股指期货专题报告.pdf

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1、Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告目 录2010年：全球经济低速恢复.祝 强 1股指期货的功能及推出后对证券市场的影响.杨 军 11沪深300指数期货投资策略分析.祝 强 18沪深300股指期货市场规模分析.祝 强 莫海军 21沪深300股指期货仿真交易的价格发现功能实证研究.刘 超 26股指期货推出初期套期保值比率研究.祝 强 30股指期货期限套利中的现货模拟分析.莫海军 35从ETF瞬时套利到股指期货期现套利.莫海军 38基于股指期货的基金产品设计与风险控制研究.刘 超 43期货价格波动风险预

2、警模型与应用.刘 超 56股指期货专题报告Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告1祝 强2010年：全球经济低速恢复第一章 全球经济渐次复苏2009年，在全球各国政府及时有力的政策刺激下，全球经济避免了大幅萎缩的局面，并逐渐开始复苏。中国在08年底09年初率先复苏，引领美欧日等发达经济体在09年渐次恢复增长。图1：全球GDP 图2：全球贸易 资料来源：IMF图3：主要经济体PMI资料来源：WIND Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值

3、诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：2第二章 全球金融市场改善表1：全球金融市场主要指标指标2009年表现美元指数-3.99伦敦黄金+24.64道琼斯指数+18.82德国DAX指数+16.96日经指数+19.04恒生指数+52.02沪深300指数+96.72波罗的海干散货运指数+362.40NYMEX原油连续+78.38CRB指数+23.46资料来源：文华财经、博弈大师从全球主要的金融市场表现来看，2009年全球金融市场均表现良好。波罗的海干散货运指数涨幅最大，反映全球贸易恢复迅速，这主要得益于中国经济的快速复苏。而原油、CRB涨幅亦较为可观，显示大宗商品需求大幅改善

4、。全球股市同样表现强劲，其中中国股市涨幅巨大。航运、原油商品及股市表现强劲，反映全球经济大幅改善。同时，伦敦黄金在09年也录得可观涨幅；一方面同样反映了经济改善；同时，与主要大宗商品的上涨一致，也显示了通胀的预期十分强烈。美元指数在09年下跌近4，显示了市场避险情绪下降，风险偏好增强，同时，也显示了美元储备货币地位的下降。整体上，全球金融市场取得巨大改善。第二部分 2010年：全球经济再平衡第一章“再平衡”的路径2008年金融危机之前，全球经济在中国与美国的平衡之中高速发展：中国向美国输出产品，表现为大量的贸易顺差和外汇储备；而美国则输出金融服务，吸引中国贸易顺差积累的外汇储备投资美国的国债和

5、资产，以此造成了美国金融市场的膨胀，金融市场的膨胀为美国政府和居民的负债消费提供了融资基础，而美国的负债消费吸收了中国的贸易顺差。不过2008年的金融危机打破了中美之间的这种平衡，美国的负债膨胀终有终点，中国的庞大产能亦需另辟需求，全球经济将寻求“再平衡”。2010年，我们认为，美国资产负债表仍处于修复之中、失业率的高企、储蓄率的上升及消费偏好的改变或令其消费难以持续恢复，从而导致全球需求难以恢复，全球经济或在美国经济“再平衡”中低速恢复。而中国正处于工业化和城市化中期，内需扩张具备坚实的基础，只要政策得当，内需扩张或能弥补“外需”的萎缩，中国经济或能在“再平衡”中保持高速增长。Service

6、 creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告3第二章 美国：消费难以持续恢复据美国商务部2009年12月22日最新的修正报告显示，美国09年第三季度GDP环比折年率环比增长2.2，这是美国第二次修正第三季度GDP数据。11月美国商务部将第三季度GDP增幅修正为2.8，而初值为3.53。个人消费在美国经济中占据绝对主导的地位。从第三季度的美国个人消费支出数据可以看出，正是第三季度个人消费支出较第二季度出现了明显的增加，才使得美国经济在第三季度实现了环比的大幅增长。图4：美国个人消费对GDP贡献资料来源：中信建投证券图5：美

7、国个人消费支出资料来源：WIND不过美国第三季度消费者支出大幅增加是在美国政府实施“汽车以旧换新”的消费刺激计划中取得的。其持续性实在令人怀疑。政策刺激之后，美国的消费或难以持续恢复。一、美国居民的资产负债表仍处于修复之中尽管近期美国房地产市场有所企稳并逐渐向好，但美国房地产贷款的拖欠率依然上升。同时，美国信用卡贷款的拖欠率也依然处于高位水平。贷款拖欠率的高位水平显示美国居民的资产负债表仍在修复之中。图6：美国房地产与信用卡贷款拖欠率资料来源：中信建投证券Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400

8、-8877-780 网址：4二、失业率高企，收入限制消费美国11月份失业率保持在10的高位水平，在10月份曾经达到10.2。由于美国居民资产负债表仍处于修正之中，财富存量激发的消费有限，而失业率高企又使得财富的流量收入受限，这同样会限制消费。图7：美国就业情况资料来源：WIND资料来源：WIND资料来源：WIND图8：美国个人可支配收入三、储蓄率提高，美国消费偏好或发生改变金融危机令美国透支消费的习惯付出了惨重的代价。一方面，为了保住以前信贷购买的资产，美国人不得不提高储蓄，偿还贷款；而另一方面，长远来看，金融危机或令美国反省其过度透支消费的习惯。数据上来看，金融危机以来，美国的信贷消费明显减

9、少，而储蓄率稳步上升，预示美国消费者过度透支消费的习惯或发生改变。图9：美国个人储蓄存款占可支配收入比例（）Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告5图10：美国信贷消费资料来源：WIND第三章 中国：工业化与城市化为政策扩大内需提供依据中国社会科学院最新发布的2010年中国社会形势分析与预测指出，我国的工业化、城市化进程进入中期加速的新成长阶段。同时，2008年我国人均GDP为3313美元，2009年有望达到3500美元。按照国际惯例，在工业化和城市化中期阶段，当人均收入超过3000美元时，大众消费将

10、开始进入新成长阶段。一、中国处于工业化中期加速阶段早在2005年中国社会科学院发布的中国工业化进程报告中就已指出，中国已经整体步入工业化中期阶段。根据中信建投证券结合最新数据进行的推算，经过4年的发展，中国或已有三市四省进入到后工业化阶段，十省进入到工业化后期，十一省进入到工业化中期的后半段。长三角、珠三角及环渤海三大经济区进入到工业化后期与后工业化阶段，即罗斯托所讲的“走向成熟”，并进而进入“高额群众性消费阶段”。表2：中国工业化进程 区域 阶段全 国四大经济板块七大经济区五、后工业化阶段京、沪、津、粤、浙、苏、鲁东部长三角珠三角四、工业化后期后半阶段辽、闽环渤海前半阶段晋、吉、蒙、鄂、冀、

11、黑、宁、渝、陕东北东北三、工业化中期后半阶段青、湘、豫、新、皖、赣、川、甘、云、桂、琼中部、西部中部六省、大西北、大西南前半阶段晋、吉、蒙、鄂、冀、黑、宁二、工业化初期后半阶段贵前半阶段一、前工业化阶段藏资料来源：中信建投证券二、中国城市化处于中期阶段社科院在2009年12月21日发布社会蓝皮书：2010年中国社会形势分析与预测中预测明年我国城市化水平将达到48%，2012年或2013年将超过50%的结构转换临界点，并在2015年达到53%左右。Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877

12、-780 网址：6图11：中国城市化率资料来源：中信建投证券中国仍处在城市化高成长阶段。按照诺瑟姆（Ray.M.Northam）的城市发展S曲线，30%70%是城市化的快速增长阶段。不过从美国和日本的经验来看，城市化率在达到50以后，城市化速度将出现趋缓的现象。美国城市化率在1840-1920年的80年间以平均每年0.5%的速度快速增长，至1920年城市化水平突破50%大关，达到51.2%。此后，在1920-1990年的70年中，城市化率平均每年增长速度降至0.3%，上升速度趋缓。日本在1930-1960年30年间城市化率平均每年提高约1，而在城市化率超过50以后，1960-1975年间城市化

13、率增长速度逐年递减，均在1以下。三、工业化与城市化为政策扩大内需奠定坚实基础2009年中国经济最火爆的市场或许就是房地产、汽车和家电下乡，这充分验证了中国当前的工业化和城市化阶段具备坚实的需求扩张基础，只要政策得当，内需就能释放。从工业化水平来看，中国类似于日本工业化中后期的水平，目前基本相当于日本 1968-1971年水平。对比两国的消费水平可以发现，中国目前的消费水平仍旧远远落后于日本当时的消费水平。表3：中国与日本耐用消费品拥有数量对比日本每百户拥有耐用消费品中国城镇每百户拥有耐用消费品时间小汽车彩电照相机电冰箱时间小汽车彩电照相机电冰箱195943.67.019990.3111.638

14、.177.719646.879.963.720000.5116.638.480.1196927.823.199.794.420010.6120.539.881.9197457.3106.6112.7108.320020.9126.444.187.4197975.9142.2123.8112.520031.4130.545.488.7198495.4168.5133.1115.420042.2133.447.090.21989109.0192.7138.5120.020053.4134.846.990.71994130.2221.5152.1124.920064.3137.448.091.819

15、99139.7231.8147.5128.120076.1137.845.195.02004144.6214.0140.1127.420088.8132.939.193.6资料来源：中信建投证券Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告7而城市化每提高一个百分点，就意味着增加1600多万城市人口。按照2008年城镇居民人均消费性支出11000元左右，农村居民人均现金支出6000元左右粗略测算，城市化每提高一个百分点，就将至少增加消费9千亿元。2009年底召开的中央经济工作会议提出了基于城市化基础上的消费升

16、级，这实际上就是依据当前我国处于工业化与城市化中期，具备内需扩张的基础而做出的决策。表4：国务院确定的2010年消费刺激的方案继续实施的原方案调整方案（一）家电下乡政策提高下乡家电产品最高限价，各省增选1个品种纳入补贴规范（二）汽车、摩托车下乡政策（三）家电以旧换新在具有拆解能力等条件的地区推广实施（四）农机具购置补贴增加补贴资金规模（五）节能产品惠民工程示范推广试点城市由13个扩大到20个，选择5个城市进行对私人购买节能与新能源汽车给予补贴试点。（六）减征1.6升及以下小排量乘用车车辆购置税由原来减按5%上调到减按7.5%征收。汽车以旧换新的单车补贴金额标准提高到5000元至1.8万元（七）

17、住房消费政策继续个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年。（八）再就业税收优惠和灵活就业人员社会保险补贴政策新方案将企业险基金纳入2010年预算编制范围企业年金计入个人账户的不能免税资料来源：中信建投证券从国务院确定的2010年消费刺激的方案可以看出，鼓励消费的大方向没有改变，只是在结构上减少了房地产和汽车的刺激，而加大了农村和节能消费的刺激。第四章 通胀、资产价格与宏观政策2009年，全球范围内的经济刺激尽管避免了经济陷入衰退，但货币政策空前的宽松也为通胀带来了空前的压力。“通胀是一种货币现象”尽管笔者并不完全赞同货币主义大师弗里德曼的这一名言，但如果考虑资产价格因素的话，弗老的这句名言或

18、将在近1、2年得到印证。目前各国的央行都将CPI作为判断通胀水平的最主要指标。诚然，单从CPI来看，通胀离我们似乎还有一段距离。其实CPI主要反映的是普通居民生活的成本，更多的是一种流量概念，与收入相对应。而且，名义收入一般情况下亦会跟随通胀水平的提高而提高，尽管其提高的节奏和幅度可能低于后者。Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：8图12：中、美CPI（当月同比，）资料来源：WIND下面看一下“存量”。以最典型的房价为例，2009年国内的涨速之快，涨幅之大就不需要多

19、加评述。同时，无论是国际还是国内以原油为首的大宗工业品和黄金涨幅都令人惊叹。不可否认，这里面反映了对经济复苏的预期。但更多的是反映了市场对“流动性”过剩带来的“存量”财富贬值的极大忧虑，因为“流量”收入或能跟随通胀提高，但“存量”财富在“流动性”过剩的稀释下只能面临白花花的损失。所以“存量”的财富不得不选择能够对冲“流动性”过剩稀释的资产，而房产和大宗工业品就成为首选，这即是房价、大宗工业品和黄金价格飚升的最主要原因。图13：国际原油价格走势（美元/桶）2008-7 2008-8 2008-9 2008-10 2008-11 2008-12 2009-1 2009-2 2009-3 2009-

20、4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 2009-9 2009-10 2009-11 2009-12 资料来源：WIND图14：国际黄金价格走势（美元/盎司）资料来源：WIND也许，2010年将是各国央行行长最为头疼的一年。财政、通胀及资产价格压力迫使“政策退出”提上日程。在稳固经济恢复的基础上实现“政策退出”，并抑制通胀和资产价格的压力将考验决策者的智慧。Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告9不过我们认为，“政策退出”的前提是经济复苏逐渐稳固，经济恢复的进度将决定“政策退出”的

21、速度。中国经济在全球范围内的率先复苏使得中国具备率先实施“政策退出”的前提。2010年1月12日，中国央行宣布提高银行存款准备金率0.5个百分点，揭开了全球“政策退出”的序幕。不过鉴于目前美国经济的恢复仍旧较为脆弱，其经济至少需要3个季度的数据来显示经济是否复苏，这意味着至少需要2010年2季度的经济数据来验证经济复苏的情况，这也就是说，美国的“政策退出”最早也要到明年下半年才有可能正式展开。不过政策的调整亦是动态的，在复苏的过程中就可能会逐渐采取紧缩货币的一些数量化措施，比如公开市场操作、提高准备金率、定向存款等，而对于加息这种价格型的政策措施，相信会等待经济恢复稳固之后才有可能正式展开。整

22、体上，我们判断，中国数量化的紧缩措施已开始展开，但加息仍需等待一季度的经济数据来验证经济的稳固情况。而美国方面，如果上半年经济恢复较为强劲，其“政策退出”或也将展开，开始阶段或仍以数量化工具为主，而加息或需等待2季度的经济数据显示经济复苏稳固之后。第三部分 总结与展望第一章 宏观总结与展望2009年，在全球各国政府及时有力的政策刺激下，全球经济避免了大幅萎缩的局面，金融市场亦大幅改善。中国在08年底09年初的率先复苏引领美欧日等发达经济体在下半年也逐渐恢复增长。据世界货币基金组织（IMF）估计，2009年全球经济萎缩1.1，其中发达国家萎缩3.4，新兴市场和发展中国家增速降低至1.7。表5：I

23、MF对全球经济增长的预测（）2007年2008年2009年2010年全球经济5.23.0-1.13.1发达国家2.70.6-3.41.3美国2.10.4-2.71.5欧元区2.70.7-4.20.3日本2.3-0.7-5.41.7新兴市场和发展中国家8.36.01.75.1非洲6.35.21.74.0中东欧5.53.0-5.01.8俄罗斯8.15.6-7.51.5中国13.09.08.59.0印度9.47.35.46.4中东6.25.42.04.2巴西5.75.1-0.73.5墨西哥3.31.3-7.33.3资料来源：IMF2010年，我们预计全球经济将在“再平衡”中低速恢复。美国资产负债表仍

24、处于修复之中、失业率的高企、储蓄率的上升及消费偏好的改变或令其消费难以持续恢复，从而导致全球需求难以恢复，全球经济或在美国经济“再平衡”中低速恢复。而中国正处于工业化和城市化中期，内需扩张具备坚实的基础，只要政策得Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：10当，内需扩张或能弥补“外需”的萎缩，中国经济或能在“再平衡”中保持高速增长。而宏观政策方面，“政策退出”的前提是经济复苏逐渐稳固，经济恢复的进度将决定“政策退出”的速度。整体上，我们判断，中国数量化的紧缩措施已开始展

25、开，但加息仍需等待一季度的经济数据来验证经济的稳固情况。而美国方面，如果上半年经济恢复较为强劲，其“政策退出”或也将展开，开始阶段或仍以数量化工具为主，而加息或需等待2季度的经济数据显示经济复苏稳固之后。第二章 沪深300指数估值与点位展望根据WIND系统的统计，2009年沪深300指数成份股主营业务收入较2008年下滑1.66至91087.90亿元，不过净利润增长22.24至9738.37亿元，每股平均收益增长0.08元至0.48元。表6：沪深300指数成份股财务数据盈利预测2006A2007年A2008年A2009年E2010年E主营业务收入（亿元）60019.5876452.289262

26、8.8891087.90109604.60增长率（）26.4527.4021.14-1.6620.33净利润（亿元）5833.128708.587966.279738.3712376.48增长率（）22.7649.30-8.5222.2427.09每股收益（元）0.340.450.400.480.60资料来源：WIND图15：沪深300指数估值与点位资料来源：WIND2010年1月8日，沪深300指数收盘3480.13点，对应动态PE为27.39。结合沪深300指数成份股2010年整体盈利预测和市场估值情况，2010年沪深300指数成份股净利润增长率有望达27.09，在PE20倍的估值水平下对

27、应的沪深300指数点位为3230点；在PE25倍的估值水平下对应的沪深300指数点位为4032点；在PE30倍的估值水平下对应的沪深300指数点位为4839点；在PE35倍的估值水平下对应的沪深300指数点位为5645点。表7：2010年沪深300指数点位预估估值水平（PE）20253035利润区间（2010年利润增速）27.09%3230403248395645资料来源：中信建投期货Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告11股指期货的功能及推出后对证券市场的影响杨 军所谓股指期货，即股票价格指数期货

28、的简称，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。股指期货采用保证金交易制度和当日无负债结算制度。一、股指期货的功能股指期货的基本功能主要体现在：套期保值、套利和价格发现三个层面，其中以对冲股票市场上系统性风险的套期保值功能为根本。根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。目前国内股市中已经成长为股票市场主要机构投资者的证券投资基金，尤其是对资金安全有着更高要求的社保基金，在股指期货推出前，面对市场的系统性风险也是束手无策的。股指期货的推出将改变国内证券市场没有风险对冲工具的

29、历史，从而为机构投资者规模的进一步扩大以及业绩的可持续增长打下了坚实的基础。套期保值功能股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类，一类是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合来分散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除。股指期货的引入，为证券市场提供了对冲系统性风险的途径，期货的风险转移是通过套期保值来实现的。股指期货之所以具有套期保值的功能，是因为在一般情况下，股指期货的价格与股票现货的价格受相近因素的影响，从而它们的变动方向是一致的。因此，投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相反的持仓，则在市场价格发生变化时，他必

30、然会在一个市场上获利而在另一个市场上亏损。通过计算适当的套期保值比率可以达到亏损与获利的大致平衡，从而实现保值的目的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票，为防止未来下跌造成损失，他可以卖出股票指数期货合约，即股票指数期货空头与股票多头相配合时，投资者就避免了总头寸的风险。股票与股票指数的相关关系通常用贝塔系数(值)来表示，例如贝塔值等于1，说明该股票或该股票组合的波动与股票指数相同，如贝塔值Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：12等于1.2说明该股票或该股票组

31、合波动比股指大20%，如贝塔值等于0.8，则说明该股票或该组合的波动比股指小20%。通过买卖股指期货，调节股票组合的贝塔系数计算出比例，就可以降低甚至消除组合的系统性风险。套利利用股指期货进行套利也是股指期货的主要用途之一。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。价格发现在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。价格是在市场中通过买卖双方的交易活动

32、而形成的，价格反映了产品的供求关系。与此同时，价格变化又影响供求的变动。现货市场中的价格信号是分散的、短暂的，不利于人们正确决策。而期货价格在一个规范有组织的市场通过集合竞价方式，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格。再通过交易所的现货交割制度，使得期货价格和现货价格收敛，因此期货价格能够比较准确地反映真实的供求状态及其价格变动趋势。期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。因此期货价格的变动往往导致了现货市场变动。由于在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此，资产管理人自然倾向于在收到新的信息时首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场的价格不

33、会落在后面。二、国外主要股指期货推出前后对证券市场的影响分析美国是全球第一个推出股指期货的国家，S&P500指数期货1982年4月推出前后，受第二次石油危机影响，美国经济在198082年处于衰退中,GDP年均增长率0.047。股票市场下跌，于82年见到阶段性最低点。1982年，美国实质和名义利率出现重大改变，导致1983年美国经济开始迅速回升，从1983年1月至1990年9月，持续92个月稳定增长，年均增长率达3.6，而通胀率维持在4以下。S&P500指数期货的推出适逢美国股市的牛市开端，因此随着股指期货的推出，证券市场在交易规模和波动率方面均有显著的提升。数据来源：BloombergServ

34、ice creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告13日经225指数期货于1988年9月推出，推出前恰逢日本与四国就汇率问题签订“广场协定”后的日元大幅升值阶段。1985年到1989年，日元兑美元从250:1大幅升值到120:1，股市涨幅更达到了3.3倍。日经225指数期货上市时，日本股市已经处于牛市最后的疯狂阶段，此时任何的外生因素都可能强化市场原有方向。有研究表明，日经225股指期货推出后，日本股市现货市场的短期波动率明显提高。数据来源：Bloomberg香港恒生指数期货于1986年5月推出，恒生期指上市后，市场反映

35、十分热烈，86年当年，交易量达791,305张，到1998年，恒生期指年交易量6,969,708张，年复合增长率18.67。现货市场上，股票成交86年即增长60，到2000年上半年，已比恒指期货推出前同期香港股票交易金额增加近50倍。数据来源：Bloomberg韩国KOSPI200股指期货于1996年5月推出，韩国股市已经转入熊市的阶段。当时，韩国的前30家大企业已经有2/3经营不善了。之后不久经历亚洲金融危机，从相关的研究结果看，KOPSI200期货在市场跌势最凶猛的96年5月到97年12月，对现货市场波动性未有显著影响。但是，如果把研究区间扩大到98年12月则显示，期货导致现货市场波动性增

36、大。Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：14数据来源：Bloomberg数据来源：Bloomberg台湾加权指数期货于1998年7月份推出，由于当时仍处于亚洲金融危机时期，并且股市仍在大调整中。因此在股指期货推出初期，市场交投较清淡，对现货市场不构成影响。后期，随着交易制度改善，实施了未成交五档买卖价量资讯后，因交易透明度改善，成交活跃度明显提高，提升了期货的价格发现功能，导致现货市场波动性增加。从上述五个海外市场股指期货推出前后推证券市场的影响来看，股指期货的推出

37、不会改变股票市场趋势性的走势，在牛市初期将增加股票市场的波动性，但在股市大调整阶段并不会显著加剧市场的下跌。而从海外股指期货上市后成分股的表现来看，中长期成分股的收益率明显比非成分股提高。股指期货上市日期前六月涨跌幅 前三月涨跌幅后三月涨跌幅 后六月涨跌幅S&P 500198242-3.88%-0.27%-3.38%20.61%恒生1986568.33%7.13%2.53%19.61%NIKKEI 2251988935.89%-2.78%9.68%18.68%KOSPI200199653-2.85%8.32%-14.07%-20.36%Service creates value Sinceri

38、ty earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告15标的物研究时间成份股指数和非成份股指数期间涨幅（%）成份股 非成份股年平均涨 幅差值(%)S&P 5001981.4.11991.12.31205.40 38.7815.23恒生1992.8.32001.12.2489.65 -11.7810.48FTSE 1001984.1.61991.12.31142.28 45.9714.14CAC 401990.12.282001.12.24196.59 53.2512.47数据来源：Bloomberg三、沪深300股指期货推出对我国证券市场的影响随着股指期货的推出，股票市场

39、的投资者结构、博弈规则都将发生相应的改变。虽然从国际上股指期货推出前后对证券市场影响的经验看，股指期货的推出不会改变证券市场的中长期走势，但是在证券市场的波动性，机构投资者规模，交易模式以及提升优质成分股战略地位等方面均会产生深远的影响。1、改变市场的游戏规则，市场配置风险的能力将显著提升股指期货将改变以前的游戏规则，单边市的格局将被改变，而做空机制的出现将有效的提升我国证券市场产品创新的能力和水平。股指期货是当今各国证券市场中资产管理与投资组合中应用广泛、具有活力的风险管理工具。股指期货的引入将大大改善我国证券市场配置风险的能力，丰富投资者的操作策略。投资者可以根据自己的风险偏好来选择不同产

40、品配置，并通过股指期货、股票现货等不同市场间信息交汇形成均衡价格，提高市场效率，深化市场价格发现的功能。2、机构投资者规模将进一步扩大随着股指期货的推出，将更多的强化机构投资者的交易优势，可以为机构投资者提供新的投资选择以及规避风险的工具。由于股指期货的操作具有相当程度的专业性和复杂性，中小投资者在此领域明显处于弱势。机构投资者将挟其专业技术人才优势、技术平台和信息优势，通过强大的研究分析能力和交易操作技巧，充分利用股指期货等金融工具与相关标的资产组合进行操作，一方面可以分散风险，另一方面可以获得相对低风险的稳定收益。此外，海外资金也因为有了避险工具，可能进一步增加投资中国市场的兴趣。因此股指

41、期货推出后，开放式基金、社保基金、私募基金以及QFII在证券市场的投资规模上都会出现明显提升，机构投资者在中国证券市场的比重也将进一步提高。3、交易模式将发生结构性的改变股指期货具有多元化的交易方式，有别于现在只能做多盈利的简单交易模式，从而将改变投资者的交易思维方式，进而改变投资者的交易模式。股指期货参与者的交易动机是多元化的，往往是与相关品种交互组合，并会随着市场价格变化、时间的变迁等因素进行相应仓位的动态调整，这迥异于国内现有机构的传统的买入持有的股票投资策略。当然，这种仓位的调整，对于标的资产价格的影响不一，但基本上限于短期波动的影响，并不会改变标的资产的长期趋势。Service cr

42、eates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：16结合融资融券业务的推出，股指期货与融资融券、ETF基金、封闭式基金等各类产品可能构建形成多种套利模式和低风险策略从而极大地丰富了证券市场机构投资者的交易行为，也为结构性金融理财产品的出现提供了可能。4、市场短期波动率将明显增加股指期货推出后，市场效率的提高将使得现货市场的波动性增加。此外由于我国投资者非理性特点较国外成熟市场更加明显，因此对于市场反应容易出现过度。加之程式化交易的逐步盛行以及当日无负债结算和强行平仓制度的实施，股指期货推出后“助涨

43、助跌”的效应将会得到明显的体现。5、优质成分股战略地位将进一步提升我国即将推出的股指期货是以沪深300指数为标的指数，尽管从代表性、流动性和抗操纵性方面，沪深300指数相比目前市场已经存在的其他指数更具优势。但是从沪深300指数的权重股的行业分布来看，金融股仍然占据着较大的比重。代码股票名称权重中证二级行业分类沪深300行业分类600036招商银行3.21银行300金融601328交通银行2.85银行300金融600030中信证券2.66综合金融300金融601318中国平安2.63保险300金融600016民生银行2.56银行300金融601166兴业银行2.17银行300金融601088中

44、国神华1.94能源300能源600000浦发银行1.91银行300金融000002万科1.76房地产300金融601601中国太保1.38保险300金融600837海通证券1.35综合金融300金融601398工商银行1.34银行300金融601169北京银行1.29银行300金融000001深发展1.19银行300金融600050中国联通1.17电信业务300电信600519贵州茅台1.15食品、饮料与烟草300消费000858五 粮 液1.08食品、饮料与烟草300消费600900长江电力1.03公用事业300公用002024苏宁电器0.98零售业300可选600028中国石化0.98能源

45、300能源Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告17数据来源：中证指数有限公司，截至2010年1月15日股指期货推出后，其价格发现功能将进一步提升优质成分股的定价基础。由于权重较高、流通市值较大的股票对于宏观信息的反应较小市值的股票更为敏感。股指期货推出后，市场效率的提高将有助于进一步强化信息传递的速度和准确性，因此流动性强、参与者众多的高市值权重股必将受到市场的青睐。此外随着股指期货推出后机构投资者规模的不断增加，机构投资者不仅会把权重较大、流动性好的优质成分股作为投资组合基本配置的品种买入，而且为

46、了优化套期保值的效果，还将长期战略性的持有权重股。这样从长期来看，沪深300指数中权重较大的优质成分股平均报酬率将会优于非成分股。Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户全国统一客服热线：400-8877-780 网址：18沪深300指数期货投资策略分析祝 强一、投机策略沪深300股指期货与股票交易相比具有双向交易、高杠杆性、高流动性和低交易成本的特点。双向交易：不论处于牛市还是熊市，都可以通过股指期货交易多头或空头的投机策略来实现投资盈利。高杠杆性：目前沪深300指数期货仿真合约规定，保证金比率为8%，那么投资杠杆为

47、12.5倍。同时这种投资杠杆是没有任何资金成本的。唯一的要求是基于当日无负债结算的前提，必须保留一定的现金流以备追加保证金。高流动性：股票或股票指数的投资通常受制于可流通的股票市值规模大小，而双向开仓和T+0交易方式使得股指期货投机不存在这一局限性。低交易成本：期货交易的手续费一般在合约价值的万分之五左右，而股票交易的成本在千分之几左右，因此期货的交易成本极低。二、套期保值策略同其他期货品种一样，沪深300股指期货的套期保值为股票现货市场的投资者提供了转移风险的工具。股指期货套期保值的出发点是保值而非盈利。股指期货套期保值者为了避免可能发生的损失而必须放弃可能获得的部分收益，这种被放弃的可能收

48、益正是投资者为实现保值目标而必须付出的代价。1、套期保值的策略(1)多头套期保值多头套期保值是指在投资者已卖出股票或者打算在将来买入股票而担心股价上涨的情况下买入股指期货的操作策略。Service creates value Sincerity earns clients服务创造价值 诚信赢得客户股指期货专题报告19当投资者将要收到一笔资金，但在资金未到之前，该投资者预期股市短期内会上涨，为了便于控制购入股票的价格成本，他可以先在股指期货市场上投资少量的资金买入指数期货合约，预先固定将来购入股票的价格，资金到后便可运用这笔资金进行股票投资。通过股指期货市场上赚取的利润补偿股票价格上涨带来的损失

49、。(2)空头套期保值空头套期保值是指在投资者持有股票组合的情况下，为防范股市下跌的系统风险而卖出股指期货的操作策略。作为已经拥有股票的投资者或预期将要持有股票的投资者，如证券投资基金或股票仓位较重的机构等，在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，为避免股价下跌带来的损失，卖出股指期货合约进行保值。这样一旦股票市场真的下跌，投资者可以从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，以弥补股票现货市场上的损失。2、套期保值品种的选择不同的套期保值工具具有不同的保值效果。套期保值品种的选择应注意选择与股票现货具有高度相关性的指数期货品种，并应注意合约的流动性，同时合约的交割期与期望的套期保值的

50、周期尽可能一致。3、套期保值流程图三、套利策略股指期货合约交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最后收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指产生偏离，但当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利交易，即利用不同市场之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。这种藉由相关标的间价格无效率而产生获利机会的套利交易方式，不仅能纠正过度投机所造成的市场无效性，而且能锁定无风险的收益，是一种风险转嫁与价格修正的市场机制。股指期货的套利主要分为四种：跨市场套利、跨品种套利、跨期套利、期现套利等。其中，跨市场套利和跨品种套利较为简单，跨期套利在严格意义上来说是一种基于对未来市