基金费率结构与基金业绩_理论模型及基于中国的实证研究.pdf

《基金费率结构与基金业绩_理论模型及基于中国的实证研究.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《基金费率结构与基金业绩_理论模型及基于中国的实证研究.pdf（6页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、金融投资一、引言自 1997 年 证券投资基金管理暂行办法 颁布以来，中国基金业进入了一个快速发展时期，特别是随着2006 年股权分置改革的推进，中国资本市场出现了前所未有的牛市大行情。股市的火爆直接带动了基金业的迅猛发展，基金资产总规模最高超过了3 万亿元，占 A 股市值的近三成，证券投资基金已经成为中国资本市场上举足轻重的参与者。中国基金业在快速扩张的同时也存在一些问题，特别是自 2007 年 10 月以来进行的股市大调整，导致基金资产规模大幅缩水，投资者亏损严重，一些矛盾与问题更加凸显。首先，基金投资者在熊市中亏损严重，但基金公司依然按照固定的管理费率收取高额的基金管理费，导致基金公司与

2、基金投资者关基金费率结构与基金业绩彭振中1，谭小芬2，严立业2（1.中央财经大学 中国经济与管理研究院，北京 100081；2.中央财经大学 金融学院，北京 100081）摘 要 根据逆向选择和道德风险共存的委托代理混合模型，求解出最优基金费率结构形式的显示解，发现它与我国私募基金费率模式非常相似。将基金费率结构模式作为虚拟变量，引入到影响基金业绩的计量模型中进行回归分析，发现基金费率结构模式对基金业绩有显著的正面影响。理论模型和实证分析均表明，相对于私募基金费率模式，公募基金费率模式的激励约束机制效率更低，但可以通过多种措施来进行改进。关键词 基金费率结构；基金业绩；委托代理混合模型中图分类

3、号F830.91文献标识码 A文章编号 10079556（2010）01003006Structure of the Fund Management Fee and the Fund PerformanceEmpirical Analysis of the Fund Industry of ChinaPENGZhen-zhong1，TANXiao-fen2，YANLi-ye2（1.China Economics and Management Academy，Central University of Finance&Economics，Beijing 100081；2.School of Fi

4、nance，Central University of Finance&Economics，Beijing 100081，China）Adstract:This paper analyzes the structure of the fee by using principal-agent mixed model which includes adverse selection andmoral hazard，and gets the solution of the optimal structure of the fee，which is similar to the structure o

5、f the private equity funds，thenintroduces the structure of fee into the econometric model as a virtual variable and finds that it has a significant positive impact on thefund performance.It infers that the current pattern of the fixed fee of mutual fund in China is a lower effective than the pattern

6、 of mixedfee from the comparative analysis and empirical study；improvement can be achieved by encouraging innovation of the fund product aswell as the corresponding mechanism.Key Words:structure of the fund management fee；fund performance；principal-agent mixed model收稿日期20091112基金项目中央财经大学研究生科研创新基金项目作

7、者简介彭振中（1985），男，江西萍乡人，中央财经大学中国经济与管理研究院，研究方向是证券市场；谭小芬（1978），男，江西萍乡人，中央财经大学金融学院副教授，经济学博士，研究方向是金融学；严立业（1985-），男，山东临沂人，中央财经大学金融学院，研究方向是证券投资。理论模型及基于中国的实证研究2010年1月第32卷 第1期Jan.，2010Vol.32 No.1Joumal of Shanxi Finance and Economics University山 西 财 经 大 学 学 报30系紧张，投资者怨声载道。其次，公募基金在熊市中亏损严重，而一些私募基金却取得了不错的收益，两者差距明

8、显。再者，一些优秀的公募基金经理被私募基金的业绩报酬所吸引，频繁跳槽到私募基金，导致公募基金管理团队不稳定，基金业绩下滑，损害了投资者利益。透过这些现象，值得我们进一步研究和检验的问题是：公募基金的固定管理费率模式和私募基金的业绩提成管理费率模式孰优孰劣？私募基金的业绩报酬模式能否提高基金业绩？通过对这些问题进行深入研究，有助于改善基金公司的治理结构和激励机制，为基金监管部门提供有关政策建议，促进中国基金业的健康发展。本文结构安排如下：第二部分，回顾和梳理相关文献；第三部分，构建理论模型；第四部分，在模型基础上，结合中国基金业发展情况进行实证研究；最后是结论及政策建议。二、文献回顾基金投资者与

9、基金管理者是一种委托代理关系，基金投资者希望基金管理者能够勤勉尽责地管理投资基金，但投资者不能观察到管理者的投资能力以及努力程度，只能观察到另一些代理变量，如基金收益、基金净值等。在隐藏信息和隐藏行动共存的不对称信息情况下，需要设计一种激励合约（基金费率结构），根据一些可观察的信息来奖惩基金管理者，以激励其选择对投资者有利的行为。Ross（1973）、Grossman 和 Hart（1983）、Holmstrom和Milgrom（1991）、Mirrless（1999）等人开创性地运用委托代理理论和应用模型进行分析，主要解决了委托代理关系中存在的信息不对称问题。他们指出，应该按照一定的合约在委

10、托人和代理人之间对剩余索取权进行分配，并将剩余索取权的分配和经营绩效挂钩。国内有关基金激励机制的理论研究还处于起步阶段。李建国（2002）通过对基金管理人激励模型进行分析，认为使用相对业绩考核基金管理者是有必要的，基金管理者应当拥有部分剩余索取权，并且基金投资者对基金管理者的激励性报酬只能以基金业绩为基础而不能以基金管理者的努力程度为基础。刘煜辉、欧阳刚（2003）对基金激励合约进行了经济学分析，认为基金激励合约有其特殊性，要实现最优合约需满足一定的条件，通过“锦标赛竞争”和监督机制能够降低代理成本。倪苏云、肖辉、吴冲峰（2004）利用期权定价的思想，将基金管理费和基金业绩、市场收益挂钩，设计

11、了上下限费率条款，对证券投资基金管理费率的制定进行了初步探索。基金特征也会影响到基金业绩，这些因素包括基金公司类型、基金经理、基金规模、基金费用等。Chevalier 和 Ellison（1999）的研究表明，名牌大学毕业的基金经理的业绩要高于一般学校毕业的基金经理，且与其大学期间的学习成绩正相关，年龄较大的基金经理业绩比年龄小的基金经理差。AjayKhorana（2001）研究了基金经理变更与基金业绩的关系，结果表明，新的基金经理并不能够产生相对于业绩评价基准而言显著的超额业绩，但基金的总风险相对于更换前有所降低。Daniel、Christine、Micheal 和Wayne（1999）研究

12、了基金业绩与基金规模的关系，发现基金规模和基金业绩之间存在一种倒 U 型的关系。Gregoriou 和 Gueyie（2003）发现，规模大的基金比规模小的基金更能够提高风险调整后的收益，这可以由规模大的基金具有良好的流动性来解释。Ber和Madura（2000）的研究表明，经验丰富的基金在短期内要比欠缺经验的基金表现好，基金规模与基金业绩具有不显著的负相关关系。Volkman（1995）发现，以业绩为基础提取的基金管理费与经过风险调整后的收益正相关。Edwin、Martin 和 Christopher（2003）发现，具有业绩报酬的基金表现出正的选股能力，并承担着更大的风险。Viet Do、

13、Robert 和Wickramanayake（2005）发现，澳大利亚的对冲基金业绩与业绩报酬显著正相关，与固定管理费负相关。国内关于基金业绩评价的文献很大一部分都是采用国外的基金业绩评价模型，套用我国公募基金（开放式基金、封闭式基金）的数据进行分析的。林坚、郑慧清等（2002）对我国 29 只封闭式基金的规模与业绩关系进行了实证研究，认为随着基金规模的扩大会先出现一个规模不经济的阶段，达到最低点后再出现一个规模经济的阶段。曾德明等（2005）对 2004 年我国 54 只封闭式基金激励机制的有效性进行了实证研究，发现基金管理费与投资组合的收益不相关，而与投资组合的系统风险及总风险正相关。目前

14、对我国基金激励机制进行的理论研究，大多利用的是只有隐藏行动的委托代理模型。本文运用隐藏信息和隐藏行动同时存在的委托代理混合模型求解出最优基金费率结构的显示解，发现它与私募基金费率模式类似。在此基础上，考虑到现有文献在对我国基金业绩进行实证分析时，数据样本大都来源于我国公募基金（开放式基金或者封闭式基金），本文在基金业绩评价模型中引入了基金费率结构模式作为虚拟变量，对我国公募基金和私募基金进行了比较研究，重点分析了基金费率结构模式对基金业绩的影响。三、理论模型我们假定，e 代表基金管理者努力水平的一维31向量，且 e缀E=0，+）。a 代表基金管理者投资能力的一维向量，包括基金管理者的知识和经验

15、，且缀A=L，H），aL代表低能力类型，H代表高能力类型。a 为基金管理者的私人信息，其密度函数为 f（）、分布函数为 F（a），均为共同知识。代表不受基金管理者控制的外生随机变量（称为自然状态），包括市场风险、政策风险等，其中 服从均值为 0、方差为 2的正态分布，其密度函数和分布函数分别为 g（）和 G（）。给定的外生变量、基金管理者的努力水平 e 和投资能力 a 共同决定了一个可观测的结果，即基金收益 （e，），其中 （e，）的直接所有权属于基金投资者，且坠坠e0，坠2坠e20，坠坠0，坠2坠20，坠坠0，坠2坠20，即基金收益 是关于基金管理者努力水平 e、投资能力 a 以及自然状态

16、的严格增函数。一阶导数大于 0，二阶导数小于 0，表明基金管理者越努力，投资能力越高，自然状态越好，则基金收益越高，但其边际收益递减。假定 s（）为基金投资者支付给基金管理人的管理费用，c（e，a）为基金管理者的努力成本，且坠c坠e0，坠c坠0，坠2c坠e20，坠2c坠e坠0，即基金管理者越努力其成本越大，基金管理者投资水平越高其成本越小，努力的边际成本是递增的，投资能力的边际成本是递减的。假定基金投资者与基金管理者的效用函数分别为 （-s（）和 u（s（）-c（e，），基金投资者为风险中性，基金管理者为风险规避，即 0，=0，u0，u0，则基金投资者的期望效用函数可以表示为：max（e，s（

17、）LH（e，）-s（e，）f（）dag（）d（1）基金投资者的目标就是在基金管理者的类型 和努力水平 e 都不可观测时，通过促使基金管理者选择 e 和 s（），最大化上述期望效用函数。但是，基金投资者面临基金管理者的两个约束条件。首先是参与约束（IR），即基金管理者从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用。基金管理者不接受合同时能得到的最大期望效用由其面临的其他市场机会决定，可以理解为市场平均工资对应的保留效用水平，用u軈表示。该约束可以表述为：u（s（e，）g（）d-c（e，）u軈（2）其次为基金管理者的激励相容约束（IC），即给定基金管理者投资能力 a 以及自然状

18、态，在任何激励合同下，基金管理者总是选择使自己的期望效用最大化的努力水平 e。因此，任何基金投资者希望的 e都只能通过基金管理者的效用最大化来实现。激励相容约束可以表述如下：u（s（e，）g（）d-c（e，）u（s（e，）g（）d-c（e，）坌e，eE（3）对上述模型我们可以采用莫里斯（1974）和霍姆斯特姆（1979）使用的“分布函数的参数化方法”进行分析，简单地说，就是将上述自然状态 的分布函数转换为 的分布函数，这个新的分布函数通过技术关系 （e，）从原分布函数 G（）导出。我们用F（，e，）和 f（，e，）分别代表所导出的分布函数和对应的密度函数。于是，基金投资者的问题就转化为在满足上

19、述两个约束条件下，选择 e 和 s（）以最大化期望效用函数的问题，其数学表达式为：max（e，s（）（e，）-s（e，）f（，e，）d（4）s.t.（IR）u（s（e，）f（，e，）d-c（e，）u軈（5）（IC）u（s（e，）f（，e，）d-c（e，）u（s（e，）f（，e，）d-c（e，）坌e，eE（6）为了研究方便，我们对上述一般化模型进行简化分析，假定收益函数为线性形式：=e+，收益的密度函数为（，e）。考虑线性合同 s（，）=r（）+（），其中，r（a）代表 a 类型基金管理者与基金收益无关的收入，（）代表 a 类型基金管理者分享的基金收益比例，0（）1。由于基金投资者为风险中性，因

20、此投资者的期望效用等于期望收益，即：E（-s（，）=E-（）-r（）=LH（-（）-r（）（，e）df（）d（7）假定基金管理者的效用函数具有不变绝对风险规避特征，即 u=-e-w，其中 是绝对风险规避系数，w 为实际货币收入，w=s（，）-c（e（），）=r（）+（）-c（e（），），基金管理者的期望效用 Eu=-E（e-w）=-e-（）。其中，（）为基金管理者的确定性等价收入，（）=E（W1）-12var（W1）=r1（V+e1）2-be12-r1282，Ew 为基金管理者的期望32变量指标变量名称定义Sharpe夏普指数基金收益率（ri）超过无风险收益率（rf）部分与基金收益率的标准差（

21、i）之比，即 Sharpe=ri-rfiSize基金规模样本期间基金的平均规模Time基 金 公 司成立时间基金公司成立的年限Experience基 金 经 理从业时间基金经理从事证券投资职业的年限Change基 金 经 理变更哑变量（样本期间基金经理发生变更为 1，未变更为 0）PerformanceFee基 金 业 绩报酬哑变量（私募基金为 1，公募基金为 0）收入，12var（E（W1）为基金管理者的风险成本。当基金管理者的投资水平不可观测时，最优的激励合同要满足参与约束，使基金管理者的期望收益最大化。同理，当基金管理者的努力水平不可观测时，最优的激励合同也要满足激励相容约束，使基金管理

22、者的期望收益最大化（基金管理者的确定性等价收入最大化）。因此，这两个约束可以用以下同一个公式表示：e（）argmaxe（）（）坌A（8）假定基金管理者的保留收入为w軍，那么基金管理者的参与约束可以表示为 （）w軍。当基金管理者的类型和努力水平都不可观测时，上述基金投资者的最优化问题可以重新表述为：max（e（），（）LHe（）-（）-2ce（ce（e（），）2-c（e（），）f（）d（9）s.t.（IR）e（）argmaxe（）（）坌A（10）（IC）（）w軍（11）可解得最优激励报酬的显示解如下：s（，）=w軍+LHc（e（軜），軜）d軜+c（e（），）-ce（e（），）e（）+122ce2

23、（e（），）+ce（e（），）（12）由式（12）可知，最优激励报酬可以分为固定补偿 N（）和业绩补偿 ce（e（），）两部分。其中，固定补偿 N（）为：N（）=w軍+LHc（e（軜），軜）d軜+c（e（），）-ce（e（），）e（）+122e2（e（），）（13）目前，我国私募基金的管理费大多由按固定的管理费率（1.5%）对基金净资产提取的固定管理费和一定比例（20%）的业绩补偿两部分构成，这与式（12）所表示的最优激励报酬式的显示解类似，即由固定补偿N（）和业绩补偿 ce（e（），）两部分组成。四、实证研究（一）变量选择及定义被解释变量：采用经过风险调整后的业绩计量指标夏普指数来衡量基金业

24、绩。解释变量：根据已有的文献研究，我们首先选取基金规模、基金公司成立时间、基金经理从业时间、基金经理变更作为基本控制变量，然后加入基金业绩报酬作为哑变量对风险调整后的基金业绩（即夏普指数）进行多元回归分析。各变量定义如表 1 所示。（二）研究假设及模型建立基于现有的参考文献，我们提出假设 1假设 5。假设 1：基金规模与基金业绩之间存在倒 U 型关系，即随着基金规模的扩大，由于规模经济效应导致单位费用减少从而使基金业绩增加，当达到最优基金规模时基金业绩最好，当基金规模超过最佳规模时基金业绩下降。假设 2：基金公司成立时间与基金业绩正相关。基金公司成立越早，发行的基金产品数量越多，资产规模越大，

25、产品结构及内部公司治理结构越完善，越能够吸引优秀的投资管理人才加盟，其基金业绩也就相对越好。假设 3：基金经理从业时间与基金业绩负相关。由于职业关注的原因，年轻的基金经理出于以后的职业发展前途考虑，其工作会更加努力，业绩也相对更好。假设 4：基金经理变更与基金业绩负相关。基金经理变更说明基金公司管理团队不稳定，人心不稳，并可能导致基金经理变更前后投资风格迥异，大幅调整投资品种，使得基金业绩下降。假设 5：基金业绩报酬与基金业绩正相关。基金管理者的报酬与基金业绩挂钩，能够有效地激励基金管理者努力工作，提高投资管理水平，从而提高基金业绩。为此，我们建立如下计量模型，对样本基金的业绩与基金规模、基金

26、公司成立时间、基金经理从业经历、基金经理变更、基金业绩报酬的关系进行检验：Sharpe=+1Size+2Size2+3Time+4Expe-rience+5Change+6PerformanceFee+（14）（三）数据选择及来源由于开放式股票型基金受股票投资比例必须大于60%的限制，而开放式配置型基金的股票投资比例表 1 变量定义33则可以根据市场状况进行动态调整，与私募基金类似，相互之间具有可比性，因此，本文以开放式配置型基金和依托信托公司发行的阳光私募基金作为研究对象。选取在 2007 年 4 月 1 日以前成立的共计53 只基金（公募配置型基金 38 只，阳光私募基金 15只）为研究样

27、本，样本期间为 2007 年 4 月 1 日到2008 年 7月 31 日。在此期间，我国股市经历了一个从牛市转为熊市的较为完整的过程，在一定程度上可以反映出我国证券投资基金的投资特点及业绩表现。本文采用一年期定期存款利率作为无风险利益（对这一期间利率的五次上调进行了加权处理），并按12 个月折算为月利率。数据是以月净值为基础，通过调整而获得的。其中，开放式配置型基金数据来源于色诺芬数据库和和讯网，私募基金数据来源于私募基金依托发行的信托公司网站，一年期定期存款利率来源于中国人民银行网站。（四）变量的描述性统计表 2 是对样本基金数据进行的描述性统计结果，可以看出，（1）私募基金经风险调整后的

28、业绩比公募配置型基金的业绩更好。公募配置型基金夏普指数的平均值为 0.003，而私募基金夏普指数的平均值为0.21，两者差距明显。（2）公募配置型基金的资产规模比私募基金大。公募配置型基金的平均资产规模为 40.4 亿元，而私募基金的平均资产规模为1.13亿元，两者相差很大，而且公募配置型基金规模变动很大，私募基金规模变动较小。（3）公募基金公司成立时间比私募基金公司成立时间长。公募基金公司的平均成立时间为 5.68 年，而私募基金公司仅有3.2 年。这是因为，我国公募基金公司自 1998 年开始创立，已经有了十年的时间，而私募基金近几年才刚刚兴起，发展历史较短。（4）私募基金经理的从业时间比

29、公募基金经理的从业时间更长。公募基金经理的平均从业时间为 9.39 年，私募基金经理的平均从业时间为 11.67 年。这是因为，很多私募基金经理是从公募基金跳槽出来的，从业经验相对丰富，而公募基金只能起用从业经验相对较短的新人来填补职位空缺。表 3 提供了各解释变量之间的相关系数，相关系数均在 0.5 以下，表明相关系数较小，可避免多重共线性问题。（五）实证结果及分析本文采用 Eviews5.0 对上述数据进行回归估计，回归结果见表 4。从表 4 的回归结果，我们可以得出五点结论。第一，基金规模与基金业绩并不存在明显的倒U型关系。一个合理的解释是，由于规模小的基金可以发挥“船小好调头”的仓位变

30、动优势，随着市场变化而调整投资组合，因而有利于提高基金业绩，而规模大的基金由于规模经济效应导致单位基金费用减少，从而也提高了基金业绩。可见，基金规模对基金业绩的影响取决于上述两种效应的大小关系，基金规模对基金业绩的总体影响并不明确。第二，基金公司成立时间与基金业绩呈正相关关系，且在 1%的水平下显著。这说明，基金公司成立时间越长，其旗下的基金业绩相对越好。基金公司成立时间越长，基金公司管理的资产规模就越大，基金的产品线结构及公司内部治理结构就越完善，投资管理水平以及风险控制水平也就越高，从而能够提高基金的业绩水平。第三，基金经理从业时间与基金业绩呈正相关关系，且在 1%的水平下显著，这与国外研

31、究结果不同。这是因为，与国外基金经理相比，我国基金经理都是非常年轻的，从业时间相对较短，并没有出现年轻基变量全部样本基金公募配置型基金阳光私募基金meanmaxmin mean maxmin mean max minSharpe0.060.66-0.13 0.003 0.12-0.13 0.21 0.66-0.09Size29.28 168.75 1.00 40.40168.75 1.51 1.13 2.00 1.00Time4.9810.002.00 5.68 10.00 3.00 3.20 5.00 2.00Experience 10.04 15.005.00 9.39 13.00 5.0

32、0 11.6715.00 8.00表 2 变量描述性统计注：Size 的单位为亿元，Time 和Experience 的单位均为年。SizeTimeExperienceChangeFeeSize1.000000Time0.4496471.000000Experience-0.055733-0.244319 1.000000Change-0.073792 0.080855-0.275765 1.000000Fee-0.490755-0.486015 0.477053-0.358175 1.000000表 3解释变量之间的相关系数VariableCoefficientStandarddeviati

33、ont-StatisticProbabilityConstant-0.4093860.094057-4.3525320.0001Size-0.0002450.001455-0.1686860.8668Size2-1.03E-069.92E-06-0.1037260.9178Time0.0236390.0079342.9795250.0046Experience0.0315550.0085923.6728120.0006Change-0.0170850.039791-0.4293800.6697Performance Fee0.1769490.0594202.9779150.0046Adjust

34、ed R2=0.519921F-statistic=10.38593表 4 回归结果34金经理由于职业关注而业绩更好的现象，反而在中国这个新兴市场中，基金经理从业时间越长，投资经验越丰富，其管理的基金业绩也相对越好。第四，基金经理变更与基金业绩呈负相关关系，但并不显著。合理的解释是，基金经理变更的原因包括原有基金经理自愿离职、公司内部转换岗位、因基金业绩不好而遭公司解聘等，样本期间基金业绩水平取决于该基金业绩对基金经理的依赖程度以及变更后的基金经理的投资管理水平。因此，基金业绩与基金经理是否变更并不存在显著的负相关关系。第五，业绩报酬与基金业绩呈正相关关系，且在1%的水平下显著。可见，私募基金

35、的固定管理费加一定比例业绩报酬的管理费模式对基金业绩有显著的正向影响。这是因为，私募基金的业绩报酬模式能够吸引优秀的公募基金经理跳槽过来，导致私募基金经理的投资管理水平相对提高。并且在基金管理运作中，私募基金管理者为了能够提取业绩报酬，必须取得绝对收益，其努力水平以及风险控制水平也相应要求更高。五、结论和政策建议通过以上理论分析和实证研究，我们可以得到两点结论。（1）我国现阶段公募基金实行的单一、较高的固定管理费率模式过度保护了基金管理公司的利益，没有达到奖励先进、惩罚落后的作用，无法形成有效的激励约束机制，并可能产生操纵基金净值、内幕交易、关联交易等损害基金投资者的道德风险行为，而且缺乏风险

36、分担机制，这是一种效率较低的制度安排，亟需改革。（2）按较低的固定费率提取固定管理费与一定比例的业绩提成相结合的混合基金管理费率模式，避免了基金管理者逆向选择和道德风险行为的发生，兼顾了基金管理者与基金投资者的双方利益，较好地解决了基金管理中的激励约束问题，可以作为我国公募基金管理费率改革的参考。为了更好地解决基金管理中的激励约束问题，我们提出了三个方面的政策建议。其一，作为基金业的监管者，证监会应该允许并鼓励各基金管理公司进行基金产品创新，改变单一的固定费率制，在固定费率基础上实行业绩激励制度，使基金公司的管理费收入能够与基金业绩挂钩，解决在固定费率模式下基金管理者激励不足的问题。鉴于我国基

37、金业发展历史不长，市场还不成熟，可以采取相对较高的固定费率和较低的业绩提成比例相结合的渐进性、过渡性政策，使得各基金公司有一定空间来逐步调整管理费模式。其二，提高基金管理公司和基金经理对于自身管理基金的持有比例，并严格限制其转让，建立与业绩报酬激励配套的风险分担机制。对于基金管理者来说，实行业绩报酬可以解决激励不足的问题，但基金管理者可能为了追求高收益，采取一些高风险的投资行为，因此必须对基金管理者的行为进行一定的约束。其三，完善基金管理公司的治理结构，建立与激励方式相配套的制衡机制。完善基金管理公司治理机制的关键包括两个方面。首先，必须完善独立董事制度，赋予独立董事作为广大中小投资者利益代表

38、的权利和使命，切实维护基金投资者的利益。其次，借鉴国际经验，在基金治理结构中引入独立的基金受托人委员会，由基金投资者选择基金受托人作为其利益代表，基金受托人选择基金管理公司和基金托管人，基金托管人作为基金投资者的利益代表对基金管理公司的行为进行有效监督。参考文献1 Ajay Khorana.Performance changes following topmanagement turnover:Evidence from Open-End Mutual FundsJ.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，36（3）:371-39

39、3.2 B Holmstrom，P Migrom.Principal-agent analyses:incentive contracts，asset ownership an job DesignJ.Journalof Law，Economics and Organization，1991，7（1）:24-52.3Ber M K，Madura J.The performance persistence ofclosed-end funds J.The Financial Review，2002，35（3）:35-33.4Chevalier，Judith，Glenn Ellison.Caree

40、r concerns ofMutual Fund Managers J.Quarterly Journal of Economics，1999，105（6）:1167-1200.5Daniel C，Christine X J，Michael YH，Wayne Y L.Mutual fund Performance:Does fund Sizes Matter?J.FinancialAnalysis Journal，1999，（55）:74-87.6Edwin J Elton，Martin J Gruber，Christopher R Blake.Incentive Fees and Mutual FundsJ.The Journal of Finance，2003，58（2）:779-804.7贝政新.基金治理研究 M.上海：复旦大学出版社，2006.8李建国.基金治理机构一个分析框架及其对中国问题的解释 M.北京：中国社会科学出版社，2003.9林坚，郑慧清.证券投资基金规模与绩效实证分析 J.商业研究，2002，（11）:112-114.10刘煜辉，欧阳刚.基金激励合约的经济学分析 J.数量经济与技术经济研究，2003，（3）:19-24.11 倪苏云.证券投资基金的管理费率设计研究 J.系统工程理论与实践，2004，（1）:25-29.责任编辑：李莉 35