，加工贸易在中国进出口贸易中具有重要的作用1。自 1995 年以来，中国加工贸易进出口分别约占进出口贸易额的 40%和 56%，且增长速度快于一般贸易。1995 年中国加工贸易顺差与一般贸易顺差相差不大，但自 1996 年以来，加工贸易顺差增速更快。表 1 2006 年中国主要行业进出口贸易占总进出口贸易比重 行业行业 占出口总额的占出

26、口总额的 比重（比重（%）占进口总额的占进口总额的 比重（比重（%）占顺差总额的比占顺差总额的比重（重（%）纺织工业 14.25 3.24 63.39 玩具家具 5.28 0.29 27.56 鞋帽产品 2.71 0.10 14.36 冶金工业 8.34 7.07 14.04 食品饮料烟草 1.27 0.49 4.75 交通运输 3.60 3.37 4.65 皮革箱包 1.49 0.78 4.65 电机电器 22.01 26.87 0.33 医疗仪器 0.16 0.30 -0.49 农产品 0.91 1.39 -1.19 塑料制品 3.03 5.45 -7.78 石油化工 3.85 7.08

27、-10.55 矿产能源 1.80 11.24 -40.32 合计 68.71 67.67 73.42 （3）从国际贸易的行业结构来看，主要的 13 个行业，占进出口总额的比重为 68.71%和 67.67%，占顺差总额的比重 73.42%.。其中占进出口总额的比重最大的为电机电器行业，约占贸易总额的 1/4。该行业主要为加工贸易，进出口基本平衡。在贸易顺差中比重最大的为纺织业，占 63.39%，其次为玩具家具、鞋帽和冶金工业。这前四名约占贸易顺差总额的 119.35%，而约占 105%的前三名均为中国具有比较优势的劳动密集型产业。而贸易逆差中比重最大的为矿产能源，占顺差总额的 40.32%，一

28、方面是由于加工贸易中大量铁矿石、能源的进口和大量钢铁的出口，另一方面显示了中国矿产能源等资源性产品对国际市场的依赖。（4）国际收支总量和结构 1一般贸易数据直接来源于海关统计一般贸易项目；加工贸易数据来源于海关统计来料加工装配贸易和进料加工贸易数据之和。除了加工贸易和一般贸易外，其余均为其他贸易项，约占 20%第四届中国金融学年会论文-11 图 5 我国贸易收支、资本流动与外汇储备变动图-10001002003004002000200120022003200420052006NCFFDISCF 图 6 我国 FDI、短期资本和资本净流入 从图 5 可知，我国国际收支顺差的 2/3 来源于贸易收

29、支顺差，且近年来贸易收支顺差比重逐渐上升。从图 6 可知流入我国国际资本 2004 年较多，自 2006 年以来资本流入达到新的高峰。其中，代表长期资本的 FDI 流入自 2000 年以来相对较为稳定，而短期资本流动波动性较大，2006 年以来我国资本项目顺差达到高峰的主要原因就在于短期资本的大量流入 综上可见，人民币兑美元名义汇率自 2005 年 7 月汇改以来已持续稳定升值8%，但用贸易加权计算的人民币实际有效汇率升值则不大。我国国际收支顺差的 2/3 为贸易顺差，贸易余额自 2001 年末加入 WTO 以来大幅增长，其中对美、欧表现为顺差逐年扩大，对日、韩表现为逆差逐年扩大；加工贸易在我

30、国的对外贸易中占重要作用；且顺差的行业集中现象比较明显。自 2000 年以来，以 FDI为代表的长期资本流动相对较为稳定，而短期资本流动波动较大。第四届中国金融学年会论文-12 四、人民币实际汇率变动对中国贸易收支总量影响的实证分析四、人民币实际汇率变动对中国贸易收支总量影响的实证分析 考虑到贸易收支与各宏观经济变量间是一种相互影响、互为因果的关系，所以本节运用向量自回归（VAR）方法，在考虑了中国 FDI 和加工贸易特征基础上，定量考察中国贸易收支总额与汇率变动的动态关系，分析人民币升值环境下贸易盈余不断扩大能否用加工贸易特征来解释，短期内汇率变动对贸易影响的 J 曲线效应是否存在等问题。4

31、.1 VAR 模型结构模型结构 传统理论认为，进出口贸易收支取决于汇率、收入等宏观经济变量，贸易收支与各宏观经济变量间是一种相互影响、互为因果的关系。在实证研究中，常规的做法是假定进口需求是本国真实国民收入 Y、进口商品伙伴国价格 PM*和进口商品国内价格 PM 和汇率 E（直接标价法）的函数；出口需求是贸易伙伴国收入水平 Y*，本国出口商品价格 PX 和贸易伙伴国出口商品价格 PX*和汇率 E（直接标价法）的函数（Reinhart，1995；Eckaus，2004；Marquez，2006）。由于中国进出口贸易中外资企业所起的作用1，需要考虑 FDI 存量对贸易流动的滞后性影响（Swenso

32、n，2004）。随着世界贸易分工新格局的形成，中国由于低成本优势成为全球加工制造中心，从日本、韩国等发达的亚洲国家进口技术密集型中间品和资本品，运到中国利用廉价劳动力进行加工然后再出口。加工贸易在进出口贸易额和贸易顺差中占有相当大比重，研究贸易收支影响因素时需要考虑加工贸易与一般贸易的区别（Marquez，2006）。综上考虑，我们建立出口贸易、进口贸易和净出口贸易 VAR 模型为：*(,(1),)EXVARVAR EX YREER FDISIMPA=（1）(,(1),)IMVARVAR IM Y FDISREER=（2）*(,(1),)NEXVARVAR NEX Y YREER FDISIM

33、PA=（3）其中，EX、IM 和NEX 分别表示出口、进口和净出口，Y 和*Y 表示国内和国外真实收入，REER 表示实际有效汇率，IMPA表示加工贸易进口量，(1)FDIS 1 据统计，中国目前出口贸易额中三资企业占比为 65%。第四届中国金融学年会论文-13 表示外商直接投资的滞后值。4.2 数据说明及检验数据说明及检验 本节选取 1997 年 1 月-2006 年 11 月的月度数据作为研究样本1，针对中国贸易收支数据及中国工业增加值月度数据表现出很强的季节规律性问题，本文对中国进出口数据和工业增加值数据取对数前先采用 X12 加法模型进行季节调整。国外真实收入水平采用季节调整后的指数数

34、据。对于中国国内真实收入水平 Y和国外真实收入水平Y*，因为缺少GDP月度数据，采用工业增加值IP和IPWorlds代替。国外真实工业增加值指数选取中国最大的四个贸易伙伴国（美国、欧盟、日本、韩国）真实工业增加值指数（以 2000 年为 100）几何加权计算。采用扩展的迪基-富勒（ADF）单位根检验方法检验数据的平稳性。VAR 滞后结构稳定性检测采用 AR 根检验，结果显示单位根均位于单位圆内2。4.3 脉冲响应结果分析脉冲响应结果分析 脉冲响应函数图能直观反映 VAR 模型估计的系数关系，描述 VAR 模型中一个内生变量的冲击给其他变量所带来的影响，便于直观考察变量间的动态关系。本节考察贸易

35、收支对各变量的脉冲反应。4.3.1 进出口贸易总量脉冲反应结果进出口贸易总量脉冲反应结果 1 其中国内真实收入和贸易收支数据来源于 Wind 资讯数据库、人民币有效汇率和国外真实收入水平的加权比重来源于 BIS 网站，国外真实收入数据来源于 IFS 数据库。除各国国内真实收入水平等指数类数据外，其他数据单位为亿美元。2 详细数据说明及检验参见陈学彬、徐明东（2007）。第四届中国金融学年会论文-14-.02.00.02.04.06.0812345678910LOG(EX)LOG(IPWORLDS)LOG(REER)LOG(FDIS(-1)LOG(IMPA)-.04-.02.00.02.04.0

36、6.08.10.1212345678910LOG(IM)LOG(IP)LOG(REER)LOG(FDIS(-1)Response of LOG(IM)to CholeskyOne S.D.Innovations A B 图 7 结构冲击引起的中国出口和进口反应曲线图 图 7 显示了中国出口和进口总量的脉冲反应曲线。从中可见：（1）国内真实收入增加，中国进口增加；国外真实收入增加，中国出口增）国内真实收入增加，中国进口增加；国外真实收入增加，中国出口增加。中国进口出口与中国和世界经济增长高度正相关。加。中国进口出口与中国和世界经济增长高度正相关。（2）人民币实际有效汇率）人民币实际有效汇率升值升

37、值，中国进口和出口，中国进口和出口均下降均下降，且调整存在一且调整存在一定定时滞时滞。人民币实际有效汇率升值冲击，短期内出口额增长，经过约 3 个月滞后期，出口额开始下降，说明汇率变动对出口影响的 J 曲线效应存在。人民币实际有效汇率升值，中国进口总额下降，且存在两个月的滞后期。这不同于传统国际收支理论，但与 Marquez 和 Schindler（2006）的研究结论一致。解释该悖论需要结合中国贸易特征：中国出口贸易额 60%是加工贸易，进口贸易与出口贸易高度正相关，进口的目的不像传统国际收支理论所假设的消费，而是为了出口；而一般贸易进口由于受到国外供给条件限制（发达国家对我国具有较强需求的

38、高科技产品的限制出口）和国内需求条件限制（人们实际收入水平增长有限，国内消费需求不足），受人民币升值的价格引致作用增加不大（见后文对加工贸易与一般贸易差异分析）所以，人民币实际汇率升值，则出口相对下降，进口也相对下降，二者同向变动。（3）FDI 存存量对中国进出口影响量对中国进出口影响均均为正，加为正，加工工贸易的进口冲贸易的进口冲击击对中国出口对中国出口贸易的影响贸易的影响也也为正为正，说明 FDI 流入与贸易之间存在互补效应而不是替代效应。4.3.2 贸易贸易盈余盈余的脉冲响应结果分析的脉冲响应结果分析 第四届中国金融学年会论文-15-5051015202512345678910NEXLO

39、G(REER)LOG(IP)LOG(IPWORLDS)LOG(IMPA)LOG(FDIS(-1)Response of NEX to CholeskyOne S.D.Innovations 图 8 结构冲击引起中国净出口贸易的反应 （1）国内真实收入和国外真实收入冲）国内真实收入和国外真实收入冲击都击都对中国贸易对中国贸易盈余存在盈余存在正的影响，正的影响，虽然虽然影响影响程程度度随时间延随时间延长有长有些下降些下降。国内真实收入的正向冲击也使得中国顺差增加的结论与传统国际收支理论不符。传统国际收支理论，包括一般的马歇尔-勒纳条件，都是在凯恩斯主义基础上发展起来的，强调需求，而忽视了供给的作用

40、。如果国内真实收入的增加不是国内吸收能力显著增加，而是国外净出口需求显著增加的结果，那么国内真实收入增加，则意味着顺差增加。近年来中国国内宏观经济面临的一个重要问题就是有效内需不足，大量的产品生产用于出口。（2）FDI 存存量和加量和加工工贸易的进口冲贸易的进口冲击击对中国贸易对中国贸易盈余盈余的影响为正的影响为正。也就是说，FDI 存量正向冲击引起中国顺差增加，加工贸易进口正向冲击，意味着出口也会增加，由于出口值与进口值之差为加工费收入，会引起中国顺差增加。其中，FDI 存量冲击对中国净出口的影响约滞后 3 个月；加工贸易进口冲击的影响短期内大于长期，在第 2 期时达到最高点然后逐渐下降。（

41、3）人民币实际有效汇率冲）人民币实际有效汇率冲击击对中国贸易对中国贸易盈余盈余有有显著显著的的负负影响。影响。也就是，人民币实际有效汇率升值冲击，短期内引起中国贸易顺差先上升然后再下降，最后净影响为负。可知，汇率变动对贸易收支影响的 J 曲线效应明显，且时滞约为5 个月。如果将国内真实收入和国外真实收入冲击贡献合并在一起，则对净出口贸易的方差分解证实中国贸易收支的收入效应大于价格效应。4.3.3 加加工工贸易与贸易与一般一般贸易进出口差贸易进出口差异异分析分析 图 9 显示了加工贸易与一般贸易的脉冲反应曲线。从中可见：第四届中国金融学年会论文-16 中国加工贸易与一般贸易的出口、进口和贸易盈余

42、受实际有效汇率变动影响非常相似，均表现出一定的滞后效应（J 曲线效应），实际有效汇率升值对中国加工贸易和一般贸易的影响均为负。这有悖于传统贸易收支理论，汇率升值将会引起进口品国内价格下降，进口数量大幅增加，进口额增加。但数据显示人民币升值一般贸易进口额反而下降，原因在于一般贸易进口由于受到国外供给条件限制（发达国家对我国具有较强需求的高科技产品的限制出口）和国内需求条件限制（人们实际收入水平增长有限，国内消费需求不足），受人民币升值的价格引致作用增加不大。显然，加工贸易特征不能完全解释人民币升值条件下中国出口贸加工贸易特征不能完全解释人民币升值条件下中国出口贸易持续扩大、贸易顺差持续扩大的问题

43、易持续扩大、贸易顺差持续扩大的问题。-.04-.02.00.02.04.06.08.1012345678910LOG(EXPA)LOG(IPWORLDS)LOG(REER)LOG(IMPA)LOG(FDIS(-1)Response of LOG(EXPA)to CholeskyOne S.D.Innovations-.04-.02.00.02.04.06.08.10.1212345678910LOG(EXOR)LOG(IPWORLDS)LOG(REER)LOG(IMPA)LOG(FDIS(-1)Response of LOG(EXOR)to CholeskyOne S.D.Innovation

44、s 图 9-1 中国加工贸易与一般贸易出口的脉冲反应图-.04-.02.00.02.04.06.08.10.1212345678910LOG(IMPA)LOG(IP)LOG(REER)LOG(FDIS(-1)Response of LOG(IMPA)to CholeskyOne S.D.Innovations-.04.00.04.08.1212345678910LOG(IMOR)LOG(IP)LOG(REER)LOG(FDIS(-1)Response of LOG(IMOR)to CholeskyOne S.D.Innovations 图 9-2 中国加工贸易与一般贸易进口的脉冲反应图 第四届

45、中国金融学年会论文-17-4-202468101212345678910NEXPALOG(REER)LOG(IP)LOG(IPWORLDS)LOG(FDIS(-1)Response of NEXPA to CholeskyOne S.D.Innovations-4048121612345678910NEXORLOG(REER)LOG(IP)LOG(IPWORLDS)LOG(FDIS(-1)Response of NEXOR to CholeskyOne S.D.Innovations 从图 9-3 中国加工贸易与一般贸易盈余的脉冲反应图 综合以上综合以上分析分析可见可见，人民币实际汇率，人民币

46、实际汇率升值升值对中国的贸易顺差对中国的贸易顺差具具有有滞后滞后的的负面负面影响，影响，即存在即存在明明显显的的 J 曲线曲线效应，效应，且且对对一般一般贸易和加贸易和加工工贸易的影响贸易的影响基基本相本相当当。但但贸易收支的收入效应明贸易收支的收入效应明显大于显大于价价格格效应，说明中国贸易收支的变动效应，说明中国贸易收支的变动更多更多的的受受中中国经济和世界经济国经济和世界经济发展发展的影响，的影响，较少地受较少地受汇率变动的影响。汇率变动的影响。五、人民币实际汇率变动对主要市场双边贸易影响的实证分析五、人民币实际汇率变动对主要市场双边贸易影响的实证分析 从总量分析来看，人民币实际有效汇率

47、的变动的确对中国的进出口贸易具有一定的影响。那么从区域分布来看，这种影响如何呢？从中国的三大贸易伙伴：美国、日本和欧盟来看，人民币兑美元汇率升值，但中美贸易顺差却在持续扩大；人民币兑日元升值，中日贸易逆差持续扩大；人民币兑欧元汇率贬值，中欧贸易顺差持续扩大。这就出现了一个悖论，就中美和中欧而言，不管是升值还是贬值，都存在贸易顺差，而对中美和中日贸易而言，同为升值，但却是一国顺差增大，一国逆差增大。这就形成所谓“中国贸易收支之谜”。本节将采用一般均衡的方法，通过协整分析方法研究人民币实际汇率变动对中国主要贸易伙伴美国、日本和欧元区（十二国）之间进出口贸易收支的影响。5.1 模型结构模型结构 本节

48、以 Rose 和 Yellen（1989）的简化式贸易收支模型为框架，对包括实际汇率在内的各主要宏观经济变量与贸易收支之间的关系进行研究。本节考察实际汇率变动对双边贸易的影响采用以下基本模型:第四届中国金融学年会论文-18 *012ln()ln()ln()ttttEXYE=+（4）012ln()ln()ln()ttttIMYE=+（5）按照传统国际收支理论，当10或10 时,本币贬值能增加出口，或从而有助于贸易收支的改善；当 0 时,本币贬值不能增加出口，从而将恶化贸易收支。同时，外国居民收入上升，会增加进口本国商品的需求，故本国出口增加，贸易收支得到改善，因此预期 的符号为正；本国居民收入上

49、升，增加进口外国商品，故进口增加、贸易收支恶化，预期 的符号为负。5.2 数据说明数据说明 本文采用 2001 年 1 月2006 年 11 月月度数据，其中：(1)贸易收支:选用中国对美国、日本和欧元区出口与进口数额经美国 CPI 调整的实际值，取对数表示为 lnEXCU、lnEXCJ、lnEXCE、lnIMCU、lnIMCJ 和 lnIMCE。(2)双边实际汇率:选用以 2000 年为基期的直接标价法人民币兑美元、兑欧元、兑日元双边实际汇率指数,取对数分别表示为 lnRERCU、lnRERCJ 和 lnRERCE。(3)实际收入：由于缺乏 GDP 月度数据，以 2000 年为基期的中、美、

50、日和欧元区实际工业增加值指数代替，取对数分别表示为 lnIPCN、lnIPUS、lnIPJP 和 lnIPEU。以上所有原始数据都经过季节调整7。04080120160200200120022003200420052006EXCUIMCU 01002003004009296100104108112200120022003200420052006IPCNIPUSRERCU 图 10-1：中美进出口、实际收入、实际汇率变化图 7 其中，贸易收支、国内实际 IP 指数计算所需数据来源于中国经济统计数据库和中国海关统计，双边实际汇率、美国国内 IP 指数，日本国内 IP 指数和欧元区实际 IP 指数来