上海A股市场股票实际收益率与通货膨胀率关系的实证研究.pdf

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1、 嘉兴学院学报 J o u r n a l o f J i a x i n g U n i v e r s i t y 第2 2 卷第2 期2 0 1 0 年3 月 V 0 12 2 No 2 201 0 3 1 0 3 9 6 9 i i s s n 1 0 0 867 81 2 01 0 0 2 01 2 上海 A股市场股票实 际收益率 与通货膨胀率关 系的实证研究 涂序平(嘉兴学院经济学院，浙江嘉兴3 1 4 0 0 1)摘要：利用 V A R模 型对上 海 A股市场 2 0 0 0年 1月至 2 0 0 8年 1 2月的月度数据进行脉 冲响应分析和 方 差分解。实证结果表明，上海 A股

2、市场股票实际收益率与通货膨胀率之间存在正相关关系。股票实际收益率 对通货膨胀率的短期偏离能够在大约半年内得到修正，两者价格走势趋于一致，未来可以通过构建相关股票 指数，发挥股票 市场抵御通货膨胀的保值作用。关键词：通货膨胀 率；实际收益率；脉 冲响应 函数；方差分解；上海；股 票 中图分类号：F 8 3 2 5 1 文献标识码：A 文章编号：1 0 0 8 6 7 8 1(2 0 1 0)0 2 0 0 5 6 0 6 An E mp i r i c a l S t u d y o n t h e R e l a ti o n s h i p b e t we e n R e a l S t

3、o c k R e t u r n s a n d I n fl a ti o n i n S h a n g h a i AS h a r e Ma r k e t TU Xupi n g (C o l l e g e o f E c o n o m i c s，J i a x i n g U n i v e r s i t y，J i a x i n g，Z h e j i a n g 3 1 4 0 0 1)Ab s t r a c t：T o d i s c u s s t h e r e l a t i o n b e t w e e n r e a l s t o c k r e

4、t u r n s a n d i n fl a t i o n，t h i s p a p e r g i v e s a VAR mo d e l t o a n a l y z e t h e mo n t h l y d a t a d u rin g J a n u a r y 2 0 0 0 t o De c e mb e r 2 0 0 8 i n S h a n g h a i As h a r e ma r k e t w h i c h b y me a n s o f i mp u l s e r e s p o n s e f u n c t i o n a n d v

5、 a r i a n c e d e c o mp o s i t i o n T h e e mp i r i c al r e s u l t s s u g g e s t t h a t the r e l a t i o n b e t we e n r e a l s t o c k r e t u r n s a n d i nfl a t i o n i n S h a n g h a i As h are ma r k e t i s p o s i t i v e c o r r e l a t i o n R e al s t o c k r e t u rns c o

6、u l d b e a me n d e d i n a p p r o x i ma t e-l y s i x mo n t h s a c c o r d i n g t o t h e s h o r t t e r m d e v i a t i o n o f i nfl a t i o n a n d the p ri c e t r e n d t e n d s t o b e c o n s i s t e n t On e i n s p i r a-t i o n o b t a i n e d i s t h a t w e c o u l d l e t s t o

7、 c k mark e t t o p l a y t h e r o l e o f h e d g e a g a i n s t i nfl a t i o n t h r o u g h t h e c o n s t r u c t i o n o f t h e r e l e v a n t s t o c k i n de x i n t h e f u t ur e Ke y wo r d s：i nfl a t i o n r a t e；r e al s t o c k r e t u rns；i mp u l s e r e s p o n s e f u n c t

8、i o n；v a ri a n c e d e c o mp o s i t i o n；S ha n g h a i；s t o c k 股票收益和通货膨胀之间的关 系一直是金融经济学家热衷研究的问题，F i s h e r(1 9 3 0)在其名著 利息理论一书中提出费雪效应假说，认为资产的预期名义收益应该等于预期实际收益加上预期通 货膨胀。F i s h e r 认为经济的实际部门和货币部 门是独立的，他假设预期的实际资产收益率取决于经济 中的实际因素，如资本生产效率，投资者的时间偏好，所以预期的实际资产收益率与预期通货膨胀率 是没有关系的。当通货膨胀率发生变化时，资产的名义收益率会相

9、应做 出调整，通货膨胀率的增加 或减少完全能够通过资产的名义收益率体现出来，从而导致资产的实际收益率不变。因此，金融经济 学家认为，股票收益与实际通货膨胀应该正相关，因为股票代表有形或者说实际资产的所有权，由于 货币供应量上升带来通货膨胀，货 币贬值。采用保值手段，货 币投 向股票市场，股票收益也应该增 加，因此，股票可以作为未预期通货膨胀一个可能的保值手段。T o b i n(1 9 5 8)提出的风险溢价假说支持 了费雪效应，认为未预期到的通货膨胀率 的提高会导致 市场预期风险溢价的增加，进而降低 目前 的股票价格。2 J N a n d(1 9 9 1)对风险溢价假说进行实证检 验发现：

10、美国、英国、德国与法国等四国的实证研究均一致显示股票预期风险溢价与未预期到的通货 收稿 日期：2 0 0 91 1 1 0 作者简介：涂序平(1 9 7 5 )，男，江西南昌人，嘉兴学院经济学院讲师，研究方向为证券投资及基金。涂序平：上海 A股 市场股票 实际收益率与通货膨胀率关 系的 实证研究 5 7 膨胀率的变异数之间有显著正向关系，即表示未预期到的通货膨胀率增加确实会提高投资者的风险认 知，进而要求更高的风险溢价；而该现象造成 了股票报酬率与未预期 到的通货膨胀率之间的负 向关 系，因此风险溢价假说成立。然而2 0 世纪7 0 年代后，大量的实证研究结果表明：股票的实际收益率与通货膨胀率

11、之间有显著 的负相关关系，即股票在 1 9 7 0年之后并没有扮演通货膨胀保值 品的角色。针对上述实证结果 的理论 解释主要有两大类：一类是以 F a m a为代表的“代理假设理论”，另一类是以 K e v i n a n d P e r r y 为代表的“波动性假设理论”。代理假设理论首先 由 F a ma(1 9 8 1)提出，l 4 之后并由 K a u l(1 9 8 7)加以延伸。_ 5 他认为通货膨胀 和股票收益之间的负向关系的不真实性，不存在通货膨胀与股票 收益的因果关系。F a m a“代理假设 理论”的基本经济原理是货币需求根据对真实经济活动的预期做出反应，然后导致股票收益改

12、变。较高的预期产 出会导致 当前更高的股票价格和货币需求的增加。在货币供应量给定时，根据货币数量 论，预期将来产出的增加必将导致通货膨胀的下降。如果在 回归股票收益与通货膨胀关系时省去实体 经济活动的话，则用通货膨胀是实体活动代理。比如当预期经济水平下滑时，投资者将会降低他们对 公司收益能 力 的预期。一些 学者 对 F a ma的代理 假设 理论 提 出不 同意 见。比如 R a m a n d S p e n c e r (1 9 8 3)对 F a ma的分析提出了批评。他们认为 由于菲利普斯曲线 意味着通货膨胀与实体 活动是正相 关的，F a ma 关于通货膨胀与实体活动负相关的结论与

13、菲利普斯曲线相反。但是他们同时指出，可以 用通货膨胀与实体活动的正 向关系来解释股票收益与通货膨胀之间的负向关系，机制是通货膨胀率上 升将导致投资者选择多持有货币，而减少金融资产的持有量，进而降低股票价格和股票名义收益 率。引 K e v i n&P e r r y(1 9 9 8)认为较高通货膨胀率和较低 的股票实 际收益率之 问存在直接 的因果关 系，较高的通货膨胀率增加了收益 的不确定性，从而引起股票实际收益率的降低；此外，高通货膨胀引起 的不确定性还能导致风险溢价 的增加，风险溢价的增加会增加折现率，从而导致未来预期现金流现值 的减少，通过这种作用机制，股票的现值就会相应减少，进而股票

14、的实际收益率就会相应降低。l 7 国内对股票收益率与通货膨胀率两者之间的关系研究起步比较晚，刘金全、王风云(2 0 0 4)以 上海股价综合指数和实际收益率为 自变量，以通货膨胀率条件异方差的水平值和 6期滞后值为因变量 进行 回归，得 出通货 膨胀率 的波 动性和股 票 的实 际 收益率 之间存 在显著 的负 相关关 系。薛 福星(2 0 0 6)通过建立 V A R模型，在脉冲响应 函数和方差分解 的基础上证 明了中国股票市场股票实际收 益与通货膨胀存在微弱正相关关系，这不足以说明股票能够作为通货膨胀的保值品。L9 贾非(2 0 0 7)使用 自回归分布模型，对实际收益率和预期通货膨胀率进

15、行回归检验，得出实际收益与预期的通货膨 胀成明显的负相关关系，中国市场不存在“费雪效应”，股票不是通货膨胀的保值资产的结论。】哪韩 学红、郑妍妍和伍超 明(2 0 0 8)认为股票收益率和通货膨胀率之间既可以正相关，也可以负相关。如 果通货膨胀率的上升动力来 自与供给冲击，那么两者负相关；如果来 自于需求冲击则正相关。】王群 勇、武娜(2 0 0 9)利用 5 0个 国家 1 9 8 1 2 0 0 7年 的面板数据重新考察 了费雪效应，发现发展中国家存 在弱费雪效应，而发达国家存在严格费雪效应。_ l z _ 纵观国内外文献，费雪效应的检验结果与样本数据选取及其处理方法、模型设定和估计方法都

16、有 直接的关系。本文在已有的研究基础上，运用向量 自回归分析对股票实际收益率和通货膨胀率之问的 动态关系进行检验，以验证中国股市是否为投资者提供 了安全 的保值场所。一、数据来源及说明 利用 2 0 0 0年 1 月至 2 0 0 8年 1 2月我国货币政策、实际经济、通货膨胀率、实际收益率的相应指 标的月度数据共 1 0 8组样本进行实证分析。变量指标数据说 明如下：1)货币政策，以广义货币供给 同比增长率代表货币政策，用 G M 2 来表示，G M 2=I n M 2 M 2(一 l 2)；2)实际经济，以工业增 5 8 嘉兴学院学报 第2 2卷第2期 加值同比增长率来代表实际经济，用 G

17、 I P来表示，G I P=I n I P I P(一1 2)；3)通货膨胀率，本文 以全国居民消费价格指数(同比增长率)C P I 代表通货膨胀率，用 I N F来表示，I N F=I n(C P I 1 0 0)；4)实际收益率，由于沪深股市之问存在很强的相关性，本文用上证综合指数的月度收益率来代表 中国股票名义收益率，用 N s来表示，N S=I n S Z Z S S Z Z S(一1 2)；而实际收益率为名义收益率与 通货膨胀率之差，用 R s来表示，R S=N SI N F。二、实证结果及分析(一)单位根检验 利用 A D F(A u g me n t e d D i c k e

18、y F u l l e r)来检验序列的平稳性，从 表 1可以看 出 G M 2、G I P、I N F 及 R s都是不平稳序列，但一阶差分序列都是平稳的，因此都为 1阶单整序列。对 2 0 0 0年 1 月至 2 0 0 8年 1 2月的数据建立四变量的 V A R(G M 2、G I P、I N F、R S)模型，且考虑 这四个变量都是内生变量。根据 V A R模型的相关系数矩阵，得知 R S的新息与同期其他变量 的新息 之间存在最弱的相关关系，而 G M2的新息与同期其他变量 的新息之间存在最强的相关关系，这就支 持了变量按照 G M 2、G I P、I N F和 R S的顺序进人 V

19、 A R模型。从经济意义上理解，我们认为货 币供给 的变动影响工业生产，随后对劳动力需求以及货币需求产生作用，进而影响通货膨胀，货币政策同时 也反馈了这些变量的作用。股票实际收益将反映其他所有变量的变动，但没有显著的反作用。根据 A I C新息准则，选择滞后 6期。再对 V A R(G M 2，G I P，I N F，R S)模 型进行 L a g S t r u c t u r e 诊断，得到 V A R模型的全部特征根都小于 1，根据检验结果可知模型满足稳定条件。表 1 A D F检验最佳滞后期选择 注：表示滞后期 由准则选择。表 2 序 列的单位根检验 注：检验形式(c，T，L)分别表示

20、模型 中的常数项、时间趋势和滞后阶数。表示在 l 的显著水平下拒绝原假设，即在相应显著水平下认为变量是稳定 的。数据来源于各期 中国经济景气月报和同花顺软件。涂序平：上海 A股市场股票实际收益率与通货膨胀率关系的实证研究 5 9(二)协整检验 我们在 V A R模型的基础上，利用 J o h a n s e n协整检验技术来检验 G M2、G I P、I N F和 R S之间是否 存在协整关系，结果见表 3。表 3协整检 验结果($)表不在 5 (1)显著水平 F 拒绝原假设。从迹统计量判断，检验结果说明了变量之间存在两个协整关系，即具有长期稳定的关系，这也支持 了用 V A R模型来解释变量

21、之间的关系。(三)脉冲响应函数和方差分解 为了更好地理解变量之间的动态关系，我们需要分析脉冲响应 函数。V A R系统中每一个变量 的脉 冲响应函数显示在图 1。下面就货币供应量、实际经济、通货膨胀率和实际收益率的脉 冲响应函数进行 分 析。GM2 对GM2 冲击 的响应 GM2 对GI P 冲击的响应 GM2 对I NF 冲击 的响应 GM2 对RS 冲击的响应、-，一 R S GM2 冲击的响应 c二=、r 、-：二 I N F 对I N F 冲击 的响应-、一、，I NF ERS 冲击 的响应，、一、一一、_，RS 对R S 冲击 的响应 图 I 脉冲响应函数(2 0 o 0年 1月一2

22、 0 0 8年 1 2月)货币供应量对各 冲击的响应显示在图 1的第 一行。实际经济的正冲击引起货 币供给的增加，2 0 0 0 年以来，年 G D P高速增长刺激货币当局扩大货币供给量，走出以往通货紧缩，使货币供给量保持较高水 嘉兴学院学报 第2 2卷第2期 平，为经济的高速增长提供保障。当通货膨胀持续发展并形成越来越大 的负面影响或者股市泡沫过多 时，政府会采取严厉的措施，紧缩银根减少货币供给，因此产生 G M2和 I N F，R S之间的负相关关系。实际经济对各冲击 的响应显示在图 1的第二行。央行通过贴现、贷款等形式以增加基础货币的数 量，向商业银行注入流动性，这就直接增加了基础货币的

23、投放，使得这一部分新增的高能货币能够通过 货币创造机制促进实际经济增长。货币供给对实际经济的冲击随着时间推移在 5 0期 以后趋于 0，可见 实际经济和货币供给是稳定的正相关关系。轻微的通货膨胀会促进生产，引起社会商品的价格上涨，上 市公司的销售收人及利润相应增加，从而使上市公 司更容易融资来扩大公司发展；当通货膨胀率上升到 一定程度，会推动企业成本上升，影响上市公司利润，降低投资者对资本收益率 的预期。最后迫使政府 采取紧缩政策，使经济恶化，股市下跌。通货膨胀率和实际经济总体呈现不显著的正相关，在 3 0期 以后 趋于稳定，这和实际经济情况相符合。通货膨胀对各冲击的响应显示在图 1的第三行。

24、通货膨胀 I N F由于受到 G M2正的冲击增加，波动 幅度比较大。实际经济增长 G I P对 I N F的冲击 比 G M 2弱。大多数经验结果表明，如果通货膨胀主要由 实际产出引起，股票实际收益与通货膨胀将表现为显著的负相关；如果通货膨胀 主要 由于货币变动引 起，股票实际收益与通货膨胀呈现不显著的负相关关系或者正相关关系。股票收益对各冲击 的响应显示在图 1的第四行。货币供给 G M 2对股票实际收益 R S的标准差响应 并不显著，图中显示股票实际收益率初始对货币供给反向变动，随即在第一期之后急转，变成正相关关 系，在第二期之后开始减弱，从整体看正相关关系比较弱。货币供给量在 2 0

25、0 02 0 0 8年间每年十几个 点稳步增加，但是在 2 0 0 6年以前进入股市的资金并不多，大部分 以储 蓄或投资的形式存在，2 0 0 7年这 一短期里，两者的正相关表明货币量过多而导致的流动性过剩引起股市 的上涨行情。股票实际收益率 在 2 0 0 6年以前没有和货币供给一样稳步上升，而是大部分都是 以负收益率存在，两者关系并不是严格 遵循经济运行 的情况。实际经济 G I P的一个标准差新息产生立 即引起股票实际收益 R S的上升，但在 半年后开始减弱，在 3 O期左右就基本消失。股票实际收益 R s对通货膨胀 I N F的新息有一定反应，通 货膨胀对实际收益的累积脉冲响应函数收敛

26、于一个正值，证明股票实际收益率和通货膨胀之间的正相 关关系。方差分解实质上是一个新生计算过程，它是将系统的预测均方误差分解为系统中各变量 冲击所作 的贡献。在本文中，也就是将 V A R系统中变量的h步预测误差的方差分解为由它自身的新生、货币供 应量的新生、实际经济的新生、通货膨胀的新生和股票收益的新生所构成的贡献率，估算系统中各变量 的随机新生所作的贡献 占总贡献 比例随时间变化而变化的特征。第 4 0期以后，V A R模型每个内生变量的新息对各个变量 的方差分解结果基本稳定下来。表 4表 明样本为整个样本区间时，在 G M2的波动中实际经济 G I P新息 占最大的比率，通货膨胀 I N

27、F和实际收 益率 R s也 占到一定 比率。G M2对 G I P的解释力为 1 5。在通货膨胀的波动 中货币供给和实际经济都 有比较大的作用。在股票实际收益的预测误差方差主要 由股票价格冲击来解释。剩下 的部分 中，货币 供给冲击和实际经济冲击 占股票收益方差的 1 6 7 ，通货膨胀解释大约 1 1 9 的股票收益的方差。这 意味着股票实际收益率和通货膨胀率之间的正相关关系具有较好的稳定性。表 4 第4 O期 V A R(G M 2 G I P I N F R S)模型的方差分解 综上所述，通脉冲响应函数和方差分解解释了 2 0 0 0 2 0 0 8年 的样本 区间内股票实 际收益率和通

28、 货膨胀率之间稳定的正相关关系，两者价格走势趋于一致，这和国内许多学者从供给需求角度分析两 涂序平：上海A股市场股票实际收益率与通货膨胀率关系的实证研究 者关系的解释结果相吻合。三、结 论 本文首先通过单位根检验和协整检验后，进一步通过脉冲响应分析和方差分解，证明股票收益率 与通货膨胀率之间存在稳定 的正相关关系，但是两者之间并没有直接的因果关系。股票实际收益率和 通货膨胀显著的正相关关系说明股票收益对通货膨胀的偏离能及时修正，价格水平较高时，通货膨胀 率的变化对股票收益的效应大于在价格水平较低的时期，因此，在通货膨胀时期，更要密切关注股票 收益与未来价格水平的关系。两者价格走势的一致性启示我

29、们未来可以通过构建相关股票指数，发挥 股票市场抵御通货膨胀的保值作用。由于预期股票收益的变化主要 由货币政策的变化引起，货 币政策的变化影响股票市场，随着股票 市场在我国金融体系和经济发展中的地位日益突出，我国中央银行应该将资产价格作为货币政策的参 考指标和信息变量，关注股票市场的发展和股票价格的变动。中央银行在选择和制定货币政策时，应 充分考虑股价波动对货币政策效应所产生的影响，适 时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控 范围，并运用货币政策工具，使股票市场的资金量、股票价格水准与流通中的货币量达到适度均衡状 态，以实现货币政策最终调控 目标。通货膨胀其实是一次财富再分配的过程，有些行业

30、在通货膨胀中利润受损，有些则从 中获益，随 着价格在上中下游的传导，利润也随之重新分配。通货膨胀在国民经济中制造的财富再分配效应，也 会相应折射到股票市场。本文未能分析股票实 际收益率 与通货膨胀率 之间关系的行业差别及 传导途 径，这将成为笔者今后研究的方向。参考文献：1 F I S H E R I T h e t h e o r y o f i n t e r e s t M N e w Y o r k：Mc M i l l a n，1 9 3 0 2 T O B I N J L i q u i d i t y p r e f e ren c e a s b e h a fi o r t

31、o w a r d s R i s k J R e v i e w of E c o n o m i c S t u d i e s，1 9 5 8，2 5：6 58 6 3 N A J A N D MA T e s t o f t h e R i s k P r e m i u m H y p o the s i s J The J o u rna l of F i n a n c i a l R e s e a r c h，1 9 9 1，1 4：2 0 7 2 1 6 4 F A MA E S t o c k ret u rns，r e a l a c t i v i t y，i n f

32、l a t i o n，and m o n e y J A me ri c a n E c o n o mi c R e v i e w。1 9 8 1，7 1：5 4 5 5 6 5 5 K A U L G S t ock R e t u r n s and I nfla t i o n：t h e R o l e ofth e M o n e t a r y S e c t o r J J o u rn a l ofF i n a n c i a l E c o n o m i c s，1 9 8 7，1 8：2 5 3 2 7 6 6 RA M R，D A V I D E S p e n

33、 c e r，S t ock r e t u rns，real a c t i v i t y，i n fl a ti o n a n d mo n e y：C o m m e n t J A m e r i c a n E c o n o m i c Re v i e w，1 9 8 3，7 3：4 6 34 7 0 7K E V I N B G，P E R R Y，M AR K J O n i n fl a t i o n andi nfla t i o n u n c e r ta i n ty i n t h e G 7 c o u n ri e s J J o u ma l ofI

34、n t e rna t io n al Mo n e y and F i n an c e，1 9 9 8，1 7：6 71 6 8 9 8 刘金全，王风云 资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析 J 财经研究，2 0 0 4(1)：1 2 3 1 2 8 9 薛福星中国股票市场中实际收益与通货膨胀的关系 J 统计与决策，2 0 0 6(2)：7 6-7 8 1 0 贾非 我国股票价格与通货膨胀的相关性研究 J 吉林华桥外国语学院学报，2 0 0 7(2)：8 7 9 3 1 1 韩学红，郑妍妍，伍超明对我国股票收益率与通货膨胀率关系的解释：1 9 9 2 2 0 0 7 J 金融研究，2 0 0 8(4)：2 1 3 6 1 2 王群勇，武娜对费雪效应的重新考察：来 自面板协整的国际新证据 J 南方经济，2 0 0 9(7)：6 1 7 1 (责任编辑 张争)